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张惠萍是 @翊安投资 的总经理兼投资总监，她毕业于复旦大学国际金融系硕士，2007年就开始公募基金的投资管理，曾参与管理兴全趋势、兴全合润等公募基金，其中，兴全趋势在2008年最大规模接近280亿元，她也曾担任上海兴聚投资管理有限公司交易总监、基金经理、合伙人，拥有11年公募基金和7年私募基金的从业历史。同时张总也是市场上为数不多的在股票和可转债两个领域都具有丰富投资研究经验的一位老将。
今天风云君有幸请到张惠萍女士一起畅谈可转债与股票投资的那些事，以下是本次对话的精彩语录：
1、转债本身进可攻退可守的特性，拉长时间来看，最终是能战胜绝大部分的股票型产品的。兴全的转债产品，成立至今17年的年化收益率15%，能够战胜市场上绝大多数股票型产品。
2、在公募的时候我们就有择时的传统，兴全基金在2008年发过一封建议投资人赎回的信，至今被投资人传为美谈。在私募，我们会遵循顺应市场，事半功倍的投资理念从估值、市场情绪、流动性，市场活跃度，周边市场等因素考察，判断市场可为与不可为。
3、转债是良好的抄底工具，如果市场调整幅度特别深，要抄底首选买转债。
4、在翊安这个平台上的可转债产品，控制回撤是我们的首要目标。我们希望通过管理人的主动管理和控制，给持有人良好的投资体验，真正体验到可转债策略的产品与其他策略不同的风险收益特征。
投资问道
风云君：惠萍总，您能先简单介绍下您的从业经历吗？
张惠萍：我最早是兴全基金2002年公司筹备的时候进去，在兴全待了11年，担任过行业研究员，也担任过基金经理，从2007年开始做兴全趋势，后来做兴全合润，2013年从兴全出来做了兴聚投资。兴聚也是一家私募，是跟原来兴全的同事一起创办的，在兴聚从2014年的5月份到2018年7月份，之后又重新自己创办了翊安投资这个平台。
风云君：您既懂股票也懂可转债投资，您认为投资转债和投资股票是相辅相成的关系吗？
张惠萍：要在转债上面真正赚到大钱，肯定还是基于对股票、板块、行业深入的理解，深入的研究。靠交易在转债上不容易赚钱到大钱，市场上也有很多做转债量化的这些策略，其实回撤也是比较大的，收益表现也不一定好。
通过对股票的研究，能把握住转债一些比较好的卖点，也能及时获利了结掉。如果对股票不了解，可能本来应该可以涨到180、190的，140就出来了，就是因为不知道该什么时候抛。
Q：您一直很强调可转债的投资，可转债有什么特别吸引你的地方吗？
我觉得最根本的还是转债本身的特性，它进可攻退可守，这样一个特性拉长时间来看，最终都是能战胜绝大部分的股票型产品的。兴全的转债产品，17年的年化收益率15%，市场上挑不出几只能够战胜它的股票型产品。它经历了2008年和2018年这样两个比较大的熊市，表现出良好的抗跌性。股票型产品经历了那两个熊市之后，基本上要修复需要很高的收益。
可转债在市场下跌的时候跌得少，2008年兴全的转债产品跌了十九个点，而且它有30%仓位可以买股票，2018年跌了五个点，抗跌性还是非常好的。基于这个特征，我觉得长期来讲肯定还是有它很大的优势。
另外现在可转债市场扩容加速，各个行业都有转债，这样有一个好处，就是只要市场有结构性机会，总能在行业里找到转债品种参与投资。比如今年的市场，有些板块是暴跌的，有些是暴涨的，转债的一个好处就在于，哪怕在今年受伤比较重的医药、白酒这些行业里面，只要不是特别高位去买它的转债，而是买低价一点的转债，一百一十多，一百二十几，其实下跌幅度也不大。
转债是天生比较好的一个抄底的工具，我们知道，90多块钱的转债，只要它没有太明显的信用风险，它再不济，通过下修转股价，转债价格大概率是能涨回来的。所以比如像2018年的10月份，那个时候只是熬的时间的问题。
转债同时也是一个逃顶的好策略，当它很多涨到130以上，涨高了市场公司就强赎了，逼迫你把转债卖掉，实现盈利。
风云君：您是怎么去挑选可转债呢？
