我的投资体系（我理解的价值投资）

我的投资体系
——我理解的价值投资

前言：总结了最近两三年看了一些价值投资书籍及思考所得，也不知道讲清楚了没有。请各位投资大师看看，给予指正！
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一、道（哲学）
低买高卖！
折价买入；溢价卖出！
用赛思-卡拉曼在《安全边际》中的定义可能更准确：“价值投资是一门关于以大幅低于当前内在价值的价格买入证券并持有至价格更多地反映这些价值时的学科”。或许，把“证券”替换成资产更合适。
很明显，这个道很容易懂；很简单，可以用演绎法推论出这个道会赚钱！
但赚钱有三个前提：
一是严格遵守低买高卖的原则；
二是资产的这个内在价值评估准确；
三是持有期内，这个资产的内在价值别跌。
这三个前提就涉及到术的运用：
第一个前提涉及到如何正确看待市场价格波动的问题；
第二个前提涉及到资产估值问题；
第三个前提涉及资产标的选择问题。
在2008年伯克希尔股东大会上巴菲特说：“在商学院你需要两门课程：一门是如何看待市场波动，另一门是如何为企业估值。”在巴菲特眼中，前面两个前提尤其重要。
二、术（科学与艺术）
（一）市场
如何正确看待市场价格波动？中学的《思想政治》课本里教的：价格围绕价值波动！
1.低买高卖原则
必须坚持低买高卖的原则。赛思-卡拉曼在《安全边际》中说：“一项投资必须是低于内在价值的打折价购买的”。他的本意还是必须坚持低买高卖的原则。投资者必须控制好自己的情绪，不能受市场价格波动的影响，必须坚持自己的原则。市场先生是疯子，只可利用，不可跟随。
2.交易计划
提前做好交易计划，市场符合交易计划即执行。提前选好资产标的；制定好低估、高估限值；选好准备执行的时间。
（1）执行时间。
根据中国股市特点，选择定时（年底、年中、春节前两个工作日）调整配置（买入低估的；卖出高估的；低估的标的过多时，比较选择并适度分散），其他时间持有不动（价格围绕价值的钟摆需要时间来摆到另一边；就是让子弹再飞一会儿）。
定时调整配置不是必须调整，投资者享有选择权（利用市场先生，也可以暂时不利用）。低估了，不一定非得买入；高估了，不一定非得卖出。
高估的持仓，在流动性充足时（规模不是很大时），可以选择趋势指标（25日均线）择时卖出。因为股市疯狂起来可能会很疯狂，这时的趋势指标往往很有效。
有些特定的机会低估的时间窗口会很短，这时也要判断好时机，果断出击。（可找一下巴菲特的原话）。例如，2015年8月的A类基金全跌停；2020年5月负油价；2020年10月3A债券大跌；2021年2月可转债大面积低于90块。
3.市场有效性
大部分时间，市场基本有效；有些时间，市场会非常离谱。市场是由人群交易出来的，人性的弱点（特别是群众的弱点）在市场里会充分体现。比如，羊群效应、损失厌恶等。价值投资者就是利用市场的无效性赚钱，所以价值投资者必须想办法来克服这些人性的弱点。通过阅读分析了解这些人性的弱点的形成原因、行为特点等，进行充分的认识，提前做好心理认知准备；提前理性地做好交易计划，通过刚性执行计划来克服心理障碍。
4.风险
价值损失才是风险。
价格波动不是风险；价格下跌也不是风险。高估买入是风险；价格跌到低于内在价值时被迫卖出是风险；公司基本面恶化导致内在价值下跌是风险；低估了有钱买入是机会。
格雷厄姆在《聪明的投资者》P63中描述：“风险应定义为价值损失（证券的实际售出，公司地位的严重恶化，或者买价相对于债券的内在价值过高而出现了亏损）”。意思是3种情况导致了价值损失：一是在证券价格低于内在价值时把证券卖了；二是因为公司基本面恶化而产生的证券内在价值下跌；三是溢价买入了证券。
