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刚做股票投资的时候，看到不同的股票投资风格有低估、成长、价值等风格或分类，在投资基金时，也经常看到小盘成长、中盘成长、大盘价值、价值成长等分类，主要就是成长与价值两大分类，现在看来，上述的所谓分类，看似正确，其实都是伪概念。其实只要不是技术分析，而是侧重于基本面投资，都是价值投资，本质上都是对于未来现金流的折现。
对于成长股投资来说，通过判断行业发展空间、该企业的竞争优势、未来三、五、十年的利润增速等判断该企业的价值，可以给予30、50甚至100倍的估值，甚至对于亏损的初创企业，可以根据未来的市场空间、市占率以及未来的利润率水平进行估值。只要企业保持预期的增长，则高估值最终会被消化，从而降到合理估值水平，市值仍然能够随着利润率的增长不断增加，投资者仍然可以获得不错的投资收益。
当然，成长股投资对投资者的判断要求较高，估值越高，对投资者就会有越高、越严格的要求。100倍的估值降到25倍，需要未来5年的净利润复合增长率达到31.95%。而对于一个成长中的企业，能准确判断未来5年的准确业绩，又何其难！当然，如果认知能力真的达到了非常恐怖的水平，例如能判断宁德在2050年的业绩，那么根据届时的利润水平，反推目前的估值，倒也无不可。但从宁德近期的表现来看，应该说并非如此。
所以，成长股的最大投资陷阱在于对成长出价过高，安全边际不足。
对于价值股投资来说，通常行业已进入成熟期，竞争格局稳定，企业的经营业绩有过往的数据可参考，预测的难度降低，但伴随而来的就是未来行业增长空间有限，想象力不足，因此估值相对合理甚至偏低。
但是，价值股的投资也并不简单，很容易掉进低估值陷阱。回到前面所说的“未来现金流的折现”，价值股通常目前的价值即净利润是有的，显而易见的，但是“未来现金流”其实也不好判断。也要分析该企业的产品力，品牌，成本，渠道，消费频次，需求变化，行业竞争优势，上下游关系，未来产品替代的可能性等等。只要一两个因素出问题，导致企业衰落，“未来”现金流就变成了“未来”的现金流，企业直接game over了。
综上，成长也好，价值也罢，都是分析特定企业的未来现金流，并进行相应比例的折现，觉得划算就买，觉得合理就拿着，觉得太贵就卖。
自己说了一番后，似乎觉得价值投资也挺简单的：）
套用词典中的一段话：张华考上了北京大学；李萍进了中等技术学校；我在百货公司当售货员：我们都有光明的前途。
卖出洋河，换入老窖。老窖的滚动PE只有13.7倍，洋河却有15倍，老窖更便宜一些，确定性也更高一些。洋河买了1年多，亏了27%，无疑是一笔失败的投资。当时是觉得洋河的估值比较低，贪便宜购买的，但却掉入了价值陷阱。老唐之前卖出洋河的理由并不充分，但结果还是对的。老唐卖出洋河的理由其实断断续续在几篇文章里说的，老唐现在的文章老是被和谐，估计不敢说的太清楚.
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老窖的滚动PE只有13.7倍，洋河却有15倍，老窖更便宜一些，确定性也更高一些。
洋河买了1年多，亏了27%，无疑是一笔失败的投资。当时是觉得洋河的估值比较低，贪便宜购买的，但却掉入了价值陷阱。老唐之前卖出洋河的理由并不充分，但结果还是对的。
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1、对于为什么是腾讯的问题。我一直认为QQ的推出和发展具有偶然性，在QQ实现IM的垄断之后，腾讯的其他业务只要能找到流量变现的渠道和手段即可，发展起来是顺理成章的，包括微信，也可以借助于QQ快速推广。掌握了流量入口，腾讯就具有巨大的容错空间。但听了传记之后，觉得腾讯的成功不仅仅是依靠流量，或者说依靠流量的程度并没有像我想象中那么大。包括小马哥在内的腾讯产品经理们，对于用户体验的重视以及对于产品的专注创新，也是腾讯成功的关键因素。
2、腾讯在3Q大战之后，从全面出击改为连接一切，收缩自营，是马化腾战略思想的转变。但听了传记之后，才知道是刘炽平最先提出，后来的一系列并购也是在他主导下完成的。他从高盛投入腾讯，对于双方来说，是双赢的结果。
接着听茅台传，再听听吴晓波对茅台的解读。
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一、业绩方面。
截至11月底，年度净值1.1933，比10月份略有提高。勉强跑赢沪深300和恒生指数。仓位配置方面，股票和基金占比78%，可转债占比19%，现金占比3%。重点持仓从高到低分别为腾讯、飞鹤、福寿园、高新、五粮液、泸洋。
二、交易方面：
1、本月在45-46元区域基本清仓牧原，只剩下700股，好像是当时挂单价格高了一点，导致没有卖出。卖出原因在于生猪行业太内卷，猪价刚有点起色，企业就急着扩产，不知道什么时候是个头。现在手里还有900张转债，找机会也给清了。
2、买入和清仓新秀丽，主要是三季度的业绩太出乎意料。本来以为业绩下滑在20%以内，但实际跌幅近40%，而且如果三季度因为消费低迷业绩下滑的话，去年四季度同样也是高基数，那么今年四季度的同比业绩应该也会比较难看。当然，这只股票对于我来说，一买就跌，一卖就涨，脸被打得啪啪响。
3、在400港币附近再次买入腾讯，就当是把原来卖出的接一部分回来。腾讯弹性不大，但胜在一个放心，即使大跌心里也不慌。今天刚开始听《腾讯传》，吴晓波在写这边传记的时候，首先就提出了一个问题：为什么是腾讯？现在刚听到1999年腾讯的钱被OICQ快烧没了、找IDG和香港盈科融资的章节，看听到最后会不会有答案。
4、以125元价格买入几百张华安转债，就当时买一个小牛市的看涨期权，即使小牛市不来，损失应该也不大。
三、思考方面
感觉最近投资来到了瓶颈期，主要是两方面：
1、关于投资的理念方面，我觉得自己已经找到了属于自己的方向，就是沿袭格雷厄姆、巴菲特一脉的投资思想，将价值投资作为基本准则，尽量寻找简单、自己看得懂的企业，以股权思维进行投资。无论是去年的AI概念，还是近期的妖股横行，对我来说，都产生不了任何影响，即使它们涨十倍百倍，我也不会有任何心动。因此，关于理念方面，再读更多的书籍，看再多的文章，对我来说已经没有意义。
2、关于投资的专业知识，有很大的缺口需要弥补。虽然我早就把科技、医药等专业壁垒比较高的投资标的排除在外，所购买的股票都是泛消费类企业，产品都是平时看得见、摸得着的，但仍然涉及很多细分行业、细分领域的知识是自己不具备的。老巴在致股东的信、公开演讲以及股东大会现场交流中，对于理念的讲解是比较透彻的，但关于公司基本面的分析以及行业知识的介绍则几乎是没有的。国内券商研报在分析企业和行业时，则往往只重点讲解企业或行业优势特征，对于缺点或风险则是一笔带过，甚至有的研报是先有结论再牵强附会地寻找论据，可信度不高。而所谓的和专业人士的交流，对于小散户来说，实在是太难了，没有时间精力，也更没有渠道。这就导致，自己对于特定企业或行业的了解，都只是皮毛，都是流于表面的一鳞半爪，而投资要取得高于指数的超额收益，必然要有超越常人的深度思考和超额认知。
前段时间看了青岛港，觉得港口生意是个商业模式不太好的行业，每年的利润要拿出一半用于扩大再生产，才能维持利润的增长，实际可支配利润只有净利润的一半。青岛港都已经有上百年的历史了，每年的资本开支应该是常态化的，也就是说现在每年20多亿的资本开支在未来需要继续延续。但最近看的上港集团，则又颠覆了自己的这种想法，上港集团的资本开支则比较温和，可支配利润的比例要远高于青岛港。同样是港口行业，为什么会有这种明显的差异？是货物结构的原因？上海港主要是因为集装箱而青岛港则主要是液体散货和矿石煤炭？还是上海港的吃水深度、港口环境要优于青岛港所以修建以及技术改造成本要低于青岛港？还是其他原因？总之，到现在还没搞清楚原因。
投资之道长且阻，只能慢慢求索。
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人都会受到近因效应的影响，放在半年前，觉得400的腾讯很贵，等到腾讯冲到过480之后，觉得400还算一个合适的价格了。韭菜大概都是这个样子的。
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本月仓位最大的变化，就是重新捡回可转债，主要是减仓的资金不知道该买什么，就买了点转债，算是攻守兼备吧。当然实际的效果变成了防守，在10月8日的次高点买的，至今仍是总体亏损，只是相比股票跌的要少一些，目前仓位占比约18%。封基老师的转债轮动大法我是学不会了，就按照自己的方法挑选一些正股基本面还算不错、价格在130元以下，溢价率在30%以下的双底转债，期待牛市可以跟着喝口汤。
本月实际有很多值得总结的地方，但最近事情较多，没有时间展开，后面有空再补。
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新秀丽品牌于1941年创立，旗下还有tumi和美旅，一直卖得还不错，最近十几年来全球市占率始终保持第一，目前大概有16%左右。能够畅销120多个国家，在美国、中国、日本、印度、韩国、德国等主要国家销量都比较大，应该说还是有两把刷子的。
至于壁垒不高的问题，也是现实存在的，否则也不会有这么低的估值了，估值已经反映了它的竞争力问题。反过来看，难道那些估值高于9倍的公司，竞争力就一定比新秀丽还高吗？
所以，竞争壁垒如何，估值如何，是否值得买入，是一个综合考虑的结果。
对于伊利，张坤不是看不上，2021年伊利定增的时候，张坤就以37.89元/股参与了的，只是后来卖出了，但我记得最近好像又重新买入了。
今天转一点钱进来，以19.3元/股买了点新秀丽。新秀丽是张坤的持仓，这次也算是抄张坤的作业。张坤对于企业的定性研究能力是没问题的，只是对于估值的容忍度过高。但对于新秀丽来说，目前8.5倍的市盈率显然是不贵的。张坤看不上伊利，却买了新秀丽。真都看不懂。
新秀丽还是具有一定的品牌优势的，只是箱包行业属于劳动密集型行业，产品的技术含量并不高。公司的主打产品为中端及以上的产品，对上会受到LVMH等高端产品的挤压，对下会受到性价比更高的低端产品的冲...
