Edge
Chrome
Firefox
2017年之前，我曾从事过十余年原油相关的投资工作。近日看到论坛上@zouhaowuwei的帖子《原油相关的经验和教训》也来谈谈自己的看法。一是对过去的总结，二是对未来股指期货和期权的参考。由于文章较长，所以只能另开一帖。
一、小赌怡情的PA操作
从2017年之后，PA方面，我很少放精力在原油交易上；少量参与的交易类型只有一种，就是卖一年以后的WTI Straddle，算是小赌怡情吧。
举例来说，如果现在是2019年12月且Dec20 WTI @60，我会择机Sell Dec20 WTI Call @ 60 and Sell Dec20 WTI Put @60。一般来说，在市场波动大的时候，卖出这样一对期权组合，可以收到1万美元左右的权利金。然后，就像农民种地一样等着“麦子”成熟和收获。当油价经过几个月的上下震荡重新回到60美元时，如果时间过去了6个月，平仓可以有3000美元的获利，如果时间过去了9个月，大概能有6000美元的获利，如果能在期权退出日恰好在60美元退出，则10000美元都是获利。我会根据当时情况主观判断，通常在期权退出日前的3-6个月平仓。
当然，这个交易有三个前提：一是你认为市场在未来一年左右的时间是震荡而不是单边行情；二是要耐心等待波动率的暴涨，以我的经验在正常年份里一年也就1-2次机会（绝大多数情况下，期权卖不到那么高的价格）；三是不要贪，确保你的保证金足够支撑你不会在中途爆仓。（有兴趣的可以去看看，去年James Coordier运行了二十年的期权基金爆仓后的视频，你可以感受到他的恐惧和无助）
下面就是一个持有期间的损益图示例：
二、股票、期货和期权的差异
从实操的角度来说，期货是一个最难交易的品种。对比股票和期权，原因有如下几点：
1、表达的方式单一，只有“涨”和跌“两种，实操很难
如zouhaowuwei所说，任你有多么细致精确的观点，只能通过买卖且是按当前市场价格来成交。打个比方，就是虽然你脑子里是一句话，但你的嘴巴只能发出两种音节。而期权可以充分表达你细腻的想法，通过选择合约月份、行权价格、波动率、时间损耗（Theta）等多种方式来构建期权组合，表达复杂细腻观点，即使有一部分错误，也可以通过其他部分来弥补甚至获利。
如“一“中的例子，其实是在宏观判断的基础上，主要赚取波动率和时间损耗的钱。“一”表达的观点是一句话“未来一年中，油价将围绕60美元上下波动”；对于期权组合来说，可以通过卖出Straddle来表达这句话观点；一旦找到适合的时间点卖出，就可以躺着等待“种地”的收成；如果是期货，应该怎么用“两个音节”呢？难道天天盯着市场，65卖 & 55买吗？
另外，以法国兴业银行的研究报告为例，主导油价涨跌的主要因素（主成分分析，PCA）主要有宏观经济、美元走势、流动性、石油供需基本面（含突发事件）等四类，而且每个时间段内的主导因素是不同的。无论这些因素如何变化，你只能通过“涨“或”跌“来表达，是不是很难成功的事情呢？
2、期货不适合长期持有
一是，期货本身有换月和期货曲线结构的问题。Contango对期货多头不利、Backwadation对期货空头不利，每次向后换月都可能造成损失。而且，商品期货的曲线结构不像SP500那么稳定，总是在Contango和Backwadation之间变动，长期持有无论是多头还是空头，都可能被迫在中途下车或终止交易。
二是，从过往30年的历史看，如果你长期持有GSCI TR（70%能源类期货+30%其他商品期货+美国短期国债），会发现它的收益远远低于股票和债券，并且GSCI TR的主要收益是来自美国短期国债而非商品期货，是不是很有意思也很可笑？
