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在万米高空之上，由于外界气压过高，战斗机又需要保持高机动性。为了保证飞行员可以时刻保持在战斗状态，就需要配备航空供氧面罩这一专用设备。北交所企业通易航天(871642)就是国内生产这一设备的主要厂家。
01 军用航空氧气面罩专家 布局聚氨酯产品
通易航天成立于2003年3月，总部位于江苏省启东市，公司主要经营航空供氧面罩、氟橡胶、胶布制品三大类产品。其中航空供氧面罩为主要产品，毛利率高达80%，而且占营收比逐年提升，2020年仅该项产品就占总营收的88.38%。军用航空供氧面罩是飞行员、空降兵和其他机组人员的关键救生装备，需要具备优良的供氧呼吸、防护救生、加压供氧及通讯性能，还需要考虑使用者的佩戴舒适性。产品的主要客户群体为军方，也包括飞机制造厂、飞机修理厂、军队院校及科研院所等。
氟橡胶类产品指的是公司根据下游客户需求将外采的氟橡胶原料进行配方设计，添加多硫化物、噻唑类等辅料，完成氟橡胶的加工硫化，该业务毛利率不到5%，技术含量低，公司正在逐步减少该业务投资，2019年该项业务占公司营收比例为5.7%，2020年度公司无该项业务发生；胶布类制品指的是直供军方的飞机橡胶软油箱和民用的变压器储油囊，该业务为按照客户需求进行定制销售，而且产品中包含多种品类和规格，不同产品对应的毛利率差异较大，因受到下游客户采购数量和采购产品结构变动，毛利和营收占比都存在一定的波动，不过从历史数据看该业务占总营收比仅为5%左右，而且公司预期未来有进一步下降的趋势，所以对于整体业绩影响不大。
除了上述主要的三大类产品外，公司还在聚氨酯、碳纤维等新材料制品上进行了拓展，这其中聚氨酯有望成为公司新的增长点，需要重点关注。聚氨酯弹性体(TPU)是一类具有高强度、高韧性、耐磨、耐腐蚀等优良特质的高分子材料。目前公司研发的军用聚氨酯保护膜已在某型军用直升机桨叶上完成了相关鉴定试验并于2020年获得小批量订单，国内军用聚氨酯保护膜此前主要依靠进口，公司该项产品的出现打破了国外产品的垄断格局，而且聚氨酯保护膜不仅可以应用在军用领域，民用方面还可用于汽车漆面及内饰、风电叶片等众多领域的防护，公司目前已经根据汽车漆面保护特性开发出了具有额外紫外线阻隔、自修复等特点的汽车漆面保护膜产品。目前该项业务尚且处在初步开拓阶段，占公司营收比相对较小，但未来前景较大。
02 原业务稳步增长 新产品有望成为第二增长极
公司主营业务产品为军用航空供氧面罩，因为订单主要来自于军方，产品主要在第二、三、四季度交付，因此公司营收存在一定的季节性特征。其行业规模与军工行业尤其是军用航空业直接相关。
根据 Flight Global 的报告《World Air Force 2021》，截止至2020年底，我国共拥有军用飞机3260架，排名世界第三，占全球军用飞机的比重约为6%。而排名第一的美国则拥有各类军用飞机 13,232 架，第二名俄罗斯也拥有4143 架，存在一定的差距。
未来20年国内军用飞机新增数量大概是2900架，通常军用飞机的军机与飞行员比例在1:5~1:10，按照公司个性化定增产品均价1.72万算，新增市场空间在2.49亿-4.98亿左右。因此，公司军用航空供氧面罩业务市场空间较小，天花板较低。
军用航空供氧面罩为寡头竞争市场，行业内只有通易航天和航宇救生装备两家公司。航宇救生装备隶属于航空工业旗下中航机载系统有限公司，是一家大型国有企业，其在经营规模、员工人数上都比通易航天要高，但是这家公司经营范围除了航空零部件外，还涵盖汽车座椅、汽车传感器等，因其非上市公司所以无法对两者在航空面罩方面的市场份额进行对比。但从现实经营角度来看，两家公司在现有基础上的竞争格局相对稳定，一是因为军方对于供应商的审查十分严格，且更换供应商需要执行周期较长的审查流程，替换意愿不强；二是公司目前所生产的大部分为个性化供氧面罩，需要针对每一位飞行员的头面部三维数据进行采集和分析，替换成本较高。
