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腐乳，是和榨菜类似的佐餐品，可以拌饭、炒菜、伴粥。
榨菜领域已经出了一个榨菜茅：涪陵榨菜(SZ:002507)。
朱老六是A股和新三板精选层第一家也是唯一家腐乳企业。
能否成为涪陵榨菜的牛股呢？
公司主要有三个产品：腐乳、料酒、酸菜。
⚫ 腐乳
收入占比85%，毛利率：37.65%
腐乳又称酱豆腐、霉豆腐、乳豆腐，是经多种微生物发酵作用后形成的传统发酵豆制品。腐乳通过微生物的发酵，去除了大豆本身所含有的腥味，将其所含胀气因子、抗营养因子等分解，有效提高了大豆的消化率和生物价值。腐乳不仅具有大豆本身所含有的营养物质，如蛋白质、脂肪、氨基酸、碳水化合物、维生素、矿物质元素，还含有由发酵而增加的生物活性物质，如：有降胆固醇及血压作用的大豆多肽、有抗氧化作用的超氧化物歧化酶（SOD）、有防止骨质酥松作用的大豆异黄酮等。
腐乳按色泽风味可分为红腐乳、白腐乳、青腐乳、酱腐乳及花色腐乳等。按产品规格由大到小可分为太方、中方、丁方、棋方等。
朱老六生产的主要是红腐乳和青腐乳，一瓶价格是6元多。腐乳产品生产周期一般在 3-6 个月.腐乳 产能 为 25000 吨。
主要销售地区是东北，东北地区的经销商数量占比63%：
客户以生鲜便利店、农贸摊位为主，还有一些是商超（大润发、家乐福、华润乐购、新玛特、长春欧亚超市等）、餐饮店。
终端 消费群体为餐饮行业和 家庭 消费者：
腐乳在我国已有上千年的发展历史，其产地也遍及全国，由于各地气候、风土、饮食习惯及口味嗜好等因素的客观影响，腐乳的制作方法各有特点，形成了不同的腐乳类型。不同工艺类型生产的腐乳口味也各有千秋。
根据华泰证券研究数据显示，2017 年我国腐乳行业市场规模 60 亿元，且未来预计将保持年均 6%的复合增长率，因而，2020 年市场规模估计在 70 亿元。
2019 年我国腐乳行业市场规模约为 67.42 亿元。2019 年朱老六腐乳产品销售收入为 1.60 亿元，约占 2019 年腐乳行业市场规模的 2.37%。
2019年腐乳产品平均销售单价为 11.27 元/千克，2019 年我国人均腐乳消费量为 0.43 千克。
腐乳行业生产企业地域分布较为广泛。目前，国内腐乳行业生产格局基本形成南方以浙江“咸亨腐乳”和广东“广合腐乳”为主，北方以北京“王致和腐乳”和黑龙江“克东腐乳”为主的南北格局，这些企业在全国的品牌影响力均较高。此外还有一些比较知名的区域性品牌，如上海“鼎丰腐乳”、江苏“新中腐乳”、江苏“三和四美腐乳”、四川“桥牌腐乳”、海会寺腐乳；重庆“石宝寨腐乳”、北京“老才臣腐乳”、云南的羊泉腐乳等。这些区域性品牌均在当地拥有稳定的市场需求。
腐乳行业呈现全国性品牌与区域性品牌并存、老字号企业与新秀企业并存的竞争格局， 行业以中小规模企业为主，市场集中度较低，整体市场格局较为分散。受制于不同地理气候及饮食习惯，不同地方的品牌通常不构成竞争关系 。在华北地区，王致和腐乳市占率较高 ； 华东地区，咸亨股份市占率较高。
公司的主要竞争对手情况如下：
北京二商王致和食品有限公司：“王致和”品牌，主要单品为红方腐乳和臭方腐乳。“王致和”产品分为不同类别的几十个品种，北京市场占有率达 80%以上，行销全国 31 个省市、自治区、直辖市，远销美国、加拿大、澳大利亚、韩国、日本、殴盟、英国等国家和地区，王致和腐乳创制于 1669 年（清康熙八年），拥有悠久历史。2019年腐乳产量为5.189万吨，收入6.29亿，毛利率41.26%。
开平广合腐乳有限公司：主要单品为白腐乳
扬州三和四美酱菜有限公司：以红方腐乳和糟方腐乳为主
咸亨股份(OC:834794)：门类齐全品种多样化，除生产传统的红方腐乳、白方腐乳、糟方腐乳、臭方腐乳、醉方腐乳等品种外，近年来，还新开发了玫瑰腐乳、火腿腐乳、牛肉腐乳、香菇腐乳、香酥腐乳等花色品种；公司历史追溯于清朝乾隆元年（1736 年），专业生产经营绍兴腐乳已有 270余年历史。公司注册商标“咸亨”为中华老字号商标，公司腐乳为原产地标记保护产品。市场主要集中在浙江、上海、广东、江苏、福建等南方地区，在北方地区销量较小、市场占有率较低。2020年营收1.48亿，净利润3593万。