股票相对于期货来说，就好很多。如果你长期持有股票，损失的主要是资金的使用成本，但没有期货滚动的损益；甚至股息还会给你的长期持有予以一部分“奖励“。
三、期货的基本面分析，不适合散户
在zouhaowuwei的帖子中提到了两个问题，我做个简单的回复，作为例子说明为什么散户做基本面分析很困难。
1、EIA/DOE库存数据，判断油价涨跌
首先，根据我的研究分析，EIA/DOE库存涨跌和油价走势是同步的，没有领先指标的作用（库存报告公布的那几分钟的波动不算）。那么真正的领先指标是什么呢？是美国炼厂的开工率，经验参数是开工率的变化领先油价大约10周的时间。顺便说一句，页岩油钻机数量的变化，也是同步数据，不是领先指标。
其次，散户在资金方面的劣势使之无法获得收费数据，在技术方面的劣势使之缺乏高频交易能力。在2014年或更早，就有一家美国的期刊（抱歉已经忘记名字了）通过无人机和无线侦测手段飞过美国的主要油库地区，通过大数据分析下一周的库存变化并会在库存报告出来之前的1-2天时间，发送给付费用户，印象里大概是10万美元/年。其次，美国的商品高频交易，已经发展到用微波传输数据的基础设施了，就为了提升在交易所抢单的能力。与他们比较，散户在资金和技术手段上，都是相当的劣势，好比清军八里桥之战的技术代差。顺便说一句，中国人在美国当地做商品期货方面的高频交易还是挺强的，但这些人不是散户。
2、历史数据不可靠，参见WTI-Brent价差拉宽
商品期货的基本面分析，行业内部人士有先天优势。WTI-Brent的价差拉宽，是基本面变化引起的；历史数据不但无法帮助你，甚至会误导你。主要原因是由于页岩油的蓬勃发展，使得美国国内的管输能力跟不上，特别是从美国北部到WTI原油现货交割地Cushing之间出现了拥堵，大量石油无法通过管线交割，从而造成WTI Spread和WTI-Brent全部拉宽，WTI-Brent甚至从历史常规的1-2美元/桶变成23美元/桶。几年后，随着美国Keystone等管线竣工和开放原油出口，情况得到缓解。价差的变化发生得很突然和剧烈，远在中国的散户很难了解到具体情况。当然，当时也有国内的对冲基金在此上面赚了大钱，但总体来说，这是少数。
至于BP在美国管道上的玩法以及Shell在NorthSea现货和场外衍生品上的玩法，这里就不细说了，非常复杂。总体而言，要做好商品期货，无论是国内和国外，都要有实物交割的能力，这点也是散户所不具备的，而且也是往往被忽视的一点。但是，如果大家做过股指期货和ETF的套利，就能明白，这种套利就是建立在现货交割能力上的。这是金融类期货和商品类期货的最大不同之一。
四、曾经的实操
说了这么多操作期货不好的方面，下面谈谈一些曾经在历史上还不错的实操。
1、曾经的基于GSCI TR的制度套利
根据GSCI的规则，每个月WTI交割日前的第3-5天（具体记不清是哪几天了，这里只是示例），就需要卖出首月合约，买入次月合约（称为 GSCI Rolling）。在2005-2007年那段时间，随着大量买入GSCI TR的被动投资者入场，很多投行和经纪商意识到只要在此之前几天开展这个操作，之后再转手卖给GSCI Rolling，就可以赚到钱，确实过了几年好日子。当然，现在基本没有了，大家别想了。哈哈，这个和封闭式基金、分级基金一样，都是阶段性的套利。
2、季节性交易
2012年，CITI写过一篇很有价值的报告《Commodity Alpha Seasonality 20121008》，讲述了如何通过把握商品价格的季节性波动来获取利润。以下图的原油期货为例（具体是WTI还是Brent，我忘记了，早几年做的图了），竖轴的月份表示当前的月份，横轴的月份表示期货合约。例如，【竖轴=Feb，横轴=Oct】= 4.24，代表着在过去二十余年中，如果你在每年的二月份买入当年10月的期货合约并持有，平均每年可以获得4.24美元的收益。从历史上看，1996-2015年，如果你每年12月份买入次年10月的WTI期货合约，平均每年可以获得5.8美元/桶的收益，且年度胜率高达80%；当然其中最惨的是2015年，当年要亏28.7美元/桶，希望你能挺住；因为常在河边走，总归是要湿鞋的。