张惠萍：我们的思路一个是看性价比，如果正股的基本面一般，转债绝对价格不高，溢价率又比较低，股价又处于历史相对低位，这就是性价比比较好的一类。但现在这一类的很少，极个别。还有就是找风口，像我们今年布局很多中小市值新能源车相关的转债，就是属于我们找风口的这一类。还有就是参与博弈，主要是参与转股价格下修的博弈，这个需要很多的经验去判断。
分析框架上主要就是这么几个：信用资质，正股的基本面，转债和正股的估值，还有条款的博弈。因为时间有限，就不具体展开了。
Q：今年不少可转债其实跌幅很大，您是通过什么策略去控制回撤呢？
张惠萍：一个是择时，另外一个是风控，对太高价的转债，有些公募即使是两三百的转债还是选择持有，而且是重仓，那在调整的时候它的波动会非常大，回撤就控制不住了。今年九月份那一拨跌的时候，今年有些公募转债产品涨了20%、30%、40%，基本上回撤了10%，甚至有些跌了17%，因为他们一直满仓，有些高价的品种又放在手上一直不动，那波动起来肯定是很大的。
我做可转债是比较注重回撤控制的，如果我的转债产品回撤也到十个点甚至十多个点，那跟股票型产品有什么区别？试想，转债产品收益在牛市当中可能涨不过股票型产品，但是回撤起来十个点，对客户来说持有产品的有意义是什么呢？所以我们翊安的转债产品一定是打造成为注重回撤控制，收益基本能跟上市场平均水平，长期来看，这样的产品最终的回报都不会太差。
Q：您刚才提到择时，现在很多私募都提倡不择时，因为择时很可能会踏空，您是怎么看待择时这个问题呢？
张惠萍：现在很多头部私募现在是公募化的操作，不减仓，跟着整个市场波动，不做择时。我们作为中小型的私募，我觉得不择时就是死路一条，在规模没做起来之前，客户和渠道不会给你一次犯错的机会的，要是每一年回撤二三十个点，渠道再也不会找你了，客户也会抛弃你。
我身边也有朋友，业绩做得都非常好，但是规模上不去，为什么？因为他在2018年一年亏掉了30%，从高点可能回撤了40-50%，他本来已经进入银行渠道了，回撤以后银行再也不给他机会了。在你是中小型私募的时候，客户是不会给你这样犯错的机会的。所以我们更注重对回撤的控制。
我做投资也可以追求进攻性，弹性也是可以做出来，但是我们希望牺牲掉一部分收益，来换取长期的稳定性，这样让客户的体验会更好。
而且有时候不见得你这样保守做了，收益会更差，你不去做冒险的时候，有时候反而会少一些亏损。所以我们的想法打造这样的一个回撤相对较小，收益跟上市场的平均水平，在长跑上能胜出的产品。
那怎么样达到这个目标呢？我们有很好的工具就是转债，很多做股票型的私募管理人没有这个工具，那么他的波动肯定会大，如果要防守了，那么进攻性也会丧失掉一些。但是我们可以兼顾进攻和防守，那就是转债产品，绝对价值相对安全一点，在市场起来的时候，它也能贡献弹性，但在市场跌的时候它不会对净值造成太大的下跌。
风云君：您能再具体谈谈是怎么做择时的吗？
张惠萍：在公募的时候我们就有择时的传统，2008年我们发过一封让投资人赎回的信，虽然发出来晚了点，但那个时候我们择时了，在底部的时候，当时跌到底，我们内部也是择时了。2015年一季度的时候我们也做了择时，把仓位提前降了下来。
我在择时的框架上，每一轮也不一定完全一样，我经历过2008年，知道从6000点到3000点不是底部，肯定还会往下跌，所以我们2015年下半年也在不断地择时。
2018年择时其实是几方面的因素，有一方面是很重要的是情绪指标，在2018年年初的时候，我们一只公募基金达到了300亿，规模已经很大了，这是一个重要的指标。另外就是流动性，流动性对整个A股市场的影响非常大，这几年为什么这么好的机会，都是货币发行的因素。但凡稍微紧缩一点都不会这样。
2018年我们觉得市场没有热点，没有活跃资金，那这个市场肯定只有阴跌。当时叠加外部的因素，像贸易战，2017年很多蓝筹的估值已经打到非常高，一直在拔估值，所以我们整体判断下来，觉得不做会好一点。
2021年在我看来，因为去年年底太疯狂了，基本上一个产品秒杀，一百亿秒杀，还配售，这种情绪，至少它那种风格肯定是到了一定极致了。去年秒杀的都是白酒、消费、医药，情绪指标是很重要的，所以我们今年主要配小市值，就是反过来做，跟他们相反。