张坤一直说，给我一万亿，我知道怎么跟美国钢铁打，但不知道怎么跟可口可乐打。
真的看不懂。毕竟新秀丽没有壁垒。
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新秀丽还是具有一定的品牌优势的，只是箱包行业属于劳动密集型行业，产品的技术含量并不高。公司的主打产品为中端及以上的产品，对上会受到LVMH等高端产品的挤压，对下会受到性价比更高的低端产品的冲击，市场竞争还是比较激烈的。另外，作为美国企业，新秀丽财报上的各种会计处理和内资企业不同，看的似懂非懂，比如对于金融借款的递延成本、股份支付费用的处理，经营性现金流的确定，EBITDA的调整，等等，看的头晕。
所以，买新秀丽只能是试水，肯定不敢买成重仓的。
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这样，后期如果真的有牛市，转债肯定可以喝口汤，如果不是牛市，这些转债的价格也不高，亏损应该不大。买入转债包括旺能转债，牧原转债，温氏转债，弘亚转债，双箭转债，和华康转债。
PS：今天实盘亏损2.6%，主要是港股持仓跌得惨不忍睹，我一边挨着打，一边看着别人吃肉，心里真是酸爽。
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1、9月24日以来，政策频出，并且急速落地。可以看出上层对于促进经济、稳定楼市、促进就业的决心和紧迫性，同时对于资本市场极力呵护，说明上层已经扭转了对股市的定位，并且认识到股市繁荣对于扭转经济预期、促进消费的重要性。行情从924开始发动，持续到930，短短5个交易日，上证涨幅21%，沪深300涨幅24%，创业板涨幅43%，行情持续火爆，已经达到乃至超出上层的预期效果。并且随着自媒体、抖音等平台的传播，股市已经火出圈，引爆市场。
2、上层虽然希望促进股市的繁荣，但希望的应该是长牛，慢牛。在已经扭转股市预期的情况下，现在的疯牛、非理性上涨并不是上层所希望看到的，否则又可能引发系统性风险。因此，虽然现在广大散户跑步进场，中登审核开户都忙不过来了，不出意外的话节后开盘又要高开，但是上层会适当遏制这种疯涨势头。而恰好前期汇金救市时买了几千亿的筹码，可以利用这些筹码给大火加点冷水，控制火势。
3、因此，节后的走势大概率仍然会冲一波，在初始阶段国家队的干涉会小一些，避免把火浇灭，把散户的兴奋劲儿给打没了，但最晚第二个交易日就会出手，对过热的行情进行遏制，这时候散户如果发生恐慌，甚至会大跌一波，但后续就慢慢企稳，回到正常的轨道上来。
至于具体结果如何，节后再观察。
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截至9月底，持仓由重到轻分别为腾讯、飞鹤、福寿园、五粮液、高新、牧原、泸洋，其余为分散持仓。
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虽然利好不断，但是靠不停吃伟哥来维持的坚挺可能无法持久，先减点仓位观察一下。毕竟政策对资本市场的刺激作用立竿见影，但对实体经济的拉动作用则需要漫长的时间。
如果后面能以更低价格接回更好，如果不能，现在的仓位也不低，也能接受。
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自己这几天也回了不少血，特别是今天，貌似是盈利绝对额最大的一天。晚饭要加个蛋。
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8月收官，再次来到水下，年度净值为0.9964。亏损原因在于重仓股牧原、五粮液、分众、福寿园等悉数下跌，被轮番暴揍。下跌既有业绩爆雷因素，也有对于个股或行业的悲观预期，业绩不好，股价就死给你看，业绩正常，股价也要跌几天，对未来的悲观预期表示一下敬意。股民们已经成为惊弓之鸟，村口的老黄狗叫一声，大盘指数都得哆嗦一下。
玩笑归玩笑，就自己关注的股票来看，今年上半年确实普遍业绩比较差，而且普遍二季度差于一季度，也客观反映了国内宏观经济的现实情况。当然对于众多央国企来说，影响则小一些，特别是对于一些垄断央国企，还会逆势增长。所以我现在非常佩服那些在前一两年投资央企垄断行业的投资者，他们应该是预见了一两年后的情况，进行相应布局。这些人是投资中的高手，对普通散户进行降维打击，赚钱也是理所当然的。经济越差，人们就越追求确定性，贵在一个稳字，只有在繁荣时期，才会更加追求弹性和成长。
目前持仓，按比重分别为腾讯、牧原、五粮液、分众、飞鹤、福寿园、泸洋、保利，其余为分散持仓。
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总体来说，前几大持仓的业绩都比较稳定，超出自己的预期，而后面的几个持仓，则业绩表现差强人意，爆出或大或小的雷，也是和目前的宏观环境背景息息相关。对于普通人来说，股票投资，从来都不是那么云淡风轻，时刻都是战战兢兢，如履薄冰。以前时候，对于自己持仓股票的业绩预测，如果出现比较大的偏差，都会产生对自己的深深的怀疑，觉得自己根本不适合投资，不是这块料。现在也释然了，业绩无法预测也许就是投资的一部分，连专业的研究员，甚至公司内部人士，都难以预测公司业绩，更何况我等小散。所以，对于未来业绩，大家都是靠连蒙带猜，谁也别笑话谁。这样一想，终于给自己的无能找到了合适的理由，心里顿时舒坦多了。
1、腾讯。第二季度营收增长8%，非国净利润增长53%，超预期。各个业务板块表现都比较突出，游戏递延收入在一季度基础上又略有增加，基本保证了游戏年度的增速。虽然股价涨了一些，但还是舍不得卖。
2、牧原。第二季度营收增长10%，净利润达到32亿，完全成本也来到了14元。但牧原的财报是明牌，只能说明过去。而大家预期的是未来。目前是强现实弱预期，所以股价大跌。国内的生猪企业也真是卷，价格刚刚起来，产能又重新抬头，股价也就应声大跌。作为投资者也不知要熬到什么时候。
3、飞鹤。上半年营收增长3.7%，净利润增长10.56%，略超预期，本以为是个位数的增长。伊利的奶粉业务也增长的不错，看来龙年效应还可以。毛利率提升2.5pct，主要源于原奶价格的下跌和高端星飞帆的增长。分红有所增加，但其实还不够，股价这么低，现金都快淹到脖子了，公司却停止了回购，不知道管理层是怎么想的。
4、五粮液。二季度营收增长10%，净利润增长11.5%，合同负债增长至81.6亿，因此如果考虑合同负债，实际营收则更高。毛利率与去年同期相比基本持平，但上半年销售费用同比增加了10亿元，主要是促销费和广告费增加了10亿元，说明在消费低迷的背景下，公司加大了营销推广力度。之所以敢加到重仓，也是源于6月份参加了五粮液的股东大会，对公司的了解更深入一些。
5、分众。二季度营收增长10%，净利润增长12.65%，单季度利润达到了14.53亿，是2022年以来的最高记录。在目前的经济背景下，取得这样的业绩也算难能可贵了，不敢奢望更多。
6、保利物业。上半年营收增长10.2%，毛利率降低0.71pct至20.46%，主要是因为基础物业管理业务的毛利率略微降低（随着第三方物业的开拓，可能还会进一步降低），叠加高毛利的非业主增值和社区增值业务收入下滑。依靠降本增效，才取得归母净利润增长10.8%的成绩。这个业绩大幅低于预期，从超过20%的增速陡然下滑到10%，还是太快了点。目前重庆业主要求降低物业费的风波一直在持续，自己所投资的一处房屋，业主们正在筹备业主大会要求换物业公司或降低物业费。之前觉得换物业公司比较繁琐，但从目前的情况看，虽然过程比较繁琐和困难，但基于自身利益的考虑，业主们还是有足够的动力去做。对于保利的投资，未来要重点观察这一动态。
7、高新。二季度营收增长2.1%，但净利润下滑34%，业绩爆雷。公司目前是内外交困，不知道有没有可能、以及何时走出来。当然，目前8倍的估值也反映了市场的预期，自己也只有卧倒装死。
8、福寿园。上半年营收下滑28%，净利润下滑35.7%，也是爆了个大雷。因为去年高基数的原因，今年上半年业绩同比下滑是预期之内，但下滑这么多还是有些意外。从业绩公告的内容来看，主要是客户的消费行为趋于谨慎，消费决定前考虑周期拉长，看来经济的低迷、收入的下滑会影响到人们生活的各个方面，连死亡花费也不例外。
9、伊利。二季度营收下滑16.54%，净利润下滑40.24%，大幅低于预期。今年的经济状况摆在这，消费萎缩人人都能感受得到，但作为偏刚需的乳制品行业也能下滑成这样，特别是液体乳和冷饮，营收都是大幅下滑，确实超出自己的认知了。这也导致了我前天刚补的一点仓位，昨天晚上看了财报就立刻挂了隔夜单，今天早盘就基本平价出掉了。剩余的仓位再继续观察吧。本以为乳制品行业两强争霸，竞争格局比较好，但现在看来，随着电商零售的发展，新兴品牌借助移动互联网，突破了传统品牌的渠道垄断，仍然对供给端产生了冲击。
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然并卵，经过8月份的暴捶，今年应该还是在水下。本来想这段时间高抛低吸练练手的，发现真的要执行的时候，其实很难，买入的标的都比较低估（其实是套的比较严重），都舍不得卖，要下狠心才行。
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最近网上很多关于“历史垃圾时间”的讨论，对我来说，现在的投资似乎也进入了垃圾时间。满手的股票在7月持续下跌。之前好歹有涨有跌，还可以适当调下仓，现在倒好，都在地板下面趴着，调也调不动，只能躺平装死。
本月刷完了电视剧《繁花》，里面关于炒股的桥段基本和普通老百姓对于股票投资的认知差不多，即通常所说的投机赌博，主角和配角的命运从一开始就早已注定。其实里面的阿宝无论是眼界、魄力、知识能力以及品行，都是上上之选，但最终的命运仍然是爆仓，黯然离场。整部剧情令人印象最深的，是每个个体在时代洪流面前的弱不禁风，个人的奋斗或挣扎，最终的结果都需要时代的潮流去成就。
之前学习巴芒以及国内价投大V的投资方式，买入股票后基本保持不动，现在可以看的股票也看的差不多了，穷极无聊，以后准备拿一部分仓位，根据市场情绪高抛低吸练练手，找找乐子，看看能不能带来正收益。
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本周的操作就是分别买了点五粮液和泸州老窖，其中五粮液属于主动买入，而老窖则属于为了取得参加股东大会的资格而被动买入，但共同点就是一起被套。现在白酒的悲观气氛比较浓重，难言见底。价格倒挂，库存积压，消费低迷，连飞天茅台都崩不住了，一路从2700下滑到2100，茅台供不应求的神话其实已经被打破。现在房产价格不断下跌，股票基金也在下跌，信托资管不断爆雷，各类商品价格其实也是下跌的，这种情况下，白酒价格同步下跌其实也应该是应有之义。如果有些产品现在还能勉强维持住，其实已经是难能可贵了。
目前的一切表征似乎都比较符合日本90年代的景象。上半年在wind上听过一次宏观经济论坛，其中一个经济学家指出，中国目前和日本90年代的最重要的区别就是中国有日本的这次经验借鉴，而日本没有，只能自己摸索前进。
也许，未来的艰难时刻比预期的要更长。
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最近茅台的价格掉的蛮厉害的，散瓶飞天的价格跌破了2500了，而且还是在端午假期前，个别生肖酒以及散花飞天之类的产品价格甚至出现了腰斩，这些其实都是蛮不妙的现象。
说到这，很多茅台粉可能要喷我，特别是那些认为自己熟读茅台财报并且跟着一些大V重仓持有茅台股票的人，他们心里肯定想着出厂价1169，现在还卖2000多，茅台只是从以前的特赚，变成了现在的大赚，依然是可喜可贺的事情，有啥不妙的，所以今天的内容不敢多讲，大家全当笑谈，不喜欢的朋友勿喷。
首先我们讲一点财报不会告诉消费者的，茅台虽然说是1169的价格供货给经销商，但是经销商的实际成本是远不止1169的，这也是为啥2015年时候，茅台出厂价819，市价在1000出头很多经销商崩盘疯狂出货的原因，因为当年出厂价虽然是819，很多经销商的实际成本因为地区差异有些可能已经到了1300~1500左右。
现阶段，大部分茅台的经销商实际成本也是破2000的，前阵子有人爆料2500是部分经销商的真实成本线，所以茅台价格跌破2500的话是一个很不好的信号。
很多人不理解为何茅台经销商有如此高的成本，举个例子你就明白了，早几年保时捷大火的时候，你去4s店买车是必然买不到帕美的裸车的，你不加装一定量的装潢4s店就会让你一直等，加装装潢就是行业潜规则，茅台也是，除了飞天的任务，你还有很多其它的任务，比如配售系列酒，还有低度茅台、茅台喜宴、1935之类，前两年酱香热，系列酒行情也走俏，反而进一步支撑了茅台的价格，现在反过来，很多系列酒的实际流通价格是倒挂的，在茅台价格下行的同时，也会进一步拉低茅台的价格，这是其一。
其二正是因为茅台的日子太好过，所以茅台给经销商的投入是极其少的，投入少要求高，举个例子，1573的打款价虽然是980，但是春节一波老窖为了压货给经销商，既给50元扫码红包奖励，又给10元的出库扫码奖励，反正就是变着法子给现金返点，但是茅台的供货价是死的，老窖会给经销商配销售人员，茅台经销商得自己承担人员费用，老窖会给经销商提供免息贷款，茅台的部分经销商是上来先把一年的钱都转给茅台，然后茅台再按时间节点根据配额发货，为了销售，老窖、洋河有时会给经销商提供仓库租金支持，仓库这些费用茅台的经销商更得自己承担，还有如果经销商要开体验店或者专卖店的话，大部分酒企都会有装修、租金支持，但是茅台也是反过来，会要求部分经销商开店，不然减配额，不仅没什么支持，还会要求经销商开店的商铺要是自有产权，再比如剑南春，把经销商给区域内所有门店的配送货的成本都承担掉了，但是茅台的经销商，这些成本都得自己承担。