羊泉生物(OC:839184)：“天台·羊泉”，主要是在云南。2015年腐乳收入1414万。
朱老六在东北市场的占有率约为30%，在华北为6.22%，山东为2.54%。在全国，2019 年腐乳产量规模可达到国内腐乳细分行业前三名。
可见，朱老六虽然市场份额较低，但按照收入和销量计算，已经是全国龙头；公司东北区域占比较高，而华北和山东区域占比较低但增幅快，且华北和山东区域合计腐乳市场体量远大于东北区域，其腐乳产品在华北和华东市场具有良好的市场前景。因为华北和 山东 地区 与东北地区消费者饮食习惯、口味相近，以及华北、华东地区庞大的人口规模。
目前，公司目前正在进行华北、华东的营销网络广泛布局，以便公司产品在全国更广范围得以推广。
此外，随着消费者对食品安全日益重视以及国家对环保监管力度的不断加大，部分规模较小、经营不规范的企业将逐渐被淘汰，优势企业发展将更加迅速，行业整合进一步加速，市场集中度不断提高，企业规模化经营将成为行业发展的必然趋势。对于头部企业的朱老六来说，可以不断吃下中小作坊企业退出留下的市场。
⚫ 料酒
收入占比2.3%，毛利率：30% ，产能为2,000 吨。
腐乳是以料酒作为汤料，适宜于腐乳的后期发酵，既抑制有害微生物的生长繁殖，又促进蛋白酶缓慢作用，以利于其他酶的作用，从而形成腐乳的香气和滋味。
因此，料酒对于腐乳企业来说是副产品，顺带销售一下。这个难以和海天味业(SH:603288)这些专门做酱油料酒的企业竞争。
⚫ 酸菜
收入占比11.7%，毛利率：32%,一包酸菜是6元左右。酸菜产品的产能为 8,700 吨
2011-2015 年我国酸菜行业市场规模年均复合增长率高达 26.27%；2015 年我国酸菜行业市场规模 59 亿元，预计到 2020 年，酸菜行业市场规模将达到 83.3 亿元。其中，东北酸菜占我国酸菜市场规模的一半，因而预计到 2020 年，东北酸菜市场规模将达到 42 亿元。
目前，东北酸菜的生产仍主要采用传统的浸泡自然发酵方式，且生产企业分散，层次不一，存在品牌混乱、企业规模小、生产标准不统一等问题。此外，规模在万吨以上的企业较少，且仍存在较多企业采用泥窖，即大坑方式进行酸菜腌制。
大坑酸菜指通过露天挖掘大坑，将白菜倒入铺好塑料布的坑中，配以盐和水等必备辅料进行腌制而成的酸菜。大坑酸菜存在亚硝酸盐、防腐剂超标等情况，严重危害消费者身体健康，且腌制中产生大量腐败的盐水透过塑料布渗入地下，对环境、耕地等造成较大污染和危害。朱老六的酸菜腌制采用恒温密封发酵罐，可克服传统腌渍酸菜无法控制温度、腌渍液与空气接触而达不到密封的厌氧环境、酸菜酸度不均匀等问题，使整个腌渍环境整洁、无异味。此外，朱老六利用腐乳生产产生的黄浆水进行酸菜腌渍，可不再单独添加乳酸菌，有效节约生产成本，腌渍的酸菜口感脆爽，酸味柔润适中，香气浓郁。
2019 年，东北酸菜生产集中地辽宁省两次发文取缔大坑腌制酸菜。辽宁省政府于 2019 年连续下发《关于在全省范围内禁止使用大坑腌制酸菜的通知》（辽食安办发[2019]3 号）、《关于再次明确在全省范围内禁止使用大坑腌菜的通知》（辽食安办发[2019]7 号）等文件，明令禁止使用大坑腌制酸菜。
根据《辽宁日报》报道，截至 2020 年 9 月 30 日，辽宁全省 16,283 个腌菜大坑全部清空填平，按期完成了腌菜大坑专项整治任务。辽宁省全省大坑占比面积上万亩，共涉及农户 2,600 余户，年产值 20 亿元，年产酸菜 130 万吨，占全国 80%以上；年产咸菜 30 万吨，占全国 10%。
另外，随着国家对于环保以及酸菜生产标准要求越来越严格，许多不规范的中小企业难以达标，正逐渐退出该行业。因而，朱老六的品牌酸菜产品将迎来良好的发展机遇，品牌包装酸菜会不断取代无品牌的散装酸菜。