此外，因为军方对武器装备的科研生产企业实行严格的许可制度，资质门槛较高，因此其他企业也很难进来，综上认为这块市场竞争格局稳定。
不过，也因为公司的产品直供军方，行业特性导致公司客户集中度高，对于单一大客户存在依赖。2018-2020年，公司前五大客户占营收比均在90%以上，2019年、2020年B4单位一家就占比在75%以上。
该产品上游主要采购的原材料是金属件和通讯组件（送话器），定制件，两者系供应商根据公司设计要求制作的定制件，双方合作时间较久，关系牢靠，价格稳定，而且市场中可提供此类服务的供应商较多，所以公司对上游具备一定的议价权。
聚氨酯（TPU）薄膜市场，根据三韬咨询统计，截至2019年，我国TPU薄膜市场消费量可达23亿元，TPU热熔胶膜市场消费量可达5.00亿元；预计2019年我国TPU在薄膜行业消耗量达6.71万吨。未来三年 TPU薄膜市场将保持年均增长速度为5%-8%。
此外，随着塑料薄膜产业的发展和社会环保意识的增强，TPU薄膜因其具有非常优异的综合性能和可自然降解的环保性特征，将逐步实现对传统PVC等材料的替代，但这个过程是逐步进行的，因为目前TPU薄膜的价格还是相对较贵，比如在汽车车衣这个领域，PVC的报价多在几千元的水准，而TPU的报价则要在一两万甚至更高的水平。然而从中长期的角度看，TPU薄膜的发展符合产业趋势，具有不错的增长前景。
在军用市场，目前公司系国内唯一一家TPU薄膜材料公司，主要竞争对手是国外厂商。公司自2015年即开始研发聚氨酯保护膜产品，2018年-2020年，公司在聚氨酯领域的研发投入分别为638.50万元、783.05万元和1,479.44万元，投入逐年增长，预估随着公司在此技术水平的提升，加上军队在武器装备安全层面的要求，有望逐步实现军用市场的进口替代。
民用市场，公司的主要竞争对手为分为两类，第一类是跨国公司，比如伊士曼化工公司、3M公司和 XPEL, Inc 等，此类企业的研发能力较强，产品性能和高端市场占有率方面具有明显优势，但在同规格的产品中，进口竞品较公司产品销售价格高出 30%以上，公司产品具有性价比优势。
第二类是内资企业，比如成立于2016年8月的浙江凯阳新材料股份有限公司和成立于2017年9月的南通纳科达聚氨酯科技有限公司等，此类企业起步较晚，技术和客户仍在积累阶段，目前经营规模相对较小，但其重视结合下游行业的应用工艺进行产品研发，新产品开发速度和企业经营效率相对较高。公司与之相比起步时间相近，但公司在2019年才开始进军民用市场，在客户积累和产能方面与之存在一定的差距。此外，虽然南通纳科达和浙江凯阳并没有挂牌上市，但是从股权结构和融资上来看，纳科达母公司纳琳威纳米科技已经得到上海旦中投资、奋毅资本、锐合资本的投资，浙江凯阳母公司为金建峰集团，该公司旗下拥有多家子公司，并且参股两家地方村镇银行，实力较强。投资机构和大公司在这方面的布局，一定程度上也反映了聚氨酯这个赛道还不错。
此类产品上游原材料聚氨酯系化工产品，价格存在一定的波动性，因此对于公司的成本也会造成一定的影响。公司民用产品的目标客户为涂膜厂、汽车生产厂商、汽车4S 店等企业，下游客户规模体量较大，市场空间广阔。聚氨酯（TPU）产品处在一个成长期行业中，目前行业空间不是很大，但是未来应用替代市场比较大，公司大力发展该业务，有望成为第二增长极。
03重视研发工作 财务状况显著改善
深圳易行健持有公司48.25%的股份，为公司的控股股东。公司实际控制人为张欣戎，共持有公司51.98%的股权。外部机构投资者中，中信证券持有公司6.82%的股权，系2020 年1月20日通过定向增发以5.5元/股的价格获得。
公司实施员工持股的平台为上海炽一企业管理咨询合伙企业。2019年12月公司通过竞价回购的方式获得300 万股，以3元/股的价格对包括董高管和核心员工在内的15人进行股权激励，从而实现公司和员工利益的深度绑定。
