简单谈谈抱团股

大家新年好，过去半年来论坛少了，过年得闲上来看一看，发现大家对抱团股讨论热烈，花二十分钟时间来简单聊聊，权当谈资。

1、本轮抱团的实质是什么？
一句话来说：a）中长期角度，增速放缓的宏观背景下，龙头企业相对价值长期提升；b）短期角度，低利率条件下，对成长性和确定性的追逐。前者从16年就开始了，后者主要体现在20年至今。

2、为什么增速放缓和低利率会导致龙头抱团？
我去年初的文章里有论述（https://www.jisilu.cn/question/349604）。所有的估值体系变化都可以用DCF模型来解释。低利率环境压低无风险利率，低增长环境压低风险溢价，共同的结果是提高DCF中远期的价值比例，从而有成长性，且能看的更远的龙头公司性价比提升。这就解释了为什么增长前景不好的行业的龙头股价同样不涨（煤炭、地产等），现金流不好的行业龙头也不涨（建筑等）。

3、目前龙头抱团股是否有高估？
对于这点，各家都有各种量化测算。然而，高了还是低了其实是个相对判断。所有使用历史数据的量化分析，潜台词都是相对于历史估值来对比的结果。但是经济结构、前景、投资者结构都有巨大的变化，另外，历史估值极值样本很少，且有很多偶然性。比如15年牛市，如果不严查杠杆，上证说不定能上8000点，那就能说明目前市场没有高估？显然是荒谬的。

既然是相对判断，就需要把估值放到相对的体系里，单纯说高了还是低了，不是一个可验证的观点。没有讨论的意义。

更好的办法是回到估值的本源。还是回到DCF模型。目前抱团的龙头企业，在目前的利率水平下，大体反映了2025年左右的公司价值（粗略估算，有不同意见欢迎反驳我）。你可以说估值反映的有点提前，但无法绝对的说估值高估。

4、那么，在相对的体系里，龙头股的估值高了吗？
首先，任何估值都是基于当时的利率水平。巴菲特去年也说过类似的观点：他认为按照美国当时的利率，美股估值是合理的。国内的无风险利率也在趋势下行。注意，这里的无风险利率不是指国债收益率，理财收益率才是居民的无风险收益率。且只要未来没有重大的改革，还会继续下行。按照这个利率走势，估值趋势上升是合理的，且能看更远的龙头成长企业会更受益。这也是所有的券商报告看好存款搬家利好股市的实际逻辑。

其次，如果不看利率变化，龙头企业反映25年的公司价值合理吗？我们就以茅台为例。静态PE 70倍。按照每年15%的增长，2025年降至35倍。之后人家还可以持续增长，2030年降至20倍以下。这还是在出厂价价基本不怎么涨的情况下。我们假设一下，经销商的价差让渡一半出来，盈利会是多少？极端假设一下，茅台涨到2万一瓶能卖掉吗？届时盈利会是多少？这么确定的成长，凭什么按照今年35倍PE卖给你？不是茅台现在太贵，而是之前太便宜了。

A股之前一直没有长钱，都是短期博弈，导致所有人炒成长股都看短期业绩爆发，看PEG，成长的确定性被忽视，17年以后随着外资的进入开始修复。这也导致茅台一直在涨，不是抱团，而是估值折价的修复。

至于其他二三线白酒相对茅台是否贵了，是另一个问题。

5、本轮抱团可能会如何终结？
我一直以来都强调要重视股市的正反馈属性，这也是A股历史大波动的主要来源。本轮的正反馈主要来自公募基金申购。公募集中到龙头成长股，形成财富效应，吸引散户大额申购，且资金向龙头公私募机构集中，机构管理资金大增，由于流动性要求无法配置小盘股，进一步拉高龙头成长股。形成了正反馈。

以上我分析了龙头抱团的合理性。但这并不代表不会有泡沫。看历史就很容易发现，最大的泡沫都有其合理性。道理也很简单，没有合理性的泡沫无法吸引更广泛的人群参与，无法持久。本轮周期，具备了形成大型泡沫的条件，已经有局部的正反馈加速迹象，如果后续继续发展，可能会出现明显的泡沫化。而政策已经开始着眼于资产价格泡沫（见年初马骏的讲话）， 也会形成新的外部变量。

刺破泡沫的事件可能是随机的。市场通常的观点是看基金申购情况，另外利率上升可能刺破泡沫，所以观察申购和中美利率变化就行。这从逻辑上当然是对的。但是在判断市场博弈行为时，一致预期往往会打破预期本身。最终的催化剂可能是随机的。

瞎拍一个，最终正反馈的终点，可能看到散户和公募行为的一些标志性事件。

6、抱团终结之后呢，可能会怎么演化？
有券商已经做过了不错的分析，我这里借用一下。很简单，换一批股票继续抱团。

抱团的彻底瓦解，最直接的原因只可能是出现了另一批性价比更高的股票。只有这个原因才符合投资决策的自然逻辑。这个抱团股结构的转变，很大概率还是由机构主导的（公募或者外资）。很遗憾，一些人想象中的机构吃瘪可能并不会出现。

先写这么多。后面想到了再补充。