Edge
Chrome
Firefox
0
何帅：当前市场，还要不要参与新能车赛道？（2022.2.8）
大家好，我是何帅，众所周知，我不是一位典型新能源赛道选手，但新能车一直是我非常看好的赛道，从2019年开始就有参与，就想在这跟大家聊聊我的看法，作个参考。
去年的四季报中我提到过，年底少量地参与了一些回调较多的高景气度行业，其中就包括了新能车。买入的原因在于，在经历了回调以后，往后看两到三年其估值水平快进入可投资的区域；但只有少量参与的原因在于，当时那个时间点我认为其仍不具备价格优势。
其实对于新能源，市场的偏好跟我想要的东西会不太一样，市场比较喜欢弹性，整个电池产业链中在2021年表现最好的，大都是有价格弹性的东西，但我不是很喜欢。市场对很多东西的预期过高，很多公司虽在很好的赛道上，但他们不是好的运动员，使得我们不是特别愿意下手。
选择新能源车，是因为它的终局非常清晰，但它什么时候起来，什么时候下去，其实不好判断。只是说我认为，5年、10年以后它一是ok的，我要选择一个我能看到5年以后依然存在的公司。那些价格或毛利巨大波动的公司，我不知道它5年以后是怎么样子，它可能也很好，我没有选择那些，我选择跟自己的组合思路和性格相符的。
所以说在挑选新能源车标的的时候，我会偏向于排除有价格弹性的东西，选的公司，多是竞争格局稳定的，在我一贯的投资方法论（长坡厚雪）内的，可能它们的股价表现确实没有涨价的那些标的好，但我比较坚持在能让我信服的东西上吧。
拿之前关注的一只票简单举个例子，它没有那么受市场的欢迎，但更符合我心目中的标准。
首先一点，这家公司的坡肯定是长的，它主要产品的使用场景本来就很多。另外，出于整个新能源车对于热管理的需求，会比以前的发动机车要大出很多、并且对相应产品精度要求更高，这就在公司原来比较长的坡道上面，叠加了一个更陡峭的需求，这是它的“长坡”。
其次，“厚雪”，则是它的竞争力，这家公司从10年前就开始准备新能源了，其中有个核心部件很早获得了市场的认可和多数市场份额。在国内整个新能源车里面，它的市场份额一直很高，这也从侧面反映出，这家公司的壁垒和竞争力是强的。
而随着市场占有率越来越大，它和竞争对手之间数量差距越来越大，规模优势会成为它最终、最大的护城河（当然这个过程不是一帆风顺的，他会受到各种冲击，竞争对手和成本上升，制造业本身就是一个辛苦的行业）。
很多人觉得，新能源车今天最好的地方是它的确定性，但我认为，它的风险可能也在于此，当所有人都觉得好的时候，它的阿尔法往往会差一些。前一段时间趋势资金持续抛弃核心资产，导致股价跌了很多，其中有很多是我过去一直看好的公司，只是说他们的估值一直让我下不了手，那么现在我可能会重新考虑它们的性价比。
总得来说，我们应该回归到投资的本身，回归到挖掘公司上，而不是被净值太多地绊住。未来这个路还会很长，不要太多去消耗自己。
大家好，我是何帅，众所周知，我不是一位典型新能源赛道选手，但新能车一直是我非常看好的赛道，从2019年开始就有参与，就想在这跟大家聊聊我的看法，作个参考。
去年的四季报中我提到过，年底少量地参与了一些回调较多的高景气度行业，其中就包括了新能车。买入的原因在于，在经历了回调以后，往后看两到三年其估值水平快进入可投资的区域；但只有少量参与的原因在于，当时那个时间点我认为其仍不具备价格优势。
其实对于新能源，市场的偏好跟我想要的东西会不太一样，市场比较喜欢弹性，整个电池产业链中在2021年表现最好的，大都是有价格弹性的东西，但我不是很喜欢。市场对很多东西的预期过高，很多公司虽在很好的赛道上，但他们不是好的运动员，使得我们不是特别愿意下手。
选择新能源车，是因为它的终局非常清晰，但它什么时候起来，什么时候下去，其实不好判断。只是说我认为，5年、10年以后它一是ok的，我要选择一个我能看到5年以后依然存在的公司。那些价格或毛利巨大波动的公司，我不知道它5年以后是怎么样子，它可能也很好，我没有选择那些，我选择跟自己的组合思路和性格相符的。
所以说在挑选新能源车标的的时候，我会偏向于排除有价格弹性的东西，选的公司，多是竞争格局稳定的，在我一贯的投资方法论（长坡厚雪）内的，可能它们的股价表现确实没有涨价的那些标的好，但我比较坚持在能让我信服的东西上吧。
拿之前关注的一只票简单举个例子，它没有那么受市场的欢迎，但更符合我心目中的标准。
首先一点，这家公司的坡肯定是长的，它主要产品的使用场景本来就很多。另外，出于整个新能源车对于热管理的需求，会比以前的发动机车要大出很多、并且对相应产品精度要求更高，这就在公司原来比较长的坡道上面，叠加了一个更陡峭的需求，这是它的“长坡”。
其次，“厚雪”，则是它的竞争力，这家公司从10年前就开始准备新能源了，其中有个核心部件很早获得了市场的认可和多数市场份额。在国内整个新能源车里面，它的市场份额一直很高，这也从侧面反映出，这家公司的壁垒和竞争力是强的。
而随着市场占有率越来越大，它和竞争对手之间数量差距越来越大，规模优势会成为它最终、最大的护城河（当然这个过程不是一帆风顺的，他会受到各种冲击，竞争对手和成本上升，制造业本身就是一个辛苦的行业）。
很多人觉得，新能源车今天最好的地方是它的确定性，但我认为，它的风险可能也在于此，当所有人都觉得好的时候，它的阿尔法往往会差一些。前一段时间趋势资金持续抛弃核心资产，导致股价跌了很多，其中有很多是我过去一直看好的公司，只是说他们的估值一直让我下不了手，那么现在我可能会重新考虑它们的性价比。
总得来说，我们应该回归到投资的本身，回归到挖掘公司上，而不是被净值太多地绊住。未来这个路还会很长，不要太多去消耗自己。
0
【姜诚】深度价值，不预测走势
2021年是对机构投资者不太友好的一年，公募基金收益率中位数跑输全部A股涨幅的中位数，这在历史上是少见的。除了港股的拖累之外，还有风格的快速变换，更确切地说，持续景气的行业越来越少，暴雷事件却越来越多。在景气时追涨，在暴雷时杀跌，是侵蚀盈利的习惯性动作。
所谓的景气度投资，曾经是专业的机构投资者屡试不爽的赚钱秘笈，过去的一年似乎不太灵了，原因或许有二：一是热点切换太快，二是要领先于市场进行更前瞻性预判变得越来越难。换言之，基于基本面预期差的趋势投机行为正变得越来越“内卷”，常胜越来越难。究其原因，或许是机构投资者在市场中的话语权越来越重，博弈的对象越来越聪明。截至年末，权益类公募基金规模大概率超过8万亿（或接近9万亿），相比于90万亿的A股总市值，已是举足轻重的力量，更何况还有虎视眈眈的北上资金，磨刀霍霍的量化私募。换言之，如同海外成熟市场已经发生的老故事，终结机构投资者超额收益的，很可能是他们自己。股市的常态或许将是：一群聪明人在试图以比别人更聪明的方式来成为赢家，最终多数人却成为输家。
