霍华德·马克斯：卖出

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2022年1月13日的备忘录《Selling Out》；原创翻译，主要还是为了自己通读原文，如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——

如今我写备忘录已经第四个十年了，有时我忍不住断言说我应该退出了，因为我已经涵盖了所有相关的话题。然后关于备忘录的一个新想法突然出现，带来了一个惊喜。我2021年1月的备忘录《价值这东西》（Something of Value）——其中记叙了我在2020年与我的儿子Andrew一起生活和讨论投资的那段时光——讲述了一段半正式的谈话，我们简要讨论了是否以及何时出售升值的资产。我突然意识到，尽管卖出是投资过程中不可避免的一部分，但我从来没有专门为它写过一整篇备忘录。

基本思想

每个人都熟悉那句被认为抓住了投资基本命题的古老格言：“低买，高卖”。这是对大多数人看待投资方式的一种老生常谈的漫画描述。但重要的事情很少能被提炼成仅仅四个字；因此，“低买，高卖”只是讨论一个非常复杂的过程的一个起点而已。

Will Rogers，一个1920年代和30年代的美国电影明星和幽默作家，他对追求财富成功提供了一幅他可能认为更为全面的路线图：

别赌博；拿上你所有的积蓄去买一些好股票，一直持有直到它上涨，然后卖掉。如果它不涨，那就别买它。

他的建议中的不合逻辑，清楚地表明这句格言——正如许多其他格言一样——实际上是多么的过分简单化。然而，不管细节如何，人们可能会毫不迟疑地接受他们应该出售升值的投资这一点。但是这个基本概念有多大益处呢？

起源

我在这里要写的很大部分都起于2015年一篇名为《流动性》的备忘录。在那个时候，投资界的热门话题是对市场所提供的流动性出现明显下降的担忧（当我说“市场”时，我特指的是美国股市，但这个论述有广泛的适用性）。这通常被归因于以下的组合：（a）投资银行在2008-09年全球金融危机中的一败涂地以及（b）沃尔克规则（Volcker Rule），其禁止了具有系统重要性的金融机构进行例如自营交易的风险活动。后者限制了银行在客户希望出售证券时持有“头寸”或者购买的能力。

或许2015年的流动性是比之前要少，或许不会。然而，展望当时的这个事件，我在备忘录结尾陈述了我的信念，即（a）大多数投资者交易得太多，以至对他们自己造成损害，以及（b）对流动性不足的最佳解决方案，是建立其成功并不依赖于流动性的长期投资组合。长期投资者相较于那些时间框架较短的投资者有个优势（而我认为后者描述了当今大多数的市场参与者）。耐心的投资者能够忽略短期表现，长期持有，并且避免了过度交易成本，而其他每个人都担心着下个月或下个季度会发生什么，从而过度地交易。此外，假如缺乏流动性的资产变得可以廉价购买，长期投资者也可以从中获利。

然而，正如投资中的许多事情一样，持有本身说起来容易做起来难。太多的人将活动等同于增加价值。以下是我在《流动性》中对这一观点的总结，受Andrew说的话所启发：

当你发现一项具有长期复利潜力的投资时，最困难的事情之一就是保持耐心，并保持你头寸——只要基于预期回报和风险而言这么做是恰当的。投资者很容易被消息、情绪、他们迄今为止已经赚了很多钱的事实，或者是一个新的看起来更有前途的想法所打动而卖出。当你看着某样东西的图表连续20年一直向上、向右走时，想一想有多少次持股者得不断地去说服自己不要卖出。

每个人都希望他们在1998年的第一天就以5美元的价格购买了亚马逊（Amazon），因为它现在涨了660倍，到3304美元。

• 但当1999年这只股票达到85美元时——在不到两年的时间里上涨了17倍——谁还会继续持有？
• 2001年当股价下跌93%，到6美元时，那些坚持的人中又有谁能够避免恐慌呢？
• 而到了2015年末其达到600美元时——较2001年的低点涨了100倍——谁还不卖出了呢？然而任何以600美元卖出的人，仅仅赢得了从那个低点起算整体涨幅的前18%而已。

