从股债利差看建仓时机

十年期国债利率是投资者让渡现金使用权持有国债而获得的回报率，其曲线图如下。当前十年期国债收益率为2.6%左右，处在近十年的低点。
图表1.十年期国债收益率曲线



股指收益率怎么计算呢？以沪深300指数为例，统计全部300只成分股每年的净利润总和，然后除以300只股票的总市值，就是沪深300指数的收益率。股指的收益率和成分股的价格有关，通常情况下，净利润变化不大，但是股指价格变化很剧烈，上下波动20%是很正常的事。股指净利润如果负增长，则是很严重的经济衰退了，通常不会发生。所以股指的收益率更大程度上反映指数价格变化。当前沪深300收益率为9%左右，接近2018年底的水平，但距离2014年底的收益率水平还差一大截，当时达到了惊人的12%，当然，随后是一波轰轰烈烈的牛市。尽管后来发展成了水牛，但是行情的发动是建立在估值水平极低的基础之上的，有其合理性和必然性。
图表2.沪深300收益率曲线



股债利差理论是说，股市和债市存在跷跷板效应，当股票收益率高于债市收益率达到一定程度后，资金愿意配置更多的权益类资产，即买入股票的比例更大一些。当然也可以从估值的角度来理解，股票收益率高说明股市的估值很低，是值得投资的。引入债市收益率做对比，主要是考虑了相对估值因素，如果债市收益率也很高，可能风险程度更高的股市吸引力就变弱了。
图表3.沪深300收益率与十年期国债利率之差



股债利差是市场估值的一个标尺，因为没有考虑资金流、市场情绪、经济基本面等指标，所以很多时候是没有指示作用的。比如，当股债利差在4%至6%时，一年后指数的涨跌幅几乎是随机的。但是当股债利差极大或极小时，其威力就显现出来了。当股债利差小于3%时，一年后指数的下跌平均幅度为-19%。当股债利差大于7%时，一年后指数的平均上涨幅度为54.8%。
横轴为股债利差，纵轴为持有沪深300指数一年后，指数的涨幅，将每日统计的数据画成散点图，如下。可以看出很好的一致性，即随着股债利差扩大，未来获取正收益的幅度越来越高。
图表4.不同股债利差水平下持有沪深300一年后的收益率