我们一直以来都更习惯于做减法，以回避错误为投资之本，而非追求比市场更正确，所以我们从不参与内卷的基本面博弈。因为我们有两点自知之明：一是自知总有人比我们更聪明，我们只能让自己每天进步一点点，却无法阻止别人比你更聪明；二是自知我们通过不懈的努力和坚持，总能发现一种稳定的赚钱之道，纯正的价值投资就是这样一条走的人少，未必快，但大概率能到的路。
我们的stop doing list中还有以下几点：1、不自上而下判断大盘走势，因为判断不准，准了也没用；2、不判断行业和个股的景气度，因为股票的长期价值跟景气度无关，价值只会随着时间增长，而非跟着利润波动；3、不做单一情景的乐观预测，因为乐观预测多半不靠谱；4、不买买完后睡不着觉的股票；5、不买下跌后不敢加仓的股票......所谓的安全边际，并非靠做对了哪些预测，而是回避了该回避的风险。
所以，我们的组合是自下而上构建的，跟景气度无关的，也大概率是具有一定的行业分散度的。α可以累计，β更可能均值回归。长坡、厚雪、慢变是我们眼中好公司的三个标准，叠加合适（最好是低估）的价格，就是合格的投资机会，长期坚持下来，结果甚至会变得优秀。
我们无法提供对未来一年市场走势的研判，也不知哪个风格或哪个板块会表现更好，在我看来这些都是市场先生掷骰子的结果。但着眼长期，市场却很友好，投资周期越长，预期回报率越高，亏损可能越低。这是朴素却很少人在意的道理，我们在意，所以一直坚持做长期决策，不做短期择时，过去的成绩还不错，期待以后也不差。
中国经济将降速，但股市长期回报却可能提升，因为资产质量的提升。一类资产的长期回报取决于分子端的盈利能力，和分母端的买入价格。影响长期盈利能力的不是增速，而是竞争格局，存量经济下大部分行业的格局会趋向优化，带来有竞争优势企业盈利能力提升。另一方面，市场倾向于给高增速以慷慨的高估值，反而给稳健者低估值，这意味着当下A股市场（也包括港股市场）中存在不少的高风险报酬比标的，跟它们的行业属性无关。
综上所述，我们的目标是长期风险报酬比，不是单一年度的收益率，更不是阶段性排名；我们只应对市场，不预测市场，所以对当下的市场抱持乐观的态度。持有人如果想买入我们的基金后净值即步入上涨通道，则可能会失望，非我们不愿，是真的不能；如果您也有与我们同样的耐心，则前路并不难行。季报，不应拿来解读一个季度的问题，而应以当下的视角审视长期的问题。
【林英睿】价值+动量
2021年四季度，市场震荡上行，波动率逐渐下降，离散程度在上升，进入明显的结构行情状态，风格上小盘成长占优。经济延续周期下行，流动性保持稳定宽松，市场大的方向与预期一致，因此本基金在四季度交易较少，结构和仓位的主动变化都不大。
在前两年成长远跑赢价值的极端行情后，2021年相对前两年更为均衡，跟我们在年初的判断比较一致。最近几年，价值失效成为海内外市场参与者讨论最多的事情之一。学界业界都有各种各样的论文和报告，从交易拥挤、低利率环境、无形资产占比、经济结构变迁等多个维度进行了讨论，正反方都有各种各样的论据。但最终很难形成共识，最主要的原因是，历史上发生过类似的事情，所以很难把这个阶段作为一个完全不同的样本来观察。在持续跟踪这类讨论的过程中我们发现：在历史极端值的区域内，选择坚持价值投资的人的观点在中短期惨淡业绩面前显得苍白无力，最后往往大多只能用信仰来给自己鼓劲。但讨论和实操毕竟是两回事，特别是面临了负债端久期的客观约束。
我们在价值因子的投资实践上也经历了不同的阶段。Value 1.0的初级阶段可以说是比较纯粹的原教旨主义方式：把市值与调整后的净资产价值进行对比。这个阶段可以说简单又容易，一开始的效果很好，但随着市场演进，我们深刻认识到了这种方法在公募基金投资实践中面临着两大问题：一是价值陷阱问题，二是效率问题，均从不同的角度去表达了“市场绝大多数时候是正确的”。两者均认为市场在一个较长时期内给予标的物的较低定价，一定是与它自身各种各样的客观问题相关联，并且市场的定价包含了预测信息而不是简单的历史信息。这两个问题从价值因子本身是很难得到应对的：即使对单因子进行各种改造，也很难有大的优化。
为了更好应对，策略很自然地进入Value 2.0阶段：引入行业边际信息。这本质上是引入来自行业角度关于未来增长的概率信息。这样一方面降低个体质量带来的潜在负面影响，更重要的是引入关于未来的预测信息。我们在低估值的方向上选择未来两三年能有较好增速的细分行业，这些行业基本呈现了困境反转的特色。这个阶段确实在一定程度上降低了价值陷阱的可能性，但由于从行业再到个体还存在逻辑的跳跃，因此还是存在行业选对公司买错的可能性。更重要的是,效率问题并没有得到很好的改善：困境反转中的行业从基本面变化到股价变化基本都会面临一定的时滞。由于困境里的行业天然受到较少关注，因此基本面变化从局部认知到广泛认知，大概率会需要更长的时间。
因此，我们在Value 3.0阶段针对上述问题引入更为直接的针对措施：1）从风控的角度引入关于个体公司层面的ESG信息；2）对行业的表现引入动量信息。在我们的研究中发现，ESG信息的引入，对于组合的风险特性有了比较显著的增强，ESG天然能够跟价值因子更好地形成复合因子。它可以从公司三张报表之外提供关于可持续经营的刻画，在一定程度规避尾部风险对组合收益产生的损失，定点作用在了价值陷阱问题上。而行业动量则更为直接地作用在效率问题上，本质是在加入负债端的约束条件后，用一定的赔率去换取了效率。
历史上优秀投资者对于市场博弈与公司经营的洞察力是能够穿越周期的，但不代表对于他们所使用的方法和参数阈值是要保持一成不变的。面临着市场的变化以及不同的约束条件，我们需要做的是不断的优化迭代，在保持策略核心的稳定性的同时，不断增加策略的适应性，不漂移也不躺平，力求给持有人更好的投资体验。
个人理解其策略实质为：因子量化选股（价值因子择股，动量因子择时，ESG和行业边际信息规避价值陷阱），目前重仓银行、航空。
2021年是对机构投资者不太友好的一年，公募基金收益率中位数跑输全部A股涨幅的中位数，这在历史上是少见的。除了港股的拖累之外，还有风格的快速变换，更确切地说，持续景气的行业越来越少，暴雷事件却越来越多。在景气时追涨，在暴雷时杀跌，是侵蚀盈利的习惯性动作。
所谓的景气度投资，曾经是专业的机构投资者屡试不爽的赚钱秘笈，过去的一年似乎不太灵了，原因或许有二：一是热点切换太快，二是要领先于市场进行更前瞻性预判变得越来越难。换言之，基于基本面预期差的趋势投机行为正变得越来越“内卷”，常胜越来越难。究其原因，或许是机构投资者在市场中的话语权越来越重，博弈的对象越来越聪明。截至年末，权益类公募基金规模大概率超过8万亿（或接近9万亿），相比于90万亿的A股总市值，已是举足轻重的力量，更何况还有虎视眈眈的北上资金，磨刀霍霍的量化私募。换言之，如同海外成熟市场已经发生的老故事，终结机构投资者超额收益的，很可能是他们自己。股市的常态或许将是：一群聪明人在试图以比别人更聪明的方式来成为赢家，最终多数人却成为输家。