估值也是我们考虑的一个因素，总体来说，我们觉得今年结构性机会还在，年初我也是这样判断的，所以我们就是找一些结构性的机会。如果市场前几年反应得特别充分的，估值又特别高的那就不要做了，另外加上情绪指标给我们的提示。前几年小市值公司一直在跌，回过头来看估值到今年年初很多是很便宜的，估值始终还是我们一个很重要的考量目标。
择时我主要就是参考估值、情绪、流动性，然后市场活跃度，当然海外的因素也要考虑一下，宏观的东西不容易看透，宏观的东西都是大面的了解一下，资金面的情况怎么样，经济的状况怎么样，微观的企业盈利情况怎么样，大概有个判断。
风云君：可转债择时是不是比股票择时要容易些呢？
张惠萍：转债比股票容易多了。因为转债的绝对价格就让你知道它是底了，股票六块钱也可以，三块钱也可以，你不知道哪里是底。但是转债呢，尤其大面积的一百块钱附近的，那你铁定可以砸锅卖铁买进去了。当然选择标的弹性怎么样，就是后面的本事了，但是至少大面上风险不大了。
下次如果市场调得特别多，要抄底首先就是买转债，肯定不要买股票，买股票再往下跌个百分之二三十也正常。
翊安投资可转债8号1期(P000840)
风险提示：基金经理管理的其他产品历史业绩不代表其管理的私募基金未来运作的实际效果，也不构成收益承诺。请投资者审慎选择符合自身风险承受能力、投资目标的产品。
今天风云君有幸请到张惠萍女士一起畅谈可转债与股票投资的那些事，以下是本次对话的精彩语录：
1、转债本身进可攻退可守的特性，拉长时间来看，最终是能战胜绝大部分的股票型产品的。兴全的转债产品，成立至今17年的年化收益率15%，能够战胜市场上绝大多数股票型产品。
2、在公募的时候我们就有择时的传统，兴全基金在2008年发过一封建议投资人赎回的信，至今被投资人传为美谈。在私募，我们会遵循顺应市场，事半功倍的投资理念从估值、市场情绪、流动性，市场活跃度，周边市场等因素考察，判断市场可为与不可为。
3、转债是良好的抄底工具，如果市场调整幅度特别深，要抄底首选买转债。
4、在翊安这个平台上的可转债产品，控制回撤是我们的首要目标。我们希望通过管理人的主动管理和控制，给持有人良好的投资体验，真正体验到可转债策略的产品与其他策略不同的风险收益特征。
投资问道
风云君：惠萍总，您能先简单介绍下您的从业经历吗？
张惠萍：我最早是兴全基金2002年公司筹备的时候进去，在兴全待了11年，担任过行业研究员，也担任过基金经理，从2007年开始做兴全趋势，后来做兴全合润，2013年从兴全出来做了兴聚投资。兴聚也是一家私募，是跟原来兴全的同事一起创办的，在兴聚从2014年的5月份到2018年7月份，之后又重新自己创办了翊安投资这个平台。
风云君：您既懂股票也懂可转债投资，您认为投资转债和投资股票是相辅相成的关系吗？
张惠萍：要在转债上面真正赚到大钱，肯定还是基于对股票、板块、行业深入的理解，深入的研究。靠交易在转债上不容易赚钱到大钱，市场上也有很多做转债量化的这些策略，其实回撤也是比较大的，收益表现也不一定好。
通过对股票的研究，能把握住转债一些比较好的卖点，也能及时获利了结掉。如果对股票不了解，可能本来应该可以涨到180、190的，140就出来了，就是因为不知道该什么时候抛。
Q：您一直很强调可转债的投资，可转债有什么特别吸引你的地方吗？
我觉得最根本的还是转债本身的特性，它进可攻退可守，这样一个特性拉长时间来看，最终都是能战胜绝大部分的股票型产品的。兴全的转债产品，17年的年化收益率15%，市场上挑不出几只能够战胜它的股票型产品。它经历了2008年和2018年这样两个比较大的熊市，表现出良好的抗跌性。股票型产品经历了那两个熊市之后，基本上要修复需要很高的收益。
可转债在市场下跌的时候跌得少，2008年兴全的转债产品跌了十九个点，而且它有30%仓位可以买股票，2018年跌了五个点，抗跌性还是非常好的。基于这个特征，我觉得长期来讲肯定还是有它很大的优势。