巴菲特在采访时说：“投资的第一原则是别赔钱；第二原则是别忘记第一原则”。我理解他的意思同样是强调风险，即不要造成价值损失，与格雷厄姆的意思相同。巴菲特在多种场合强调杜绝杠杆、稳定的情绪面对市场波动，就是防止第一种情况；强调能力圈、护城河、买入优质公司就是防止第二种情况；强调安全边际就是防止第三种情况。
5.杠杆
坚持不使用有追索权的杠杆。市场是群体性行为，所以价格可能会非常夸张。比如，价格低到令人不可思议，且长时间维持。所以应该坚决避免有追索权的杠杆。有追索权的杠杆会在价格下跌时，要求平仓或追加保证金，产生索罗斯所说的反身性现象，造成实实在在的损失。
无追索权的杠杆有哪些？
比如房贷，贷款的钱用来买股票，股票下跌时，房贷银行不会让你卖股票来还房贷的，只要你能正常还房贷按揭。
再比如保险公司的浮存金，浮存金买股票，股票下跌时，保险业务不会让你卖股票来支付保险赔偿，只要你能正常支付保险赔偿业务。
但无追索权的杠杆也要充分认识到它的性质，及它潜在的风险。
6.周期
市场是存在周期的，宏观经济、牛熊交替、大小盘轮动、价值成长策略轮动等现在均存在。但是周期的振幅及时长均是不可控的、不可预测的。故利用周期获利存在一定的困难。但在基于价值（低买高卖；有内在价值的锚）的基础上，是可以利用周期获利的（市场有周期才有低估及高估的时候）。
（二）估值
什么价格才是低的？什么价格才是高的？低多少买？高多少卖？这就涉及如何实现资产的正确估值，以及如何设定买入价与估算价值差值。这个差值，就是赛思-卡拉曼的“打折价”，即狭义的安全边际。
确定估值、确定折扣，就可以确定买入价了；持有类现金的时候，就是耐心等待价格低于买入价后买入，即利用前面讲的市场价格波动等待买入机会。
确定估值、确定卖出溢价程度，就可以确定卖出价了；持有证券的时候，就耐心价格大于卖出价时卖出。
前面1、2部分讲估值，后面3、4部分讲折扣。
1.自由现金流折现（DCF）
赛思-卡拉曼在《安全边际》中阐述：“当未来现金流很好预测，且能够选择合适的折现率时，那么DCF会是最准确和最精确的价值评估法之一”。
自由现金流折现（DCF）是目前很明确的一种正确评估方法。但其输入的自由现金流和折现率这两个参数都很难确定。许多方法都是基于此的简化。
（1）自由现金流。
应保守地预测自由现金流。
个股的自由现金流应该是最难估算的了，影响因素太多，主要是抓核心关键因素（企业核心竞争力），其估算基本上是艺术。正因为其难，所以低估的厉害程度可能很大，收益可能也是最丰厚的；同时这也是伟大投资和普通投资者的分水岭。各种两段式、三段式、永续式自由现金流估算模型，表明这些估算都只是艺术。
房产、地产、林产、农场、矿山等权益较难，但参考历史，基本上也还可以估算。但这类资产个人投资者很难介入。
股票指数可以参考历史，大概估算也是比较准确的。这类资产也应该是防守型普通投资者的最好标的。
债券、大宗商品的自由现金流应该是最容易估算的。
股指期货、股指期权等金融衍生品的自由现金流也是容易估算的，所以市场定价相对有效；但有些与个股、商品挂钩的期权、可转债、权证等可能又更加复杂。
（2）折现率。
针对特定的资产，应使用特定的折现率，且使用市场长期平均使用的折现率。
“市场短期是投票机，长期是称重机”，意思就是市场长期来看是有效的。巴菲特也说过，市场很长时间定价是有效的，但在部分短时间是无效的。即市场长期平均使用的折现率是有效的；换个说法，使用市场长期平均使用的折现率来计算的内在价值，有很大概率可以在市场上兑现。
赛思-卡拉曼在《安全边际》P139中阐述：“不存在适用于所有未来现金流的正确的单一折现率，在选择折现率时也不存在精确的方法。对一项特定资产所选择的折现率是否合适不仅依赖于投资者对当前预期和未来预期的偏爱程度，投资者的风险偏好，对资产的风险认知和替代资产的回报率等因素也会带来影响。”