2021年1-9月公司实现营业收入7128.71万，扣非净利润1506.68万元。自2016年-2020年，公司营收从4324.65万增长至9419.41万，年均复合增长率为21.48%，扣非净利润从343.85万增长至3576.47万，年均复合增长率为79.59%。整体看增长态势很不错，分年度看公司的营收增长主要发生在2017年度，这主要系当年度下游客户对于胶制品的需求大幅增长，胶制品毛利较低，结合当年毛利率变动来看，符合实际情况。扣非净利润增长主要发生在2018年、2019年，这主要系公司调整产品结构，军品航空氧气面罩得到了较快的增长。2015年-2017年是公司业务结构调整的三年，2018年之后公司业绩开始明显好转，而这也可能是现任董事长张欣戎2015年正式开始任职后调整的结果。
这种调整导致公司的盈利能力大幅增强。自2018年-2020年，公司净资产收益率均在20%以上，2019年、2020年连续两年毛利率在70%以上，净利率在30%以上。毛利净利之所以比较高的原因主要系公司军用个性化供氧面罩是根据根据军方需要进行定制，在首款产品完成定型前公司需要承担研发失败的风险、并且研发到规模使用时间周期长，期间公司可能还需要自筹资金。所以在正式被军方接受后暂定价格较高。公司净资产收益率高一方面是因为净利率较高，另外就是公司产品比较单一，周转速度相对较快，所以ROE值相对高。
随着公司营收规模的扩大，公司营收账款和存货也随之变动。2017年公司应收账款大幅提升的原因是主要客户，也就是军方内部机构调整影响导致回款速度变慢；2020年应收账款增幅较多的原因系受疫情影响，结算速度放缓所致，两次均为一次性事件，不具备可持续性。受下游客户特性影响，公司应收账款&票据占营收的比例比较高，自2018年-2020分别为58.66%、49.10%、79%，不过公司账龄结构上1年以内占比在80%以上，2年以内占比在99%以上，且公司下游客户主要为军工客户，坏账风险相对较小。
2021年1-9月公司存货大幅增加，这主要系公司新产品聚氨酯膜类产品开始规模化生产，因此进行了部分原材料备货，具备合理性。公司存货占流动资产比例在10%左右，而且与在军用航空产业内上市的江航装备（688586.SH）、北摩高科（002985.SZ）、新兴装备（002933.SZ）三家可比公司相比公司由于产品线少，周转率快，所以目前存货风险较低。但伴随着新产品的投产，公司存货周转率有下降的趋势，所以后续投资跟踪中应该注意这一指标的变动。
由于应收账款的问题客观存在，所以公司的现金流也并不是很好，2018年之前，现金流一直为负，2018年之后开始呈现好转，但也仅有2019年净现比大于1，2021年1-9月公司现金流为负的主要系公司回款具有季节性特点，整体看公司扣非净利质量一般，此外公司自上市以来从来没有进行分红，近几年业绩好转也把钱留在了公司，一定程度上反映了公司管理层还是比较厚道的。
与军用航空产业内上市的可比公司相比，公司的研发费用投入占比较高，尤其是2020年，高达15.71%，反映了公司重视研发工作。
综上可见，公司财务状况可以分为两个阶段，一段是2018年之前，财务状况较差，盈利能力弱，另一段是2018年后公司通过三年的调整，优化了产品结构，加大了在新产品上的研发力度，显著提升了公司的盈利能力。但是由于行业下游客户特征，公司仍然面临着应收账款较高、扣非净利质量相对较差的情况。
04 募资扩充产能 静待聚氨酯产品放量
2021年8月16日公司在精选层挂牌上市，计划募资1.07亿元，后调整为募资6290万元，扣除发行费用后实际到账约5168万元。这其中最具看点的是聚氨酯保护膜生产项目，项目总投资金额3500万元。
公司计划是新增两条产线，预计达产后将新增聚氨酯膜产能 30万米/月。早在本次募资之前，公司已经开始了该项目的建设，根据公开披露公司计划在2021年8月31前正式达产，现在估计已经建成达产了。加上公司此前已经具备了一条产能约10万米/月的产品，实际达产后公司具备40万米/月的产能。而竞品纳科达的产能将要实现170万米/月，浙江凯阳则是已经实现了每年3000万平方米的产能。公司与之相比还是存在不小的差距。