另外现在可转债市场扩容加速，各个行业都有转债，这样有一个好处，就是只要市场有结构性机会，总能在行业里找到转债品种参与投资。比如今年的市场，有些板块是暴跌的，有些是暴涨的，转债的一个好处就在于，哪怕在今年受伤比较重的医药、白酒这些行业里面，只要不是特别高位去买它的转债，而是买低价一点的转债，一百一十多，一百二十几，其实下跌幅度也不大。
转债是天生比较好的一个抄底的工具，我们知道，90多块钱的转债，只要它没有太明显的信用风险，它再不济，通过下修转股价，转债价格大概率是能涨回来的。所以比如像2018年的10月份，那个时候只是熬的时间的问题。
转债同时也是一个逃顶的好策略，当它很多涨到130以上，涨高了市场公司就强赎了，逼迫你把转债卖掉，实现盈利。
风云君：您是怎么去挑选可转债呢？
张惠萍：我们的思路一个是看性价比，如果正股的基本面一般，转债绝对价格不高，溢价率又比较低，股价又处于历史相对低位，这就是性价比比较好的一类。但现在这一类的很少，极个别。还有就是找风口，像我们今年布局很多中小市值新能源车相关的转债，就是属于我们找风口的这一类。还有就是参与博弈，主要是参与转股价格下修的博弈，这个需要很多的经验去判断。
分析框架上主要就是这么几个：信用资质，正股的基本面，转债和正股的估值，还有条款的博弈。因为时间有限，就不具体展开了。
Q：今年不少可转债其实跌幅很大，您是通过什么策略去控制回撤呢？
张惠萍：一个是择时，另外一个是风控，对太高价的转债，有些公募即使是两三百的转债还是选择持有，而且是重仓，那在调整的时候它的波动会非常大，回撤就控制不住了。今年九月份那一拨跌的时候，今年有些公募转债产品涨了20%、30%、40%，基本上回撤了10%，甚至有些跌了17%，因为他们一直满仓，有些高价的品种又放在手上一直不动，那波动起来肯定是很大的。
我做可转债是比较注重回撤控制的，如果我的转债产品回撤也到十个点甚至十多个点，那跟股票型产品有什么区别？试想，转债产品收益在牛市当中可能涨不过股票型产品，但是回撤起来十个点，对客户来说持有产品的有意义是什么呢？所以我们翊安的转债产品一定是打造成为注重回撤控制，收益基本能跟上市场平均水平，长期来看，这样的产品最终的回报都不会太差。
Q：您刚才提到择时，现在很多私募都提倡不择时，因为择时很可能会踏空，您是怎么看待择时这个问题呢？
张惠萍：现在很多头部私募现在是公募化的操作，不减仓，跟着整个市场波动，不做择时。我们作为中小型的私募，我觉得不择时就是死路一条，在规模没做起来之前，客户和渠道不会给你一次犯错的机会的，要是每一年回撤二三十个点，渠道再也不会找你了，客户也会抛弃你。
我身边也有朋友，业绩做得都非常好，但是规模上不去，为什么？因为他在2018年一年亏掉了30%，从高点可能回撤了40-50%，他本来已经进入银行渠道了，回撤以后银行再也不给他机会了。在你是中小型私募的时候，客户是不会给你这样犯错的机会的。所以我们更注重对回撤的控制。
我做投资也可以追求进攻性，弹性也是可以做出来，但是我们希望牺牲掉一部分收益，来换取长期的稳定性，这样让客户的体验会更好。
而且有时候不见得你这样保守做了，收益会更差，你不去做冒险的时候，有时候反而会少一些亏损。所以我们的想法打造这样的一个回撤相对较小，收益跟上市场的平均水平，在长跑上能胜出的产品。
那怎么样达到这个目标呢？我们有很好的工具就是转债，很多做股票型的私募管理人没有这个工具，那么他的波动肯定会大，如果要防守了，那么进攻性也会丧失掉一些。但是我们可以兼顾进攻和防守，那就是转债产品，绝对价值相对安全一点，在市场起来的时候，它也能贡献弹性，但在市场跌的时候它不会对净值造成太大的下跌。
风云君：您能再具体谈谈是怎么做择时的吗？
张惠萍：在公募的时候我们就有择时的传统，2008年我们发过一封让投资人赎回的信，虽然发出来晚了点，但那个时候我们择时了，在底部的时候，当时跌到底，我们内部也是择时了。2015年一季度的时候我们也做了择时，把仓位提前降了下来。
我在择时的框架上，每一轮也不一定完全一样，我经历过2008年，知道从6000点到3000点不是底部，肯定还会往下跌，所以我们2015年下半年也在不断地择时。