我们一直以来都更习惯于做减法，以回避错误为投资之本，而非追求比市场更正确，所以我们从不参与内卷的基本面博弈。因为我们有两点自知之明：一是自知总有人比我们更聪明，我们只能让自己每天进步一点点，却无法阻止别人比你更聪明；二是自知我们通过不懈的努力和坚持，总能发现一种稳定的赚钱之道，纯正的价值投资就是这样一条走的人少，未必快，但大概率能到的路。
我们的stop doing list中还有以下几点：1、不自上而下判断大盘走势，因为判断不准，准了也没用；2、不判断行业和个股的景气度，因为股票的长期价值跟景气度无关，价值只会随着时间增长，而非跟着利润波动；3、不做单一情景的乐观预测，因为乐观预测多半不靠谱；4、不买买完后睡不着觉的股票；5、不买下跌后不敢加仓的股票......所谓的安全边际，并非靠做对了哪些预测，而是回避了该回避的风险。
所以，我们的组合是自下而上构建的，跟景气度无关的，也大概率是具有一定的行业分散度的。α可以累计，β更可能均值回归。长坡、厚雪、慢变是我们眼中好公司的三个标准，叠加合适（最好是低估）的价格，就是合格的投资机会，长期坚持下来，结果甚至会变得优秀。
我们无法提供对未来一年市场走势的研判，也不知哪个风格或哪个板块会表现更好，在我看来这些都是市场先生掷骰子的结果。但着眼长期，市场却很友好，投资周期越长，预期回报率越高，亏损可能越低。这是朴素却很少人在意的道理，我们在意，所以一直坚持做长期决策，不做短期择时，过去的成绩还不错，期待以后也不差。
中国经济将降速，但股市长期回报却可能提升，因为资产质量的提升。一类资产的长期回报取决于分子端的盈利能力，和分母端的买入价格。影响长期盈利能力的不是增速，而是竞争格局，存量经济下大部分行业的格局会趋向优化，带来有竞争优势企业盈利能力提升。另一方面，市场倾向于给高增速以慷慨的高估值，反而给稳健者低估值，这意味着当下A股市场（也包括港股市场）中存在不少的高风险报酬比标的，跟它们的行业属性无关。
综上所述，我们的目标是长期风险报酬比，不是单一年度的收益率，更不是阶段性排名；我们只应对市场，不预测市场，所以对当下的市场抱持乐观的态度。持有人如果想买入我们的基金后净值即步入上涨通道，则可能会失望，非我们不愿，是真的不能；如果您也有与我们同样的耐心，则前路并不难行。季报，不应拿来解读一个季度的问题，而应以当下的视角审视长期的问题。
【林英睿】价值+动量
2021年四季度，市场震荡上行，波动率逐渐下降，离散程度在上升，进入明显的结构行情状态，风格上小盘成长占优。经济延续周期下行，流动性保持稳定宽松，市场大的方向与预期一致，因此本基金在四季度交易较少，结构和仓位的主动变化都不大。
在前两年成长远跑赢价值的极端行情后，2021年相对前两年更为均衡，跟我们在年初的判断比较一致。最近几年，价值失效成为海内外市场参与者讨论最多的事情之一。学界业界都有各种各样的论文和报告，从交易拥挤、低利率环境、无形资产占比、经济结构变迁等多个维度进行了讨论，正反方都有各种各样的论据。但最终很难形成共识，最主要的原因是，历史上发生过类似的事情，所以很难把这个阶段作为一个完全不同的样本来观察。在持续跟踪这类讨论的过程中我们发现：在历史极端值的区域内，选择坚持价值投资的人的观点在中短期惨淡业绩面前显得苍白无力，最后往往大多只能用信仰来给自己鼓劲。但讨论和实操毕竟是两回事，特别是面临了负债端久期的客观约束。
我们在价值因子的投资实践上也经历了不同的阶段。Value 1.0的初级阶段可以说是比较纯粹的原教旨主义方式：把市值与调整后的净资产价值进行对比。这个阶段可以说简单又容易，一开始的效果很好，但随着市场演进，我们深刻认识到了这种方法在公募基金投资实践中面临着两大问题：一是价值陷阱问题，二是效率问题，均从不同的角度去表达了“市场绝大多数时候是正确的”。两者均认为市场在一个较长时期内给予标的物的较低定价，一定是与它自身各种各样的客观问题相关联，并且市场的定价包含了预测信息而不是简单的历史信息。这两个问题从价值因子本身是很难得到应对的：即使对单因子进行各种改造，也很难有大的优化。
为了更好应对，策略很自然地进入Value 2.0阶段：引入行业边际信息。这本质上是引入来自行业角度关于未来增长的概率信息。这样一方面降低个体质量带来的潜在负面影响，更重要的是引入关于未来的预测信息。我们在低估值的方向上选择未来两三年能有较好增速的细分行业，这些行业基本呈现了困境反转的特色。这个阶段确实在一定程度上降低了价值陷阱的可能性，但由于从行业再到个体还存在逻辑的跳跃，因此还是存在行业选对公司买错的可能性。更重要的是,效率问题并没有得到很好的改善：困境反转中的行业从基本面变化到股价变化基本都会面临一定的时滞。由于困境里的行业天然受到较少关注，因此基本面变化从局部认知到广泛认知，大概率会需要更长的时间。
因此，我们在Value 3.0阶段针对上述问题引入更为直接的针对措施：1）从风控的角度引入关于个体公司层面的ESG信息；2）对行业的表现引入动量信息。在我们的研究中发现，ESG信息的引入，对于组合的风险特性有了比较显著的增强，ESG天然能够跟价值因子更好地形成复合因子。它可以从公司三张报表之外提供关于可持续经营的刻画，在一定程度规避尾部风险对组合收益产生的损失，定点作用在了价值陷阱问题上。而行业动量则更为直接地作用在效率问题上，本质是在加入负债端的约束条件后，用一定的赔率去换取了效率。
历史上优秀投资者对于市场博弈与公司经营的洞察力是能够穿越周期的，但不代表对于他们所使用的方法和参数阈值是要保持一成不变的。面临着市场的变化以及不同的约束条件，我们需要做的是不断的优化迭代，在保持策略核心的稳定性的同时，不断增加策略的适应性，不漂移也不躺平，力求给持有人更好的投资体验。
个人理解其策略实质为：因子量化选股（价值因子择股，动量因子择时，ESG和行业边际信息规避价值陷阱），目前重仓银行、航空。
0
【银华鑫锐/盛】王海峰：均衡、绝对收益
本报告期，从各大类指数来看，处于震荡走势。但是内部结构性机会依然存在，仍有一些绝
对收益的机会。前期抱团的行业和板块走势较弱，但是低迷很久的底步行业表现较好。我们的投资始终以风险收益比作为衡量标准。持仓主要集中在低估值的大金融，以及稳增长相关的建筑建材领域。对于新兴电力建设领域，我们也做了一些布局，符合新基建的方向。消费领域，主要集中在中周期角度下估值合理的乳业板块，以及底部的部分商贸标的。在成长领域，我们保留了估值相对较低的部分光伏标的，总体配置的比例也很低。但是在计算机领域，作为布局，例如医疗信息化以及国产信息设备替代的方向。总体来看，效果比较明显，使得净值延续了之前稳步上升的态势。总体上，我们将时刻关注持仓个股的风险收益比水平，不断寻找价值被低估的品种，通过动态调整，保持组合维持稳健的特征。