2021年中报显示公司目前聚氨酯产品已经实现营收885万元，成功迈出了第一步。此外，公司尚未交付和已签订采购意向的订单有22.36 万米，对应金额1168.14万元；但是这些订单数量在公司产能正式达产后远远不能满足公司的销售需求。所以未来公司的重点还是在客户开拓方面，目前公司除了军用和汽车漆面保护膜外，还在拓展民用航空密封防护等新的应用市场。
2021年5月，公司10万米/每月的产能利用率为57%、产销率为60%，对应实际销售量约为3.5万米，所以在新建产能达产后，实际销售量达到饱和还需要一定的时间。
如果按上述合同金额均价52万元/万米计算，那么在未来40万米/月满产满销的情况下将能达到年产销480万米，对应营收2.496亿元，相比2020年公司营收0.94亿元，存在较大的空间，但是什么时候才能达到这个数字尚且难以估算。
估值方面，目前公司总股本为7405.02万股，近四季度利润约为4024万元，对应每股收益为0.54元，若以2021年11月12日公司每股收盘价格19.89元计算，对应PE（TTM）值为36.83倍。
与军用航空产业内上市公司江航装备（688586.SH）、北摩高科（002985.SZ）和新兴装备（002933.SZ）可比公司对比来看，公司ROE值、毛利率、净利率都处于相对高的水平，但公司在今年三季度扣非增长速度较慢，考虑到未来聚氨酯产品投产后因其毛利净利对相对较低，一定程度上会拉低公司的盈利指标，但对公司的营收和扣非净利润增长会起到拉动作用。具体拆分营收利润来看，根据公司2021年中报数据来看，公司目前依然是80%的净利润来自毛利高的军品业务，20%来自聚氨酯等。如果给军品业务40-50倍PE，聚氨酯等10-20倍PE，则公司当前合理估值约为38-44倍PE。而公司目前实际为36.83倍的滚动市盈率，或许存在一定的低估。
通易航天以军用航空面罩为现金流来源，积极培育第二增长曲线聚氨酯产品，显示出管理层较强的进取心。公司未来最大看点是聚氨酯膜在下游的应用情况，所以投资通易航天重点就是跟踪这块的产能利用率和产销率，一旦公司获得知名客户大额订单，或者该部分营收快速增长，那么就有望实现估值和业绩的戴维斯双击。
【特别说明】文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
01 军用航空氧气面罩专家 布局聚氨酯产品
通易航天成立于2003年3月，总部位于江苏省启东市，公司主要经营航空供氧面罩、氟橡胶、胶布制品三大类产品。其中航空供氧面罩为主要产品，毛利率高达80%，而且占营收比逐年提升，2020年仅该项产品就占总营收的88.38%。军用航空供氧面罩是飞行员、空降兵和其他机组人员的关键救生装备，需要具备优良的供氧呼吸、防护救生、加压供氧及通讯性能，还需要考虑使用者的佩戴舒适性。产品的主要客户群体为军方，也包括飞机制造厂、飞机修理厂、军队院校及科研院所等。
氟橡胶类产品指的是公司根据下游客户需求将外采的氟橡胶原料进行配方设计，添加多硫化物、噻唑类等辅料，完成氟橡胶的加工硫化，该业务毛利率不到5%，技术含量低，公司正在逐步减少该业务投资，2019年该项业务占公司营收比例为5.7%，2020年度公司无该项业务发生；胶布类制品指的是直供军方的飞机橡胶软油箱和民用的变压器储油囊，该业务为按照客户需求进行定制销售，而且产品中包含多种品类和规格，不同产品对应的毛利率差异较大，因受到下游客户采购数量和采购产品结构变动，毛利和营收占比都存在一定的波动，不过从历史数据看该业务占总营收比仅为5%左右，而且公司预期未来有进一步下降的趋势，所以对于整体业绩影响不大。
除了上述主要的三大类产品外，公司还在聚氨酯、碳纤维等新材料制品上进行了拓展，这其中聚氨酯有望成为公司新的增长点，需要重点关注。聚氨酯弹性体(TPU)是一类具有高强度、高韧性、耐磨、耐腐蚀等优良特质的高分子材料。目前公司研发的军用聚氨酯保护膜已在某型军用直升机桨叶上完成了相关鉴定试验并于2020年获得小批量订单，国内军用聚氨酯保护膜此前主要依靠进口，公司该项产品的出现打破了国外产品的垄断格局，而且聚氨酯保护膜不仅可以应用在军用领域，民用方面还可用于汽车漆面及内饰、风电叶片等众多领域的防护，公司目前已经根据汽车漆面保护特性开发出了具有额外紫外线阻隔、自修复等特点的汽车漆面保护膜产品。目前该项业务尚且处在初步开拓阶段，占公司营收比相对较小，但未来前景较大。