所以这一来一去，并不是说谁的方式好，谁的方式不好，只是讲大部分茅台经销商的实际成本是远高于1169的。
洋河作为白酒界的黄埔军校，曾经的营销打法是非常牛，给经销商的支持也非常多样，国缘、古井、汾酒、剑南春一众酒企紧随其后学习，这也是为什么像古井之类产品倒挂如此严重经销商还能存活，而茅台别说倒挂，一旦利润空间不够，经销商就面临崩盘的原因所在。
这也是为什么张德芹一上任就听取了经销商意见停了企业直采的原因所在，如果不是因为这层因素，出厂价1169市价2500，表面看上去利润还是如此丰厚啊，经销商闷声赚钱就好，哪里需要提什么意见？茅台又何必去听经销商意见？
讲完以上，再讲讲茅台的金融属性。
首先茅台是好酒，我个人也是非常喜欢茅台的，但是茅台的金融属性也是存在的，2000年之前，茅台的售价还一度低于五粮液，那个时候江浙一带经济较好，做生意的老板圈子里的主流香型还是浓香，这些年酱香开始越来越火，茅台的热度也达到了一个前所未有的高度，但是依然不是说所有人都喜欢喝茅台。
茶圈有句话，茶有百味，适口为珍，大部分食品其实都是这么一回事，有的人无辣不欢，也有人滴辣不沾，有的人就是爱酱香，但有的人就是喜欢江淮浓香，有的人就是喜欢川派浓香，等等。
讲回金融属性的话，主要就是指茅台的价格，茅台是好酒，但是即使当下2500的价格里面也多少是有炒作的因素在的，我接触过不少炒茅台的人，有几次我惊呆了，他们每天也看茅台的价格行情表，那个表打开来就跟股市的K线一模一样的，还有什么日K周K，这样的炒作对品牌往往是不利的。
前几年，市场炒过姜炒过蒜，炒过钢材炒过煤炭，炒作有好的一面，也有坏的一面，当价格跌入谷底时，炒作一波可能会带来商品的价格回归，但是过度炒作，又会让很多人产生一种幻觉，拿茅台来说，误将炒作出来的价格上涨部分认为是茅台的品牌力提升。
就好比前阵子抖音里火了的郭有才，可能没火之前，确实也是个优秀的青年，但是流量助推火了以后突然而来漫天的赞誉和打赏，是否意味着短期内的郭有才觉醒提升成为了能够匹配这些赞誉的精英模范呢？
所以投资消费品，我最喜欢说的一句话就是投资者应该穿透股价、产品价格的变化，更多关注一个产品的品牌力的变化，而炒作，对很多品牌，其实也是一种捧杀。
讲到品牌那就多扯两句，讲思维模型的文章中，我们聊过消费品的4p策略，也就是产品、价格、通路、传播，五粮液早些年渠道为王，做的比较好，当过一阵子行业老大，茅台在维持产品品质稳定的基础上，早些年在价格这一块策略做的比较好，甩开了五粮液，洋河早些年传播做的比较好，一鸣惊人，后来在产品这块出了叉子，这些年一直在为曾经的错误买单，可见一个消费品要想长期成功，以上四点均不能掉链子。
但是茅台这些年很有意思的现象是茅台越来越像阿里，阿里除了淘天，其它板块就像是一帮小儿子一样，都仰仗着淘天的孵化与支撑，茅台也是，除了飞天，别看系列酒前几年也卖不错，但是主要也是飞天撑着的原因，没有飞天撑着，茅台的经销商不会愿意花资源和精力去经营那些产品。
而且从经营角度，系列酒包括飞天的运营能力都是严重掉队的，最简单的，现在五码合一基本上已经是酒水大单品的标配，五码合一的最简单好处就是刺激开瓶、流向监控、真假鉴别、动销把控、市场秩序维护，但是茅系产品除了飞天几乎没有一个产品把五码合一执行到位的，茅台的真假鉴别也是所有酒里面最难的，即使飞天的五码合一体系都是较为落后的，且没有在消费者和经销商之间形成广泛应用。
产品的数字化构架决定了产品的渠道掌控能力，也决定了产品的市场营销能力的强弱，这样一来，系列酒看似百亿销售的背后，很难会出一个真正意义上的独立的大单品，这就会导致，茅台的全系产品，要崩一起崩，就跟当初要涨一起涨一样。
最后，作为一个喜欢喝茅台的人，作为一个对茅台品质文化始终比较欣赏和认可的小散户，希望茅台能历经风雨过后，成就更伟大的茅台。
另精选比较有意义的几个问答：
大唐炼金师：
这是我之前关于贵州茅台(SH600519) 搭售系列酒的的计算，简兄给指点下盲区：
茅台经销商出厂价买茅台，是要搭系列酒的，现在有种说法是：茅台的零售价如果跌破2500元经销商就没利润了，茅台的经销体系要完，茅台要乱了。
其实算一下就知道，茅台酒3万吨左右，系列酒3万吨左右，而经销商经销1.7万吨茅台酒，就算系列酒全是搭子，经销商一瓶都卖不掉，全是买茅台送掉的，一瓶茅台酒送两瓶系列酒，也把系列酒全消化了。
系列酒财报上均价算一下是343，两瓶686，经销商的成本只有1169＋686=1855，卖2000依旧有利润。
就算价格跌破2000依旧不用担心，茅台可以趁机渠道大改革，搞成全直销，让所有真正喝茅台酒的人更便宜的买到茅台酒，未必不是一件好事情。
简不知：
这个算法之前唐朝也提过，但集团一盘棋，除了上面的系列酒，还有低度飞天、喜宴、葡萄酒、生肖定制产品之类，另外，这个算法完全漏掉了茅台和系列酒的销售成本和资金成本，仅开店成本一项，就是很大的费用，毕竟去大部分专卖店是买不到茅台的，纯粹是花钱烧空架子。另外，茅台的直销虽然看似直销，中间穿线的大部分也还是经销商。
枯叶先生：
这也是我不太认可2500成本线的说法。我一直认为1800-2000是底线，下跌到这一价位就会出现抛售，这在疫情期间的确出现过。由于1162出厂价到2500并不是由一层经销商吃掉，茅台经销体系是分几级的，每一层吃不了那么多，但每一层资金占用成本老板们是会算的，另每一层的运费，房租，仓储，人员，促销费用却都存在，这一块理解起来也不难，看看华致酒行的财报可窥一斑（当然，华致并非全卖茅台，还有其他名酒，但其它酒有较高支持费用）。不过2500元左右这一线，终端烟酒店的确是没啥搞事了，这一点去终端了解也不难。另外一点就是现在黄牛有点难受了。
现在的重点还是要关注需求侧和供应侧的变化。了解下来，至少从经销商层面，对8万吨是没有信心的，他们把增量寄希望于出口，但出口这块也只能呵呵了。
简不知：
茅台经销商虽然分层级，但基本上是独立的，其中专卖店经销商和系列酒经销商成本最高，飞天配额少投入大，应该是最接近成本 2500 的群体。茅台经销体系之所以重要原因就在这，为了几吨的配额，也就几千万的货值，自己搭进去几千万给茅台做事，如果茅台给地方上经销商动辄几百上千吨配额，那么经销商成本线就是另一回事。
枯叶先生：
是的。另外各层经销商的成本也是不一样的，1800-2000是大部分经销商会哭爹喊娘的价格带。
以上的文章及问答基本解答了我之前看唐书房文章的疑问。当时老唐对丁雄军上台的最大期待一个是希望收购习酒，另一个就是飞天早点提价。早点提价的理由就是出厂价与零售价存在巨大的价差，导致中间的利润都被经销商赚走了，流失在体外。我一直对老唐的说法存在疑问，原因是我认为没有门槛的超额利润无法长期存在，茅台绝不会坐视这么大的利润被经销商赚走，一定会通过肥瘦搭配的方式配售其他的东西（茅台集团经销的那部分另说，应该不会搭售其他东西，让茅台集团吃了完整的价差，相当于间接对茅台集团进行利益输送了），从而让经销商有利可赚，但不会吃到这么高的价差。当时的思考是配售系列酒及其他小众产品，茅台系列酒不断增长的趋势也印证这一点。但通过这次文章，才知道配售的东西其实是集团一盘棋，相当于在对经销商配售的时候又帮扶了茅台集团一把。
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本月净值虽然与4月底相差不大，但实际波动还挺大，呈现前高后低的走势，最高盈利在15%左右，然后逐渐滑落。当然，我这点波动幅度，相比论坛里的大木瓜老师，只能说是小case，他的持仓波幅让人看得心惊肉跳，血脉贲张。
本月无操作，也没有操作的欲望。没有觉得谁应该卖出，也没有觉得谁特别值得买入。
目前仓位99%，随着港股上涨，港股仓位上升到56%，前几大持仓分别为：腾讯、牧原、恒生etf、分众、飞鹤、五洋、保利、高新、福寿园，其余为分散持仓。
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营收增值6.3%，非国净利润增长54.5%，核心利润增长43.7%，毛利率提升7.1pct。管理费用率也降了接近1pct，员工人数从106221人（但2023年财报明明显示是105417人？）减少1434人到104787人，工资也减少了13亿。
营收比较正常，但净利润水平提升远超预期，没想到毛利率提升这么高。但本质上还是和去年一样的情况，即在营收放缓的情况下，进行内部挖潜，降本增效，提高盈利水平。当然，可喜的是，新业务开始逐渐成熟，营收结构优化，也进一步提升了盈利水平。
1、增值业务。游戏业务总体下滑2亿元。目前游戏业务体量已经相当大了，而且最近几年腾讯也没有出过吃鸡和王者这种现象级的游戏产品，想实现增长确实很难。虽然收入下滑，但递延收入却从2023年末的896亿增加到1105亿，这增加的两百多亿流水会支撑今年的游戏营收增长。腾讯视频和TME付费会员数同比增长带动收入增长，加之视频号直播和小游戏服务费收入增长，但被砍掉的游戏直播等收入下降抵销，总收入反而下降2%，这也带来了收入结构的变化，即高盈利的收入替代了亏损业务收入，提高了盈利水平，也带动毛利率提升3pct。
2、网络广告增长26%，主要是新业务逐渐成熟，增加了更多广告投放。但从自身的体会来看，腾讯的广告位设置已经不像之前那么克制，开始对用户体验带来一些干扰，当然对比其他APP，还是好很多，开屏广告就能把人恶心死。如何把握其中的尺度，需要管理层来平衡。
3、金融科技及企业服务，增长7%。毛利率大幅提升12pct，老业务应该变化不大，应该是新业务开始成熟，商业化应用落地，如企业微信、腾讯会议、腾讯文档、视频号技术服务等。但这项业务，自己大多数都看不懂，也只能瞎猜。
4、投资资产季度末账面价值增加了133亿到7149亿，但持有的上市公司市值反而减少了508亿至3008亿，导致现在投资资产只有8751亿元，有些奇怪，今年1季度的中概股不是略有上涨么？不清楚怎么回事。
小结：净利润大幅提高远超预期，但主要是靠降本增效和营收结构调整，这个短期有效，但还不足以支撑长期利润增长，还是需要在营收端打开局面。也许随着经济好转，增值业务会有所恢复，同时公司在企业服务方面也会有所突破，如此，公司的业绩增长将更为稳健。
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财报还没看，明天慢慢琢磨，反正现在不着急卖。
不知道从什么时候开始，他成为了鹰酱的国家意志，地位跟我们的社保基金差不多。这样的势力有没有人敢得罪？有没有人敢骗他，他问上市公司老板，你的报表是不是真的？那些老板敢不敢在他面前出千？
所以他的经验容易误人子弟-幸存者偏差，他的经验无法帮助我等避坑避雷。
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最近一直在读巴菲特致股东的信，今天读到了2002年的信。之前反复听说过巴菲特对投资回报率有所谓的“十年回本”的要求，按此要求，则需要静态收益率达到每年10%。如果换算成股票的估值倍数，则应该就是在假设利润不增长的情况下，能达到10倍PE，这个10倍PE是用税后净利润计算的。
但今天读下来，却发现并不是那么回事。信的译文是：我们非常喜欢投资股票，我是说如果可以以合理的价格进行的话，在我个人61年的投资生涯中，大约有50个年头以上，都有这样的机会出现，我想以后也还会有相当多类似的机会，只不过，除非是我们发现至少可以获得税前10%报酬的机率相当高时，(在扣除企业所得税后，净得6.5%到7%的报酬)，否则我们宁可在旁观望，虽然必须忍受短期闲置资金不到1%的税后报酬，但成功的投资本来就必须要有耐性。
我担心译文有误，又找了原文，如下：We love owning common stocks - if they can be purchased at attractive prices. In my 6l years of investing, 50 or so years have offered that kind of opportunity. There will be years like that again. Unless, however, we see a very high probability of at least 10% pre-tax returns (which translate to 6(1/2) %-7% after corporate tax), we will sit on the sidelines. With short-term money returning less than 1% after-tax, sitting it out is no fun. Butoccasionally successful investing requires inactivity.说明译文是准确的。
巴菲特的这段话传递了以下几个信息：1、61年投资生涯中有50次以上的机会，差不多一年一次，不多，也不少（不知道以前听说的一生打20个孔是不是误读）；2、税前10%回报率，按当时美国35%左右的企业所得税率，则税后为6.5-7%，但这是“至少”，说明只是门槛回报率，这种回报率不一定必然打动巴菲特，可能还需要更诱人的价格；3、very high probability，说明要有很强的确定性；4、如果不出现合理价格，宁愿只取得闲置资金1%的税后报酬也不会参与，投资需要耐心。
我又查了下当时的美国国债利率，10年期国债利率大约为4.5-5.5%，2年期国债利率约为2.5-4.5%。如果按照10年国债平均利率5%来看，说明老巴要求的门槛报酬率并没有达到长期无风险利率的两倍，低于其老师格雷厄姆的要求。我觉得可能有两点主要原因：一是格老经历过大萧条，便宜股遍地都是，但随着经济的发展，这种机会越老越少了；二是巴菲特的选股标准高于格老，对公司的质地要求极高，所以必须要支付”合理“的价格，而不是格老所说的”便宜“的价格。