针对股票，可以利用大盘指数的永久增长模型来反推折现率。内在价值V=利润E/(折现率R-永久增长率G)；用股票价格P近似替代内在价值V；用利润E近似替代自由现金。则，R=G+E/P。
西格尔《股市长线法宝》中统计美国股票204年的收益率为6.8%，可近似取G为6.8%。
美国十年国债收益率大于4%的1970年至2010年间，E/P与十年国债收益率相当，比值在0.5至1.5之间；小于4%的2010年至今，E/P几乎不小于4%。（这与微信公众号唐朝的估值方法几乎一致：当十年国债收益率高于4%时，用十年国债收益率；当低于4%时，固定用4%）



格雷厄姆在《聪明的投资者》P175中描述：“所购股票组合的总体利润与价格之比（市盈率倒数），至少应该与当期高等级债券的利率一样高”。大概的意思就是：E/P应大于十年国债收益率。
段永平曾说：“长期利率会变，我一般就固定用5%”。
格雷厄姆在1976年《金融分析师杂志》的采访中，说：“我只选择那些盈利价格比率至少是目前最好公司债券平均收益的两倍”；“千万不要买市盈率超过10倍的股票，不管债券收益降低到了什么程度”。格老在这里强调两倍，是取了50%折扣的安全边际。格老的意思是股票E/P不应低于5%，不管债券收益降低到了什么程度。
当利率非常低的时候，市盈率P/E会非常高；股票E/P与利率保持一定的正相关性，即利率低，E/P低。但没有人能保证利率会一直保持在低位，故利率低到一定程度的时候，市场不会支付过高的市盈率，这也是一种针对利率可能走高的风险在一定程度上的风险补偿。
针对债券，国债可以使用无风险利率（用十年国债收益率替代）。但考虑其他信用债、公司债等债券的风险时，市场就需要提高折现率来补偿风险。
很明显，股票的折现率（R=G+E/P）要大于债券的折现率，大于值近似等于股票的长期增长率G。这是市场对于股票巨大的不确定性和价格会剧烈下跌的风险补偿。从这个角度出发，意思就是可以忍受股票的这种风险，市场就会给你对应的馈赠。这也是巴菲特从早期的私募基金转换成保险公司模式的根本原因！
（3）股票DCF简化用法
（微信公众号唐书房作者唐朝的估值方法）
低估线：三年后25倍市盈率（十年国债收益率倒数）50%的价格；
高估线：当年利润的50倍市盈率（十年国债收益率倒数的2倍）。
当十年国债收益率大于4%时，用十年国债收益率；当十年国债收益率小于4%时，固定用4%。
三大前提：①利润为真否？利润是否可以替代自由现金流？②利润是否可持续？③维持当前利润是否需要大量资本支出？
释义：相当于三年后的内在价值与大盘指数相同，即三年后取与大盘指数相同的增长率与折现率；买入安全边际（折扣）为5折；溢价100%卖出。
（4）A股大盘估值
①沪深300E/P与十年国债收益率的比值约在1.9至2.8之间，且呈现明显的规律性；可作为估值参考。
（沪深300中，E是取成分股近12月（TTM）净利润总和，P取的是成分股市值总和；E和P均未严格按沪深300指数成分股的权重取数）



2月28日，整体法计算的沪深300市盈率（TTM）为13.26，沪深300E/P与十年国债收益率的比值在2.8，接近低估状态。
②2013年下半年至2014年上半年，美国的十年国债收益率在2.7%左右，同时标普500的市盈率在18倍左右，后视镜看，估值基本合理；与此相比，2022年2月28日中国十年国债收益率为2.7%，按权重计算的沪深300市盈率（TTM）在16.66倍，中国现在估值偏低。对比可见，正常情况下，中外市场的定价机制还是有一定的一致性。
2.证券的另类价值
证券的另类价值一般比较复杂，对散户来说比较难以理解；对机构来说，成交量太少，基本上也不值得参与，而且部分也有限制条件。所以，证券的另类价值一般来说存在低估的可能性较大，是值得有精力的散户深入研究的领域，也是集思录网站网友的主阵地。