这让我想起有一次我和一个朋到访马里布（Malibu），我提到，Rindge家族据说在1892年以30万美元——或22.5美元/英亩——买下了这整片区域——全部13330英亩。（如今其显然已经价值数十亿美元。）我的朋友说：“我也想用30万美元就买下整个马里布。”我的回应很简单：“涨到60万美元时你就会把它卖了的。”

自打写了《流动性》之后，我越想便越是相信，人们卖出投资有这么两个主要原因：因为它们涨了，还有因为它们跌了。你可能会说这听起来挺愚蠢的，但真正愚蠢的是许多投资者的行为。

因为涨了而卖出

在我们这一行生意中，“获利了结”是听起来很明智的术语，意味着卖出那些已经升值的东西。要理解为什么人们会参与其中，你需要对人类行为的洞察，因为很多投资者的卖出行为是由心理驱动的。

简而言之，大量卖出的发生，是因为人们喜欢他们的资产显示出收益这一事实，而且他们害怕利润会消失。大多数人投入了大量的时间和精力试图避免不愉快的感觉，比如后悔和尴尬。还有什么比眼睁睁看着巨额收益烟消云散能让投资者更自责的呢？还有那些专业投资者们，在某个季度向客户报告了某只大赢家股票，然后下个季度却不得不解释为什么这些持股的价格低于或等于成本了，又该怎么说？想要变现利润以避免这些结果，也是人之常情。

如果你卖出一项升值的资产，这就会把收益“记入账上”，而它永不会被逆转。因此，有些人认为卖出赢家是非常令人向往的——他们喜欢变现的收益。事实上，在一个非营利投资委员会的会议上，一个成员表示他们应该对为回应收益而增加捐赠支出持谨慎态度，因为这些收益尚未变现。我很快便指出，认为变现的收益比未变现收益更为短暂（假设我们没有理由去怀疑未变现持有价值的真实性）的看法通常是个错误。是的，前者已经被变成实物了。然而，卖出收入通常会被进行再投资，这意味着利润——以及本金——再度被置于风险之中。有人可能会争辩说，升值了的证券比新的资产投资更易受下跌影响，但这远非确定的事。

我并不是说投资者不应该出售升值的资产并变现利润。但仅仅因为价格上涨就卖出无疑是不合道理的。

因为跌了而卖出

单单为了变现收益而卖出升值的资产固然是错误的，但单单因为下跌而卖出资产则更为糟糕。尽管如此，我相信很多人都这么做。

尽管规则说的是“低买高卖”，但许多人很明显是资产下跌得越多，就越有动力卖出。事实上，正如持续买入升值的资产最终会将牛市变为泡沫，广泛的卖出下跌资产也有可能把市场下跌变成崩盘。泡沫和崩盘确实会发生，这证明投资者在两个方向上都助长了过度。

在我脑海中播放的一个电影中，典型的投资者以100美元买了某样东西。如果它涨到120美元，他说，“我想我发现了什么——我应该加仓”，而如果它达到150美元，他说，“现在我非常有信心——我要加倍。”另一方面，如果它跌到90美元，他说，“我将考虑增加仓位以降低我的平均成本”，但到了75美元，他得出结论说，在进一步降低平均成本之前，他应该再次确认自己的论点。到50美元，他说，“我最好等尘埃落定了再进一步买入。”而到了20美元他说，“感觉像它要归零了；让我退出！”

就像那些害怕失去收益的人一样，许多投资者担心损失会恶化加重。他们可能会担心客户会说（或者他们会对自己说），“什么样的笨脑袋才会在证券从100美元跌到50美元后还继续持有？”每个人都知道像这样的下跌可能预示着进一步的下跌。看吧——就发生了。”

投资者真的会犯我所描述的那些行为错误吗？我们有许多传闻的证据。例如，研究已经表明，共同基金投资者的平均表现比共同基金的平均表现要差。这怎么会呢？如果她只是持有自己的仓位，或者她所犯的错误是非系统性的，那么基金投资者的均值——根据定义——表现会与基金的均值一样。这些研究结果要发生，投资者在总体上就必须减少他们在那些随后表现更好的基金的投入资本，并增加他们在那些后续表现更差的基金的配置。让我换另一种说法：平均而言，共同基金的投资者倾向于卖出最近表现最差的基金（错过它们的潜在复苏），以追逐表现最好的基金（而因此很可能参与它们的“落叶归根”）。

