关于恒大债券交易的思考

当前恒大债券存续规模为558.63亿（包括ABS），今年年内无行权/到期债券，最近一期行权或到期的债券仅有一期，20恒大01，149021.SZ，存续规模为45亿，回售资金兑付日为2022年1月8日。一年内行权或到期的债券242亿，剩余债券均在大概两年后面临行权或到期。截至2020年末，恒大有息债务规模为7102亿元，据悉为达三道红线要求，630有息负债已降至5700亿元，公开市场债务压力并不构成其主要债务压力来源。债务的主要来源一是银行（5000多亿），二是票据（2000多亿）。

我不是很了解票据市场，但从朋友那了解到，恒大的票据已经成为一门暴利生意，存续规模大（恒大是当前票据第一发行人，存续规模2000多亿，远超第二名），门槛低（十万起），民间认可度高（中小私企或者小贷公司接受较高折扣率贴现），期限短（半年、一年内到期）。除了之前公告披露票据欠款的上市公司，恒大如期兑付，其他的中小供应商，一再宣布延期，可见深谙柿子捡软的捏啊，但二级交易依然如此顺畅。

大致复盘近期恒大交易所债券的走势，选取交易量最活跃的几只。20恒大01这只，期限最短（含权），在发行后一年多时间里，成交量价并不活跃，折价不甚明显，几次放量与消息面驱动密切相关，例如7月1日许老板上城楼观礼，该只债券开始在净价90元附近成交密集，由于卖盘抛压较大，7月第一第二周的成交价有所走低。而在7月19日和20日，尤其是20日，网上爆出广发银行宜兴分行对恒大下属公司提出1.32亿的诉前财产保全，申请冻结的理由为“情况紧急，不立即申请保全将会使其合法权益受到难以弥补的损害”，用词如此严厉，一时间风声鹤唳，该只债券价格盘中一度跌至66元，行权收益率最高达113%。而恒大此前提前偿还美元债、港股特别分红等“不缺钱”信号，也被解读为让大佬先走。当日债券底部放量信号明显，最后收盘价微涨几元。

19恒大02，是存续债券中交易最活跃的一只。在6月份爆出商票逾期时，成交量放大，但价格依然是在广发银行事件后有大幅折价。

15恒大03，是当前存续的公开交易的债券中发行最早的一只，结合发行时点，市场化发行可能性较大，交易量一直比较活跃，但由于发行规模很大，当前银行非银机构依然有较大持仓的可能性较大。

其他存续债券，除了ABS，虽然都是一般公司债，有虽有成交但并不活跃，还有几只根本没有任何卖盘，大概率都为结构化发行或关联方持有。

从参与者来看，恒大的公开债券均为主体债项AAA评级，所以只要是符合债券合格投资者，无论是机构还是个人，都可以参与交易。在海航、华夏幸福、华晨等AAA债券违约后，对个人来说，可以挑选的标的越来越少，恒大自然成为很多散户的首选标的。另一方面，自2018年以后，很多股票型私募基金，也参与到交易所折价债券市场中，他们也构成了交易所债券交易的活跃主体。

而恒大债券的卖盘，从换手率看，虽然近期有所提高，但相比其存续规模依然不高，如果银行非银机构仍有持仓，进一步折价卖出是迟早的事，卖盘抛压依然很重。但就当下时点来看，由于买盘有限，且仅集中在竞价系统，短期内定价权应该还是掌握在买方手中。

从基本面分析来看，恒大的融资渠道已经被压缩到极致，销售回款是现金来源的最直接手段，这也是为什么会有邵阳市暂停其网签的消息爆出，全款卖房、资金不进监管账户，对房企来说并不是罕见操作，只是恒大太大了，zf也被吓着了。恒大在三四线促销并不是新鲜事，对普通人来说，也有一定吸引力，所以个人认为，这部分的回款，应该还是顺畅的。而恒大其他的业务或者融资操作，关乎实控人的意愿。有必要去关注下周二港股的分红计划，实控人及其关联方通过bvi绝对持股3333.HK，特别分红利好大股东。

在当前时点，无论是从交易对手、还是交易量来看，恒大的交易已经构成了一个几乎完全有效的市场，任何边际增量的正面或者负面消息都会迅速反应在其价格上。债券一两天内几块、十几块的波动，不太可能是机构行为（特指债券市场主要的参与机构），众多缺乏理性分析的买盘会被当前高得吓人的收益率吸引，同时心存恒大大而不倒的侥幸心理，而卖盘大概率又是恐慌止损而发生踩踏的机构行为，在面对蜂拥而至的买盘，双方的博弈在价格的传导上也十分透明。

看后市，恒大难以为继是时间问题，如果交易，我用前人经典的投资智慧奉劝自己：利用无效性，给自己足够舒服的买入价格，设定好止盈线和止损线。静候吧。