此外，在汽柴油价差、期货月差等方面，也都有季节性交易可做，总体夏普比率0.7左右。
3、同一种商品，不同的投资标的
如zouhaowuwei的帖子中提到的，对于原油来说，可以交易的有原油期货、原油ETF和石油股票等，事实上外汇也可以用来表达原油敞口，比如加元、俄罗斯卢布、墨西哥比索等。这边举个例子，在2015年油价大跌的时候，虽然石油股票也随之崩盘，但船运类特别是以VLCC油轮为主的公司股票出现了几倍的上涨；其主要逻辑就是原油库存堆积严重和极度Contango结构，使得市场上的现货交易商愿意租用大量的VLCC作为海上浮仓使用。
因此，只有你知道的越多，才越有可能选择合适的工具和标的来表达你的观点，赚取高确定性或高胜率的利润。这点就好比集思录上的人会在股市上涨时买可转债，下跌时做分级A；而普通“韭菜”只会满仓和割肉一样。
4、沙特阿美的上市打新
主要是出于政治的考虑，打新后开板就走。估值是呵呵的，只是敬重王储的主观意志。2万亿美元的市值，是他的“小目标”。
五、小结
有始有终，小结如下：
1、 在合适的情况下，卖期权；让时间成为你的朋友
2、 单一的期货操作，集毕生功力于一个方向，不是容易成功的事
3、 对于散户而言，不要太花精力琢磨短线高频的定价套利，而应该注重用期权组合表达你细腻的中长期观点、将你对市场的认知变现
4、 要有现货交割的能力，才能做好套利
5、 多学习，多拓宽认知，才可能找到更好的交易模式和手段
6、 对于大多数人来说，操作商品期货可以套用李诞的一句话，真是人间不值得，空耗了时间、精力和资金；做点低风险投资挺好，收获稳稳地幸福 。
一、小赌怡情的PA操作
从2017年之后，PA方面，我很少放精力在原油交易上；少量参与的交易类型只有一种，就是卖一年以后的WTI Straddle，算是小赌怡情吧。
举例来说，如果现在是2019年12月且Dec20 WTI @60，我会择机Sell Dec20 WTI Call @ 60 and Sell Dec20 WTI Put @60。一般来说，在市场波动大的时候，卖出这样一对期权组合，可以收到1万美元左右的权利金。然后，就像农民种地一样等着“麦子”成熟和收获。当油价经过几个月的上下震荡重新回到60美元时，如果时间过去了6个月，平仓可以有3000美元的获利，如果时间过去了9个月，大概能有6000美元的获利，如果能在期权退出日恰好在60美元退出，则10000美元都是获利。我会根据当时情况主观判断，通常在期权退出日前的3-6个月平仓。
当然，这个交易有三个前提：一是你认为市场在未来一年左右的时间是震荡而不是单边行情；二是要耐心等待波动率的暴涨，以我的经验在正常年份里一年也就1-2次机会（绝大多数情况下，期权卖不到那么高的价格）；三是不要贪，确保你的保证金足够支撑你不会在中途爆仓。（有兴趣的可以去看看，去年James Coordier运行了二十年的期权基金爆仓后的视频，你可以感受到他的恐惧和无助）
下面就是一个持有期间的损益图示例：
二、股票、期货和期权的差异
从实操的角度来说，期货是一个最难交易的品种。对比股票和期权，原因有如下几点：
1、表达的方式单一，只有“涨”和跌“两种，实操很难