在2007年伯克希尔股东大会上回答股东的问题“年轻人在那些领域有重大机遇”时，芒格说：“当你年轻的时候，最应该关注的地方是那些低效的市场”、“你可以在很少人玩的游戏中找到很多机会”。
这些另类价值，有些基于历史数据，可能可以比较好的估测它的价值；有些则是市场出错概率问题，价值难以估测。
（1）股票的票价值
微信公众号唐书房作者唐朝在《价值投资实战手册》书中描述：“中文里的股票，是两个字：股、票。它代表了两种属性：股权的属性和交易票据的属性。”买股票就是买公司，股票除了公司的价值，还有票的价值。
打新价值。在A股，拥有票，就有打新额度，根据集思录统计，最近一年30万额度的理论年化收益率是9.5%，这就是票的价值。
借出股票价值。此外，以后A股可能会有做空借出股票的价值。
分红免税价值。另外，A股持有满一年，其分红免税，这也是票的价值。
壳价值。2006年《公司法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》出台，且由于A股退市制度的缺失，导致经营很差的上市股票仍有壳价值。这是2006年至2016年小市值轮动的主逻辑。
其他待探索价值。所以A股整体上比港股贵，是有一定原因的。
（2）基金的折溢价套利价值
拥有基金底仓，可以通过申购赎回或者换相同股票的其他基金等方法，及时兑现基金的折溢价，这就是持有基金的套利价值。
（3）可转债的期权价值、债券价值、下修博弈价值
可转债拥有与相应的正股期权，也有利息的债券属性，还有下修条款。双低策略的逻辑基础就是期权和债券价值。低价可转债策略的逻辑基础主要就是债券和下修博弈价值，少量的期权价值。
（4）股指期货、期权的升贴水套利价值
这价值取决于市场的价格偏离程度及持续时间。
（5）股指期货、期权的保证金制度释放的现金价值
释放的现金可以存银行理财、开展无风险套利等，这部分现金价值取决于投资者的机会成本。
（6）企业债小户刚兑价值
2018年以前，企业债没有打破刚兑；现在50万以下的小户基本上也是刚兑。
（7）其他待发掘的另类价值
3.安全边际与预期年化收益率
（1）狭义的安全边际
狭义的安全边际就是买入价与估算价值的差值，即折扣。
赛思-卡拉曼在《安全边际》P105中阐述：“打折价提供了安全边际”。
巴菲特用一个汽车过桥的比喻来解说了安全边际。“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”
（2）广义的安全边际
广义的安全边际应该是指获得安全垫的一切因素，包含狭义的安全边际。在估值时，通常要求保守地预测现金流，这也是一种安全边际；在估值时，对公司的成长要保守估计，优质公司的成长也是一种安全边际。
（3）安全边际与预期年化收益率
安全边际既是安全的需要，也是获得收益的重要来源之一，它是统一的。
在股票的DCF简化用法中，50%的折扣价就是安全边际，它同时也是收益来源。假设三年后，价格达到预估的内在价值，则年化收益率26%。这个26%即描述了安全边际，也描述了预期收益；即我们可以用预期年化收益率来描述安全边际。
同样，我们用预期年化收益率来描述前面所说的另类价值。即如果采用相应的策略，回测历史数据、保守预估以后每年内这种机会出现的次数和幅度，得出预期年化收益率来统一衡量这些另类价值。以此来解决另类价值的价值估算和安全边际的取值问题，也便于同股票、债券等各类资产进行比较。
但必须注意，这个预期年化收益率不是将来一定就可以取得的收益率，而且获得这个预期年化收益率面临的价格波动程度也是不一样的，这个预期年化收益率没有反应价格波动程度。例如，就算股票是5折买的，但是价格有可能再腰斩，造成浮亏，投资者就面临各种噪音、怀疑自己判断能力的心理压力和其他压力，就有可能卖出造成实际的价值损失。再例如，可转债低价策略，其面临的价格波动就没有股票那么大，因为低价可转债已经有部分债券属性，有债券利率托底，大概率不会腰斩，价格跌10%都是很大的幅度了。假如可转债低价策略预期年化收益率是26%，则其与股票同样的26%对投资者的考验是不一样的；另外，机会成本也不一样，如果股票价格腰斩，而可转债只跌10%的时候，另外一个预期收益率更大的机会出现了，则持有可转债的机会就更好。