按照税后6.5-7%的门槛收益率，换算成PE则为15倍以下，这也就解释了为什么老巴购买的股票，绝大多数PE在15倍以下，只有极少数例外。当然，这又回到了前面所提到的，回报率达到6.5-7%，PE达到15并不一定能够打动老巴，更多的时候他都是在15“以下”购买。
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1、腾讯。持仓占比21%，单一最大持仓。最近中概毫无缘由地上涨，腾讯无疑是领头羊，大概就是跌多了自然就涨了吧，目前估值仍然比较便宜。业绩方面，依靠降本增效，净利润增速高于营收。未来就要看营收方面能否发力了，但无论如何，在目前的体量下，还期望以往的增速是不现实的，能有10%的增速已经算不错了。
2、牧原。行业低谷，看目前的业绩，没什么太大意义，且一季度亏损还在扩大。2023年，单头亏损103元，商品猪完全成本15元/公斤，报表生猪完全成本15.6元/公斤，到了今年一季度，单头亏损已经高达180元。行业普遍亏损，但能繁母猪下降仍然很慢，而且随着行业psy的提高，产能并没怎么下降。今年的猪价其实仍然不乐观。正邦天邦等对手熬不下去了，连队友也熬不住走人了，公司2023年支付少数股东股权转让款49.37亿元，应该是信托基金退出股权。但牧原去年是按照3年左右的投资周期来买的，现在似乎还早。
3、飞鹤。一部血泪史，去年初的时候本来有机会盈利30%走人的，但错过了，今年来了个脚踝斩。在悲观预期下，估值便宜还可以更便宜，地窖底下还有十八层，当然在港股这个市场，这都不是事儿。今年新生儿可能会有所反弹，公司业绩有可能有所反应，到时候看有没有机会走人吧，只是港股像我这般的韭菜少，估计很难有这种机会。更让人反胃的是，股价这么低，公司却连一点回购都没有，管理层除了放嘴炮，实际行动上总是难以让人放心。投资不过山海关，有时不得不信邪。
4、分众。今天分众出年报和一季报，市场以大跌7.28%进行反映，大概是觉得一季度营收6%、净利润10.5%的增速低于预期吧，但在我看来，在目前整体经济环境下，还能有10%的利润增速已经是不错了，还期望每季度15亿的净利润，是不是有些强人所难了？反正我是按照最近几年平均净利润43.5亿进行估值的，今年如果整体增长10%，反而是高于平均利润的。
5、五洋。作为白酒组合来买的，五粮液的业绩略高于预期，但洋河的业绩却远低于预期，当然股价的走势也已经反映了公司的业绩。整体来看，五粮液的盈利恰恰是用来填补洋河的亏损。洋河现在真是内外交困，企业改制的股权之争必然会影响到企业的经营管理，加之外部环境不佳，更是雪上加霜了。据说连大v老唐都准备清仓了。只是目前公司的估值比较便宜，就暂且拿着吧。
6、保利。保利是最近一年来唯一一只研究后觉得眼睛一亮的企业了，可惜可能是发现得太晚了，没有赶上最好的建仓时机。当然这些都是借口，本质上还是自己认知不足、魄力不够，或是在熊市呆久了老是觉得买入的机会多的是，从而错过了好时机。本来准备将分众全部换成保利的，但实际上只换了三分之一。在最近几天保利大幅上涨，而分众大幅下跌的情况下，就更让人沮丧了。这大概就属于老巴所说的，明明看懂了，却没有下手，所产生的机会损失。虽然账面上看不出来，但自己心里清楚。当然从自我安慰的角度，也可以说已经买超过5%，也不算完全错过。投资市场错失的机会多了去了，错过了总比买错了强。也只能这样安慰自己了。
7、高新。之前说过，飞鹤和高新算是自己的苦手，今年全部应验了。高新属于自己对能力边界的挑战，但无疑挑战失败，而且比自己想象的更彻底。当时是觉得高新的核心矛盾是集采，但公司可以凭借产品优势部分抵消集采的影响，从实际情况来看，集采的影响确实没有想象中的那么严重，但其他的问题却随着时间的延续逐渐凸显。新生儿下降，空有优秀的产品却没有发挥出竞争优势，现在连安科都打不过了，地产剥离失败，金磊离婚准备绕道减持，等等，导致一个生物医药企业的估值从去年的16倍杀到今年初的10倍，连煤炭股的估值都不如。现在公司努力消除生长激素这一单一产品的影响，大力发展其他创新药，但自己对于这些创新药的研发管线一窍不通，看别人的研究报告也是云里雾里。只能后面找机会割肉清仓了。
8、福寿园。业务虽然对于中国人来说有些忌讳，但其实是一门好生意。在老龄化的背景下，公司业绩增长应该是比较确定的。今年公司管理层给出的业绩指引大概是15%，内生性增长为12%，外延增长3%，预期放低一些，12%应该是可以的。但是最近两年的年报反复提及虚拟墓园，王计生最近也大谈ai数智人，让人费解。按理说白王二人属于殡葬服务业的资深大佬了，他们的经营战略和思路应该也是深思熟虑的，但这个战略转变确实让人难以理解，我不知道福寿园在虚拟墓园的护城河在哪里。持续观察吧，也许仅仅是口头说说呢。
9、伊利。仅仅从业绩角度来说，伊利真是稳如老狗。今年预期净利润增长8%，实际增长10.6%，略高于预期。营收虽然增速只有2.5%，但是在营收放缓的情况下，通过控制成本和费用来提高净利润水平。如果抛开固定资本支出过高和管理层这两个缺点，拿着伊利属于稳稳的幸福，但去年因为对管理层比较反感，在底部也懒得加仓，现在也只有3.5%的仓位，估计以后也不会加仓了。
10、元祖。凑个整。元祖的投资是低于预期的。2021年开始买元祖，当时是按照保底每年5%的净利润增长来预估的，乐观情况下觉得增长10%也有可能，但实际的结果是5%的利润增速也没保住。虽然有疫情的影响，但影响也不应该有这么大，各省分公司的业绩迟迟无法提升。2022年公司将四川元祖和江苏元祖的总经理陈兴梅和肖淼提拔为公司副总，觉得公司提拔骨干想有一番作为，但现在陈兴梅也离职了。去年预期疫情放开后，元组梦世界会扭亏转盈，但2023年还是持续亏损。幸好自己在元祖的仓位不重，而且还高抛低吸过，总体算是赚了点小面钱。
投资是认知的变现。有人说知行合一很难，其实人一直都是知行合一的。执行不到位，本质上是认知还不够。最近一直在读巴菲特致股东的信，越读越觉得老巴是投资的天选之人。对于普通人来说，学习老巴的投资方式实在是太难了。理念比较容易树立，方法也可以学，但对投资的深度认知，以及对投资的极度专注，注定是绝大部分人达不到的。
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保利最近几天大涨了20%，对应的则是分众大跌了近10%，之前准备将分众全部换成保利的，但自己可能是熊市呆的久了，老是觉得买入机会多的是，然后就没有然后了。虽然觉得保利仍然有机会倒车接人（倒车撞人也行啊），但机会应该不大了。还是需要学会自己和自己和解，投资市场错失的机会多了去了，错过了总比买错了强。也只能这样安慰自己了。
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2023年营收增长4.03%至616160万元，净利润下滑0.46%至146744万元。分红20.23亿，又是超利润比例的大额分红。同时公布的2024Q1营收增长3.91%至231593万元，净利润增长19.96%至87894万元。但通过季度业绩分析，可以明显看出公司做了财务安排，即压低2023Q4业绩，抬高2024Q1业绩。如果将2023Q4和2024Q1合并后的净利润与2022Q4和2023Q1的合并净利润进行对比，同比减少近1.5亿。
公司还是一如既往的躺平，管理层也是一如既往的混吃混喝。但好在现有业务还是很赚钱，商业模式也不错，也有躺平的资本。
对于中冀投资（荣盛地产持股约58%，已列入失信被执行人）的其他应收款减值7470万元，余额仍有24901万元；同时公司对中冀投资的长投账面价值为82243万元，2023年确认投资亏损19530万元，以上两项合计产生2023年亏损2.7亿元，剩余账面价值合计107144万元大概率无法收回，需要在未来两三年计提减值。预定于2024年1季度收回的减资款及利息未实际收回。其实公司可以更现实一点，将这107144万元一次性计提减值算了，长痛不如短痛。
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不考虑滨江？滨江没有看过，貌似估值更低，当然业绩及估值的弹性应该也会更大。但我目前不考虑民企物业。主要是我也算房地产从业者，但对房地产未来的趋势看不清。滨江地产虽然目前发展很好，但如果地产销售下滑的时间持续太长，没有任何房地产公司能顶得住。选择保利，主要是考虑其作为央企，即使在极端情况下，保利发展倒下，那么保利集团应该也会保物业，不会让它和保利地产一起死，因此不会违规操作来挪用物业的资金，应付账款也会足额支付给物业，不会有巨额的坏账计提。而对于民企，极端情况下的底线在哪里，我没有信心。
总之一句话，选择保利是一个相对折中的做法。看你IP地址是浙江，对滨江应该更加熟悉，这可能就依赖于个人的判断了。
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以7.1元卖出部分分众，所得资金全部以27.5港币买入保利物业。昨天卖出分众时，挂单保利27.5没买到，当时还有些懊恼，没想到今天就立马给了机会，而且今天明显又买高了，买完后保利物业一度跌到26.75元，买入就被套。
这让我想起了大牛猫的一句话，只有买美股才存在错失良机、拍断大腿的情况，在我大A，永远3000点，随时有座位。这句话套用在港股上，竟是如此的契合。
这实在是个令人悲伤的故事。
目前投资者对物业股的分歧应该是比较大的，优缺点都比较明显。
最大的四个缺点：
一是房地产销售断崖式下滑，导致来自于保利项目的合同管理面积和在管面积增长放缓，基础物业管理服务的营收增速也会相应放缓；同时，非业主增值服务和社区增值服务的部分营收也和房地产销售相关，未来两三年营收也会萎缩；
二是关联交易较多，很让人担心其中有猫腻。公司在手现金110亿，对现金如饥似渴的保利发展来说，肯定会垂涎三尺。事实上保利发展和保利财务确实也在通过车位代理销售、写字楼租赁以及存款业务等方式占用公司现金。
三是物业属于劳动密集型行业，人工成本占比较大，是最主要的运营成本，且员工薪酬原则上只能逐年提高、不能降低，公司的单人薪酬从2018年的5.56万上涨到2023年的12.84万也印证这一趋势。
四是提价困难。物管费一旦确定后，想提价则极其困难。对于住宅物业，提价原则上需要业主大会决议同意，几乎不可能提价，若项目亏损，只能退盘；对于商业物业及其他公共物业，如果是关联开发商的商业物业，可能性稍稍大那么一丢丢，外拓项目提价同样极其困难。这也是投资者最担心的：服务价格无法提高，但服务成本则持续增加，导致利润被不断侵蚀。
当然，优点也很突出：
一是轻资产商业模式。固定资产支出极少，公司运营所需场地由开发商免费配建，只需花费少量的装修成本和设备成本即可运营；公共设施设备的维修可使用大修基金，无需物业公司出资；应收虽然较高，但物业费一般按月收取，坏账较少，同时应付和预收较高，营运资本为负，可负债经营。因此，物业公司的自由现金流极其强劲。
二是行业发展前景较好。主要体现在：（1）中国人多地少，聚集性居住和办公是主要趋势，物业管理必不可少，行业具有持续性。（2）物业具有一定的垄断性，一旦物业公司入驻某个项目，更换极其繁琐和困难。（3）随着房地产销售的持续增加，新增物业也在不断增加，加之外拓项目，未来合同面积和在管面积会持续增加，也保障了未来的营收和利润增长。（4）基础物业管理锁定了流量入口，社区增值服务则可以将流量变现，目前的增值服务还处于起步发展阶段，未来还有很大拓展空间。
三是公司质地比较好。公司属于央企，在物业行业整体排名第三，在央企物业公司中排名第一，具有很强的竞争力。进行外拓时，可以凭借央企品牌进行背书，最近几年外拓项目面积高速增长。
至于刚才提到的缺点，其实也可以从另一个视角观察：保利发展销售额下滑，但绝对值在增长，会持续增加保利物业的合同和在管面积；关联交易虽多，但整体定价还是比较公允的，保利发展作为央企也不会像民企那么胡来，不会明目张胆的违规占用资金，或欠款不还导致保利物业大额计提减值；人工成本虽然不断提高，但是中国人口众多，物业人员总体上无需高学历及特殊技能，属于中低学历层次、中低收入人群，单人薪酬在到达一定程度后并不会持续快速提高，并且随着科技进步及管理能力提升，人员的工作效率也会大大提高，公司单人管理面积最近5年来上涨了4倍，效率的提升幅度远高于薪资的上涨，公司员工薪酬占总营收的比重，已经从2018年的51.5%下降到2023年的28.8%；提价困难，但降价也困难呀，前几年公司通过前期物业合同锁定了高价，之后业主想降价也很困难，很多情况下都只有咬牙忍了，而且公司目前住宅单价才2.31元（比行业均价还低一些），随着前期合同的逐渐落地，应该还会有所提高。
目前保利发展市盈率10倍，按照老巴十年回本的收益率要求，未来10年无需要求其利润继续增长，而实际上未来10年公司的净利润大概率是会持续增长的，只是增速会放缓。从PB-ROE的角度，公司目前PB是1.6倍，ROE大概在16.8%左右，也符合年化10%的收益标准。当然，保利物业目前的ROE没什么参考价值。公司在手现金110亿，无有息负债，如果公司分红50亿完全不影响正常运营，那么分红后ROE立马提高到37%。
后续计划：目前只买了2%仓位，如果跌到25左右，计划把分众全部换到保利，买到10%，如果继续下跌，则最高买到15%。
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截至3月底，年度亏损1.27%。最近两个月没交易，也几乎没有买卖的欲望。净值每次都是在快要回本时就被重新打压下去，反反复复。集思录的网友们很多都在屡创新高，现在相当于天天看着别人走在康庄大道上，而自己还在温饱线上挣扎。沙里淘金，难度可想而知。
有两件事情简单记录一下：
1、前段时间小盘股急速下跌，于是又起了沙里淘金的念头，看到其中的华康股份，是做代糖产品的，初步印象不错，就拿过来研究一下。但看到2022年12月的一次收购...