我们知道“散户投资者”倾向于趋势追随者——如上所述——而他们的长期表现往往会因此变差。那么职业投资者呢？此处的证据甚至更加清晰：近几十年来对指数化及其他形式被动投资的大力转向，发生的原因很简单，就是主动投资决策太经常犯错了。当然了，许多形式的错误促成了这一现实。然而，不管原因是什么，我们必须得出这样的结论，即平均而言，专业的主动投资者持有更多的跑输大盘的东西，和持有更少的跑输大盘的东西，而且/或者他们在高价时买入过多，而在低价时卖出过多。被动投资增长到覆盖美国股票共同基金的大部分资本，并不是因为被动投资的结果一直如此之好；我认为是因为主动管理实在太糟糕了。

回到50年前当我在第一国民城市银行（First National City Bank）工作时，潜在的客户常常问我，“你认为你能用一个股票投资组合带来什么样的回报？”标准答案是12%。为什么？“呃，”我们（如此简单地）说，“股票市场年回报率大约是10%。稍加努力应该能让我们在这个基础上至少提高20%。”当然了，正如时间所示，这话里头并无真实。“稍加努力”并没有任何长进。事实上，在大部分情况下，主动投资导致了减损：多数股票基金未能跟上指数，尤其是扣除费用后。

最终证明呢？橡树资本在不良债务投资中的核心要素——廉价收购——源自卖方给我们的巨大机遇。负面情绪在经济和市场危机期间达到最高点，导致许多投资者变得沮丧或恐惧，并在恐慌中卖出。像我们在不良债务中的目标那样的结果，只有当持有者以非理性的低价卖给我们时才能实现。

卓越的投资很大程度上在于利用了别人所犯的错误。显然，因为下跌而卖出是一个错误，它会给买家伟大的机会。

投资者应该何时卖出?

如果你不应该因为涨了就卖出，也不应该因为跌了就卖出，那么可还有什么时候卖出是对的吗？正如我之前提到的，我在《价值这东西》（Something of Value）中描述了2020年Andrew和他的家人与Nancy和我一起住时所发生的那次讨论。这一经验确实具有伟大价值——是疫情之中意想不到的一线银光。那篇备忘录引发了迄今为止我所有备忘录中读者最强烈的反应。这一反应可能是由于（a）其内容，主要与价值投资相关；（b）提供的个人见解，特别是关于我需要与时俱进的供认不讳；或是（c）我列入作为附录的再现对话。其中最后一条像是这样的（部分）：

Howard：嘿，我看到XYZ公司今年涨了xx%，现在交易市盈率xx倍。你想不想兑现点利润？

Andrew：爸，我告诉过你我不是个卖出者。我为什么要卖呢?

H：呃，你可以在这个位置卖出一些，因为（a）你涨了这么多，（b）你想要一些收益“记入账上”以确保不会全部吐回去，以及（c）在这个估值下，它可能被高估而摇摇欲坠。当然，还有（d）没有人曾因为兑现利润而破产。

A：是的，但另一方面，（a）我是一个长期投资者，而且我不把股份看作用来交易的纸票，而是一家企业的部分所有权，（b）该公司仍有巨大的潜力，以及（c）我可以忍受短期的向下波动，这样的威胁本来就是股票中创造机会的一部分。最终，只有长期才是真正重要的。（我们家有很多“a-b-c”。我很好奇Andrew是从哪学到的。）

H：但如果短期里股票有可能被高估了，难道你不应该减仓，并将部分收益落袋为安吗？然后如果它下跌，（a）你就限制了你的后悔程度，以及（b）你可以在更低的价格买入。

A：如果我拥有一家具巨大潜力、强劲势头和优秀管理的私营公司的股份，我绝不会因为有人向我提供全价就去卖掉部分。伟大的复利增长是极难找到的，所以放弃它们通常会是个错误。此外，我认为预测一个公司的长期结果比预测短期价格变动更加直截了当，而且卖掉一个高确信领域里的决定，去换取一个局限于低确信的决定，这并不合常理。