02 原业务稳步增长 新产品有望成为第二增长极
公司主营业务产品为军用航空供氧面罩，因为订单主要来自于军方，产品主要在第二、三、四季度交付，因此公司营收存在一定的季节性特征。其行业规模与军工行业尤其是军用航空业直接相关。
根据 Flight Global 的报告《World Air Force 2021》，截止至2020年底，我国共拥有军用飞机3260架，排名世界第三，占全球军用飞机的比重约为6%。而排名第一的美国则拥有各类军用飞机 13,232 架，第二名俄罗斯也拥有4143 架，存在一定的差距。
未来20年国内军用飞机新增数量大概是2900架，通常军用飞机的军机与飞行员比例在1:5~1:10，按照公司个性化定增产品均价1.72万算，新增市场空间在2.49亿-4.98亿左右。因此，公司军用航空供氧面罩业务市场空间较小，天花板较低。
军用航空供氧面罩为寡头竞争市场，行业内只有通易航天和航宇救生装备两家公司。航宇救生装备隶属于航空工业旗下中航机载系统有限公司，是一家大型国有企业，其在经营规模、员工人数上都比通易航天要高，但是这家公司经营范围除了航空零部件外，还涵盖汽车座椅、汽车传感器等，因其非上市公司所以无法对两者在航空面罩方面的市场份额进行对比。但从现实经营角度来看，两家公司在现有基础上的竞争格局相对稳定，一是因为军方对于供应商的审查十分严格，且更换供应商需要执行周期较长的审查流程，替换意愿不强；二是公司目前所生产的大部分为个性化供氧面罩，需要针对每一位飞行员的头面部三维数据进行采集和分析，替换成本较高。
此外，因为军方对武器装备的科研生产企业实行严格的许可制度，资质门槛较高，因此其他企业也很难进来，综上认为这块市场竞争格局稳定。
不过，也因为公司的产品直供军方，行业特性导致公司客户集中度高，对于单一大客户存在依赖。2018-2020年，公司前五大客户占营收比均在90%以上，2019年、2020年B4单位一家就占比在75%以上。
该产品上游主要采购的原材料是金属件和通讯组件（送话器），定制件，两者系供应商根据公司设计要求制作的定制件，双方合作时间较久，关系牢靠，价格稳定，而且市场中可提供此类服务的供应商较多，所以公司对上游具备一定的议价权。
聚氨酯（TPU）薄膜市场，根据三韬咨询统计，截至2019年，我国TPU薄膜市场消费量可达23亿元，TPU热熔胶膜市场消费量可达5.00亿元；预计2019年我国TPU在薄膜行业消耗量达6.71万吨。未来三年 TPU薄膜市场将保持年均增长速度为5%-8%。
此外，随着塑料薄膜产业的发展和社会环保意识的增强，TPU薄膜因其具有非常优异的综合性能和可自然降解的环保性特征，将逐步实现对传统PVC等材料的替代，但这个过程是逐步进行的，因为目前TPU薄膜的价格还是相对较贵，比如在汽车车衣这个领域，PVC的报价多在几千元的水准，而TPU的报价则要在一两万甚至更高的水平。然而从中长期的角度看，TPU薄膜的发展符合产业趋势，具有不错的增长前景。
在军用市场，目前公司系国内唯一一家TPU薄膜材料公司，主要竞争对手是国外厂商。公司自2015年即开始研发聚氨酯保护膜产品，2018年-2020年，公司在聚氨酯领域的研发投入分别为638.50万元、783.05万元和1,479.44万元，投入逐年增长，预估随着公司在此技术水平的提升，加上军队在武器装备安全层面的要求，有望逐步实现军用市场的进口替代。
民用市场，公司的主要竞争对手为分为两类，第一类是跨国公司，比如伊士曼化工公司、3M公司和 XPEL, Inc 等，此类企业的研发能力较强，产品性能和高端市场占有率方面具有明显优势，但在同规格的产品中，进口竞品较公司产品销售价格高出 30%以上，公司产品具有性价比优势。