2018年择时其实是几方面的因素，有一方面是很重要的是情绪指标，在2018年年初的时候，我们一只公募基金达到了300亿，规模已经很大了，这是一个重要的指标。另外就是流动性，流动性对整个A股市场的影响非常大，这几年为什么这么好的机会，都是货币发行的因素。但凡稍微紧缩一点都不会这样。
2018年我们觉得市场没有热点，没有活跃资金，那这个市场肯定只有阴跌。当时叠加外部的因素，像贸易战，2017年很多蓝筹的估值已经打到非常高，一直在拔估值，所以我们整体判断下来，觉得不做会好一点。
2021年在我看来，因为去年年底太疯狂了，基本上一个产品秒杀，一百亿秒杀，还配售，这种情绪，至少它那种风格肯定是到了一定极致了。去年秒杀的都是白酒、消费、医药，情绪指标是很重要的，所以我们今年主要配小市值，就是反过来做，跟他们相反。
估值也是我们考虑的一个因素，总体来说，我们觉得今年结构性机会还在，年初我也是这样判断的，所以我们就是找一些结构性的机会。如果市场前几年反应得特别充分的，估值又特别高的那就不要做了，另外加上情绪指标给我们的提示。前几年小市值公司一直在跌，回过头来看估值到今年年初很多是很便宜的，估值始终还是我们一个很重要的考量目标。
择时我主要就是参考估值、情绪、流动性，然后市场活跃度，当然海外的因素也要考虑一下，宏观的东西不容易看透，宏观的东西都是大面的了解一下，资金面的情况怎么样，经济的状况怎么样，微观的企业盈利情况怎么样，大概有个判断。
风云君：可转债择时是不是比股票择时要容易些呢？
张惠萍：转债比股票容易多了。因为转债的绝对价格就让你知道它是底了，股票六块钱也可以，三块钱也可以，你不知道哪里是底。但是转债呢，尤其大面积的一百块钱附近的，那你铁定可以砸锅卖铁买进去了。当然选择标的弹性怎么样，就是后面的本事了，但是至少大面上风险不大了。
下次如果市场调得特别多，要抄底首先就是买转债，肯定不要买股票，买股票再往下跌个百分之二三十也正常。
翊安投资可转债8号1期(P000840)
风险提示：基金经理管理的其他产品历史业绩不代表其管理的私募基金未来运作的实际效果，也不构成收益承诺。请投资者审慎选择符合自身风险承受能力、投资目标的产品。
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赞同来自: 雷神2019 、tangla26 、BenjaminAA
@andy0802
对这姐们印象太深刻了，当初兴全合润的基金经理，整3年收益还是负的，气死个人。高频换股，猛干地产银行！！！幸好合润第二个合同期她被免了，然后才是谢治宇的大翻身。这么多年，又出来祸害人间了！！！哈哈哈，比较生动的感觉
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白湖水 - 股票和可转债的股债平衡，公众号、雪球、集思录【白湖水】，记录300万投资实盘。
接主贴问答下半段
投资问道
风云君：可转债是一个进可攻退可守的投资标的，但很少看到很多人讨论或者投资可转债呢？市面上可以买的基金和私募也比较少。
张惠萍：这就是因为转债投资有很高的壁垒。比如散户做转债还会有一个风险，他要强赎之后忘记了。像有一个转债去年赎回的时候，有三千八百万的资金没有转股，这三千八百万的资金要损失百分之四十。转债自己卖出，券商不会通知的。
可转债投资本身壁垒很高，同样一个行业的公司，这个公司可以给二十个点的溢价率，那个公司只能给十个点的溢价率，这个非常非常艺术。不同的公司给的溢价率、绝对价格水平，什么样的位置可以进去，都是不一样的，特别艺术。
而且它里面有很多专业术语，非相关专业的人也不懂什么是转股溢价率，什么是到期收益率，什么是转债价值。投资它还要对股票的理解，需要双重的经验，要求太高了。为什么整个市场头部的私募也没人做转债，因为股票型的基金经理不会转型去做的，他要学新的东西，股票的研究已经让他没有精力去做研究了，所以转债这个赛道上是一个蓝海市场，基本市场上主动管理做转债的私募管理人还是不多的。