H：难道就没有哪个点位你会开始卖出吗？

A：理论上是有的，但那很大程度上取决于：（a）基本面是否如我所希望的那样完成，以及（b）这个机会与其他可选机会相比如何，还要考虑到我对这个机会的高度舒适感。

像“没有人曾因为兑现利润而破产”这样的格言，可能对那些自己兼职投资的人有用，但他们不应该在专业投资中占一席之地。我们无疑有很好的理由去卖出股票，但它们与害怕犯错、感到后悔和看起来糟糕无关。相反，这些理由应该基于该项投资的前景——而非投资者的心理——而它们必须通过脚踏实地的财务分析、严谨和纪律来确认。

斯坦福大学教授Sidney Cottle是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和大卫·L·多德（David L. Dodd）的《证券分析》（Security Analysis）一书——“价值投资圣经”——后期版本的编辑，包括56年前我在沃顿商学院时读到的版本。因此，我了解的这本书属于“格雷厄姆、多德和卡托（Cottle）”。1970年代，Sid曾是第一国民城市银行（First National City Bank）投资部门的一名顾问，我永远未曾忘记他对投资的描述：“相对选择的行为准则”。换句话说，投资者做出的大多数投资组合决策都是相对的选择。

很明显，在任何卖出现有持股的决策中，相对的考虑应该都扮演着一个重大的角色。

• 如果你的投资论点看起来不如以前那么有效，而且/或者它被证明是正确的概率已经下降，那么卖出部分或全部的持股可能是合适的。
• 相似地，如果另一项投资出现，看起来更有前途——提供一个更高的经风险调整后的预期回报——那么减少或淘汰现有持股，以为其腾出空间，也是合理的。

出售一项资产是一个不能孤立考虑的决策。Cottle的“相对选择”概念强调了这样一个事实，即每一次卖出都带来收入。你会用它们做什么？你脑中是否有什么你认为可能带来更高回报的东西？转向新投资的话，你可能会错过什么？而如果你继续在投资组合中持这项资产而非做出改变，你将会放弃什么？或者，你可能并不打算将收入再投资。这种情况下，以现金形式持有收入，与假如你仍持有所卖出资产相比，处境会更好的可能性有多大？像这样的问题，与“机会成本”的概念有关——财务决策中最重要的概念之一。

换个话题，你认为未来会有次短暂的下跌，将影响你的持股或整个市场，于是卖出，这个主意又如何？这种方法存在着一些实际的难题：

• 为什么要卖出某个你认为拥有积极长期未来的东西，去为你预期会是短暂的一次下跌而准备呢？
• 这么做又多引入了一种犯错的方式（这样的方式有很多），因为下跌可能并不会发生。
• 查理·芒格（Charlie Munger）——伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）的副董事长——指出，以市场择时为目的而卖出，实际上给了投资者两种犯错的方式：下跌可能发生，也可能不会发生，而假如真发生了，你还必须设法弄清楚什么时候买回才是对的时机。
• 或者可能有三种方式，因为一旦你卖出，你还不得不去决策，在你等待下跌发生以及买回的时机到来之前该如何处理卖出的收入。
• 那些通过太经常的卖出来避免下跌的人，可能会陶醉于他们的才智，而未能在其后发生的低点恢复他们的仓位。因此，即使那些正确的卖出者，也可能无法完成任何具有持久价值的事情。
• 最后，假如你错了，并没有出现下跌，又怎么办呢？在这种情况下，你将错失随后的收益，要么永远不再买回，要么以更高的价格买回。

所以一般来说，以市场择时为目的而卖出并不是一个好主意。这样做并获利的机会很少，也很少有人拥有利用这些机会所需的技能。

在我结束这个主题之前，需要注意的是，卖出的决策并不总是在投资经理的控制范围之内。客户可以从账户和基金中赎回投资，迫使卖出，而封闭式基金有限的期限也可能会要求基金经理清算持股，即便它们卖出的时机还未成熟。在这种情况下，卖出什么的选择可能仍然基于经理对未来收益的预期，但不卖出的决定并不在经理的选择之列。

持有多少才算太多?