展望2022年一季度，经济本身可能还将继续惯性下行，但是因为经济状态已经获得高层的重点关注，在中央经济工作会议中，已经明确的稳经济的方向。所以后期稳增长的政策力度会不断加大，直至经济企稳。财政政策和货币政策持续发力是大概率的事件。但是政策的推出和力度都是循序渐进的，因此不排除短期政策力度会低于市场的预期，但是方向不会有变化。关注海外通胀压力和加息预期的变化，以及对于全球资本市场的影响。科技成长依旧是中长期发展的方向，消费是国内经济的最重要的部分，因此当估值进入合理区间之后，会涌现出较多的投资机会。
一季度，我们将延续之前均衡配置，适度偏离的组合运作特征。低估值稳增长作为相对超配
的方向。同时我们将等待长期发展前景较好但短期估值偏高的优质标的的回调机会，寻找更好的配置科技成长股的时点。总体来说，成长和价值两大方向，都存在值得挖掘的投资机会。我们希望通过深入的研究，能够让持有人承担相对较小风险的情况下，获得相对较高的收益。
【何帅】均衡
2021年四季度市场机会较为分散，并没有明显“主线”。我们分析原因在于不少未来基本面预期较高的行业，个股估值普遍较高；而其他与宏观经济相关的行业，市场又对2022年经济增速有一定担忧。从宏观层面来看，我们发现三季度起经济指标开始趋弱，预计未来一段时间内，经济增长速度很难呈现出2021年上半年的较高增速。
在四季度，我们除了聚焦于挖掘能够独立成长的公司以外，同时我们还买入了一些回调较多的高景气度行业，比如新能源车及医疗服务行业。在经历了四季度的回调以后，我们认为往后看两到三年其估值水平快进入可投资的区域，但仍不具备价格优势，所以只能少量参与。
我们希望致力于深度研究，为持有人带来长期可持续的超额收益，也希望通过追求较好的持有体验，力求使得基金业绩能够最大幅度的转化为持有人收益。
【邓宇翔】指数增强
报告期内，本基金运用主动量化的方法对沪深300成分股进行组合优化，力争实现超越业绩比较基准的投资收益。四季度，宏观模型对新发的经济数据解读的信号偏悲观，模型持续指向价值风格。我们基于此延续了三季度的风格配置，基于行业比较的结果，在重点行业中加配金融至超配而降配了消费至中性水平，其他行业基本维持不变。我们判断一季度宏观政策力度会真实加码，将密切关注新数据对模型指向的影响及时调整持仓。
2021年12月中下旬，A股市场风格出现了一些变化，领涨全年的“宁组合”开始走弱，稳增长预期下的相关板块逐步走强。同时，受益于货币政策放松预期的中小市值公司表现活跃。我们认为，经过一段时间的沉淀，特别是2022年一季度相关经济数据发布之后，市场对于经济下行压力将达成共识，投资人会更加关注稳增长政策对产业结构产生的影响，市场将从“追求确定性”的衰退型交易转向“追求营利性”的复苏型交易中去。展望2022年一季度，稳增长前提下的大盘蓝筹，特别是高ROE的优质中下游公司值得关注。
【朱然】科技成长
四季度以来，市场呈现大幅震荡，风格切换和板块轮动加剧。本产品基于产业景气度，估值和市场情绪的分析，四季度重点配置了电动车，风电，光伏，汽车电子，军工，半导体等方向，并自下而上重点挖掘了一批低估值的中小盘成长标的。
展望一季度，新能源，半导体，军工，汽车零部件等高景气方向，由于资金大量涌入导致赛道拥挤，在基本面持续兑现甚至超预期的情况下，科技成长类板块指数出现明显回调。我们认为科技成长将是未来5年最佳的投资方向之一，短期回调不影响我们对新能源，智能汽车，军工，半导体等板块中长期成长判断，随着未来一个季度基本面的持续兑现和恐慌情绪的缓解，科技成长仍然会有比较大的投资机会。同时，在资金高度拥挤和供需格局分化的情况，自下而上的阿尔法个股挖掘，将成为2022年超额收益的主要来源。
我们力争为客户赚取收益的同时，通过持续和深度研究、分散化投资，适当降低回撤幅度，为客户带来更好的投资体验。
本报告期，从各大类指数来看，处于震荡走势。但是内部结构性机会依然存在，仍有一些绝
对收益的机会。前期抱团的行业和板块走势较弱，但是低迷很久的底步行业表现较好。我们的投资始终以风险收益比作为衡量标准。持仓主要集中在低估值的大金融，以及稳增长相关的建筑建材领域。对于新兴电力建设领域，我们也做了一些布局，符合新基建的方向。消费领域，主要集中在中周期角度下估值合理的乳业板块，以及底部的部分商贸标的。在成长领域，我们保留了估值相对较低的部分光伏标的，总体配置的比例也很低。但是在计算机领域，作为布局，例如医疗信息化以及国产信息设备替代的方向。总体来看，效果比较明显，使得净值延续了之前稳步上升的态势。总体上，我们将时刻关注持仓个股的风险收益比水平，不断寻找价值被低估的品种，通过动态调整，保持组合维持稳健的特征。
展望2022年一季度，经济本身可能还将继续惯性下行，但是因为经济状态已经获得高层的重点关注，在中央经济工作会议中，已经明确的稳经济的方向。所以后期稳增长的政策力度会不断加大，直至经济企稳。财政政策和货币政策持续发力是大概率的事件。但是政策的推出和力度都是循序渐进的，因此不排除短期政策力度会低于市场的预期，但是方向不会有变化。关注海外通胀压力和加息预期的变化，以及对于全球资本市场的影响。科技成长依旧是中长期发展的方向，消费是国内经济的最重要的部分，因此当估值进入合理区间之后，会涌现出较多的投资机会。
一季度，我们将延续之前均衡配置，适度偏离的组合运作特征。低估值稳增长作为相对超配
的方向。同时我们将等待长期发展前景较好但短期估值偏高的优质标的的回调机会，寻找更好的配置科技成长股的时点。总体来说，成长和价值两大方向，都存在值得挖掘的投资机会。我们希望通过深入的研究，能够让持有人承担相对较小风险的情况下，获得相对较高的收益。
【何帅】均衡
2021年四季度市场机会较为分散，并没有明显“主线”。我们分析原因在于不少未来基本面预期较高的行业，个股估值普遍较高；而其他与宏观经济相关的行业，市场又对2022年经济增速有一定担忧。从宏观层面来看，我们发现三季度起经济指标开始趋弱，预计未来一段时间内，经济增长速度很难呈现出2021年上半年的较高增速。
在四季度，我们除了聚焦于挖掘能够独立成长的公司以外，同时我们还买入了一些回调较多的高景气度行业，比如新能源车及医疗服务行业。在经历了四季度的回调以后，我们认为往后看两到三年其估值水平快进入可投资的区域，但仍不具备价格优势，所以只能少量参与。
我们希望致力于深度研究，为持有人带来长期可持续的超额收益，也希望通过追求较好的持有体验，力求使得基金业绩能够最大幅度的转化为持有人收益。
【邓宇翔】指数增强