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有两件事情简单记录一下：
1、前段时间小盘股急速下跌，于是又起了沙里淘金的念头，看到其中的华康股份，是做代糖产品的，初步印象不错，就拿过来研究一下。但看到2022年12月的一次收购，再也看不下去了。当时公司准备以5.225 亿元收购供热公司华和热电和新易盛各95%的股权（估值5.5亿），理由是为了保障公司200万吨玉米精深加工项目所需蒸汽供应，相当于为了能够吃上猪肉去买了个养猪场。收购的价格还不便宜， 31倍的PE和3.3倍的PB，而且华和热电的资产存在多项担保且主债务已经违约，相关房产、土地、设备、电力收费权等已被司法查封。经过上交所的追问，才进一步披露， 转让方宁波瑞顺久在2022年5月成立， 8月刚以1.4亿元收购华和热电与新易盛100%股权，4个月后就溢价4.1亿元转让给公司。公司在回复上交所问询的时候，一副理所当然的模样，给哥都看笑了。好像后来交易还成了。
2、也是前段时间沙里淘金的想法，就按照市值从小到大排名，在股票软件上依次往下看，大概看到500多名吧，市值还不到15亿。之前没有体验过这种浏览方式，这次还是开了眼界。除了北交所的股票，其他的沪深股票要么是ST，要么点开一看就是连续多年亏损，就没几家正常的。按理说，能够上市的公司是各行业的龙头，是代表，但这么多亏损的公司也混迹在上市公司之列，也是让人叹为观止。芒格说，如果你把葡萄干和大便搅在一起,你得到的仍然是大便，也难怪大A被外人骂为SHIT市场。
在一个遍地财务造假，内幕交易，明目张胆利益输送的市场，还梦想着实现财富的保值增值，有时觉得还是真挺不容易的。
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1、利润：2023年营收增长9.82%至6090.15亿元，净利润同比下滑38.79%至1152.16亿元，但如果剔除股份酬金、投资公司损益、无形资产摊销、减值拨备、捐款支出、非经常性合规成本支出等影响，非国际通用会计准则净利润同比增长36.35%至1576.88亿元。扣减股份支付影响271亿元，则真实经营资产净利润为1305.88亿元。
2、估值：给25倍，但鉴于港股的投资者结构和流动性水平，再打七折，即给予17.5倍估值，则经营资产的合理估值=1305.88*17.5=22852.9亿元。
3、未来3年增长率及估值。今年利润增长较快，主要源于砍掉亏损多元化业务，降本增效，实际营收增长不到10%。未来几年，内部挖潜的空间不大，营收和利润增长会相应匹配，步入稳健增长期。预估未来3年净利润增长均为10%，则3年后的增长系数为1.331。
4、折扣。按照5折买入。
5、买入价格。
（1）运营资产估值。1305.88*17.5*1.331*0.5=15208.6亿元。
（2）投资资产8880亿元，按8折计算，8880*0.8=7104亿元。
（3）合计22312.6亿元，港币汇率为0.9071，折合24597.73亿港币。公司股本为9,461,810,536股，买入价格=24597.73/94.6181≈260港币。
6、卖出价格。
（1）运营资产：1305.88*17.5*1.331*1.2=36500.64亿元。
（2）投资资产：8880亿元，不打折。
（3）合计45380.64亿元，港币汇率为0.9071，折合50028.2659亿港币。则卖出价格=50028.2659/94.6181≈528港币。
7、当前估值。
股价约299.6港币，总市值约28347亿港币，约合人民币25714亿，减去投资资产8880亿，运营资产价值16834亿元，相对1305.88亿元的运营净利润，大约12.9倍的PE。这个价格，谈不上多便宜，但肯定不贵。对于自己来说，当下的选择就是继续拿着，等什么时候上了500再说。
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另：2023年末期股息6.86港仙，并派发特别股息21.39港仙，合计28.25港仙，按收盘价5.2港元计算，股息率约5.4%。如果加上2023年中期股息9.06港仙，则全年派息37.31港仙，股息率约7.2%。另外海南通远的3亿元已全部收回。
另外看雪球网友对于福寿园所得税的讨论，其中谈到2023年递延税项7034万元，是因为福寿园上市主体注册在开曼群岛，之前主要是利用上市融资的钱来分红，今年加大分红力度，就需要将境内子公司的利润向母公司进行分配，需要缴纳10%的所得税（出境税），所以需要预提。2023年末期股息6.86港仙，并派发特别股息21.39港仙，合计28.25港仙，仅此一项就需要预提6554万港币的所得税，按照0.91的税率计算，大概5964万元。
以此来看，腾讯的所得税增加其中一部分也是基于同样的原因。2023年末需要派发股息320亿港元，回购股份需要超1000亿港元，母公司手中现金不足，需要境内子公司向在开曼群岛注册的上市公司主体进行分红，缴纳10%的出境税。如果全部由境内公司分红，则需要120亿，而递延税项只列支106亿，说明部分分红所需现金可以在海外筹集。
之前投资港股，一段时间过后，老是感觉哪里不对，觉得不能拿A故的估值体系套用港股，H股的估值总是较A股更低，其他港股也是如此，当时以为主要是投资者结构和流动性原因所致，所以凭感觉对港股的估值在A股估值的基础上再打7折。
后来才知道分红重复扣税也是一大原因。对于腾讯、福寿园等民营红筹公司来说，实际运营主体在境内，上市主体一般注册在开曼群岛、维尔京群岛等，境内子公司向上市母公司分红，用于母公司回购股票或向投资者分红，需要缴纳10%的公司所得税，母公司通过港股通向境内投资者分红，又要缴纳20%的个人所得税，一来一回，境内个人投资者需要缴纳28%的所得税，税负实在是太重了，并且有重复征税之嫌。
上次有全国人大代表提议降低港股通分红税率，香港证监会主席雷添良也提议降低港股通个人投资者的股息红利税，使之与A股市场持平。但这涉及真金白银的博弈问题，而维护港股稳定的优先级相比A股要低得多，所以要实现的难度是相当大的，即使能实现，估计也是在猴年马月了。
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营收增长9.82%，在去年低基数的基础上，只增长不到10%，还是比较低的，特别是四季度营收同比增长只有7.07%，本土游戏收入还略有下降。但如果考虑到公司砍掉不少多元化的亏损业务，加之去年整体经济环境影响，这个增速也能勉强接受。
毛利率大幅提高5pct，各分类业务毛利率也大多有所提高，期间费率也降低超2pct。雇员开支从1112亿降低到1077亿，管理费用率从2022年8.17%降低至6.48%，降了1.69pct；当然，员工福利仍然很不错，单人年薪102.14万，与去年基本持平。
所得税同比增长101%至433亿元，税率高达26.8%，与之前大约10%的税率差异巨大。根据公告陈述，2008年1月1日之后赚取的利润向境外投资者派付股息，征收10%或5%（香港注册）预提所得税，导致本期的即期所得税32720，递延所得税10556，合计43276。我记得腾讯是很少现金分红的，而实物分红又不征收所得税，不知道为什么2023年即期和递延所得税会计提这么高。后面再看其他大神们的解读。
净利润1152亿，同比下滑39%，但如果剔除股份酬金、投资公司损益、无形资产摊销、减值拨备、捐款支出、非经常性合规成本支出等影响，则非国际财报准则项下的净利润为1577亿，同比增长36%。若只考虑核心利润（即营收-成本-销管财），则同比增长53.7%。
股权投资账面价值7016亿，与2022年基本持平；公司披露的总额则为8880亿，其中上市公司5507亿，非上市公司3373亿，对于上市公司的差额1864亿，等到哪天要处置的时候才能在投资收益中体现。
2024年预计回购超1000亿港币，考虑到港股在敏感期禁止回购，同时回购价格还不能高于过去5个交易日均价的5%，看来今年回购腾四姨是保底，腾十姨也不是没可能，应该会对冲一部分南非大股东减持的影响。
其他：财付通罚款29.9亿；2023年捐款27.92亿，较2022年的50.37亿大幅减少；递延收入略有下降，但影响不大。
整体印象：营收增速放缓，现在开始修炼内功，降费增效，净利润大幅提高。在去年的宏观环境背景下，能够有如此业绩也算难能可贵了。目前在内部挖潜的空间虽然还有，但已经不大，看今年在营收上有无突破。
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曾经论坛大佬打新交朋友发帖，讨论投资的第一性原理，我当时半开玩笑说是国运，后来还被删帖了。但其实第一性原理，或称底层逻辑，投资大师们已经反复说过多次，就是未来现金流的折现，说白了就是现在花出去一笔钱，期待未来换入更多的钱，同时对未来的钱进行贴现。之前天书老大发过一个帖子，大意是说投资的方式无非是折价、利息、波动及未来，其实这些方式也可以视为“未来现金流折现”的具体表现方式。
这个底层逻辑，可以说是放之四海而皆准，可以针对任何投资性品种。无论是投资古玩、黄金、房产、债券、股票，甚至是兰花或郁金香，都是如此。虽然古玩可以欣赏，甚至土豪还可以用几个亿的杯子来喝茶，房子也可以居住，但这都不是“投资”属性。
之所以想到这些，源于近期的微盘股表现。去年的时候，看新闻报道和论坛网友的发帖，觉得量化策略是个高科技的存在，通过AI机器人自我学习，以人类无法理解的方式不断进化投资策略，从而使净值以几乎45度角的方式稳定增长，于是，加了两个量化策略基金进入自选，进行关注跟踪。但因为一直不知道其底层逻辑到底是什么，所以也一直没敢买。近期小盘股回撤较大，微盘股策略更是腰斩，再回头看那两只关注的基金，我似乎明白了什么。再牛逼的存在，可能都已经在暗中标注了风险，只是我们自己不知道而已，比较典型的可能就是长期资产管理公司的案例。
这两天经常看到网友向大V咨询，自己手里的微盘股应该如何处理，大V们也都不敢直接回答，当然有的网友认为自己的持仓没有问题，表示要继续坚持下去。其实，自己手里的持仓到底要如何处理，最好的咨询对象其实是自己。我自己持有的元祖大概属于小盘股（微盘股？），最近下跌了大概25%，但我却一点也不担心，毕竟公司的质地摆在那里，只要公司业绩稳定，最终股价一定会反映公司的价值。2021年以来煤炭、水电股之所以能在大盘一路下滑的过程中逆流而上，归根结底在于公司的资产够硬，业绩够稳定，再加上分红率高，在目前的经济形势和利率条件下当然就有大量的拥趸。
所以，微盘股，到底是否持有，就又回到了前面所说的投资底层逻辑，就是现在持有或买入的这些品种，未来能不能换回更多的钱。如果公司的自由现金流好，业绩稳定可持续，或虽短期不稳定但长期来看很有前景，那么持有或买入就是没有问题的。而如果自己买入不是基于公司的基本面，而是基于这些标的估值的不断拔高，以及资金的接力炒作，那么可能就要看这些买入的逻辑能否持续了。
各花入各眼，投资方式本身没有定论，还是需要看自己的投资方式是否和自己的认知、性格相匹配，适合自己才是最好的吧。在我自己看来，我还没有找到比价值投资更为逻辑自洽的投资方式，所以暂时只能依赖这种方式，虽然，因为自身能力达不到导致最近两年比较难受，但也没什么可遗憾的。
说话间元祖似乎涨了一些。就这样。
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并且，跑输上证、沪深300、创业板和恒生指数。原因可能在于，之前所购买的股票属于低估值，可以抵御股市前半段的下跌，可以跑赢指数，而目前各大指数跌至目前的底部区域，估值已经比较低，因此自己持仓的股票估值已经无法提供保护，开始同步下跌，甚至下跌更快。
目前持仓从高到底依次为腾讯、分众、牧原、恒生ETF、飞鹤、五洋、高新、福寿园、元祖，占比约75%，其余为分散持仓。
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上周开始，国家队开始出场救市，先是救沪深300，然后拉中石油等中字头，但本周开盘，国家队救市似乎也没作用了，各大指数系数大跌，今天上证跌1.83%至2830点，沪深300跌1.78%至3245点，创业板跌2.47%至1583点，恒生指数跌2.27%至15703点。
自己的持仓无一红盘，即使分众传媒昨天发业绩预告，2023年净利润约49亿元，也从上涨1%拉下来，最终跌1.56%。福寿园今天也是大跌超4%，禁不住诱惑，把刚转入的备用金5万元以4.6港币买入11000股。
上周证监会副主席王建军提出要建设以投资者为本的资本市场，说明目前的资本市场环境，监管层是知晓的，也提出了完善的方向。无奈，之前多年的不作为，以及以融资为导向的监管政策，已经伤透了投资者的心，这次仅仅喊个口号，众多散户根本不相信，仍然选择用脚投票。可能还需要熬很长一段时间了。
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这笔交易属于螺蛳壳里做道场，对净值影响不大，可能只是为了满足交易的欲望。
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股市跌到现在这个位置，其实不应该悲观的，指数的估值已经跌至历史低位水平，其中沪深300滚动PE只有10.68，跌至最近十年来的11.7%分位，PB只有1.19，是最近十年来的1.57%分位；恒生指数滚动PE只有8，是指数推出以来的1.5%分位，PB只有0.85，是指数推出以来的0.8%分位。所以，现在再痛苦，也不应该放弃，而应该咬牙挺过难关。
个股方面，很多股票也跌出了价值，就连我在主贴中嘲笑的宁德时代，就目前的价格来看，也已经比较便宜。当然，我也不会买宁德，一是现在囊中羞涩，没有米米，二是这种高资本支出、技术驱动型的公司还是看不大懂，还需要多观察。
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看到集友们晒出的年度收益，感觉自己的水平差距巨大。革命尚未成功，我辈还需继续努力呀。元旦期间再做个年度总结。
目前A港基本各半，持仓从高到低依次为腾讯、分众、牧原、飞鹤、恒生ETF、高新、五洋、元祖、福寿园，其余为分散持仓。