当然，还是有些时候，基于相对选择的想法，卖出一项资产以支持另一项资产会是正确的。但我们不能以一种机械的方式这么做。假如我们这么做了，那么逻辑上的极端情况，我们会把所有的资本都投入到一个我们认为最佳的投资上。

事实上所有的投资者——即使那些最好的投资者——都将他们的投资组合多元化。我们可能对哪个持股是绝对的最佳有点感觉，但我从未听说过有哪个投资者的组合是单一资产的。他们可能会增加对自己所偏好资产的权重，以利用他们所认为自己知道的东西，但他们仍然会多元化，以防范他们所不知道的东西。这意味着他们进行次优化，可能会牺牲一些获得最大化回报的机会，以增加仅仅获得出色回报的可能性。

以下是我与Andrew重构的对话中的一个相关问题：

H：你运营着一个集中的投资组合。你投资的时候XYZ是一个很大的仓位，而考虑到升值，如今它的仓位甚至更大了。聪明的投资者会集中投资组合，坚持利用好他们所知道的东西，但他们会分散持股，并在东西上涨时卖出，以限制来自他们所不知道的东西的潜在损失。在这点上，难道这项持仓的增长没有已经使我们的投资组合出现问题了吗？

A：也许确实如此，取决于你的目标。但减仓将意味着卖出一些我基于自下而上评估之后感觉非常舒服的东西，转入一些我感觉没那么好或者不太了解的东西（或者现金）。对我来说，拥有少数我感觉强烈的东西要好得多。在我的一生中，我只会有少量好的洞见，所以我必须最大化利用我所有的那些许几个。

所有专业投资者都希望给他们的客户优良的业绩表现，但他们也希望自己财务上的成功。而外行则必须在他们风险承受限度内进行投资。鉴于这些原因，大多数投资者——当然还有大多数投资经理的客户——都难免对投资组合的集中以及因此易受到不利发展的影响而感到忧虑。这些考虑为限制单项资产买入规模以及在它们升值时减仓，提供了合理的理由。

投资者有时会将如何权衡投资组合中的资产的决策委托给一个称为投资组合优化的过程。关于资产类别的回报潜力、风险以及相关性的输入添入一个计算机模型，得到的是具有最优预期风险调整后回报的投资组合。如果一项资产相对于其他资产而言升值，模型可以重新运行，然后它会告诉你买什么和卖什么。这些模型的主要问题在于，我们所拥有的关于这三个参数的所有数据都有关于过去，但为了达到理想的投资组合，模型需要准确描述未来的数据。此外，模型需要风险的一个数值输入，而我绝对坚持认为没有哪个单一数字可以完全描述一项资产的风险。因此，优化模型并不能成功地指示投资组合的行动。

底线：

• 我们应该根据对每种资产潜力的估计来做出投资决策，
• 我们不应该仅仅因为价格上涨、仓位膨胀就卖出，
• 限制我们持有仓位的规模是可以有合理的理由的，
• 但我们并没有办法科学地计算出这些限制应该是多少。

换句话说，减仓或卖出的决策完全取决于判断……就像投资中其他所有重要的事情一样。

关于卖出的最后一句话

大多数投资者试图通过增持或减持特定的资产，而且/或者通过适时买入或卖出来增加价值。尽管很少有人证明其始终正确地这么做的能力（见我在前面对主动管理的评论），但每个人都可以自由地尝试一下。然而，这里有一个很大的“但是”。

我所清楚的是，仅仅是进行投资就是迄今为止“最重要的事情”。（真该有人用这个标题写本书！）大多数主动管理的投资组合，并不会因为对投资组合权重的操纵或者以市场择时目的买入和卖出而跑赢市场。你可以尝试通过参与这样的诡计来增加回报，但这些行动在最好的情况下也不太可能奏效，在最坏的情况下则可能会成为妨碍。

大多数的经济体和公司都受益于积极的潜在长期趋势，因此大多数证券市场在大多数年份以及无疑在长期中都是上涨。美国运行时间最长的股票指数之一，标普500，在过去90年里的复合平均回报率估算为每年10.5%。这是惊人的表现。这意味着在90年前投资于标普500的1美元，今天将增长到约8000美元。