报告期内，本基金运用主动量化的方法对沪深300成分股进行组合优化，力争实现超越业绩比较基准的投资收益。四季度，宏观模型对新发的经济数据解读的信号偏悲观，模型持续指向价值风格。我们基于此延续了三季度的风格配置，基于行业比较的结果，在重点行业中加配金融至超配而降配了消费至中性水平，其他行业基本维持不变。我们判断一季度宏观政策力度会真实加码，将密切关注新数据对模型指向的影响及时调整持仓。
2021年12月中下旬，A股市场风格出现了一些变化，领涨全年的“宁组合”开始走弱，稳增长预期下的相关板块逐步走强。同时，受益于货币政策放松预期的中小市值公司表现活跃。我们认为，经过一段时间的沉淀，特别是2022年一季度相关经济数据发布之后，市场对于经济下行压力将达成共识，投资人会更加关注稳增长政策对产业结构产生的影响，市场将从“追求确定性”的衰退型交易转向“追求营利性”的复苏型交易中去。展望2022年一季度，稳增长前提下的大盘蓝筹，特别是高ROE的优质中下游公司值得关注。
【朱然】科技成长
四季度以来，市场呈现大幅震荡，风格切换和板块轮动加剧。本产品基于产业景气度，估值和市场情绪的分析，四季度重点配置了电动车，风电，光伏，汽车电子，军工，半导体等方向，并自下而上重点挖掘了一批低估值的中小盘成长标的。
展望一季度，新能源，半导体，军工，汽车零部件等高景气方向，由于资金大量涌入导致赛道拥挤，在基本面持续兑现甚至超预期的情况下，科技成长类板块指数出现明显回调。我们认为科技成长将是未来5年最佳的投资方向之一，短期回调不影响我们对新能源，智能汽车，军工，半导体等板块中长期成长判断，随着未来一个季度基本面的持续兑现和恐慌情绪的缓解，科技成长仍然会有比较大的投资机会。同时，在资金高度拥挤和供需格局分化的情况，自下而上的阿尔法个股挖掘，将成为2022年超额收益的主要来源。
我们力争为客户赚取收益的同时，通过持续和深度研究、分散化投资，适当降低回撤幅度，为客户带来更好的投资体验。
0
【过钧】
临近年底新冠病毒新变种的出现给世界带来不小的惊吓，但随后新药物和疫苗研发紧跟进度以及疫情可能流感化预期给了各国为了经济保持开放更多的信心。市场关注点还是回到了原先的通胀问题：由于天量货币发行和供应链受到贸易战的扰动，美国通胀水平超越了上世纪70年代石油危机以来的最高水平，终于迫使美联储拉下“暂时性”这块遮羞布。我们过去一直强调这次通胀持续程度可能超预期。通胀不会因为你认为暂时性就会暂时性，也不会因为去掉这个表述就表明重视程度的改变，这需要美联储真正做出应对。
美债长债收益率的矜持也反映了美联储的信誉受到了侵蚀：TAPER是启动了，加息也提上了日程，会不会因为某次新的危机而随时改弦易辙？市场需要看到实际行动。“人不会两次踏入同一条河流。”这话固然没错，但是河流的流向一般不会发生改变，过去依旧可以作为未来的指引。美联储已经没有70年代高通胀时期的利率工具，也不再有Volker这样真正的通胀斗士。本季度市场利率先上后下，并在12月年内第二次降准的带动下创下了年内新低。
尽管回顾三季报，我们对社融、政策和通胀的预判的大都得到了实现，但是市场依旧表现强势还是出乎我们意料之外。疫情零星散发和病例动态清零政策，叠加去年的高基数和对“三座大山”的行业整顿，的确对经济尤其是服务业造成影响；但比起人民的生存权，这个代价是值得的。在面对经济问题，中国风险最小化策略和西方收益最大化策略的不同，造成了两者在应对疫情采用完全相反的对策，最终造成了这次货币周期的分化。今年以来的宏观杠杆率同比降幅为过去10年最大，也为国家在22年稳杠杆奠定了基础。与经济走弱相比，人民币异常的强势还迫使监管出手调降升值预期。随着中国人均GDP接近1.2万美元，人民币其实已经具有发达和新兴经济体共有的特征，使得中国面对美联储紧缩周期会比其它经济体具有更足的底气，但还是可能会受到一点负面冲击，不太可能无动于衷，取决于宽信用和经济复苏的程度。继今年9月份社融见底企稳，国家稳经济宽信用政策预示2022年经济增长将走出低谷，在宽货币不变的前提下，收益率曲线未来的变化将取决于宽信用的效果。随着收益率处于较低位置，我们认为已经反应了大多数利好。本基金还是继续维持低久期利率债策略。和利率债类似，在市场资金面宽松情况下，追求收益/回避风险依旧是本季度信用债市场的主题。AA+/AA级信用利差缩小，低等级信用利差收益率走阔。今年以来，信用债市场违约情况有所企稳，违约家数上升，但违约金额有所下降，违约率保持平稳。与去年国企债违约不同的是，今年的震中变为了民企地产债。民企地产债因为相对高收益和房地产相对安全资质颇得投资者的认可，因此受到打击也相对更大，再次验证在流动性极易缺失的信用债市场分散投资的重要性。而原来一直不温不火的银行二级资本债，则在今年迎来了曙光。地产债的调整减少了高息债的供给，从而引发了二级资本债的行情，也是原来高等级品种收益率过低形势下的选择。REITS上市后的火爆也同样验证了这一点。我们本季度减持部分地产债，总体保持信用债的低仓位。今年是转债的超预期之年。转债指数以上涨16%的表现跑赢几乎各大股票指数，创下历史新高。而转债正股指数则表现更为出色，转债正股的亮眼表现是否可以成为未来alpha的来源之一呢？转债发行人为促进转股，有动力做好经营，提高业绩，从而给投资人创造alpha奠定基础。市场需求的提升，参与者和发行人队伍的扩大，加上部分发行人友好的赎回决定，增加了市场的流动性。至于估值，除了部分转债品种的高绝对价格和高于正常水平的转股溢价率，如果加上高正股估值，是可能具有较大回撤风险；其余品种需要结合市场整体情况、转债条款和正股估值客观分析。本季度我们小幅减持了部分组合持仓，主要参与一级市场。
本季度权益市场盘整分化，在4Q经济走弱的担忧下，主流板块表现一般。随着对经济的担心又到了一个拐点，许多投资者不禁拿22年初和19年初做对比。与19年类似的是，市场处于去杠杆之后稳杠杆的转变期，中央政府部门拥有加杠杆的空间，我们面临的是类似19年初的悲观情绪。而与19年不同的是：18年全年大熊市使得权益市场整体估值具有吸引力。在3年之后，除了少部分行业估值处于底部，许多行业的估值已然不便宜。22年宽信用带来的机会将不同于19年。过去两年疫情期我国抓紧去杠杆，杠杆同比降幅过去十年最大，在全世界一片放水中可谓独一无二。现在拐点已至，我们相信中央的决心。社融企稳回升，经济见底，有助于低估值价值股的表现，同时收益率维持低位，流动性无忧也会支撑部分成长股的估值。即使考虑极端情况，在股市还存在许多估值处于底部的大市值行业情况下，要想出现全面熊市的可能性也较低。本基金本季度调整了部分持仓，增加部分价值股投资，依旧维持权益的高仓位。