第二类是内资企业，比如成立于2016年8月的浙江凯阳新材料股份有限公司和成立于2017年9月的南通纳科达聚氨酯科技有限公司等，此类企业起步较晚，技术和客户仍在积累阶段，目前经营规模相对较小，但其重视结合下游行业的应用工艺进行产品研发，新产品开发速度和企业经营效率相对较高。公司与之相比起步时间相近，但公司在2019年才开始进军民用市场，在客户积累和产能方面与之存在一定的差距。此外，虽然南通纳科达和浙江凯阳并没有挂牌上市，但是从股权结构和融资上来看，纳科达母公司纳琳威纳米科技已经得到上海旦中投资、奋毅资本、锐合资本的投资，浙江凯阳母公司为金建峰集团，该公司旗下拥有多家子公司，并且参股两家地方村镇银行，实力较强。投资机构和大公司在这方面的布局，一定程度上也反映了聚氨酯这个赛道还不错。
此类产品上游原材料聚氨酯系化工产品，价格存在一定的波动性，因此对于公司的成本也会造成一定的影响。公司民用产品的目标客户为涂膜厂、汽车生产厂商、汽车4S 店等企业，下游客户规模体量较大，市场空间广阔。聚氨酯（TPU）产品处在一个成长期行业中，目前行业空间不是很大，但是未来应用替代市场比较大，公司大力发展该业务，有望成为第二增长极。
03重视研发工作 财务状况显著改善
深圳易行健持有公司48.25%的股份，为公司的控股股东。公司实际控制人为张欣戎，共持有公司51.98%的股权。外部机构投资者中，中信证券持有公司6.82%的股权，系2020 年1月20日通过定向增发以5.5元/股的价格获得。
公司实施员工持股的平台为上海炽一企业管理咨询合伙企业。2019年12月公司通过竞价回购的方式获得300 万股，以3元/股的价格对包括董高管和核心员工在内的15人进行股权激励，从而实现公司和员工利益的深度绑定。
2021年1-9月公司实现营业收入7128.71万，扣非净利润1506.68万元。自2016年-2020年，公司营收从4324.65万增长至9419.41万，年均复合增长率为21.48%，扣非净利润从343.85万增长至3576.47万，年均复合增长率为79.59%。整体看增长态势很不错，分年度看公司的营收增长主要发生在2017年度，这主要系当年度下游客户对于胶制品的需求大幅增长，胶制品毛利较低，结合当年毛利率变动来看，符合实际情况。扣非净利润增长主要发生在2018年、2019年，这主要系公司调整产品结构，军品航空氧气面罩得到了较快的增长。2015年-2017年是公司业务结构调整的三年，2018年之后公司业绩开始明显好转，而这也可能是现任董事长张欣戎2015年正式开始任职后调整的结果。
这种调整导致公司的盈利能力大幅增强。自2018年-2020年，公司净资产收益率均在20%以上，2019年、2020年连续两年毛利率在70%以上，净利率在30%以上。毛利净利之所以比较高的原因主要系公司军用个性化供氧面罩是根据根据军方需要进行定制，在首款产品完成定型前公司需要承担研发失败的风险、并且研发到规模使用时间周期长，期间公司可能还需要自筹资金。所以在正式被军方接受后暂定价格较高。公司净资产收益率高一方面是因为净利率较高，另外就是公司产品比较单一，周转速度相对较快，所以ROE值相对高。
随着公司营收规模的扩大，公司营收账款和存货也随之变动。2017年公司应收账款大幅提升的原因是主要客户，也就是军方内部机构调整影响导致回款速度变慢；2020年应收账款增幅较多的原因系受疫情影响，结算速度放缓所致，两次均为一次性事件，不具备可持续性。受下游客户特性影响，公司应收账款&票据占营收的比例比较高，自2018年-2020分别为58.66%、49.10%、79%，不过公司账龄结构上1年以内占比在80%以上，2年以内占比在99%以上，且公司下游客户主要为军工客户，坏账风险相对较小。
2021年1-9月公司存货大幅增加，这主要系公司新产品聚氨酯膜类产品开始规模化生产，因此进行了部分原材料备货，具备合理性。公司存货占流动资产比例在10%左右，而且与在军用航空产业内上市的江航装备（688586.SH）、北摩高科（002985.SZ）、新兴装备（002933.SZ）三家可比公司相比公司由于产品线少，周转率快，所以目前存货风险较低。但伴随着新产品的投产，公司存货周转率有下降的趋势，所以后续投资跟踪中应该注意这一指标的变动。