4.机会成本
你投资了一项资产，则不能投资另外一项资产，另外一项资产的预期收益率就是你投资这项资产的机会成本。
在2007年伯克希尔股东大会上回答股东的问题“你如何根据不同的业务调整折现率？”时，巴菲特说：“我们没有正式的折现率”；“我们显然希望获得比政府债券高得多的回报”；芒格说：“不是说我们没有最低预期收益率，但它不如一个比较系统那样有效”；“你的机会成本就是你想要做出决定的依据”。
我理解巴老和格老的意思是：一是低于最低预期收益率时，宁可持有现金；二是最低预期收益率远高于政府债券利率；三是更多的时候不是比较拟投资资产的预期收益率与自己心中的最低预期收益率，而是比较拟投资资产的预期收益率与你现在非常确定（或者持有的证券）的预期收益率。
如果你有短期无风险套利26%的预期收益率，那么你就不会选择26%预期收益率的股票投资，因为你选择股票投资的机会成本就是预期26%无风险收益率。
如果你的短期无风险套利的预期收益率是8%，如果你判断在短时期（半年）内无法找到30%的预期收益率的股票投资机会，现在又有26%预期收益率的股票投资机会，你也可以承受短期的浮亏，那么就应该选择26%预期收益率的股票投资机会；对应的，你觉得近半年可能有30%的预期收益率的股票投资机会，那么是否你应该留部分仓位参与短期无风险套利呢？
如果你能完全承受市场的价格波动，例如腰斩，且对自己估值很有信心，那就应该重仓预期收益率最大的那个资产。这就是巴菲特强调的集中投资。如果你自己的信心没有那么充足，就应该适当的分散几个。（巴菲特说他自己可以是3个，不建议超过6个。）其中，信心大的、预期收益率高的仓位重一些，其他的轻一些。这个仓位配置是没有严格标准的，因为预测未来收益率本来就是不准确的，市场或者公司发展也是不确定的，所以仓位配置遵循个大概就行了。
其实，这个仓位配置是符合凯利公式的计算结果的。成功概率高的、赔率高的，仓位高；成功概率低的、赔率低的，仓位低。长时间多次参与这样的配置，其最终收益率是最高的。如果概率、赔率是确定的，那就可以精确计算仓位配置了，但这显然是不可能的。
投资者要努力拓展自己的能力圈，提升自己的机会成本。当自己可选择的投资机会很多时，机会很好时（预期收益率高），你就可以选择其中最好的几个配置仓位。假如你最差的机会都是无风险套利26%的机会，那你的收益率就会非常的棒，其安全边际也高，回撤也低，心态也好。
集思录上“孔曼子”就是一个典型，他自己的能力圈宽，采用很多策略分仓位并行运行，其结果就是回撤低且收益率较高。当然，他也有弱点，他因为特别担心回撤而排除了收益率可能比较最大且省心且可实现认知复利的买入持有优秀公司的股票策略。
（三）标的
1、持有时间与证券质量
如何确保持有证券的内在价值别跌？这就要从两个角度来说明问题，一是持有时间；二是证券的质量。
短期套利等短期持有证券的时候，可以不用特别看重证券质量；在需要长期持有证券的时候，证券的质量异常重要。
短期持有证券的时候，需要特别注意价值回归时间，这将决定收益率的高低。赛思-卡拉曼在《安全边际》P174中把价值回归的事件称为催化剂，他尤其关注具有催化剂的投资机会。套利等需特别注意价值收敛条件。对冲套利尤其要注意标的和结算时间节点是否完全一致。巴菲特在2008年伯克希尔股东大会上否定了他在1964年合伙人信里的相对低估类（多空对冲、配对交易）方法，他说：“格雷厄姆发现这个方法效果非常一般，因为他五次交易中有四次是正确的，但他错的那一次往往会扼杀其四次正确的成果。”