综上所述，明年一季度，我们判断宽货币加宽信用政策组合将有利于经济数据的企稳。在债券投资上，短期政策潜在利好使得收益率维持低位，但需要警惕利好兑现后的可能调整，毕竟债市静态收益和风险资产相比并不具有太大吸引力；信用债市场同样需要关注高估值资产的风险以及中低等级信用债可能的错杀机会。由于估值处于高位，转债市场将更多的依赖于正股的表现，而非转债自身估值的扩张；拐点期股票资产的表现将更多取决于经济数据的改善幅度，部分旧经济品种将有望有更好的市场表现。
【冯汉杰】
四季度内，A股市场整体震荡，大部分主要权重指数均小幅收涨。结构方面，行情在三季度已经呈现散乱特征的基础上，进一步散乱化、边缘化、概念化，行情轮动进一步加快，各种“妖股”层出不穷，市场热度保持在较高水平。这种市场环境相对更加有利于交易频率较高的投资者，持续获取收益并不容易。因此指数表现和股票基金的平均表现并不高。本基金在四季度的配置继续保持稳定，与三季度相比变化不大，收益率略高于股票基金的平均水平。
四季度内，本基金对市场的观点大体没有变化，依然是整体中性，局部谨慎的观点。从市场表现来看，四季度行情大体符合本基金的观点，整体行情平淡，前期的热点行业在四季度也表现平平，四季度内表现较好的主要是新产生的热点。然而概念驱动、轮动加快、波动放大等等通常都是牛市中后期的特征，本基金不认为这些热点的出现需要改变本基金对于市场的观点。四季度内，一个对后续判断有所影响的变化是稳增长政策的可能性提升。由于过去的市场分化，最受益于稳增长的一些行业或个股的估值水平大多处于偏低的位置，如果稳增长政策力度较强、效果较好，那么这些行业或个股理应至少有阶段性的估值修复行情。但是从市场表现看，市场并未给予持续反映，相关行业或个股在政策预期提升后经过短暂上涨就回落。在稳增长政策预期提升后，反而是市场中的热点炒作氛围进一步加强。这可能反映着市场对于稳增长的效果仍然存疑，但是对于稳增长带来的流动性宽松更有信心。本基金认为，稳增长政策当然能够提升中短期内市场的可能回报，但是这需要一定的力度以及效果，而这目前都还有待观察。同时，稳增长政策可能对于市场的中长期回报，以及中短期的风险因素，包括通胀水平以及海外市场的潜在波动，都并没有太大影响。因此，稳增长政策的可能性提升，当然会提升本基金对于未来市场的看法，但是目前提升力度有限。
四季度内，本基金的持仓大体不变，继续维持以自下而上为主的组合，所做的个股调整主要是根据个股股价达到预设的目标价或买入价而作的操作。四季度内也有一些新增个股投资，占比并不高，多是关注度并不高的非热门个股。同时适度提升了对于金融地产的板块配置，以及整体组合的仓位水平，这主要是对于稳增长政策可能性提升的应对。但是出于前述的理由，这一提升是克制的，且随时可能撤销。基金目前整体的仓位水平依然没有达到高水平，整体的组合结构也没有发生太大的变化。对于未来一段时间，本基金仍然认为采取适度保守、中性的态度是合适的，直到估值水平提供更多保护或基本面的明朗化。
【丘栋荣】
2021年四季度，经济处于走弱通道且预期偏悲观，原因在于房地产风险和疫情反复双重夹击，政策已定调稳增长，积极靠前发力。四季度A股窄幅震荡上行，但权益内部结构分化依旧激烈，中小盘风格显著占优，上游资源行业受政策压制回撤显著，新能源相关行业和疫后逆转行业表现较好。港股市场受经济基本面下行、政策压制和美元流出影响，继续承压，恒生中国企业指数甚至已低于2020年疫情爆发时点的位置。估值方面，权益资产估值水平略有抬升，股权风险溢价率处于中性偏上水平。
基于股权风险溢价的资产配置策略，本基金报告期内保持了相对较高的权益配置仓位，并在完成基金投资范围变更的必要流程后，开始投资港股通标的的股票，并逐步提升港股配置比例。从四季度的业绩表现来看，本基金净值前半段回撤，后半段所有修复，整体仍有下跌，并小幅跑输业绩比较基准。10月份政府的煤炭行业政策的剧烈调整带动本基金超配的能源板块在较短时间内出现了较大的回撤，是拖累本基金业绩相对表现的主要因素，持仓银行个股表现欠佳也对本基金相对业绩产生负向贡献，而我们自下而上选择的医药、化工、钢铁、机械、有色等行业的持仓个股的良好表现对本基金的相对业绩起到正向支撑。
经济基本面走弱，历史上盈利下滑阶段权益资产表现承压，但政策转向稳增长，宽货币和宽信用的"双宽"环境，有助于为权益资产压力提供估值支撑。我们判断市场整体韧性仍在，但更可能表现为结构性牛市与熊市，这源于基本面继续分化，进而市场结构性高估和低估并存。如沪深300估值只是历史中性水平，但成份估值分化裂口较长时间处于极致状态。
本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资理念，通过精选基本面风险降低、盈利增长积极、估值便宜的个股，以此构建高性价比的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，本基金重点关注的投资方向来自四个方面：
1、大盘价值股中的金融、地产等。配置逻辑在于：金融板块中，我们看好与制造业产业链相关、服务于实体经济、有独特竞争优势的区域性银行股，这类银行经营稳健、基本面风险较小、估值极低、成长性较高。地产类公司则集中于具有高信用、低融资成本优势的央企龙头公司，我们认为房地产长期需求仍在，随着政策风险的缓释和经营风险的暴露，该类公司抗风险能力更强，外延扩张可能性高，并且估值极低情况下，未来房地产市场至平稳后，仍有较好的回报潜力。
2、煤炭、能源、资源类公司。配置的逻辑主要在于：（1）政策将持续纠偏，认识到追求经济整体的稳健增长即追求能源、资源增长，经济缓步降速的过程中，需求仍是长期且持续增长的。（2）从严重过剩到供给侧改革，市场出清情况较好，但国内外诸多商品长期资本开支不足，供给收缩情况比较严重，供给弹性不足，供给恢复非一朝一夕，落实到真实有效的供给增长往往体现为短缺导致的价格中枢上行。（3）中长期来看，环保和碳中和因素影响下，中期的供给约束和边际成本会上升，商品价格中枢不可避免的抬升，且新应用不断拓展，导致存量资产价值显著提升。从市场定价和估值来看，这类公司视为周期类资产，估值极低、现金流好、资本开支少、分红收益率较高、现价对应的预期回报率高。因此，碳中和背景下，我们继续看好能源、资源类存量优质资产的投资价值。
3、中小盘价值和成长股。包括：（1）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司。疫情以来中国制造业链连接和网络优势愈发显著，人才、市场、品类和稳定性促使企业积累、突破、切入、应用，中国制造业优质产能的优势进一步拉大，竞争优势的确立和深化仍在进行，而这有望使得制造业的盈利能力和质量都将提升。因此，广义制造业中挖掘高性价比公司仍大有可为。我们坚持三条标准，即需求增长、供给收缩、细分行业龙头，比如化工、轻工、有色金属加工、机械加工等，可以挖掘出真正的低估值小盘价值股和成长股。（2）估值较低，且受益于后疫情时代线下消费需求逐步复苏的公司，如商贸零售、纺织服装、交通运输等行业中的部分个股。