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新闻出版署的网络游戏管理办法征求意见，网络游戏不得设置每日登录、首次充值、连续充值等诱导性奖励。所有网络游戏须设置用户充值限额，并在其服务规则中予以公示。本来A股和H股已经是惊弓之鸟，这张A4纸一出，更是吓尿了。腾讯跌12.35%，网易更是跌24.6%，A股的游戏股也是纷纷跌停，一副死给你看的走势。网友还是有才，分析出台的原因：
所以利好我的飞鹤！只是飞鹤今天也是下跌的。
这些征求意见如果正式出台，毫无疑问是对游戏收入有不利影响的。但今天这么个跌法，显然是反应过度了。
其实无论是规范诱导性奖励，还是限充，政策的初心应该都是好的，都是引导消费者合理消费，服务商不要刻意诱导。只是无论哪行哪业，想吸引客户消费，都会通过各种手段进行引导或诱导，我们去景区游玩，在出口还得转几个弯才能出来呢，不都是为了诱导多消费吗；去买个锅碗瓢盆，商场里不也是各种充1000抵1200等各种促销活动吗。之所以对游戏进行规范，大概还是觉得游戏上不了台面，花了钱，浪费了精力，但创造不出任何社会财富，所以才有规范的必要吧。
今年虽然最大回撤幅度低于去年，但感觉比去年还艰难。从1月份冲高回落之后，就没有好日子过。到了年底，本来以为可以略微惨淡地收场了，结果又来了这么一出。唉，继续熬。
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估值是投资第一难，巴菲特从来没有详述过自己如何给企业估值，但我们可以从投资的第一性原理——现金流折现、机会成本等出发，结合巴菲特的投资案例来推断出他的估值逻辑。
01 巴菲特的选股标准
伯克希尔的投资经理库姆斯曾说，他周六常去巴菲特家交流，关于企业评估，他们经常会用这样一种测试：巴菲特会问未来12个月会有多少家公司到15倍PE？有多少家5年后赚得更多（置信区间90%）？有多少家会达到7%的复合增长率（置信区间50%）？库姆斯说他们就是用这个方法找到了苹果，而当时测试时有3-5家公司会反复通过测试。
这一段信息量巨大。
首先，我们知道巴菲特的买入市盈率（会使用未来一年市盈率的概念）是不超过15倍，从喜诗糖果（11.9 PE）、可口可乐（13.7 PE）、大都会（14.4 PE）、苹果（12-14 PE）、IBM（14.7 PE）的例子里，我们也能推测出15倍是巴菲特买入市盈率的容忍极限。第二，企业要有高确定性的成长，即五年后要比现在更好。第三，企业要有7%的复合增长率，显然这里的重点在于“置信区间50%”，表达了预测成长是一件极其困难的事。第四，这一选股条件极其严苛，只有极少数公司（全美3-5家）能够达标。
15倍PE是能够看得见的，5年后赚得更多（置信区间90%）似乎也不难。到此，整个的估值难点落在了“7%的复合增长率（置信区间50%）”。
我知道很多人会说，7%的成长在A股不是比比皆是吗？
重要的不是企业能成长7%还是10%，而是你的判断的置信度到底多高。刚入公司时，查理·芒格问库姆斯的第⼀个问题是“5年后，标普500企业中有多少家会变得更好？”库姆斯认为应该少于5%，芒格却表示不到2%。库姆斯刚到伯克希尔时，认为有70%的信心展望企业未来5年的前景，后来坦承或许正确率只有10%，并强调千万不要低估了世界的变化。
这里，我们不妨先刻舟求剑把巴菲特的选股标准记下来。通过这个标准我们知道了，判断成长确定性是投资和估值中第一位、也是最难的事，我们甚至可以说，对价值投资者来说追求确定性是首要任务。下面我们就来说说为什么巴菲特更看重确定性。
02 对确定性的理解
我们回到估值的第一性原理——现金流折现模型上来思考确定性问题。企业的价值与三个因素相关，一是当下的自由现金流或盈利C，二是成长能力g，三是折现率r——折现率本质上就是对不确定性的衡量，即确定性越高，折现率r越低，企业的内在价值越高。从理论上来说，永续增长的企业估值=C/r-g。最好的商业模式，当然是既有护城河又有成长，即r与g之差最小。我们说成长是价值的安全边际也是这个原理。
举个例子，茅台30倍、五粮液18倍该选谁？
作为一种思维模型，你可以这样思考：如果你判断两家永续增长率都是4%，茅台确定性高给折现率7%，那就值33倍估值，五粮液折现率8%，那就值25倍估值。（至于现实中巴菲特如何估值，我们后文再详细说。）
之所以说茅台是A股的机会成本，正是因为茅台极高的成长确定性。五年后的茅台确定地比现在好，也有极高的概率实现复利的增长——这一点来自于茅台产品尽产尽销、市场价远高于出厂价的特点，而这一点在全市场极为罕见。
在茅台的例子里，世界的变化几乎与我无关，投资者可以无视宏观、需求、竞争格局的变化，只需聚焦至企业本身：一是茅台产量如何增长，二是茅台提价能力如何（直接或间接）。换成腾讯的例子，你深知腾讯具有某些竞争优势，但是你能预测未来三五年的增速吗？即使能，这种预测也必须依赖于一些前提:广告恢复情况、游戏审批情况、视频号和金融科技的未来等等，其他企业更是如此。这就说明腾讯和其它企业的确定性或者商业模式不如茅台。
所以茅台五粮液这个问题的答案就是：取决于你对这两个股票增长率和确定性的判断，一是增速多少，二是增长的确定性有多高。这不正是巴菲特的选股标准“有多少家会达到7%的复合增长率（置信区间50%）”的含义吗？
沿着这个思路继续推演下去：企业成长的确定性越高（r越低），对业绩增速g的容忍度就越低。这样，即使我们对成长率的判断有误，增速未达到预期目标，但增长的确定性使得这笔投资具有足够的容错率。在茅台的例子里，很多人觉得茅台长期预期增长率10%并不高，但恰恰是因为确定性太高，使得10%成为一个令人舒服的成长预期。这意味着，若以25倍市盈率买入茅台，尽管当下的收益率仅有4%，但持有第十年的持有收益率能达到10.4%（持有第20年的持有收益率却能达到27.0%）。
我理解我们所追求的确定性，可以分为主观和客观的两个部分。
客观的部分，是由企业的特性决定的。企业要拥有某种结构性的优势即巴菲特说的护城河，能够排除竞争等外部不确定性，带来业绩的高确定性增长，同时还要求企业业务模式简单，这将为主观的确定性奠定一个可预测的基础。
主观的部分，即投资者能不能接近企业增长的客观真相，预测得到、把握得住这种增速，这需要我们深研基本面，有能力探寻到增长逻辑和规律。比如一个投资者说腾讯高确定性成长，我们需追问明后年增速多少、理由如何，如果回答是含糊不清、理由不够sharp，那这个确定性要大打折扣。
所以，巴菲特最看中的不是7%抑或是10%，更不是无脑15倍市盈率买入，而是追求一个极致的确定性，即有没有一个非常sharp的买入理由。以喜诗糖果为例，巴菲特看重的是两个方面的确定性，一是每年圣诞节都可提价，二是销量还会低速增长（2%）。再以可口可乐为例，巴菲特看到了其正处于国际化阶段，在本土继续扩大份额的同时，十几个发展中国家销售正以高双位数快速增长。
这两个例子里，巴菲特既有十年以上的历史数据支撑，又要有明确而不易被打断的成长逻辑——当然，最强的增长逻辑是量价齐升的双核驱动，其次是具备提价能力或者销量的单极增长。
以上是我对巴菲特估值逻辑的一个推演，从中可以看出确定性有多么重要。我相信巴菲特不会25倍市盈率买入茅台——因为他有更高的机会成本，而你我可能没有，那对我们来说25倍的茅台或许是一个极佳的买入标的。关于机会成本，是我们接下来要聊的。
03 为什么是15倍PE和7%的增长
为什么早期的巴菲特坚持买得便宜，而后来又把买入市盈率放宽到了15倍？先放答案：这与机会成本和预期收益相关。
巴菲特和芒格明确讲过机会成本概念如何影响他们的投资决策。一次股东大会上股东问“关于估值中现金流折现的问题，我很好奇你是如何得出折现率的，你又是怎样根据不同的生意调整折现率的？”
巴菲特的回答是“我们没有正式的折现率。我们显然希望获得比政府债券收益高得多的回报。我们将政府债券收益作为一个基础的准绳，我们想要高于准绳的回报。如果政府债券收益是2%，我们不会去买一家在未来几年预期收益为3%或3.5%的企业。但我们不会讨论最低预期收益率是多少，我们想要足够的回报率，这样我们就会感到很舒服”。
随后，芒格的回答是“在某种意义上，最低预期回报不如一个比较系统那样有效。换句话说，如果我有一些东西，我认为肯定会给我8%的回报，并且我可以买够所有我想要的，那么即使你有一个非常好的投资，而我认为它能赚7%，那我就不需要浪费5分钟与你讨论这个7%回报的投资机会。所以在现实世界中，你的机会成本就是你想要做出决定的依据。”
这两段同样信息量巨大。
巴菲特提到了“足够的、让我们舒服的收益率”，是一种主观的令自己满意的预期收益率，而不是无风险收益率，而芒格更是一语道破天机，机会成本是投资决策的根本依据。
这里我们需要将市盈率转换为收益率（1/PE）的概念进行对比。好友@谷雨轩举的例子很形象，“有人要卖一个宾馆给你，告诉你年利润100万，要价800万，这时候一般人不会去算8倍PE，而是会想，这笔买卖当下的收益率是12.5%。就像去银行买理财，年收益6%和5%的理财，你不会把他换算成16.6PE和20PE进行比较”。
假设巴菲特面前有两个基本面都还不错的企业，一个预期增长停滞，另一个预期持续增长。前一个企业是巴菲特早期的投资对象，我们可假定10倍PE是公允价格，意味着这笔投资10年回本（为简单计算，不考虑资金的时间价值），年化收益10%，远高于无风险收益率，因此我们认为这一定价是能让巴菲特感到舒服，我们可以参考1965年对伯克希尔的投资以6.6倍买入、1983年对内布拉斯加家具市场的投资8.5倍买入（更严苛）。
我们将前一笔低估值投资视作巴菲特的机会成本，于是他在考虑第二笔投资时核心主旨是“这笔投资的总体收益要大于前一笔”。换言之，后一笔投资的预期年化收益率要不能低于10%。
15倍市盈率意味着买入当年的收益率6.67%，与前一笔投资10%年化收益差距很大，但这笔投资里企业可以成长，即此后年份的收益率会越来越高。如果此后企业能保持7%的增长，那么第5年的收益率6.67%*（1+7%）^5=9.35%，第10年期的收益率达到6.67%*（1+7%）^10=13.11%，整个十年间的累计收益率为98.55%（忽略资金的时间成本），也相当于十年回本，折合年化收益率约10%（简化计算，可以直接取6.67%和13.11%的平均数）。
所以，“15倍PE和7%增长的企业”和“10倍PE无增长的企业”基本等价，大致可以理解为巴菲特内心感到舒服的投资是“十年回本”。这就是巴菲特的估值逻辑，尽管巴菲特从低估值的烟蒂进化而来，但没有放弃内心的预期收益率要求，这个15倍PE是巴菲特愿意为“成长”所付出的溢价。
因此，巴菲特选择15倍市盈率这个买入标尺，是隐含了一个很强的预期，即未来10年企业能持续7%的年化增长——切不可忘记，这一切建立在前一部分讨论的确定性的基础之上。这样，持有10年后这笔投资的回报率与早期的低估值投资大致相同。注意15倍市盈率绝非教条，巴菲特对不同的企业买入市盈率不同，体现出对它们成长和确定性的预期不同。
早期巴菲特以净资产折扣价买入烟蒂股，后来进化到以合理价格买入优秀企业的策略，本质是他愿意给予企业的成长一定的溢价。如果你有较高的把握确信茅台未来10年能以15%的速度增长，第10年的收益率将达到4%*（1+15%）^10=16.18%，算术平均匡算出十年的合计收益率[（4%+16.18%）/2]*10=100%。这样，你还觉得25倍的茅台估值贵吗？
为什么不能抄作业？对同一个企业，你我的认识理解并不相同，你我的机会成本也不同。段永平买茅台能赚钱，而普通投资者未必。
总结本文，巴菲特的投资逻辑是：
**第一，买得便宜，即使是好的企业，也轻易不在15倍市盈率以上出手。
第二，追求成长性和置信度，其实是现金流折现思维的一种应用。巴菲特愿意为有成长的企业支付溢价，投资这门学问的本质就是判断成长和确定性的艺术，也是如何对“成长”进行估值的艺术。
第三，机会成本是最重要的决策依据，15倍PE和7%增长约等价于10倍PE的无增长，后者可视为巴菲特的机会成本。
第四，确定性从哪里来？客观方面要先找到好的商业模式，业务简单、护城河深、业绩可预测性强，主观方面深入研究基本面，探寻规律和真相，寻找不容易被打断的强逻辑。
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自2021年初的高点以来，接近3年的时间，大白马一直在被杀估值，部分叠加业绩下滑，成为标准的戴维斯双杀。而这段时间手里拿着水电、煤炭等低估值、高股息标的的投资者，则迎来戴维斯双击。雪球上的鹿鼎公一边晒着屡创新高的业绩，一边怼老唐。《一代宗师》里叶问的一句台词：功夫就是一横一竖，赢的站着，输了躺下。在投资领域里，其实也是如此，收益率高的自然就可以藐视低的，大家都要拿净值来说话。
最近两三年内，价值投资这么难，固然有一部分原因是在还历史旧债，为2021年初的泡沫买单，另有一部分原因是随着资本市场的成熟，加之国内特殊的环境，优质且价格合理的标的实在是不多的。
资本市场早期阶段，“果园里到处都是低垂的果实”，但时至今日，便宜的好货实在是很难找。即使以今天的时点来看，A股和港股的一些优质股票也难言低估，也仅仅是相对低估罢了。我没有专门研究过老巴的买入标准，但印象中老巴买的很多优质股票的市盈率都在10以下，而这种机会在国内是稀缺的，至少最近两三年是这样。A股最擅长的是炒预期，优质股票的估值动不动就被怼到50甚至100以上，“打不过就加入”需要承担极大的风险。
本月只交易了两笔，就是将苏泊尔换成福寿园。目前A港基本各半，持仓从高到低依次为腾讯、分众、牧原、飞鹤、高新、恒生ETF、元祖、福寿园、五洋，其余为分散持仓。
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卖出苏泊尔不是因为不看好，而是苏泊尔的股价处于相对合理的状态，未来几年5%的增长应该问题不大；加仓福寿园，一是看好福寿园的业务，未来净利润增速不出意外会远高于苏泊尔，目前价格偏低估，赔率更高，二是遵循芒格老爷子的投资思想，尽量从分散转为相对集中。
如果手头有钱的话，是不太愿意卖出苏泊尔的，但现在处于满仓状态，没有腾挪空间，只能通过换仓来实现买入，唉。
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老爷子一生，投资生涯比较成功，获得了巨额财富；家庭幸福，几个子女都比较优秀；且老爷子知识渊博，兴趣广泛，不仅投资做的好，在其他方面也同样成就较高。不像老巴那样只热衷于赚钱，而忽略了生活的其他方面，所以老爷子此生比较圆满，应该了无遗憾。