如zouhaowuwei所说，任你有多么细致精确的观点，只能通过买卖且是按当前市场价格来成交。打个比方，就是虽然你脑子里是一句话，但你的嘴巴只能发出两种音节。而期权可以充分表达你细腻的想法，通过选择合约月份、行权价格、波动率、时间损耗（Theta）等多种方式来构建期权组合，表达复杂细腻观点，即使有一部分错误，也可以通过其他部分来弥补甚至获利。
如“一“中的例子，其实是在宏观判断的基础上，主要赚取波动率和时间损耗的钱。“一”表达的观点是一句话“未来一年中，油价将围绕60美元上下波动”；对于期权组合来说，可以通过卖出Straddle来表达这句话观点；一旦找到适合的时间点卖出，就可以躺着等待“种地”的收成；如果是期货，应该怎么用“两个音节”呢？难道天天盯着市场，65卖 & 55买吗？
另外，以法国兴业银行的研究报告为例，主导油价涨跌的主要因素（主成分分析，PCA）主要有宏观经济、美元走势、流动性、石油供需基本面（含突发事件）等四类，而且每个时间段内的主导因素是不同的。无论这些因素如何变化，你只能通过“涨“或”跌“来表达，是不是很难成功的事情呢？
2、期货不适合长期持有
一是，期货本身有换月和期货曲线结构的问题。Contango对期货多头不利、Backwadation对期货空头不利，每次向后换月都可能造成损失。而且，商品期货的曲线结构不像SP500那么稳定，总是在Contango和Backwadation之间变动，长期持有无论是多头还是空头，都可能被迫在中途下车或终止交易。
二是，从过往30年的历史看，如果你长期持有GSCI TR（70%能源类期货+30%其他商品期货+美国短期国债），会发现它的收益远远低于股票和债券，并且GSCI TR的主要收益是来自美国短期国债而非商品期货，是不是很有意思也很可笑？
股票相对于期货来说，就好很多。如果你长期持有股票，损失的主要是资金的使用成本，但没有期货滚动的损益；甚至股息还会给你的长期持有予以一部分“奖励“。
三、期货的基本面分析，不适合散户
在zouhaowuwei的帖子中提到了两个问题，我做个简单的回复，作为例子说明为什么散户做基本面分析很困难。
1、EIA/DOE库存数据，判断油价涨跌
首先，根据我的研究分析，EIA/DOE库存涨跌和油价走势是同步的，没有领先指标的作用（库存报告公布的那几分钟的波动不算）。那么真正的领先指标是什么呢？是美国炼厂的开工率，经验参数是开工率的变化领先油价大约10周的时间。顺便说一句，页岩油钻机数量的变化，也是同步数据，不是领先指标。
其次，散户在资金方面的劣势使之无法获得收费数据，在技术方面的劣势使之缺乏高频交易能力。在2014年或更早，就有一家美国的期刊（抱歉已经忘记名字了）通过无人机和无线侦测手段飞过美国的主要油库地区，通过大数据分析下一周的库存变化并会在库存报告出来之前的1-2天时间，发送给付费用户，印象里大概是10万美元/年。其次，美国的商品高频交易，已经发展到用微波传输数据的基础设施了，就为了提升在交易所抢单的能力。与他们比较，散户在资金和技术手段上，都是相当的劣势，好比清军八里桥之战的技术代差。顺便说一句，中国人在美国当地做商品期货方面的高频交易还是挺强的，但这些人不是散户。
2、历史数据不可靠，参见WTI-Brent价差拉宽
商品期货的基本面分析，行业内部人士有先天优势。WTI-Brent的价差拉宽，是基本面变化引起的；历史数据不但无法帮助你，甚至会误导你。主要原因是由于页岩油的蓬勃发展，使得美国国内的管输能力跟不上，特别是从美国北部到WTI原油现货交割地Cushing之间出现了拥堵，大量石油无法通过管线交割，从而造成WTI Spread和WTI-Brent全部拉宽，WTI-Brent甚至从历史常规的1-2美元/桶变成23美元/桶。几年后，随着美国Keystone等管线竣工和开放原油出口，情况得到缓解。价差的变化发生得很突然和剧烈，远在中国的散户很难了解到具体情况。当然，当时也有国内的对冲基金在此上面赚了大钱，但总体来说，这是少数。