风云君：现在也有一些量化基金在做可转债，你觉得量化转债会跟您是竞争对手吗？
张惠萍：量化策略的转债产品，策略的容量真的是不高，几千万就是天花板了，机构寻找这样的策略其实是没意义的，因为加不上去量，而且它的回撤也相对大一些。因为转债每天也就八百亿的成交量，现在股票市场是万亿的每天的成交量，这两个之间差别还是很大的。
风云君：您之前谈到好几次回撤控制，您在回撤和收益这两个目标上，更重视哪一个呢？
张惠萍：就可转债而言，我的目标不是要尽可能把极致的收益做高，我首先的目标是控好回撤，我的回撤一定要控在我能接受的范围之内。
2020年2月3号那天，市场上有个300亿的产品是两年封闭期刚好到期可以赎回了，300亿里面客户赎了140亿，基本上赎在了最低点。这就是为什么客户要拿得住，波动太大的时候就容易下车。
我的目标就是相对回撤比较小，收益基本上能跟上，不至于太落后。产品净值在1块钱以下如果跌很多，或者在高位回撤太大的话，他也会有疑虑的，你赚钱了，回撤过大，持有体验也是很不好的。
风云君：您如何看接下来可转债投资机会？
张惠萍：未来配置思路主要是几个方面，一个是在绝对价格比较低，120元以下的转债里面，寻找一些可能存在下修转股价预期的存在，这个里面是有可能构成明年最主要的收益来源的。另外就像一些热门的赛道，像半导体、计算机、新能源、消费电子，包括今年受打压比较厉害的一些板块当中，一些弹性的品种，计算机今年有些也调得很厉害，如果性价比好的话，计算机的弹性也是非常大的。
另外就是关注优质公司转债在上市初期的一些机会。像之前几年有一家物流公司的转债，当时上来140~150块钱，第一天就是一个很好的买点，我们当时115块钱买了不少。因为这种优质公司，确定的东西就是它最终肯定能到130，这个15个点就是很稳的，只是时间在什么时候实现的问题。但往往有的时候也很快，很快就达到130以上。
Q：您怎么看待可转债的信用风险和退市风险？
张惠萍：可转债是一个公司债+一个期权，它跟信用债不一样，信用债只拿利息，可转债是股票上涨它也能享受到股票上涨的收益，但是如果到期没转股也需要转股，也要还本付息的上市公司，所以它的安全性就在于，它本质上还是一个公司债。
历史上大家也会担心，这个信用债会不会有信用风险，我们从2004年兴全发了第一只可转债基金，然后从2004年到现在基本上没有可转债违约。为什么？信用债违约有几个节点，一个就是它付息的时候，因为它利息比较高，可能10%，如果发10个亿，一年利息就要1个亿了。有可能现金流不匹配的时候，付息阶段会出现违约，它付不出来。另外一个就是还本的时段更加容易出现问题。
转债在付息的阶段，因为利息很低，就零点几，一开始0.5、0.6，到最后可能五六年之后才两个多点，对上市公司来讲，可能这点利息应该是没什么太大问题。还有一个就是还本，它的存续时间基本上是五到六年转股，这五到六年当中，在A股来讲，不存在说没有一年有机会，不会熊的五六年都没机会。哪怕市场没机会，你这板块五六年当中有一个机会，它只要有百分之三四十的波动，通过涨股价，也能实现转股，基本上我们考察一下，可转债平均存续的时间只有两年，也就是两年左右转债，基本上都涨到130以上转股了。所以转债出现违约的风险较小。
未来有可能大家会碰到一些风险，就是退市，这是过去没有碰到过的，你发转债的过程当中正股退市了。这个就需要你去认真甄别它，有可能造成退市的几个风险点，比如上市公司长期亏损，或者股价跌到1块钱以下，这些情况你有足够的时间反应。但有一些特殊特别的事件，比如造假引起的退市，可能来不及反应，其他如果仅仅是因为经营的问题，亏损了，但是也不至于到1块钱以下的股价，其实它的退市风险是很小的。
Q：张总您今天分享了很多可转债的投资干货，其实您在股票投资上也有非常丰富的经验，因为时间有限，您能最后简单介绍下您是怎么做股票投资的吗？