因此，酸菜产品将会成为近几年朱老六的主要增长点。
朱老六的几个优点：
商业模式好：上游原材料大豆、白菜 、 食用酒精 、 食盐和面粉等，比较分散，供应充足，公司具有一定议价权；下游消费者非常分散，议价权弱。
具有提价能力由于 调味品 在终端消费占比低， 消费者 价格敏感度小，调味品在 企业具有较强提价能力，行业内企业一般会在 2-3 年进行一次提价以缓解成本端带来的压力 。
朱老六的几个产品近几年都有提价：
上游大豆、白菜如果价格上涨，公司有能力进行提价，来转移原材料上涨的压力，从而保证稳定的盈利能力。
现金流好： 公司采取经销为主的销售模式，结算方式为“先款后货”，这样保障了公司的现金流并防止坏账的发生。因此，公司能够稳定的分红：
劣势在于品牌弱，王致和腐乳、咸亨股份都有非常悠久的历史，品牌深入人心。而朱老六 1991 年起开发腐乳产品，于1997 年创立“朱老六”品牌，历史太短，仅在东北地区具有一定知名度。对于全国的消费者来说，基本没有听说过。
而且腐乳毕竟是小众市场，天花板很明显，区域性强，要抢别人的地盘很难，公司要成为全国性公司很难，除非通过并购方式。
短期来看，酸菜 业务可以驱动公司业绩保持较高增长；长期来看，公司具有提价权，腐乳和酸菜的市场需求稳定，可以保持稳定低增长。
目前，朱老六的ROE为24%，长期来看维持在20%左右不难。虽然公司难以成为涪陵榨菜那样的牛股，但是长期投资下来的回报率达到年化15%-20%的概率较大。
估值方面，可以参照A股的同行：仲景食品（300908 ）、天味食品（ 603317 ）、涪陵榨菜(SZ:002507)等，合理估值在25倍PE左右。
目前精选层公开发行的PE为19倍，属于合理偏低。
【特别说明】文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
一个人前行，不如一群人前行。汇聚A股、港股、新三板价值投资者的交流平台：价值投资交流圈，欢迎加入，一起进步。入群方法：关注公众号：安福双（ID：xsbtzq），按照回复信息进行操作。
榨菜领域已经出了一个榨菜茅：涪陵榨菜(SZ:002507)。
朱老六是A股和新三板精选层第一家也是唯一家腐乳企业。
能否成为涪陵榨菜的牛股呢？
公司主要有三个产品：腐乳、料酒、酸菜。
⚫ 腐乳
收入占比85%，毛利率：37.65%
腐乳又称酱豆腐、霉豆腐、乳豆腐，是经多种微生物发酵作用后形成的传统发酵豆制品。腐乳通过微生物的发酵，去除了大豆本身所含有的腥味，将其所含胀气因子、抗营养因子等分解，有效提高了大豆的消化率和生物价值。腐乳不仅具有大豆本身所含有的营养物质，如蛋白质、脂肪、氨基酸、碳水化合物、维生素、矿物质元素，还含有由发酵而增加的生物活性物质，如：有降胆固醇及血压作用的大豆多肽、有抗氧化作用的超氧化物歧化酶（SOD）、有防止骨质酥松作用的大豆异黄酮等。
腐乳按色泽风味可分为红腐乳、白腐乳、青腐乳、酱腐乳及花色腐乳等。按产品规格由大到小可分为太方、中方、丁方、棋方等。
朱老六生产的主要是红腐乳和青腐乳，一瓶价格是6元多。腐乳产品生产周期一般在 3-6 个月.腐乳 产能 为 25000 吨。
主要销售地区是东北，东北地区的经销商数量占比63%：
客户以生鲜便利店、农贸摊位为主，还有一些是商超（大润发、家乐福、华润乐购、新玛特、长春欧亚超市等）、餐饮店。
终端 消费群体为餐饮行业和 家庭 消费者：
腐乳在我国已有上千年的发展历史，其产地也遍及全国，由于各地气候、风土、饮食习惯及口味嗜好等因素的客观影响，腐乳的制作方法各有特点，形成了不同的腐乳类型。不同工艺类型生产的腐乳口味也各有千秋。
根据华泰证券研究数据显示，2017 年我国腐乳行业市场规模 60 亿元，且未来预计将保持年均 6%的复合增长率，因而，2020 年市场规模估计在 70 亿元。
2019 年我国腐乳行业市场规模约为 67.42 亿元。2019 年朱老六腐乳产品销售收入为 1.60 亿元，约占 2019 年腐乳行业市场规模的 2.37%。