至于BP在美国管道上的玩法以及Shell在NorthSea现货和场外衍生品上的玩法，这里就不细说了，非常复杂。总体而言，要做好商品期货，无论是国内和国外，都要有实物交割的能力，这点也是散户所不具备的，而且也是往往被忽视的一点。但是，如果大家做过股指期货和ETF的套利，就能明白，这种套利就是建立在现货交割能力上的。这是金融类期货和商品类期货的最大不同之一。
四、曾经的实操
说了这么多操作期货不好的方面，下面谈谈一些曾经在历史上还不错的实操。
1、曾经的基于GSCI TR的制度套利
根据GSCI的规则，每个月WTI交割日前的第3-5天（具体记不清是哪几天了，这里只是示例），就需要卖出首月合约，买入次月合约（称为 GSCI Rolling）。在2005-2007年那段时间，随着大量买入GSCI TR的被动投资者入场，很多投行和经纪商意识到只要在此之前几天开展这个操作，之后再转手卖给GSCI Rolling，就可以赚到钱，确实过了几年好日子。当然，现在基本没有了，大家别想了。哈哈，这个和封闭式基金、分级基金一样，都是阶段性的套利。
2、季节性交易
2012年，CITI写过一篇很有价值的报告《Commodity Alpha Seasonality 20121008》，讲述了如何通过把握商品价格的季节性波动来获取利润。以下图的原油期货为例（具体是WTI还是Brent，我忘记了，早几年做的图了），竖轴的月份表示当前的月份，横轴的月份表示期货合约。例如，【竖轴=Feb，横轴=Oct】= 4.24，代表着在过去二十余年中，如果你在每年的二月份买入当年10月的期货合约并持有，平均每年可以获得4.24美元的收益。从历史上看，1996-2015年，如果你每年12月份买入次年10月的WTI期货合约，平均每年可以获得5.8美元/桶的收益，且年度胜率高达80%；当然其中最惨的是2015年，当年要亏28.7美元/桶，希望你能挺住；因为常在河边走，总归是要湿鞋的。
此外，在汽柴油价差、期货月差等方面，也都有季节性交易可做，总体夏普比率0.7左右。
3、同一种商品，不同的投资标的
如zouhaowuwei的帖子中提到的，对于原油来说，可以交易的有原油期货、原油ETF和石油股票等，事实上外汇也可以用来表达原油敞口，比如加元、俄罗斯卢布、墨西哥比索等。这边举个例子，在2015年油价大跌的时候，虽然石油股票也随之崩盘，但船运类特别是以VLCC油轮为主的公司股票出现了几倍的上涨；其主要逻辑就是原油库存堆积严重和极度Contango结构，使得市场上的现货交易商愿意租用大量的VLCC作为海上浮仓使用。
因此，只有你知道的越多，才越有可能选择合适的工具和标的来表达你的观点，赚取高确定性或高胜率的利润。这点就好比集思录上的人会在股市上涨时买可转债，下跌时做分级A；而普通“韭菜”只会满仓和割肉一样。
4、沙特阿美的上市打新
主要是出于政治的考虑，打新后开板就走。估值是呵呵的，只是敬重王储的主观意志。2万亿美元的市值，是他的“小目标”。
五、小结
有始有终，小结如下：
1、 在合适的情况下，卖期权；让时间成为你的朋友
2、 单一的期货操作，集毕生功力于一个方向，不是容易成功的事
3、 对于散户而言，不要太花精力琢磨短线高频的定价套利，而应该注重用期权组合表达你细腻的中长期观点、将你对市场的认知变现
4、 要有现货交割的能力，才能做好套利
5、 多学习，多拓宽认知，才可能找到更好的交易模式和手段
6、 对于大多数人来说，操作商品期货可以套用李诞的一句话，真是人间不值得，空耗了时间、精力和资金；做点低风险投资挺好，收获稳稳地幸福 。
京公网安备 11010802031449号