很多人都谈到过复利的奇迹。例如，据说爱因斯坦曾称复利为“世界第八大奇迹”。假如今天投资1美元能有每年10.5%的历史复合回报率，那么50年后其将增长到147美元。有人可能会争辩说，经济增长率在未来几年将会比过去要来得慢些，或者廉价股票在过去比如今更容易被发现。尽管如此，即使其复利仅为7%，今天投资的1美元在50年后也将增长到29美元以上。因此，今天刚成年的人，如果他们只是迅速地开始投资，并且避免掉交易过程中的干扰，那么他们几乎可以保证在退休之前就过得很富裕了。

我喜欢比尔·米勒（Bill Miller）——我们这个时代最伟大的投资者之一——在他2021年第三季度致市场信中所写道的：

在战后时期，美国股市大约70%的年份里都在上涨……比这不讨喜得多的几率，都已经让赌场老板们非常富有了，然而大多数投资者试图猜测股票下跌的那30%时间，甚至更糟的是，还花时间试图在市场季度间起伏的波浪上冲浪——徒劳无功。股票的大部分回报集中在开始于极度悲观或恐惧时期的急剧暴涨，正如我们最近看到的2020年疫情下跌。我们相信是时间——而非时机——才是在股市积累财富的关键。

（2021年10月18日）

米勒所说的“急剧暴涨”是什么？2019年4月11日，The Motley Fool（花衣傻瓜公司）引用了JP摩根资产管理的《2019年退休指南》的数据显示，在1999年至2018年的20年期间，标普500的年回报率是5.6%，但假如你坐失了最好的那10天（或大约0.4%的交易日），你的回报将仅有2.0%，而假如你错失最好的那20天，你将根本赚不到钱。在过去，回报也往往相似地集中在少数几天。然而，过度活跃的投资者继续在市场上进进出出，造成交易成本和资本利得税，并冒着错失那些“急剧暴涨”的风险。

正如前面提到的，投资者经常进行卖出，是因为他们相信下跌即将到来，而他们有能力避免。然而，事实是，买入或持有——即便是在价格高位——并经历一次下跌，其本身远不是致命的。通常，每一个市场高点之后都会有一个更高点，而且，毕竟，只有长期回报才是重要的。通过考虑不周的卖出以减少市场敞口——从而未能充分参与市场正向的长期积极之中——是投资的一个重大罪过。毫无理由地卖出已经下跌的股票则更是如此，这将负面的波动变成了永久的损失，并且错失了长期复利的奇迹。

• * *

当我初次遇到人们，他们发现我从事投资业务时，他们经常会问（尤其是在欧洲）“你是做什么交易的？”这个问题让我发毛。对我来说，“交易”意味着基于对下一小时、下一天、下一月或下一季度的价格将如何的猜测，在单项资产及整个市场上进进出出。在橡树资本，我们并不参与这样的行动，而且也很少人表现出有能力很好地这么做。

我们更认为自己是投资者，而不是交易者。在我看来，投资意味着将资本投入资产，基于对其潜力的合理估计，并从其长期的结果中获益。橡树资本确实也雇佣叫交易员的，但他们的工作包含的是执行投资组合经理基于资产基本面所做出的长期投资决策。在橡树资本，没有人相信能通过现在卖出然后在一次介于其间的下跌之后再买回，这样可以赚到钱或者推进自己的事业的，与之相反的是持有数年，假如基本面预期得以证实，让价值拉动价格。

1995年橡树资本成立时，五位创始人——在那时他们已经平均合作了9年——基于我们在当时取得成功的东西，建立了一种投资理念。六条原则中的一条表达了我们对在买入和卖出时试图把握市场时机的看法：

因为我们并不相信准确把握市场时间所需的预测能力，所以只要价格有吸引力的资产可以买到，我们就会保持投资组合满仓投资。对市场形势的顾虑，可能导致我们倾向于更防御性的投资、增加可选择性或者更小心翼翼地行动，但我们从不会转而筹集现金。客户雇佣我们去投资特定的市场利基，我们必须始终做好我们的工作。持有价格下跌的投资令人不快，但因为我们没能买到我们被雇佣去买的东西而错过回报则是不可原谅的。

我们从未改变过投资理念六条原则的任一条——包括这一条——我们也没有这样做的计划。

2022年1月13日