2019年腐乳产品平均销售单价为 11.27 元/千克，2019 年我国人均腐乳消费量为 0.43 千克。
腐乳行业生产企业地域分布较为广泛。目前，国内腐乳行业生产格局基本形成南方以浙江“咸亨腐乳”和广东“广合腐乳”为主，北方以北京“王致和腐乳”和黑龙江“克东腐乳”为主的南北格局，这些企业在全国的品牌影响力均较高。此外还有一些比较知名的区域性品牌，如上海“鼎丰腐乳”、江苏“新中腐乳”、江苏“三和四美腐乳”、四川“桥牌腐乳”、海会寺腐乳；重庆“石宝寨腐乳”、北京“老才臣腐乳”、云南的羊泉腐乳等。这些区域性品牌均在当地拥有稳定的市场需求。
腐乳行业呈现全国性品牌与区域性品牌并存、老字号企业与新秀企业并存的竞争格局， 行业以中小规模企业为主，市场集中度较低，整体市场格局较为分散。受制于不同地理气候及饮食习惯，不同地方的品牌通常不构成竞争关系 。在华北地区，王致和腐乳市占率较高 ； 华东地区，咸亨股份市占率较高。
公司的主要竞争对手情况如下：
北京二商王致和食品有限公司：“王致和”品牌，主要单品为红方腐乳和臭方腐乳。“王致和”产品分为不同类别的几十个品种，北京市场占有率达 80%以上，行销全国 31 个省市、自治区、直辖市，远销美国、加拿大、澳大利亚、韩国、日本、殴盟、英国等国家和地区，王致和腐乳创制于 1669 年（清康熙八年），拥有悠久历史。2019年腐乳产量为5.189万吨，收入6.29亿，毛利率41.26%。
开平广合腐乳有限公司：主要单品为白腐乳
扬州三和四美酱菜有限公司：以红方腐乳和糟方腐乳为主
咸亨股份(OC:834794)：门类齐全品种多样化，除生产传统的红方腐乳、白方腐乳、糟方腐乳、臭方腐乳、醉方腐乳等品种外，近年来，还新开发了玫瑰腐乳、火腿腐乳、牛肉腐乳、香菇腐乳、香酥腐乳等花色品种；公司历史追溯于清朝乾隆元年（1736 年），专业生产经营绍兴腐乳已有 270余年历史。公司注册商标“咸亨”为中华老字号商标，公司腐乳为原产地标记保护产品。市场主要集中在浙江、上海、广东、江苏、福建等南方地区，在北方地区销量较小、市场占有率较低。2020年营收1.48亿，净利润3593万。
羊泉生物(OC:839184)：“天台·羊泉”，主要是在云南。2015年腐乳收入1414万。
朱老六在东北市场的占有率约为30%，在华北为6.22%，山东为2.54%。在全国，2019 年腐乳产量规模可达到国内腐乳细分行业前三名。
可见，朱老六虽然市场份额较低，但按照收入和销量计算，已经是全国龙头；公司东北区域占比较高，而华北和山东区域占比较低但增幅快，且华北和山东区域合计腐乳市场体量远大于东北区域，其腐乳产品在华北和华东市场具有良好的市场前景。因为华北和 山东 地区 与东北地区消费者饮食习惯、口味相近，以及华北、华东地区庞大的人口规模。
目前，公司目前正在进行华北、华东的营销网络广泛布局，以便公司产品在全国更广范围得以推广。
此外，随着消费者对食品安全日益重视以及国家对环保监管力度的不断加大，部分规模较小、经营不规范的企业将逐渐被淘汰，优势企业发展将更加迅速，行业整合进一步加速，市场集中度不断提高，企业规模化经营将成为行业发展的必然趋势。对于头部企业的朱老六来说，可以不断吃下中小作坊企业退出留下的市场。
⚫ 料酒
收入占比2.3%，毛利率：30% ，产能为2,000 吨。
腐乳是以料酒作为汤料，适宜于腐乳的后期发酵，既抑制有害微生物的生长繁殖，又促进蛋白酶缓慢作用，以利于其他酶的作用，从而形成腐乳的香气和滋味。
因此，料酒对于腐乳企业来说是副产品，顺带销售一下。这个难以和海天味业(SH:603288)这些专门做酱油料酒的企业竞争。
⚫ 酸菜
收入占比11.7%，毛利率：32%,一包酸菜是6元左右。酸菜产品的产能为 8,700 吨
