老唐类现金资产之探讨

自从2015年在“雪球”关注到唐朝老师至今，每篇必读，受益良多，但发言甚少，实在是因为理念认同，分歧极少，除了钦佩几乎无话可说。当然还有个内因：懒。不过此次涉及老唐身体力行的现金替代方案（或称临时资产配置方案）我突然冒出一肚子话，唠叨唠叨，对与不对还望指教。

先说投资中为什么需要现金及等价物，应该是基于这么一种场景：突然涌入一批钱，比如卖出资产、天降红包等，可是暂时无处可去，比如没有价格合适的资产，或者预计一段时间后将有大笔开销等。因此以类现金资产（下文简称类现金）的形式留存以备随时支用，目的在于平衡现金流在时间上的不匹配。由此引出了几个对它的要求：
1.流动性要高，随时可以转换为其他资产或消费
2.价格短期稳定，否则在转做他用时很可能遇到不利情形，也即折价卖出
3.最好可以获取一定增值，尤其是其占资产总额比重较大时更是如此（但无论如何其也属低效资产，所以持有时间一般不会太长，否则将对总收益产生负面影响）
4.不需要花费很多精力研究，否则机会成本太高

上述列举的四条应该是共识，而且从1-4的重要性排序也是多数人认可的。但是老唐对排序似有不同常人的理解，体现在2、3两条。据我揣测，他看重3多于2。对此老唐有过解释（恕我不翻原文了），根据我的理解将老唐的依据总结如下：
a) 相较于现金，权益资产长期收益率更高。关于这点无论是西格尔教授的数据，还是老唐从宏观到微观的推导以及老巴等的案例都可以证明，确凿无疑。基于此，股权类ETF在正常估值范围内比现金更能满足前述第3点对增值的要求
b) 根据大数定理，多次操作后，高收益资产必定跑赢低收益资产，所以无需计较眼前得失（比如这次老唐的转换损失），未来是光明且确定的。既然如此就不必在意前述第2点对价格稳定的要求
基于这两点考虑，老唐推演出异于常人的对类现金要求的优先顺序，所以高位卖出茅台等股票后没有转入现金、存款、逆回购、货币基金等传统的现金管理工具，而是转入预期收益更高的恒生ETF、可转债基金品。总之老唐不是一时兴起，而是有理有据。

说完老唐，下面谈谈我的看法，也分几点展开：

根据前述类现金不深研的要求（第4点），换入恒生ETF、可转债基金这种复杂产品是否合适？常用的现金替代工具如逆回购、货基大家都很熟悉，如有异常波动一般很快被套利党抹平，使用起来省心省力。而此次老唐换入的ETF、基金初看起来也比较简单透明，实则不然。关于老唐那支可转债基金的操作甚至上了“集思录”的“投资提醒”，文章中“帅牛”同学做了案例分析，因为很蹊跷，那一段时间可转债总体上明明在赚钱而老唐买的这支基金却赔了。经过分析发现其基金成分含有股票，这个就麻烦了。再说恒生ETF的情况也比较复杂，因为更改了成分股纳入标准，风格出现了突变，以至一些持有恒生ETF较长时间的投资者都感到困惑。所以这种非常规类现金工具的选取难度大大超过了普通工具，可能导致意外不期而至。解决的办法只有做深入研究，拆开来看内部结构，但这会导致研究难度大增，违反不深研的要求，还不如腾出时间深研个股对总收益提升更大。

如前所述，老唐看中的的是预期长期高收益，那么这个收益怎么最终拿到手呢？首先，常规类现金资产买入时收益可以预期：逆回购在买入时就确定了，理财产品买入时大概有个收益范围，货基与近期的年化收益不会有太多出入；其次卖出时一概可以将收益拿到手。ETF这类产品首先是买入时无法预期收益（长期收益率不适用，因为是临时配置），其次卖出时很难保证收益实现。我们知道一般情况下股票实现收益的方式有二：其一为分红；其二为价格提升，要么借助于业绩增长，要么依赖于估值提升。但这两点均是以长期持股为基础的，否则等不到分红，等不到估值回归，短期内业绩也不一定会大幅增长。权益类ETF的收益要想实现也要求长持，它们有的不分红，有的分红也需要等待，而价格回归也是短期内难有把握的，毕竟我们面对的是疯狂的市场先生。根据类现金资的临时周转属性，最理想的情景是在持有类现金期间，我们的打算换入的目标资产价格下跌到值得出手的价位，类现金同时升值，这样就可以买入更多的目标资产，如果不能做到升值，那么保持购买力稳定也是不错的。对于大部分资产分布于权益类资产上的我们来讲，股权类ETF与目标资产的相关性会高于传统的类现金工具。因此最可能出现的情形是同涨同跌。如果目标资产涨，我们不会买入，则类现金涨没有用；如果目标资产跌，我们要买，但很可能类现金资产也跌，购买力折损。至于目标资产跌，类现金涨或持平则概率偏低。可不可以等待合适的时机再出手置换呢？不要忘记这不是持股，而是作为类现金的存在，股票等得它等不得。卖出类现金的时机并不取决于它自身，而主要取决于目标资产的价格，二者同时出现有利时机的概率远低于持有常规类现金而单单等待目标资产出现在合适价格范围内。这就好比站在一只摇摆的秋千上射击一只奔跑的兔子，其难度远高于原地射击。如果我们卖出时类现金出现大幅折价，无论我们怎么做都会出现永久损失：如果卖出类现金换入目标资产，则产生机会成本（购买力下降，买入目标资产偏少）；如果不卖出类现金，则坐失换入目标资产良机，形成更高的机会成本（比如2013年的茅台）。这种尴尬处境有点类似于使用杠杆，预测到明天的天气很美好，但是等不到明天了。反观传统类现金产品因其与权益类资产较低的相关性，不太受此问题困扰。