张惠萍：我们做股票投资，一个前面提到的会顺应市场，根据市场来决定仓位，我要首先判断整个A股市场是否可为，如果可为我就把仓位加高一点，如果不可为我就仓位低一点甚至空仓。2015年下半年我就做波段，不是始终满仓操作，2018年我是3月初全部清仓，买成货币基金，然后今年年初我定了基调是股票仓位不能太高，大概三四十，另外转债加三四十，这样总体有六七十、七八十的仓位，进攻性也不会丧失，但我比较看好市场的时候，比如在2017年、2019和2020年，仓位相对来说都是比较高的。
从行业来看，我是偏向于成长产业的，像光伏、新能源、半导体是我比较偏爱的行业。我原来在兴全的时候，2012年在一个公募里布局了很多消费电子，某通信股当时是20亿市值买的，最高的时候涨到了几百亿市值，还有一些医药股当时是70亿市值买的，也是在我的前十大里面，最后涨到了几千亿的市值。还有另外一个医药股当时六七十亿市值买的，后面也是到了几百亿，当时十多亿市值买的制药企业股后面也到一百多亿，都是10倍的，所以我是偏好成长股一点。
但是我本身在兴全原来是做房地产行业研究出身的，也做过交通运输、建筑建材，所以偏宏观一点的行业，或者偏周期一点的行业我也会兼顾一些，像今年的化工、钢铁，有机会的时候我也会买一点，也会对我的整个净值有一些贡献。
所以相对来说我主要的盘子是在成长股上，但是如果阶段性有一些其他的板块有机会，也会去抓一下，提升一下整个的弹性。我是要找一些景气度比较高、未来成长空间比较大的行业当中，寻找一些有竞争力的龙头。
投资问道
风云君：可转债是一个进可攻退可守的投资标的，但很少看到很多人讨论或者投资可转债呢？市面上可以买的基金和私募也比较少。
张惠萍：这就是因为转债投资有很高的壁垒。比如散户做转债还会有一个风险，他要强赎之后忘记了。像有一个转债去年赎回的时候，有三千八百万的资金没有转股，这三千八百万的资金要损失百分之四十。转债自己卖出，券商不会通知的。
可转债投资本身壁垒很高，同样一个行业的公司，这个公司可以给二十个点的溢价率，那个公司只能给十个点的溢价率，这个非常非常艺术。不同的公司给的溢价率、绝对价格水平，什么样的位置可以进去，都是不一样的，特别艺术。
而且它里面有很多专业术语，非相关专业的人也不懂什么是转股溢价率，什么是到期收益率，什么是转债价值。投资它还要对股票的理解，需要双重的经验，要求太高了。为什么整个市场头部的私募也没人做转债，因为股票型的基金经理不会转型去做的，他要学新的东西，股票的研究已经让他没有精力去做研究了，所以转债这个赛道上是一个蓝海市场，基本市场上主动管理做转债的私募管理人还是不多的。
风云君：现在也有一些量化基金在做可转债，你觉得量化转债会跟您是竞争对手吗？
张惠萍：量化策略的转债产品，策略的容量真的是不高，几千万就是天花板了，机构寻找这样的策略其实是没意义的，因为加不上去量，而且它的回撤也相对大一些。因为转债每天也就八百亿的成交量，现在股票市场是万亿的每天的成交量，这两个之间差别还是很大的。
风云君：您之前谈到好几次回撤控制，您在回撤和收益这两个目标上，更重视哪一个呢？
张惠萍：就可转债而言，我的目标不是要尽可能把极致的收益做高，我首先的目标是控好回撤，我的回撤一定要控在我能接受的范围之内。
2020年2月3号那天，市场上有个300亿的产品是两年封闭期刚好到期可以赎回了，300亿里面客户赎了140亿，基本上赎在了最低点。这就是为什么客户要拿得住，波动太大的时候就容易下车。
我的目标就是相对回撤比较小，收益基本上能跟上，不至于太落后。产品净值在1块钱以下如果跌很多，或者在高位回撤太大的话，他也会有疑虑的，你赚钱了，回撤过大，持有体验也是很不好的。
风云君：您如何看接下来可转债投资机会？
张惠萍：未来配置思路主要是几个方面，一个是在绝对价格比较低，120元以下的转债里面，寻找一些可能存在下修转股价预期的存在，这个里面是有可能构成明年最主要的收益来源的。另外就像一些热门的赛道，像半导体、计算机、新能源、消费电子，包括今年受打压比较厉害的一些板块当中，一些弹性的品种，计算机今年有些也调得很厉害，如果性价比好的话，计算机的弹性也是非常大的。