老巴也93岁了，之前股东大会曾说过，他和芒格要比谁活得更长，希望老巴能大幅胜出。
此记。
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10月中旬的时候，感觉今年的10月和去年比较像，但到了下旬，随着国家队的入场，并没有出现去年10月底那波凌厉的下杀，稳住了，估计10月23日上证的2923和沪深300的3450就是今年的最低点了。但恒生指数就有些说不准了，美债收益率超5%，再加上风险溢价，港股DCF模型的分子端在收缩，分母端在扩大，整体估值和股票的走势就可想而知了。
本月调仓比以往要多些，整体仓位已经处在自己比较满意的状态，当然如果有好机会能把几只证券保险H股换成福寿园就更好了，现在这几只跌得比较惨，就先放着吧。
目前A港基本各半，持仓从高到低依次为腾讯、分众、飞鹤、牧原、高新、恒生ETF、元祖、五洋，其余为分散持仓。
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据说上证是自2007年以来第52次跌破3000点，现在是第52次3000点保卫战。我是2010年开通证券账户的，对于之前的股市情况没什么印象，但2010年后所谓的3000点保卫战的声音确实是频繁在自己耳边响起。
2007年我还是帅小伙，而现在已经变成中年油腻大叔，但大A却青春永驻，永远3000点。是不是自己越来越配不上我大A了？
今天早上在格隆公众号上看到一首打油诗，比较应景，记录一下：
十年价投两茫茫，先亏车，再赔房。
千股跌停，无处话凄凉。
纵有涨停应不识，人跌傻，本赔光。
牛市幽梦难还乡，睡不着，吃不香。
望盘无言，惟有泪千行。
料得年年断肠处，熔断夜，大熊岗。
身处大A话凄凉，纵有钱，不愁光，跌跌不休何日归正常。
上证指数三千总守望，股民割肉疼得慌，赔钱赔得透心凉。
——现代不著名诗人：白交易
调侃归调侃，不投大A我又能干什么呢？债市收益韭菜我又看不上，房市已近崩溃，商品、外汇对于散户来说更是吃人的市场，文物古玩？更是做梦。
还就只能寄托于我大A了，年年失望年年望。
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上午以2.88港币卖出中国人保H，卖在了今天的最高点，全部现金以5.4港币挂单福寿园，一直墨迹到下午终于成交了。
人保H是2021年12月打包买的高息H股之一，其余还有中国人寿、新华保险、申万宏源和海通，当时主要是以捡垃圾的思路来买的，这些股的PE只有6左右，PB只有0.35左右，股息率在5%以上，都是国有企业，不会破产。没有买银行主要是对银行动辄几百亿的融资比较担心，同时担心房地产爆雷会拖累银行。这个高息组合，到今天看也还凑合，人保盈利券商软件显示超60%（但雪球模拟盘显示只有37%，不知道为什么），人寿和新华盈利20%左右，申万宏源亏损10%，海通亏损16%，整体小赢，在恒生指数跌到深坑里的情况下已经不错了。
有了这次经验，下次如果保险H股的PB再次跌到0.3附近，我应该还会打包买一些。但券商股是不会碰了。当时是认为券商股是牛市先锋，并且融资融券业务有场内资产担保，放贷风险比银行高很多，但对于券商业务的同质化，以及低资本回报率没有深刻认识，从而造成亏损。吃一堑长一智吧。
福寿园已经观察比较久了，去年10月份错过了，现在涨了一些，但仍然不贵。中国进入老龄化社会，每年死亡人数都在千万以上，以后还会继续增长，公司业务的渗透率还非常低，所以行业前景还是很不错的。之前一直担心福寿园的政策风险，但从目前来看，zf目前需要的是刺激消费刺激经济，之前对各行业的规（打）范（压）可能会告一段落，会给企业发展更自由的空间，因此政策风险大大降低了。如果福寿园后续继续下跌，准备把这个高息组合全换过来。自己拿着的飞鹤受累于出生率的下降，福寿园则受益于死亡人数的上升，这是不是可以视为一种持股的对冲呢？
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在熊市中，卖出什么都是对的，买入什么都是错的。回顾今年以来的交易，大抵如此。
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今天两笔交易：
1、再卖出1/4的沪深300，以35.27元买入牧原。牧原大跌应该是受市场传言内部搞承包制以及大规模裁员所致。
对于裁员，公司的回应是“公司未发生大规模裁员，员工流动处于正常水平”,从措辞来看，是没有“大规模”裁员，那么裁员应该是真的了。公司最近一直再优化成本，除了在原材料方面着手，那么适当精简人员也应该是其中一部分。
至于内部承包，市场传言的改变自繁自养的模式就不值一提了，完全是两码事。个人猜测，是内部的绩效考核或激励措施，即通过员工出资承包部分猪场（或一定数量的猪栏？），若实现一定的利润金额则可以与公司分成，若达不到业绩则可能造成亏损（也可能公司会给员工一定的保底），从而实现员工与公司利益的捆绑，在行业低谷期，既能激励员工，也可以留住优秀人才。
对于牧原的财务问题，最困难的时候应该是2021年而不是现在，今年上半年亏损28亿对现金流并不造成太大影响。牧原年度亏损在120亿以下，亏的仅仅是折旧，不会亏现金流。只不过既然有造假嫌疑，谨慎起见，之后的补仓最多不超过总仓位的10%，即使暴雷亏完也不会伤筋动骨。
2、以36.4元卖出格力，所得现金以153.9元加仓五粮液。格力其实并没有到达自己的卖点，主要是想买五粮液，满仓没办法只能置换。今年的消费整体疲软，白酒除了茅台始终屹立不倒外，其他各个品牌都比较困难，价格倒挂普遍存在。只是高端白酒的商业模式确实是太好了，看后面有没有机会再补一点。
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今天牧原大跌，于是卖出1/4的沪深300指数基金，以38.5元/股买入牧原股份，买入就被套。加上上周以转债换正股，结果转债上涨，正股下跌，一正一反，又多亏了几个点。这两次交易，后视镜看都是错误的，但站在当时的时点，则又认为是正确的。到底是对是错，可能还得看以后我卖出的时候才能确定吧。
目前持仓从高到低依次为腾讯、分众、飞鹤、恒生ETF、高新、牧原、元祖、沪深300ETF，其余为分散持仓。
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截至本周，今年的净值差不多刚刚在水面之上，相当于今年大半年白忙活。最近心态上有些焦虑。按理说，大盘在这个位置，自己没亏钱已经不错了。但是自己关注的集思录和雪球网友，净值动辄5%、10%甚至20%，而自己却一直在原地踏步，不禁有些挫败感。国人不患寡而患不均，我也概莫能外。
本周比较纠结的一件事还是要不要把沪深300换成个股，想了半天还是没动手。伊利已经进入埋伏圈，可是自己对管理层的反感让自己有些下不去手。这种管理层有问题的公司，按理是不想买的，之所以买了还是因为觉得盈利的机会比较大，屁股决定脑袋，归根结底还是自己穷，要为五斗米折腰。但如果要继续加仓，总是心里觉得别扭。五粮液、洋河和福寿园看着也不错，但跌幅和沪深300差不多，甚至还跌得少点，换的话感觉没占到便宜，也就没下手。
现在持仓全是股票，A港各半，满仓等待解放军。
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港股目前很艰难，但我仍然对港股的未来抱有信心，东方财富软件中的全球主要股票指数，恒生指数是“唯一”低于2020年疫情底的指数，不仅低于英美德法等，也低于南非墨西哥希腊越南泰国巴基斯坦，甚至低于俄罗斯。中国大陆和香港的经济再低迷，地缘政治再恶劣，难道就已经村里垫底？反正我是不信的。投资是认知的变现，我愿意为自己的认知买单。
本月几件重要事项，记录一下：
1、上市公司半年报已经披露完毕，除互联网科技股的业绩已经复苏外，其他行业公司业绩大多差强人意。今年以来进出口下行，固定资产投资增速下滑，房地产销售低迷，三驾马车废了两驾，很多人包括我寄希望于消费。吊诡的是，线下消费貌似如火如荼，吃饭排队，旅游排队，酒店价格暴涨，而反观消费类上市公司业绩，却非如此。白酒整体还好，毕竟有经销商这层润滑剂，营收和利润大多保持增长状态，而其他很多消费品公司业绩却同比下滑，包括海天味业、元祖股份、洽洽食品等，伊利的牛奶销售额也出现下滑。现在大家伙儿房子不想买或买不起了，连瓜子也不磕了，蛋糕也不吃了，甚至连牛奶也不喝了？说旅游火爆吧，但宋城演艺的二季度和上半年业绩，不仅追不上2019年同期，相比2021年都有所下滑。
2、上周日证监会联合财政部、税务局连发四支箭，包括：①印花税减半征收；②融资保证金最低比例由100%降低至80%；③阶段性收紧IPO节奏并适当限制再融资；④上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。不得不说，管理层放了大招，股民们的周日意念盘也已经涨停，但比较搞笑的是，周一上证高开5.06%，但只坚持了5分钟，就飞流直下，最终收盘只上涨1.13%。段子手发的配图把我笑喷了，特地保存下来。
在我看来，第①②点仅仅是短期的举措，算不得所谓的大招，但第③④意义却完全不同，一个是减少股票供给，一个是控制资金的流出，说明管理层对于目前股市是只涨腰围不涨个头的“融资市”是非常清楚的，并开始有意识地进行纠偏，甚至未来还会有配套的制度设计，这将给股市带来深远的影响。
3、昨天是巴神93岁生日，真希望他和芒格能活到120岁。格雷厄姆是价值投资的启蒙者，而真正将价值投资理念发扬光大，并影响全世界的，应该是老巴。老巴通过积累财富来构筑讲台,财富越多，讲台就越高，说话的声音也就越大，才有更多的人听的进去，也愿意追随。最近在看老巴致股东的信，对于其广博的知识，深刻的见解，超高的收益率真是叹为观止。
在我看来，价值投资是“唯一”逻辑上能自洽的投资方式，所谓的技术分析也好，量化投资也罢，不过是韭菜互割，镰刀互砍而已，当然如果仗着自己的内功高，腿脚好，能砍的赢别人，能够赚到钱，也是本事。只是对我这颗韭菜而言，有自知之明，偶尔小仓位博弈一下即可，小赌怡情，主要精力还是要放在公司的研究上，通过公司价值或者说利润的增长来获利。随着市场越来越有效，价值投资想获得比较高的收益率也越来越难，连芒格都说现在价值投资比以前更难了。希望自己能不断提高自己，尽量取得不错成绩。年化15%是优秀，12%是良好，10%是及格，以5年为一周期，到时候再回头看吧。
4、目前整个宏观经济低迷，股市也处于磨底状态，即使再度下跌，幅度应该也有限。今年上半年全国存款增加20万亿元，其中住户存款增加近12万亿，我一直在想，这些居民存款未来能到哪里去。房子的居住需求大部分已经满足，买房投资的风向已经发生变化，信托理财随着打破刚兑以及地产的爆雷也不再保险，投资外汇或艺术品不是普通人能玩的懂的，投资黄金额度有限，存在银行的话，国家为了刺激投资与消费可能会不断下调存款利率直到把存款赶出银行，实现动态平衡。这些资金最终需要寻找一个合适的投资品种，只有股市才能承载这么巨额的资金。目前股市低迷，人们怕亏损不愿意进来，但一旦经济基本面有所改善，股市重新起来，相信这些资金会再次涌进来。而且缺乏房市的分流后，资金流入量将比以往更大，届时股市可能会重新起飞。拭目以待吧。
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本来自己是按月记账的，但因为最近几天持仓连续大跌，特别是重仓股飞鹤吃了个单日11.42%的跌幅，就在周末简单算了下账。截至本周，年度净值1.0053，勉强浮在水面。本月暂时没有任何交易，但随着指数的下跌，心里却开始有些躁动。自己跟踪的几只个股均已接近理想买入价，如果进一步下跌，打算将几只“嫌弃”的标的卖掉，换成自己心仪的标的，包括伊利、五粮液、洋河等等。
这些“嫌弃”的股票包括：1、海螺水泥，目前亏损近50%，这只股票买了接近3年了，一直想逢高卖出，但一直没找到机会，然后看着它逐级下跌，一步步陷入泥潭；2、浙江美大，亏损超42%（之前砍仓一半加剧亏损），之前也分析过，现在连剩余的一点仓位也不想拿了；3、中国平安，亏损超三分之一，买了好像也有3年左右了，之前看雪球的大V分析跟风买入的，但买完之后发现财报看不懂，而且即使了解了这些保险术语，对于保险这种利润前置、高杠杆、且利润实现建立在多种假设条件之上的企业，本质上仍然很难真正了解企业的真实盈利情况。4、沪深300ETF，去年10月底为了追求胜率而购买的，但现在觉得可能赔率更重要。
最近看集思录和雪球的帖子，做股票的普遍垂头丧气，可能是年初大家的期望都很高，而现实却给人迎头一棒两棒三四棒，期望越大失望就越大，反观做转债的投资者则普遍盈利，一般在5个点以上，甚至超过10个点。但对我来说，却没有一点点改弦易辙的想法，我向来不追高，只买跌。现在转债高位，而股票低位，持有股票是很自然的选择。而且长久期来看，转债作为股票的衍生产品，整体来说，收益率应该不会高过股票，而我，想要更多。
最近一年，走路的时候经常听伯克希尔股东大会的实录，觉得巴菲特和芒格的投资思想其实绝大部分已经凝聚在巴菲特致股东的信，以及股东大会的问答实录里了。虽然自己看了一些巴菲特的书或文章，但好像一直没有系统地度过致股东的信原文以及股东大会实录的文字版，这些才是价值投资的真经啊，于是本周在网上购买了1956-2023巴菲特致股东的信以及1994-2023年股东大会实录，准备接下来的一段时间要认真读，反复读，相信书中自有黄金。
现在越来越觉得，价值投资，其实是一种理念，一种思想。价值投资无处不在，凡是以现金换取未来更多现金的行为都可以被视为价值投资。十年前买房是价值投资，面值以下购买国债也是价值投资，甚至基金折溢价套利以及转债的各种套利策略也是价值投资，本质上都是现在时点以低于内在价值的价格买入，在未来某一时点通过持有或卖出换取更多的现金。格老和老巴被视为价值投资的鼻祖，但他们所投资的对象也不仅仅是股票，特别是老巴，投资品种更是丰富，股票、国债、企业债、优先股、可转债、白银、期货、期权，也做各种套利，也没任何人质疑他不是做价值投资。只是对于一般人来说，股票都已经很难了，其他品种更玩不转了。而一些所谓的价值投资语录，也仅仅是表达一种理念或思想，不可简单机械地套用。一句简洁的语句，虽然可以表达一种明确的意思，但本身也暗含某些前提，在一定条件下方可适用。对于我们来说，理解这段语句固然重要，但更重要的却是去寻找和匹配这些前提。