4、港股中的大盘价值股和部分互联网股。看好的原因有三点：（1）港股的价值股基本上都是龙头企业或者央企，这些资产质量非常高、最能承受基本面压力，因此风险较小。比如电信运营商、地产、银行、保险、能源、煤炭的龙头公司，都是中国经济体中最好的、最中坚的力量。港股的互联网股业务是深深嵌入中国经济中的，格局清晰但其核心业务壁垒仍较为坚实。（2）价格较低或价格出清彻底。港股的价值股对应的在A股中的价值股很便宜，但是在港股更便宜，同时对应的分红收益率保持着非常高的水平。港股的互联网股承受各种压力聚集，估值降至低估水平。（3）交易上风险释放较为充分，交易并不拥挤。随着基本面、监管层面和流动性压力的逐步缓释，港股值得关注。
临近年底新冠病毒新变种的出现给世界带来不小的惊吓，但随后新药物和疫苗研发紧跟进度以及疫情可能流感化预期给了各国为了经济保持开放更多的信心。市场关注点还是回到了原先的通胀问题：由于天量货币发行和供应链受到贸易战的扰动，美国通胀水平超越了上世纪70年代石油危机以来的最高水平，终于迫使美联储拉下“暂时性”这块遮羞布。我们过去一直强调这次通胀持续程度可能超预期。通胀不会因为你认为暂时性就会暂时性，也不会因为去掉这个表述就表明重视程度的改变，这需要美联储真正做出应对。
美债长债收益率的矜持也反映了美联储的信誉受到了侵蚀：TAPER是启动了，加息也提上了日程，会不会因为某次新的危机而随时改弦易辙？市场需要看到实际行动。“人不会两次踏入同一条河流。”这话固然没错，但是河流的流向一般不会发生改变，过去依旧可以作为未来的指引。美联储已经没有70年代高通胀时期的利率工具，也不再有Volker这样真正的通胀斗士。本季度市场利率先上后下，并在12月年内第二次降准的带动下创下了年内新低。
尽管回顾三季报，我们对社融、政策和通胀的预判的大都得到了实现，但是市场依旧表现强势还是出乎我们意料之外。疫情零星散发和病例动态清零政策，叠加去年的高基数和对“三座大山”的行业整顿，的确对经济尤其是服务业造成影响；但比起人民的生存权，这个代价是值得的。在面对经济问题，中国风险最小化策略和西方收益最大化策略的不同，造成了两者在应对疫情采用完全相反的对策，最终造成了这次货币周期的分化。今年以来的宏观杠杆率同比降幅为过去10年最大，也为国家在22年稳杠杆奠定了基础。与经济走弱相比，人民币异常的强势还迫使监管出手调降升值预期。随着中国人均GDP接近1.2万美元，人民币其实已经具有发达和新兴经济体共有的特征，使得中国面对美联储紧缩周期会比其它经济体具有更足的底气，但还是可能会受到一点负面冲击，不太可能无动于衷，取决于宽信用和经济复苏的程度。继今年9月份社融见底企稳，国家稳经济宽信用政策预示2022年经济增长将走出低谷，在宽货币不变的前提下，收益率曲线未来的变化将取决于宽信用的效果。随着收益率处于较低位置，我们认为已经反应了大多数利好。本基金还是继续维持低久期利率债策略。和利率债类似，在市场资金面宽松情况下，追求收益/回避风险依旧是本季度信用债市场的主题。AA+/AA级信用利差缩小，低等级信用利差收益率走阔。今年以来，信用债市场违约情况有所企稳，违约家数上升，但违约金额有所下降，违约率保持平稳。与去年国企债违约不同的是，今年的震中变为了民企地产债。民企地产债因为相对高收益和房地产相对安全资质颇得投资者的认可，因此受到打击也相对更大，再次验证在流动性极易缺失的信用债市场分散投资的重要性。而原来一直不温不火的银行二级资本债，则在今年迎来了曙光。地产债的调整减少了高息债的供给，从而引发了二级资本债的行情，也是原来高等级品种收益率过低形势下的选择。REITS上市后的火爆也同样验证了这一点。我们本季度减持部分地产债，总体保持信用债的低仓位。今年是转债的超预期之年。转债指数以上涨16%的表现跑赢几乎各大股票指数，创下历史新高。而转债正股指数则表现更为出色，转债正股的亮眼表现是否可以成为未来alpha的来源之一呢？转债发行人为促进转股，有动力做好经营，提高业绩，从而给投资人创造alpha奠定基础。市场需求的提升，参与者和发行人队伍的扩大，加上部分发行人友好的赎回决定，增加了市场的流动性。至于估值，除了部分转债品种的高绝对价格和高于正常水平的转股溢价率，如果加上高正股估值，是可能具有较大回撤风险；其余品种需要结合市场整体情况、转债条款和正股估值客观分析。本季度我们小幅减持了部分组合持仓，主要参与一级市场。
本季度权益市场盘整分化，在4Q经济走弱的担忧下，主流板块表现一般。随着对经济的担心又到了一个拐点，许多投资者不禁拿22年初和19年初做对比。与19年类似的是，市场处于去杠杆之后稳杠杆的转变期，中央政府部门拥有加杠杆的空间，我们面临的是类似19年初的悲观情绪。而与19年不同的是：18年全年大熊市使得权益市场整体估值具有吸引力。在3年之后，除了少部分行业估值处于底部，许多行业的估值已然不便宜。22年宽信用带来的机会将不同于19年。过去两年疫情期我国抓紧去杠杆，杠杆同比降幅过去十年最大，在全世界一片放水中可谓独一无二。现在拐点已至，我们相信中央的决心。社融企稳回升，经济见底，有助于低估值价值股的表现，同时收益率维持低位，流动性无忧也会支撑部分成长股的估值。即使考虑极端情况，在股市还存在许多估值处于底部的大市值行业情况下，要想出现全面熊市的可能性也较低。本基金本季度调整了部分持仓，增加部分价值股投资，依旧维持权益的高仓位。
综上所述，明年一季度，我们判断宽货币加宽信用政策组合将有利于经济数据的企稳。在债券投资上，短期政策潜在利好使得收益率维持低位，但需要警惕利好兑现后的可能调整，毕竟债市静态收益和风险资产相比并不具有太大吸引力；信用债市场同样需要关注高估值资产的风险以及中低等级信用债可能的错杀机会。由于估值处于高位，转债市场将更多的依赖于正股的表现，而非转债自身估值的扩张；拐点期股票资产的表现将更多取决于经济数据的改善幅度，部分旧经济品种将有望有更好的市场表现。
【冯汉杰】
四季度内，A股市场整体震荡，大部分主要权重指数均小幅收涨。结构方面，行情在三季度已经呈现散乱特征的基础上，进一步散乱化、边缘化、概念化，行情轮动进一步加快，各种“妖股”层出不穷，市场热度保持在较高水平。这种市场环境相对更加有利于交易频率较高的投资者，持续获取收益并不容易。因此指数表现和股票基金的平均表现并不高。本基金在四季度的配置继续保持稳定，与三季度相比变化不大，收益率略高于股票基金的平均水平。