另外就是关注优质公司转债在上市初期的一些机会。像之前几年有一家物流公司的转债，当时上来140~150块钱，第一天就是一个很好的买点，我们当时115块钱买了不少。因为这种优质公司，确定的东西就是它最终肯定能到130，这个15个点就是很稳的，只是时间在什么时候实现的问题。但往往有的时候也很快，很快就达到130以上。
Q：您怎么看待可转债的信用风险和退市风险？
张惠萍：可转债是一个公司债+一个期权，它跟信用债不一样，信用债只拿利息，可转债是股票上涨它也能享受到股票上涨的收益，但是如果到期没转股也需要转股，也要还本付息的上市公司，所以它的安全性就在于，它本质上还是一个公司债。
历史上大家也会担心，这个信用债会不会有信用风险，我们从2004年兴全发了第一只可转债基金，然后从2004年到现在基本上没有可转债违约。为什么？信用债违约有几个节点，一个就是它付息的时候，因为它利息比较高，可能10%，如果发10个亿，一年利息就要1个亿了。有可能现金流不匹配的时候，付息阶段会出现违约，它付不出来。另外一个就是还本的时段更加容易出现问题。
转债在付息的阶段，因为利息很低，就零点几，一开始0.5、0.6，到最后可能五六年之后才两个多点，对上市公司来讲，可能这点利息应该是没什么太大问题。还有一个就是还本，它的存续时间基本上是五到六年转股，这五到六年当中，在A股来讲，不存在说没有一年有机会，不会熊的五六年都没机会。哪怕市场没机会，你这板块五六年当中有一个机会，它只要有百分之三四十的波动，通过涨股价，也能实现转股，基本上我们考察一下，可转债平均存续的时间只有两年，也就是两年左右转债，基本上都涨到130以上转股了。所以转债出现违约的风险较小。
未来有可能大家会碰到一些风险，就是退市，这是过去没有碰到过的，你发转债的过程当中正股退市了。这个就需要你去认真甄别它，有可能造成退市的几个风险点，比如上市公司长期亏损，或者股价跌到1块钱以下，这些情况你有足够的时间反应。但有一些特殊特别的事件，比如造假引起的退市，可能来不及反应，其他如果仅仅是因为经营的问题，亏损了，但是也不至于到1块钱以下的股价，其实它的退市风险是很小的。
Q：张总您今天分享了很多可转债的投资干货，其实您在股票投资上也有非常丰富的经验，因为时间有限，您能最后简单介绍下您是怎么做股票投资的吗？
张惠萍：我们做股票投资，一个前面提到的会顺应市场，根据市场来决定仓位，我要首先判断整个A股市场是否可为，如果可为我就把仓位加高一点，如果不可为我就仓位低一点甚至空仓。2015年下半年我就做波段，不是始终满仓操作，2018年我是3月初全部清仓，买成货币基金，然后今年年初我定了基调是股票仓位不能太高，大概三四十，另外转债加三四十，这样总体有六七十、七八十的仓位，进攻性也不会丧失，但我比较看好市场的时候，比如在2017年、2019和2020年，仓位相对来说都是比较高的。
从行业来看，我是偏向于成长产业的，像光伏、新能源、半导体是我比较偏爱的行业。我原来在兴全的时候，2012年在一个公募里布局了很多消费电子，某通信股当时是20亿市值买的，最高的时候涨到了几百亿市值，还有一些医药股当时是70亿市值买的，也是在我的前十大里面，最后涨到了几千亿的市值。还有另外一个医药股当时六七十亿市值买的，后面也是到了几百亿，当时十多亿市值买的制药企业股后面也到一百多亿，都是10倍的，所以我是偏好成长股一点。
但是我本身在兴全原来是做房地产行业研究出身的，也做过交通运输、建筑建材，所以偏宏观一点的行业，或者偏周期一点的行业我也会兼顾一些，像今年的化工、钢铁，有机会的时候我也会买一点，也会对我的整个净值有一些贡献。
所以相对来说我主要的盘子是在成长股上，但是如果阶段性有一些其他的板块有机会，也会去抓一下，提升一下整个的弹性。我是要找一些景气度比较高、未来成长空间比较大的行业当中，寻找一些有竞争力的龙头。
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要获得高收益，要低位重仓拿住，交易只能赚小钱。
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