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这两三年，煤炭股毫无疑问是资本市场的靓仔，涨幅惊人，截至目前下跌幅度都有限。之前研究过陕煤，在2021年买了些，2022年卖出了，盈利比例倒是很高，可惜仓位不大，只是小赚。
上个月又研究了一下神华，感觉竞争力也很强，只是股价位置高高在上，研究完也不敢下手。
然后看兖煤只有不到3倍的PE，可能有机会？于是接着研究兖煤，结果看下来却有些失望。
然后看中煤的储量这么高，煤炭毕竟是不可再生资源，手握这么丰富的资源，在未来能源转型的情况下，家底子这么厚，应该是有巨大优势的吧？只是看下来之后，还是比较失望。
接下来就是对四家煤企的总体比较。煤炭作为基本无差异化的产品，能够体现竞争力的无非就是毛利率、净利率和ROE等利润情况，以及自产煤的单吨煤价格、成本和吨毛利情况，其他业务版块也可以总体比较一下。
因各家的统计口径不同，还需要对报表进行调整。例如兖煤要剔除非煤贸易，各家煤企要剔除贸易煤的营收和成本，才能比较各家的毛利率和净利率情况；关于单吨价格，陕煤只列示自产煤坑口价，而其他煤企则包括了运输港杂费用，需要进行还原，关于成本，陕煤的完全成本包含了税金及附加，而神华的成本仅含生产成本，不包含运输港杂，也需要还原。同时，各家煤企之前没有将自产煤与贸易煤数据单列，还需要通过贸易煤的数据模拟还原自产煤的数据。
各种修正后的数据虽然存在误差，但也能大致反应各个煤企的财务状况。总体来说，陕煤和神华综合盈利能力更强，更具竞争力，兖煤弹性最大，但竞争力一般，中煤最差，比较中庸。
1、陕煤。四家煤企中业务最为纯粹，只有煤炭业务，没有进行多元化。媒质优良，位置好，埋藏位置浅，开采条件好，运输费用低，所以煤价高、成本低，单吨毛利仅次于兖煤。管理层也尽职尽业，这几年投资业务赚麻了，一般是运气，一般也是能力吧。在四家煤企中，毛利率、净利率和平均ROE均处于第一档，而且属于地方国企，没有央企那么重的政治任务，因此煤价弹性更高。总体来说，是盈利的稳健性和弹性兼具，妥妥的一流企业，除了煤炭行业本身的缺点，其他方面都没的说。
2、神华。行业老大，煤炭储量和产销量均是独一档，且真正做到了产业协同和一体化。煤价不高，但成本控制比较好，所以吨毛利还凑合，且因产销量高，因此总毛利高出其他煤企一大截。同时，围绕煤炭的其他业务板块，如火电、铁路、港口、煤化工等，盈利能力都很不错，综合起来看，产业一体化的竞争优势突出。公司综合毛利率和净利率仅次于陕煤，但费用控制很好，期间费用率历年来都是最低。总体来说，神华最为稳健。
3、兖煤。国际化道路走的最远，业绩弹性最大。如果抛开最近两年的业绩，兖煤的表现非常一般，在澳大利亚的多次并购，不但算不上优秀，甚至可以用失败来形容。但猪飞到了风口上，一样可以上天。由于澳煤价格不受国内的价格管控，因此公司这两年的单吨煤价和毛利一飞冲天，也带来业绩的大幅增长。但就像2020年的猪价难以重现一样，我很怀疑叠加行业资产开支不足、中短期需求激增、俄乌冲突等各大因素导致的能源价格飞涨，在未来还会重演或持续。因此，飞到天上的猪未来有很大可能会坠地。公司除煤炭外的其他业务板块，表现非常平庸，就盈利能力来说，金融板块稍好一些，其他板块连给煤炭业务做个添头都算不上。而且，公司的资本支出很大，有息负债居高不下，也导致期间费用率是四家煤企中是最高的。总之，兖煤总体平庸，弹性最足，但需要风口，而我的判断这种大风很难重现，至少需要等待比较长的周期。
4、中煤。煤炭储量最丰富（相比产量来说），但煤炭质量一般，高灰高硫，导致煤价比较低，只不过有10%左右的焦煤，拉高了综合单价。随着大海则的投产，会在一定程度上改善这种状况。而且历史欠账比较多，最近两年借助煤价上涨、业绩大幅改善，进行大幅资产减值，弥补历史欠账。在四家企业中，常年毛利率最低，期间费用率次高，净利率最低也就毫无悬念了，ROE也低的可怜。在多元化业务中，除煤炭外的其他板块基本上是起到拖后腿的作用，弱鸡的很，同为央企但和神华完全没法比。总之，非常平庸的一家企业。
总之，如果未来要投资，应该是选择陕煤或神华，神华最稳，陕煤兼具稳健与弹性。只是目前来说，处于行业从顶峰下降的过程中，内心还是有些疑虑，两家公司还没有出现让我心动的价格。
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前段时间看了雪球昆仑侠关于华晨中国的分析文章，对于其净现金高于市值比较感兴趣。这两天集中研究了一下，才知道，我之前所谓的烟蒂股概念过于狭隘了，这才是真正的烟蒂股。
我之前认为自己在投资烟蒂股，仅仅是公司业务不性感或增长乏力，其实还属于正常经营范围的，而华晨中国却让我有些开了眼界。也不怪老巴在追随格老若干年后，对于烟蒂股越来越不感兴趣。在粪坑里捡豆子吃的感觉确实不太美妙。
华晨中国的主营业务是逐渐萎缩的。控股股东华晨集团在破产重整，控股子公司华晨雷诺也在破产重整，华晨集团在2019-2021年期间通过将华晨中国的核心资产金杯汽控（持有华晨宝马50%股权）违规用于融资担保、存款质押以及资金转移等方式，侵犯公司利益，造成华晨中国超百亿的损失（不包括尚未发现的，会计师事务所对此出具保留意见）。投资不过山海关，那边兄弟的手法确实彪悍、凌厉。
目前，华晨中国的市值约188亿人民币，但净现金资产约为285亿（这个金额与昆仑侠的分析文章不太一致，我在现金等价物的基础上，一是加上了受限存款34.6亿元，主要是考虑公司财务爆雷已经两年多了，公司也做了19亿元的拨备，这个存款应该可收回；二是对于长短期贷款按照公司55%的权益计算归母金额），公司市值相当于净现金资产的66%。
如果从资产角度来看，公司流动净资产（流动资产减负债）为306亿，归母净资产为514亿，公司市值分别相当于两者的61%和37%。而且公司将华晨宝马剩余25%股权以188亿入账，比较低估。按照华晨宝马2022年311亿净利润来看，即使给10倍估值，25%股权的实际价值也应该在700亿以上。所以从净资产的角度看，似乎也符合格老的烟蒂股投资标准。
从分红的角度看，今年两次分红都是0.96元/股，今年股息率快25%了，未来要协助华晨集团重整，大概率还会继续特别分红，未来三五年有可能分红吃股息就把投资成本收回来了。
当然，风险也是有的，主要的就两点。一、财务的雷没有完全爆出来，会计师事务所对此在2020-2021年财报均无法发表意见，在2022年财报也是持保留意见，不排除后续还会爆出大雷。只是从我自己的角度考虑，觉得可能性不大。这么久了，该爆的雷应该已经爆了。二、公司守着25%华晨宝马的股权稳吃分红是最好的，每年也有几十亿的利润。但看公司的架势，管理层混吃等死也就算了，还爱瞎折腾，在华晨雷诺权益清零，且业务没有发展前景的情况下，不顾独立董事的反对，仍然投资13.6亿参与华晨雷诺的破产重整（可能也是迫于辽宁政府压力），可能也要打水漂了。
总之，华晨中国是个食之无味，弃之也不算可惜的投资标的。如果再跌一点，我说不定会买一点。
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这个月除了买入一笔伊利，其余时间都没动。今年迄今为止，还没有犯大的错误，一直是按照计划进行，没有瞎买，也没有瞎卖。如果非要说的话，那就是光线传媒在3月份的第一个涨停板就卖出了，当时主要是对ai炒作无感，结果卖出后，光线传媒一直涨到了自己的理想卖出价。看来今后对于自己持有的标的，无论是因为什么原因上涨，只要没有涨到卖出价，就尽量克制自己不要卖出。现在反过头来看，去年的陕西煤业也是卖得稍稍早了些，去年如果买入国贸的话，也可以拿到现在的位置卖出。拿集思录网友的话说，一定要“忍住不射”。
目前仓位99%，AH股各半，前几大重仓标的依次为腾讯、分众、飞鹤、高新、恒生ETF、沪深300ETF、元祖、牧原（含转债），其余为分散持仓。
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今早触发了前几天设置好的条件单，以27元买入伊利。其实自己设定的理想买入价要稍微更低一点，但错过几次后，比如设定20元买入长电，结果以2分钱之差没有买成，以160元（除权前价格，除权后应该是156元多点）买入五粮液，好像也是以2分钱之差错过，所以这次格局一下，就没有计较1毛多的价差了。
最近伊利连续下跌，可能是二季度业绩下滑被机构提前知晓，抛货导致的。具体原因如何，作为散户也很难知晓。但短期业绩下滑不改长期竞争优势，在国内暂时还没有对手能撼动伊利的地位。在估值不变的情况下，我的预期收益率为年化8%以上，按理说这个预期是不高的，自己觉得实现的可能性是比较大的。
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从雪球持仓来看，仍然是港股和基金在亏损，其中港股亏损6.3%，基金亏损6.56%，而亏损最大的单只股票是飞鹤，今年下跌了近29%，自己有种掉到坑里爬不上来的感觉。本月唯一的操作就是以4.32港币加仓飞鹤。买之前，为了证明自己是夹头，就拿计算器又按了一边，嗯，中，再买。
目前前几大持仓分别为腾讯、分众、飞鹤、高新、恒生ETF、沪深300ETF、元祖、牧原。
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年初听过一些机构的路演，当时机构对于2023年比较一致的观点是：1、A股比较乐观，经济逐步复苏；2、美股要崩，加息会继续，即使停止加息，按照历史规律也会迎来一段时间的经济衰退期，股市表现也不好；3、港股比A股要差，因为会被美股带崩，内资的流动性首先满足A股，才会溢出到H股。
现在看来，以上三个判断错了两个，第三个判断虽然对了，但是理由却不成立，属于错误的正确。唉，听专家炒股，果然要不得呀。
最近的几笔交易：
1、4.69港币补仓飞鹤。飞鹤目前仍然处于艰难时期，但估值也被压制得低的令人发指。目前市值413亿港币，折合人民币373亿，而公司的类现金资产净额大约180亿，相当于每年挣40-50亿的经营性资产只给不到200亿的市值。所以还是忍不住补了几千股。
2、以117元补了牧原转债的另一半仓位，目前900多张，就这样了。
3、以40元买入牧原正股。这是时隔两年之后再次试水周期股，看下实际效果如何吧。猪肉股的博弈实在是太激烈了，大家的眼睛都在盯着母猪存栏，股价基本是跟着猪价，盯着存栏，预期着出栏，一直在博预期。现在存栏高企，但大家都不愿意降产能，就是要死扛，目前正邦是扛不住了，不知道下一个是谁。我没有研究每月每日存栏变化的能力和信息渠道，只能以长打短，按照3年左右长周期的盈利能力来给牧原估值。目前来看牧原的成本还是具有一定的优势的，只要牧原不倒下，按理说我就不应该亏损，但到底会不会亏，只有天知道，万一牧原真是财务造假了呢。我眼拙，看不出来，似乎牧原的解释与财务结构也能匹配，只有暂时选择相信。
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2021年初，可转债跌入底部，主要是市场考虑两个风险：1、纯债违约带来的可转债违约预期风险；2、全面注册制的预期到来，可能导致A股美股化、港股化，小盘股被边缘化，缺乏投资价值，导致可转债随着正股的下跌而下跌，难以被强赎。
当时自己对第1个风险担心不大，毕竟可转债是经过zjh批准上市，如果出现大面积违约，zjh难辞其咎，肯定会想办法化解。更何况当时尚没有出现一例可转债违约的情况；但是对于第2个风险，却是比较担心的。这也导致自己在2021年可转债触底反弹后不久，自己就逐步卖出了可转债大饼，没有赚到可转债高估的钱。事后来看，第2个判断是严重错误的，之后小盘股走牛，可转债更是迎来波澜壮阔的大牛市。
时至今日，可转债似乎又引来了困难时刻。但截至2023年5月12日，转债的平均价格127元，中位数价格118元，平均双底值为174元，溢价率接近47%，和历史价格相比，很难说已经跌出了价值，更不能说已经进入底部。
再考虑2021年担心的两个风险：1、可转债违约风险。2021年仅仅是“预期”违约，而现在，违约已经是实实在在地确定要发生了。风险相比两年前，已经确定地增加；2、小盘股边缘化的风险。两年前注册证是即将到来，而现在是已经到来，风险也比之前有所增加，小盘股港股化的可能性在提高。至于会不会发生，很难判断。
另外目前还有两个附加因素：1、与注册制伴随而来的，是监管层对于信息披露要求更加严格，会所对年报出具非标意见的数量在增加。如老巴所说，如果你在厨房里发现了一只蟑螂，那么你就很快会发现它的亲戚们。会所因为和上市公司是衣食父母关系，，不到万不得已是不会出具非标意见的，一旦出具，通常是实在看不下去了，或者是继续隐瞒将导致引火烧身。非标意见的出具，增大了正股退市的风险。正股如果因为财务而退市，可转债也将会退市，丧失流动性，同时正股如果已经退市，也很难让人相信其财务是健康的，是能够兑付可转债的。2、对可转债投资的资格限制，特别是涨停板的限制，抑制了柚子们的炒作热情，波动率和期权价值下降。好像最近几个月很少看到柚子们临幸到大饼转债身上了，而在2021和2022年，好像每隔两三个月，都会迎来很多转债的脉冲式上涨。
之前读过霍华德·马克思的《周期》，里面很多内容已经不记得了，但对其中一句话记得特别清楚：你不需要准确地知道哪里是底部，但你可以大概地知道现在处于周期的哪个位置。在我看来，转债目前仍然处于高估区间，而股票则处于合理偏低的位置，所以我除了买了400张牧原转债赌猪肉股的底部反弹之外，其他资金基本全部配置了股票。如果转债的估值杀不到底部区域，我就会一直旁观看戏，毕竟，股票才是我的主业。
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烂股好债，前提是烂股只是经营出现了阶段性问题，而如果已经资不抵债进行破产重整，或者被出具非标意见已经可能面临退市，那么无论是买正股还是转债，无疑是火中取栗、虎口拔牙，买入后可能会有巨大收益，但也可能血本无归。这种徒手攀登悬崖的事情还是留给高人来做吧。
这种意见不敢发在其他人的帖子中，就发在自己的一亩三分地里警醒自己。
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