2011-2015 年我国酸菜行业市场规模年均复合增长率高达 26.27%；2015 年我国酸菜行业市场规模 59 亿元，预计到 2020 年，酸菜行业市场规模将达到 83.3 亿元。其中，东北酸菜占我国酸菜市场规模的一半，因而预计到 2020 年，东北酸菜市场规模将达到 42 亿元。
目前，东北酸菜的生产仍主要采用传统的浸泡自然发酵方式，且生产企业分散，层次不一，存在品牌混乱、企业规模小、生产标准不统一等问题。此外，规模在万吨以上的企业较少，且仍存在较多企业采用泥窖，即大坑方式进行酸菜腌制。
大坑酸菜指通过露天挖掘大坑，将白菜倒入铺好塑料布的坑中，配以盐和水等必备辅料进行腌制而成的酸菜。大坑酸菜存在亚硝酸盐、防腐剂超标等情况，严重危害消费者身体健康，且腌制中产生大量腐败的盐水透过塑料布渗入地下，对环境、耕地等造成较大污染和危害。朱老六的酸菜腌制采用恒温密封发酵罐，可克服传统腌渍酸菜无法控制温度、腌渍液与空气接触而达不到密封的厌氧环境、酸菜酸度不均匀等问题，使整个腌渍环境整洁、无异味。此外，朱老六利用腐乳生产产生的黄浆水进行酸菜腌渍，可不再单独添加乳酸菌，有效节约生产成本，腌渍的酸菜口感脆爽，酸味柔润适中，香气浓郁。
2019 年，东北酸菜生产集中地辽宁省两次发文取缔大坑腌制酸菜。辽宁省政府于 2019 年连续下发《关于在全省范围内禁止使用大坑腌制酸菜的通知》（辽食安办发[2019]3 号）、《关于再次明确在全省范围内禁止使用大坑腌菜的通知》（辽食安办发[2019]7 号）等文件，明令禁止使用大坑腌制酸菜。
根据《辽宁日报》报道，截至 2020 年 9 月 30 日，辽宁全省 16,283 个腌菜大坑全部清空填平，按期完成了腌菜大坑专项整治任务。辽宁省全省大坑占比面积上万亩，共涉及农户 2,600 余户，年产值 20 亿元，年产酸菜 130 万吨，占全国 80%以上；年产咸菜 30 万吨，占全国 10%。
另外，随着国家对于环保以及酸菜生产标准要求越来越严格，许多不规范的中小企业难以达标，正逐渐退出该行业。因而，朱老六的品牌酸菜产品将迎来良好的发展机遇，品牌包装酸菜会不断取代无品牌的散装酸菜。
因此，酸菜产品将会成为近几年朱老六的主要增长点。
朱老六的几个优点：
商业模式好：上游原材料大豆、白菜 、 食用酒精 、 食盐和面粉等，比较分散，供应充足，公司具有一定议价权；下游消费者非常分散，议价权弱。
具有提价能力由于 调味品 在终端消费占比低， 消费者 价格敏感度小，调味品在 企业具有较强提价能力，行业内企业一般会在 2-3 年进行一次提价以缓解成本端带来的压力 。
朱老六的几个产品近几年都有提价：
上游大豆、白菜如果价格上涨，公司有能力进行提价，来转移原材料上涨的压力，从而保证稳定的盈利能力。
现金流好： 公司采取经销为主的销售模式，结算方式为“先款后货”，这样保障了公司的现金流并防止坏账的发生。因此，公司能够稳定的分红：
劣势在于品牌弱，王致和腐乳、咸亨股份都有非常悠久的历史，品牌深入人心。而朱老六 1991 年起开发腐乳产品，于1997 年创立“朱老六”品牌，历史太短，仅在东北地区具有一定知名度。对于全国的消费者来说，基本没有听说过。
而且腐乳毕竟是小众市场，天花板很明显，区域性强，要抢别人的地盘很难，公司要成为全国性公司很难，除非通过并购方式。
短期来看，酸菜 业务可以驱动公司业绩保持较高增长；长期来看，公司具有提价权，腐乳和酸菜的市场需求稳定，可以保持稳定低增长。
目前，朱老六的ROE为24%，长期来看维持在20%左右不难。虽然公司难以成为涪陵榨菜那样的牛股，但是长期投资下来的回报率达到年化15%-20%的概率较大。
估值方面，可以参照A股的同行：仲景食品（300908 ）、天味食品（ 603317 ）、涪陵榨菜(SZ:002507)等，合理估值在25倍PE左右。
目前精选层公开发行的PE为19倍，属于合理偏低。
【特别说明】文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
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