由于应收账款的问题客观存在，所以公司的现金流也并不是很好，2018年之前，现金流一直为负，2018年之后开始呈现好转，但也仅有2019年净现比大于1，2021年1-9月公司现金流为负的主要系公司回款具有季节性特点，整体看公司扣非净利质量一般，此外公司自上市以来从来没有进行分红，近几年业绩好转也把钱留在了公司，一定程度上反映了公司管理层还是比较厚道的。
与军用航空产业内上市的可比公司相比，公司的研发费用投入占比较高，尤其是2020年，高达15.71%，反映了公司重视研发工作。
综上可见，公司财务状况可以分为两个阶段，一段是2018年之前，财务状况较差，盈利能力弱，另一段是2018年后公司通过三年的调整，优化了产品结构，加大了在新产品上的研发力度，显著提升了公司的盈利能力。但是由于行业下游客户特征，公司仍然面临着应收账款较高、扣非净利质量相对较差的情况。
04 募资扩充产能 静待聚氨酯产品放量
2021年8月16日公司在精选层挂牌上市，计划募资1.07亿元，后调整为募资6290万元，扣除发行费用后实际到账约5168万元。这其中最具看点的是聚氨酯保护膜生产项目，项目总投资金额3500万元。
公司计划是新增两条产线，预计达产后将新增聚氨酯膜产能 30万米/月。早在本次募资之前，公司已经开始了该项目的建设，根据公开披露公司计划在2021年8月31前正式达产，现在估计已经建成达产了。加上公司此前已经具备了一条产能约10万米/月的产品，实际达产后公司具备40万米/月的产能。而竞品纳科达的产能将要实现170万米/月，浙江凯阳则是已经实现了每年3000万平方米的产能。公司与之相比还是存在不小的差距。
2021年中报显示公司目前聚氨酯产品已经实现营收885万元，成功迈出了第一步。此外，公司尚未交付和已签订采购意向的订单有22.36 万米，对应金额1168.14万元；但是这些订单数量在公司产能正式达产后远远不能满足公司的销售需求。所以未来公司的重点还是在客户开拓方面，目前公司除了军用和汽车漆面保护膜外，还在拓展民用航空密封防护等新的应用市场。
2021年5月，公司10万米/每月的产能利用率为57%、产销率为60%，对应实际销售量约为3.5万米，所以在新建产能达产后，实际销售量达到饱和还需要一定的时间。
如果按上述合同金额均价52万元/万米计算，那么在未来40万米/月满产满销的情况下将能达到年产销480万米，对应营收2.496亿元，相比2020年公司营收0.94亿元，存在较大的空间，但是什么时候才能达到这个数字尚且难以估算。
估值方面，目前公司总股本为7405.02万股，近四季度利润约为4024万元，对应每股收益为0.54元，若以2021年11月12日公司每股收盘价格19.89元计算，对应PE（TTM）值为36.83倍。
与军用航空产业内上市公司江航装备（688586.SH）、北摩高科（002985.SZ）和新兴装备（002933.SZ）可比公司对比来看，公司ROE值、毛利率、净利率都处于相对高的水平，但公司在今年三季度扣非增长速度较慢，考虑到未来聚氨酯产品投产后因其毛利净利对相对较低，一定程度上会拉低公司的盈利指标，但对公司的营收和扣非净利润增长会起到拉动作用。具体拆分营收利润来看，根据公司2021年中报数据来看，公司目前依然是80%的净利润来自毛利高的军品业务，20%来自聚氨酯等。如果给军品业务40-50倍PE，聚氨酯等10-20倍PE，则公司当前合理估值约为38-44倍PE。而公司目前实际为36.83倍的滚动市盈率，或许存在一定的低估。
通易航天以军用航空面罩为现金流来源，积极培育第二增长曲线聚氨酯产品，显示出管理层较强的进取心。公司未来最大看点是聚氨酯膜在下游的应用情况，所以投资通易航天重点就是跟踪这块的产能利用率和产销率，一旦公司获得知名客户大额订单，或者该部分营收快速增长，那么就有望实现估值和业绩的戴维斯双击。
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