好饭不怕晚、良缘不怕迟：对 分级A的总结，兼谈 可转债 在熊市中的投资价值

好饭不怕晚、良缘不怕迟：对 分级A的总结，兼谈 可转债 在熊市中的投资价值

在当年 分级A 的盛宴（高潮是2015年）期间，集思录 作为 分级A 的主战场，我也和很多战友一起长期战斗过。但自从 分级A 的盛宴结束，在 集思录 就没有太多可以讨论的话题。
2021年，随着 分级A 的曲终人散，所以我想从自身的经验教训，试着总结一下对 分级A 的经验和教训。另外，基于对未来熊市的规划，也希望基于对 分级A 的认识，来试着探讨 可转债 在熊市中的投资价值。

我的 分级A 投资历程
一直以来，我主要的资金都分配在权益类投资。而作为权益类投资的对冲，主要是现金和货币市
场基金（我的收益基准）。

2015年，随着股市的不断上涨，我希望找到一个能够在未来熊市中有效对冲的手段。经过反复比较，我最终选定了 分级A，也因此进入了 集思录。

以当时的眼光，我选择 分级A 的主要逻辑如下：
1. 在牛市上涨的过程中，分级A可以收获不菲（远远高于我的收益基准）的利息。美中不足的是，这个利息不是以现金发放，而是以母基金的形式发放。某种意义上讲，这也是我最终放弃 分级A 的原因。时至今日，我发现我猜中了开始，却错得离谱。
2. 在牛市下跌的过程中，分级A 可以继续获得不菲的利息。而且万一 分级A 发生下折，还可以获得较大的一次性收益。同样美中不足的是，这个收益不是以现金发放，而是以母基金的形式发放。

以当时的眼光，我选择 分级A 主要的风险如下：
1. 分级A 交易价格可能会不断降低。但作为一个“左侧交易者”，这个风险对我而言反倒是一个巨大的优势。
2. 分级基金可能发生上折。经过大致的测算，这确实是一个风险，但是风险本身带来的损失并不特别大。

因为 分级A 已经不存在了，所以讨论其他的具体投资逻辑意义不大，而且这些问题当年大家也都充分讨论过。所以，我们可以很简单地看看两个关键时间点：

1. 2015年的某一天，那是一个夏天。分级A 大面积跌停而 分级A购买者寥寥无几。我虽然在当天尽可能地分散买入，但是依然留下了部分资金，以应对第二天的行情。
2. 2015年的某一天，还是一个夏天。分级A 开始大面积下折而 分级B 投资者惶惶不安。当时，我却开始担心大幅下折之后，我的 分级A 持仓被稀释之后应该怎么持续投资。
   
   后面的故事，大家应该都清楚了，我也就不多说了。反正投资 分级A 获得了还不错的收益，而投资 分级B 获得了巨大的损失。
   而随着 分级A 下折导致的 分级A 价格大幅上升，我发现我已经无法建立起有效的分级A 仓位来度过后续的熊市。最终，我只能遗憾地带着自己的收益和剩余的 分级A，离开 分级A的战场。
   时间来到2021年初，分级基金被彻底终结，我的所有 分级A 份额都折算成了母基金。随着母基金的赎回，我的分级基金故事也大致结束了。

我的 分级A 经验教训
虽然我在 分级A 获得了还不错的收益，特别是 分级A 帮我平衡了2015年权益类投资的大幅回撤，但当我回顾了我的分级基金之旅，我发现分级基金对我而言并不是一项特别成功的投资。

1. 我最初的投资策略并没有实现。由于 分级A 基金仓位被大幅稀释，过去的整个熊市期间，分级A 并没有成为对我有足够意义的仓位。
2. 事后站在个人角度来看，分级A 之所以能够在2015年创造还不错的收益，主要原因是各方对 分级A 的错误定价导致的一次性收益。发生大幅下折时，我就认为 分级A 再也回不到2015年的好时光了。
3. 我对分级A母基金折算的理解也是不完善的。以单个 分级A 来看，我投资收益率最高的 分级A, 居然是经常上折，而从来没有下折的 酒A。在过去的几年中，无论是 定折、上折 还是最终折算的分级A 所产生的母基金的估值，因为酒行业估值的大幅提升而产生了远远高于 分级A 本身的价值。基于这一点，我目前开始重新审视基金投资的长期价值。
4. 基于我的理解，我也设计不出来一个基于分级基金基本逻辑、符合各方需求的分级产品。也就是说，我认为分级产品本身确实就是一个存在先天缺陷的产品。当然，分级基金已经终结，这个话题多说无益。

我对 可转债 的理解
无论如何，分级A 的投资都已经尘埃落定，所以仅仅讨论 分级A 并不是我的目的。我的目的。其实是希望找到一个合适的投资策略，来度过未来的权益类熊市。
目前，集思录讨论最热烈的是 可转债。所以，我想基于分级A的经验和教训，探讨一下 可转债 在熊市中的投资价值。
首先，目前我并没有持有任何可转债。在可预见的将来，我也没有可转债投资计划。当然，如果哪天改变了主意，我随时可以和大家一起投身于可转债的战场。所以，可以假设我的立场是一个 可转债 潜在的多头。
另外，我也不试图讨论可转债的交易价值。一方面我不擅长于交易，另一方面真要交易，比可转债更好的交易市场也很多。我希望讨论的是：是否存在一种或多种可能的长期投资策略，让可转债在权益市场的熊市期间，产生显著的长期投资价值。

我目前不投资可转债，主要是因为我对对 可转债 的投资逻辑存在如下的疑问：
1. 可转债发行的定价逻辑到底是什么呢？说实话，我一直不理解为什么可转债发行利率如此之低，而发行价格如此之高。仅从目前的发行利率和发行价格这个角度来看，可转债真可谓一项“多方共赢”的产品。企业和权益投资者获得了低价融资，而且还可以选择归还或者不归还这笔融资；投资者或者投机者获得了所谓的“向下有限，向上无限”的投资或者投机产品。但事实真的是这样简单吗？与此相对应的是，在没有发生大幅下折的情况下，当年 分级A 的定价逻辑是大致参照市场收益率的。为什么今天的可转债发行不参考呢？
2. 在正常情况下，可转债上涨或者下跌的逻辑是什么呢？在正常的交易环境（不考虑类似下修、违约。。。这种因素）下，可转债价格上升和可转债正股价格上升的相关性有多大？可转债价格下跌和可转债正股价格下跌的相关性有多大？换而言之，为什么投资可转债比投资可转债正股有更高的预期收益和更低的预期风险？与此相对应的是，在没有发生大幅下折的情况下，当年 分级A 在权益类市场上涨期间价格不断下跌，而在权益类市场下跌期间通过下折获得了足够的价值保护。今天的可转债能够做到什么样的程度呢？
3. 在极限情况（下修，甚至企业违约。。。）下，可转债定价的逻辑是什么呢？与此相对应的是，即使发生股灾的情况下，分级A也是足够安全的。作为 分级A 的对家，分级B 根本不具备任何违约能力。
4. 如何才能构建出一个 可转债 的投资组合，在权益类投资的熊市期间，获得显著的收益和可控的风险？与此相对应的是，分级A 一个非常显著的缺点就是无法在权益类投资的熊市期间，建立合适的投资组合。

事实上，如果以上疑问无法获得解决，我个人是不会建立可能的投资逻辑来投资可转债的。所以，我的目的并不是质疑可转债，而是希望通过和各位的讨论，看看是否可以解决这些疑问。

以上都是基于个人的思考，仅供各位看官的思考和讨论。
谢谢！