四季度内，本基金对市场的观点大体没有变化，依然是整体中性，局部谨慎的观点。从市场表现来看，四季度行情大体符合本基金的观点，整体行情平淡，前期的热点行业在四季度也表现平平，四季度内表现较好的主要是新产生的热点。然而概念驱动、轮动加快、波动放大等等通常都是牛市中后期的特征，本基金不认为这些热点的出现需要改变本基金对于市场的观点。四季度内，一个对后续判断有所影响的变化是稳增长政策的可能性提升。由于过去的市场分化，最受益于稳增长的一些行业或个股的估值水平大多处于偏低的位置，如果稳增长政策力度较强、效果较好，那么这些行业或个股理应至少有阶段性的估值修复行情。但是从市场表现看，市场并未给予持续反映，相关行业或个股在政策预期提升后经过短暂上涨就回落。在稳增长政策预期提升后，反而是市场中的热点炒作氛围进一步加强。这可能反映着市场对于稳增长的效果仍然存疑，但是对于稳增长带来的流动性宽松更有信心。本基金认为，稳增长政策当然能够提升中短期内市场的可能回报，但是这需要一定的力度以及效果，而这目前都还有待观察。同时，稳增长政策可能对于市场的中长期回报，以及中短期的风险因素，包括通胀水平以及海外市场的潜在波动，都并没有太大影响。因此，稳增长政策的可能性提升，当然会提升本基金对于未来市场的看法，但是目前提升力度有限。
四季度内，本基金的持仓大体不变，继续维持以自下而上为主的组合，所做的个股调整主要是根据个股股价达到预设的目标价或买入价而作的操作。四季度内也有一些新增个股投资，占比并不高，多是关注度并不高的非热门个股。同时适度提升了对于金融地产的板块配置，以及整体组合的仓位水平，这主要是对于稳增长政策可能性提升的应对。但是出于前述的理由，这一提升是克制的，且随时可能撤销。基金目前整体的仓位水平依然没有达到高水平，整体的组合结构也没有发生太大的变化。对于未来一段时间，本基金仍然认为采取适度保守、中性的态度是合适的，直到估值水平提供更多保护或基本面的明朗化。
【丘栋荣】
2021年四季度，经济处于走弱通道且预期偏悲观，原因在于房地产风险和疫情反复双重夹击，政策已定调稳增长，积极靠前发力。四季度A股窄幅震荡上行，但权益内部结构分化依旧激烈，中小盘风格显著占优，上游资源行业受政策压制回撤显著，新能源相关行业和疫后逆转行业表现较好。港股市场受经济基本面下行、政策压制和美元流出影响，继续承压，恒生中国企业指数甚至已低于2020年疫情爆发时点的位置。估值方面，权益资产估值水平略有抬升，股权风险溢价率处于中性偏上水平。
基于股权风险溢价的资产配置策略，本基金报告期内保持了相对较高的权益配置仓位，并在完成基金投资范围变更的必要流程后，开始投资港股通标的的股票，并逐步提升港股配置比例。从四季度的业绩表现来看，本基金净值前半段回撤，后半段所有修复，整体仍有下跌，并小幅跑输业绩比较基准。10月份政府的煤炭行业政策的剧烈调整带动本基金超配的能源板块在较短时间内出现了较大的回撤，是拖累本基金业绩相对表现的主要因素，持仓银行个股表现欠佳也对本基金相对业绩产生负向贡献，而我们自下而上选择的医药、化工、钢铁、机械、有色等行业的持仓个股的良好表现对本基金的相对业绩起到正向支撑。
经济基本面走弱，历史上盈利下滑阶段权益资产表现承压，但政策转向稳增长，宽货币和宽信用的"双宽"环境，有助于为权益资产压力提供估值支撑。我们判断市场整体韧性仍在，但更可能表现为结构性牛市与熊市，这源于基本面继续分化，进而市场结构性高估和低估并存。如沪深300估值只是历史中性水平，但成份估值分化裂口较长时间处于极致状态。
本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资理念，通过精选基本面风险降低、盈利增长积极、估值便宜的个股，以此构建高性价比的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，本基金重点关注的投资方向来自四个方面：
1、大盘价值股中的金融、地产等。配置逻辑在于：金融板块中，我们看好与制造业产业链相关、服务于实体经济、有独特竞争优势的区域性银行股，这类银行经营稳健、基本面风险较小、估值极低、成长性较高。地产类公司则集中于具有高信用、低融资成本优势的央企龙头公司，我们认为房地产长期需求仍在，随着政策风险的缓释和经营风险的暴露，该类公司抗风险能力更强，外延扩张可能性高，并且估值极低情况下，未来房地产市场至平稳后，仍有较好的回报潜力。
2、煤炭、能源、资源类公司。配置的逻辑主要在于：（1）政策将持续纠偏，认识到追求经济整体的稳健增长即追求能源、资源增长，经济缓步降速的过程中，需求仍是长期且持续增长的。（2）从严重过剩到供给侧改革，市场出清情况较好，但国内外诸多商品长期资本开支不足，供给收缩情况比较严重，供给弹性不足，供给恢复非一朝一夕，落实到真实有效的供给增长往往体现为短缺导致的价格中枢上行。（3）中长期来看，环保和碳中和因素影响下，中期的供给约束和边际成本会上升，商品价格中枢不可避免的抬升，且新应用不断拓展，导致存量资产价值显著提升。从市场定价和估值来看，这类公司视为周期类资产，估值极低、现金流好、资本开支少、分红收益率较高、现价对应的预期回报率高。因此，碳中和背景下，我们继续看好能源、资源类存量优质资产的投资价值。
3、中小盘价值和成长股。包括：（1）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司。疫情以来中国制造业链连接和网络优势愈发显著，人才、市场、品类和稳定性促使企业积累、突破、切入、应用，中国制造业优质产能的优势进一步拉大，竞争优势的确立和深化仍在进行，而这有望使得制造业的盈利能力和质量都将提升。因此，广义制造业中挖掘高性价比公司仍大有可为。我们坚持三条标准，即需求增长、供给收缩、细分行业龙头，比如化工、轻工、有色金属加工、机械加工等，可以挖掘出真正的低估值小盘价值股和成长股。（2）估值较低，且受益于后疫情时代线下消费需求逐步复苏的公司，如商贸零售、纺织服装、交通运输等行业中的部分个股。
4、港股中的大盘价值股和部分互联网股。看好的原因有三点：（1）港股的价值股基本上都是龙头企业或者央企，这些资产质量非常高、最能承受基本面压力，因此风险较小。比如电信运营商、地产、银行、保险、能源、煤炭的龙头公司，都是中国经济体中最好的、最中坚的力量。港股的互联网股业务是深深嵌入中国经济中的，格局清晰但其核心业务壁垒仍较为坚实。（2）价格较低或价格出清彻底。港股的价值股对应的在A股中的价值股很便宜，但是在港股更便宜，同时对应的分红收益率保持着非常高的水平。港股的互联网股承受各种压力聚集，估值降至低估水平。（3）交易上风险释放较为充分，交易并不拥挤。随着基本面、监管层面和流动性压力的逐步缓释，港股值得关注。
京公网安备 11010802031449号