“大市值” or “小市值”？

上回有小伙伴给我留言道：“垃圾股算哪个风格？”。其实我们上回讨论的价值风格及成长风格的证券或其组合都默认属于前沿市场组合，位于有效市场边界上，而垃圾股或其组合，往往是高风险低收益的代名词，位于边界的右下方，因此不在我们的讨论范围中。



事实上“二基金定理”告诉我们，在自由市场中（可杠杆、可做空、无摩擦等等）已知两个前沿市场组合（比如价值风格组合及成长风格组合），那么有效边界上的任意组合都可以由这两个组合的线性组合复制，这也说明有效市场边界应当是一条直线。而一基金定理则告诉我们，有效市场边界上的任何前沿市场组合都可以通过其中任意一个前沿市场组合和无风险资产的线性组合表示，因此上述市场中，只需要有一个基金（比如指数基金）和一个无风险资产（余额宝）就够了，大家都甭费心了：）

言归正传，年初市场的上涨并没有让广大股民吃到肉，以至于这波行情一度被称作“股灾式上涨”，一边是大市值股票叠创新高，另一边则是小市值股票的集体崩盘。但你如果回忆一下2014年底和2017-2018年的分裂景象，这波大小市值的分化力度相比当年可能只是十之一二吧。



（图为中证1000与沪深300的比值线）

大小市值的割裂往往让人困扰，因为通常股票品种间存在正相关性，特别在短期走势上，水位的变化是作用在所有船上的。而短时间不同风格的背离可能是替代效应在发挥作用，也就是参与者在有限投资额束缚的情况下，采取“弃卒保车”的做法。

这样的割裂却也成了量化策略的噩梦。在2014年底之前，小市值风格因子一度霸屏，而2014年底大市值脉冲几乎让某些头部量化公司面临清盘。如果股票因子共同受到某些风格的支配，一旦这个风格调转“船头”，就是风险来临的时候。2016年开始，股票中性策略过上了苦日子，而大小因子成为仅次于“升贴水扰动”的第二大“风险因子”。

我们要明确大小因子变化的原因，就需要研究一下当时的历史环境：

小市值风格的强势始于2009年，止于2016年，这段时间IPO发发停停，数量上控制得很严，很多着急上市的企业只能绕道借壳上市，这赋予了小市值股票较高的壳价值，这个金额一度达到30亿，要知道在港股壳的行价仅5亿上下。而2016年之后IPO逐步常态化，注册制改革稳步推进，借壳上市案例越来越少，壳价值被逐渐压减。

2009年创业板开板、中小板壮大，新股发行深多沪少。同时，发行价格限制也被放开，采取了市场化定价（直到2014年才又收紧到PE23上限）。在2014年以前，小市值新股往往获得大量的超募资金，为外延式并购提供源源不断的子弹，也使其形成了并购-业绩并表提升-再融资-并购的市值上升螺旋。高潮过后，这种并购往往没能善终，尽管大部分案例在短期能够勉强完成业绩承诺，但随之而来的业绩变脸也几乎是踩着点发生的。商誉减值戳破了高价并购的泡沫，毕竟1加1在什么情况下都不等于3，两车相加也可能小于一车...

小市值股票容易被庄家、游资操控，而这些势力一旦形成卡特尔，就垄断了股票供给，短期均衡价格将会高于往常。散户的“羊群”行为给卡特尔的收割提供了条件。韭菜割完也许会再长，但投资者结构的改变却是"一路向北"，近几年以公募基金和外资为代表的机构投资者占比逐渐增大，散户或是离开市场，或是转交机构投资，直接参与的比例大幅降低。失去了对手盘的卡特尔们再也无力支付高企的资金成本以维持坐庄，在2018年出现了一波集中出清，此后每当市场资金面紧张的时候，崩盘的庄股就会霸屏跌幅榜。

在退市新规之前，僵尸企业可以长期存在于市场上，享受到“流动性溢价”。为了避免连亏三年触发退市，企业只需要使用一些简单的会计手法，就可以轻松完成121踏步走（2年亏1年盈），而退市新规后，退市数量将会大幅增加，小市值企业的这层“流动性溢价”将随着退市而一键清零。

大小市值的相对位置修复到位了吗？可能还远未完成。我们知道，小市值股票的平均风险高于大市值股票，因此我们需要更高的预期收益率以补偿额外承受的风险。但截至今天收盘，中证1000的平均市盈率（PE）和市净率（PB）仍然显著高于沪深300，业绩增速也逊色不少，在估值层面呈现的反而是溢价。在市值为被解释变量的单因子或多因子回归模型上，我们仍能看到显著的正截距项，这表明股票的市值形成中依然存在一个“底价”。



也许在短期内，小市值会因为年初的矫枉过正出现报复性反弹。但是长期而言，如果你相信政策推进、机构化浪潮已至，那么任何违背趋势的行为都无异于螳臂当车。

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