转股价下修套利分析：什么样的转债最有可能下修？

昨天在《转股价下修套利分析一：4个买入时间点，哪个最好？》中，谈了介入转债下修套利的4个时间点，结论是最好在下修提议前买入。但由于下修转股价不具有必然性，过早买入付出的机会成本太大，不值得单纯为了下修而潜伏，宜在摊大饼的同时“顺手牵羊”更有可能下修的转债。

什么样的转债，最有可能下修转股价呢？我们从理论和案例两方面来分析。

理论上，上市公司下修转股价的动机，大体可以归纳为促进转股和避免回售。从实践来看，所有发行可转债的公司目的都是为了转股，而不是为了低息占用资金。因而，几乎所有公司都会穷尽办法促进转股，把债权变成股权。而促进转股最常用的手段就是下修转股价。即便没有完全转股成功的格力转债，也尝试过下修转股价。

问题是，一只转债的存续期长达五六年，一直持有不现实，什么情况下公司才会启动“下修转股价”这个大杀器呢？我们先来看看以往的下修案例。

现存的255只转债中，有31只实行过34次下修记录，如果算上已退市转债则下修的案例更多。为了便于分析，这里仅分析仍在交易的转债。经梳理，31只转债的下修情况如下：



从这个表格统计，可以发现如下几个规律：

1、2018年下修的案例最多，共有19例，2019次之，有13例，2020年最少，目前已过大半年才2例。原因是，2018年转债行情不好，大量转债跌破面值，参与配售的大股东浮亏甚大，为了解套，于是主动提出下修转股价。而2019年行情逐渐好转，2020转债变得火爆，大部分转债都站在100元面值之上，因而下修的案例减少。

2、提出下修建议前，转债价格普遍不高，基本都在100元附近，只有国贸转债、航信转债在110元之上。转债价格高于100元，公司没有回售风险，参与配售也没亏损，自然没有下修的急迫性。

3、离回售期越近，价格萎靡的转债越容易下修。按照规定，若股价低于转股价到一定条件，在转债存续期最后两年，投资者有权将手上的转债以100元的价格回售给上市公司。随着回售期临近，转债价格低于或有可能低于100元，公司可能会提出下修。如电气转债、航信转债都是2015年发行，分别在2019年2月、6月进入回售，由于价格长期在100元左右，有跌破面值之危险，它们赶紧在2018年底下修了转股价。

4、银行更有下修的积极性，江银转债、无锡转债均实行过2次下修，原因是银行有提高资本充足率的需求，转股可以补充银行核心资本，因而银行更愿意下修为转股创造条件。

5、并非溢价率越高，越可能下修。提出下修建议前，大部分转债溢价率在30%左右，并不十分高。模塑转债、泰晶转债溢价率长期在80%以上，但并未实行过下修。

6、并非上市越久的转债越可能下修，2018年大量转债上市两三个月就提出了下修，而有些转债上市四五年了也没下修，原因仍是2018年大量转债破发，大股东被套亏损。若转债价格坚挺，大股东配售浮盈，即便溢价率很大，也未必下修。

总结起来，就是价格低于100元的、大股东被套的、离回售期越近的，越容易下修，而银行类转债天然容易下修。若一只转债同时具备上述多种因素，则下修的概率大大提高。但仅凭此，仍然很难精准找出值得潜伏的转债。接下来我们用排除法，把不容易下修的转债排除，搜索范围就可进一步缩小。

从历史经验看，以下转债不容易下修：

1、转债规模占正股市值比例太大的难下修。转债转股后，股本增大，股东权益被摊薄，股价短期承压下跌，公司市值缩水，这是上市公司管理层不愿意看到的，故而转债规模占正股市值较大的，往往难以下修。典型如亚药转债、维格转债，前者跌到80元、后者跌到90元了，公司却迟迟不下修，原因就是亚药转债占正股市值达39%、维格达45%，一旦下修转股，股价恐跌到谷底。

一般转债占比超过20%的即算很高，31只下修的转债，只有寥寥数只超过20%的比例。

2、股价低于3元的难下修。根据交易所规定，股价若连续20个交易日低于1元则退市，3元以下的股票通常业绩糟糕，若下修转股，股价必进一步走低，有退市之险。典型如辉丰转债，被逼到走上回售道路也没下修转股价，原因就是辉丰股份长期在2元附近徘徊，一不小心就可能跌破1元退市。同样情况的还有搜特转债，2元多的股价岌岌可危，哪敢轻言下修。

3、股权太分散的难下修。大股东股权不占据绝对优势，下修转股价有丧失控制权的危险。而且，股权过于分散，意见也难统一，即便提出下修方案也难通过。2018年就发生过众兴菌业因股权分散下修方案未获投票通过的案例。

4、不差钱的公司难下修。公司发行转债是为了转股，但如果公司账上大把钱，即使回售也给得起，公司也不会急于下修。典型的如海澜之家，转债价格在100元附近徘徊了好久也没下修，原因就是公司并不差钱。

5、国企转债难下修。众所周知，对国企头头来说，不犯错保住位子为上，业绩是次要的追求。下修转股价会稀释股权，下修比例过大容易被人攻击为国有资产流失，是故国企转债很少有下修的动力。如广汽转债、核能转债、核建转债尽管溢价率较高，但都没下修。

若同时叠加上述多种因素，就更难下修了。如吉视转债，国企
+股价低于3元+转债占正股比例超过20%，当然不愿下修；洪涛转债之所以成为转债中的剩男，多年来以高溢价存在，也是因为股价长期在3元附近挣扎，转债占比又高达30%，故而下修也特别小气，只象征性地下调了一点，对降低溢价毫无作用。

上述是难以下修的因素，还要注意不会下修的因素。根据规定，下修后的转股价不得低于当期净资产，若净资产高于股价，溢价率再大，下修动机再足，也无下修的可能。如中信银行发行的中信转债，转股价为7.22元，溢价率50%，尽管中信也有下修的动机，奈何每股净资产为9元，根本没有下修的空间。

综合上述，你要判断一只转债有没有下修的可能，首先它的价格有没有超过110元，其次看它的当期净资产有没有高于转股价，然后看股价有没有低于3元，接着看转债占市值比例是否太高，继而看大股东是不是配售被套，跟着看离回售期是不是比较近，随后看公司是否差钱，继续看股权是否分散，最后看是不是国企。经过这样一轮筛选，剩下来的转债下修的可能性就比较高了。潜伏它们，虽不能精准捕捉到下修时机，至少可以避免一些机会成本的浪费。

经过2019下半年和2020第一季度的转债牛市，转债市场重归沉寂，有些转债上市不久便跌破面值，颇有种2018重来的感觉。在这样的环境下，相信有些转债是具有2018年那样的下修动机的。

不妨套用上面的公式，去找一找。我试着筛选了一下，发现有一只转债蛮符合上面的要求：溢价率超过30%，净资产远低于股价、转债价格在100元附近、大股东配售被套、大股东较差钱、非国企。

作者：钱六六
首发微信公众号：钱公子笔记