这节最关键，即便前面意见都不成立，也即老唐仍然是对的，其所选择的现金替代品依然存在更高的预期收益率，且完全可以实现，也无法克服下面将要提到的难题。让我们把问题重申一下，根据老唐的逻辑，只要某资产预期收益率更高，当把时间拉长，交易次数足够多时，则根据大数原理，一定会战胜预期收益率低的资产，至于挫折虽是不可避免的但是暂时的，最终的胜利是由概率保证的。但这里面存在两个问题。
a) 其一，交易次数要到多少次才够得上统计意义上的多？以老唐为例，常年满仓股票，据估计2018-2020这三年应该都没有保留大额类现金资产，直到2021年以茅台为代表的持仓终于达到卖点并卖出，才出现了寻求现金替代的需求，可见持有类现金的机会并不算很多，当总次数不够多的时候有可能长时间大幅偏离期望值。万一再遭遇黑天鹅（超出原有统计规律），则可能需要更长时间才能恢复到期望值附近。较低的交易频率，较长的切换间隔注定了这种方法回归期望值的时间非常漫长，也许是个人无法接受的。
b) 其二，这是关键的关键。展开论述前先做个小游戏，规则是：扔硬币决胜负，赢了赚本金的60%，输了亏本金的50%。显然这个游戏输赢概率相等，赔率对玩家有利，期望值为0.5x1.6+0.5x0.5=1.05，也就是单次预期收益率5%。如果现实世界存在这游戏的话，显然是个发财的大好机会，只要不断下注，比方说玩200次，每次下注100元，大概率会获得1000块钱左右的收益。不错嘛，这时一个机灵的人忽然想到，何不利用复利的威力扩大战果呢？比方说我把上轮收回的本金和收益全额投入下一轮，这样岂不是可以获得1.05^200-1约17292倍这么高的收益率呢？这样初始投入100元本金将有望在200轮过后获得约173万收益！大家可以亲自试一下是不是这样（嫌扔硬币麻烦可以在Excel里模拟，很简单，用一列RAND()函数返回0-1间的随机数，大于等于0.5则判赢，本轮本金x1.6作为下一轮本金；反之则输，本金x0.5）。如果你试过了，你会发现财富不但没有如期而至，反而大概率在不到100轮之内即遭受毁灭性打击（假定本金<1元游戏结束，也就意味着99%的初始资金损失掉了）。出现这个“不科学”的结果是为什么呢？请注意前后两种玩法的区别：第一种，每一轮本金都是100元，如果上轮亏损，下轮补齐亏损，若上轮盈利，取出盈利，这样保证每轮都是从头开始，相互独立，需要的前提条件是本金足够多，可以补充不利情况下的亏损，也就意味着你不能以全部本金投入比赛；第二种，下一轮的本金是上一轮收回的资金（上轮本金+/-盈亏），每一轮和上一轮都是相关的，且以全部本金投入第一轮游戏，过程中不再补充本金。看到区别吗？它提示我们应用大数原理的关键前提：每一次采样都是独立的！观察老唐的现金替代方案，恰恰符合第二种游戏规则的特点：全额投入（毫无保留地换入恒生ETF、可转债基金），下一轮换仓的起点是上一轮的终点（针对本话题，只考虑类现金的损益，扣除持股期间的收益），所以就算这种操作次数多到足以体现大数原理的程度，其结果不但不能如愿获得预期收益，反而大概率遭受灭顶之灾！

到这里，我对老唐现金替代方案的全部观点表达完毕，窃以为不可取，根据我的看法，提出几点改进意见仅供参考：
a) 如果准备买入复杂类现金工具，必须投入较多时间调查研究，否则不如亲自操刀构建自己的组合。今年我是和老唐几乎同步卖出了一些股票并转为类现金的（也是受老唐操作的提示，表示感谢），其中一部分也是投入了港股和可转债，所不同的是：港股买入了一小篮子大致筛选过的高分红、业绩比较有保障的股票（虽然大都没啥增长前景），这部分至今总体收益为正，强于恒生ETF；可转债则买入了一篮子数十支低价转债，持仓中已经有约1/5的转债涨幅超50%而实现退出，其余绝大部分处于盈利状态。倒不是自夸这次我比老唐强就如何，而是这类复杂工具买入前适度深研是必要的，可以躲开一些坑，对提高收益也是确有裨益的，小投入大产出。说是适度深研也不会花费太多精力，以老唐之睿智，估计也就多瞄几眼的事儿。
b) 分类配置，一部分投入复杂高收益的类现金，一部分投入传统现金管理工具，平衡流动性、稳定性、收益性，避免黑天鹅，也是避免前述因不能补充本金导致轮次间相关，进而影响实现收益的保证。
c) 避免针对单一目标过度优化，这个属于底层思维。任何事都是多目标的，针对单一目标的过度优化会导致脆弱，易招致黑天鹅，适当放弃对收益率的追求反而是收益实现更好的保障。

一家之言，不一定对，欢迎老唐指正。