如何保证证券的质量，巴菲特提出了优秀的商业模式（能赚钱）、护城河（能防止别人抢生意）、能力圈（投资者可识别）、优秀管理等，这需要投资者持续投入较长时间学习、思考，才会有所得。
2、小额自有资金如何选择投资范围
在2007年伯克希尔股东大会上回答股东的问题“你曾声称你一年可以做到50%，如果你从小的投资组合重新开始，你会买入并持有优质公司，还是会套利，还是会用格雷厄姆买烟蒂股的方法？”时，巴菲特说：“是的。如果我用很少的钱工作，我会做几乎完全不同的事情”；“你可以用很少的钱获得很高的回报”；“如果你对价值和投资有所了解，你就会发现小额投资的机会，而不会是伯克希尔自己拥有的投资组合”；“会在这里或那里发现一些小东西，并不总是股票，会获得非常高的资本回报”。
从巴菲特的回答，可以总结出几点核心思想：
一是小额资金可以做到年化50%的收益率；
二是用小额资金投资时，不会用现在伯克希尔的投资方法（买入并持有大型优质公司或大型公用事业股）；
三是用小额资金投资时，仍会基于价值投资理念；
四是用小额资金投资时，会到处找到小额投资机会，不仅限于股票。
在2008年伯克希尔股东大会上股东追问了2007年的问题“你在100万美元以下所做的许多投资与股票无关，而是与其他类型的债券有关，能不能再详细说一下你的投资策略？”时，巴菲特说：“你可能会发现债券的定价非常错误”；“也可能是在美国或者其他地方的股票”；“我有一个朋友过去常常购买税收留置权”；“你会发现这些机会中的大多数将在小股票”；“会投资小股票或一些专门的债券”。
从这些话，我们可以总结出来，巴菲特指出有可能有较高收益率的小额投资机会有3类：一是专门的债券；二是其他的一些特别的证券或资产；三是机会最多的是小股票。
3、广阔的投资范围
网上许多人把价值投资分为了格雷厄姆派、巴菲特派、费雪派之类的，其实这些投资大师只是投资选择标的时方向不一样而已，根本原因是为了和自己的管理规模、管理精力和能力等边界条件相适应，其底层逻辑和思维模式都是类似的。
巴菲特就说过如果他管理小资金，就会做完全不同的事，意思就会买其他标的，可能还会用其他的投资策略。
格雷厄姆在《聪明的投资者》中也指出：“积极投资者并不存在某种唯一的理想的模式，其可供选择的领域十分宽广”，他还在书中介绍过各类债券、优先股、成长股、烟蒂股、套利、资产清算、并购、重组等，真是无所不包，品类繁多。
赛思-卡拉曼在《安全边际》P163中指出：可以在这三类中寻找机会：“以低于拆卖价值或者清算价值的打折价交易的证券；与回报率有关的情形（风险套利、复杂证券）；资产转换时所产生的机会（陷入财务困境和破产的证券、企业重组、证券交换）”。
可见，格雷厄姆、赛思-卡拉曼、查理芒格及巴菲特等投资大师都推荐过股票以外的其他另类投资机会，不仅限于合理价格买入持有优秀公司股票策略。
4、学习方向
根据以上所述，总结自己的投资学习方向：先学规则，再拓宽度，小仓位实践，找到基本策略，重点突破股票。
首先，要拓展自己的能力圈宽度。市场上可投资的证券、非证券等另类资产繁多，按照市场成交量规模划分：债券、股票、房产、商品、金融衍生品（基金、商品期货、股指期货、股指期权、可转债、个股期权、商品期权等）。个人要都熟悉各个可投资品的交易规则；与交易规则匹配的估值体系；与交易规则匹配的投资策略；小仓位实践证明这些投资策略可行，证明自已的认知是正确的。
只有在各个领域内都熟悉且实践之后，才可能在某个领域内出现重大机会时，及时判断出投资机会，并敢于重仓投入。
其次，要找到适合自己性格和交易习惯的基本策略。经过小仓位实践后，自己会逐步找到适合自己的投资领域和投资方法。并在这些领域内找到投资机会，作为自己的基本盘，也就是提升了自己的机会成本。
最后，要花大量时间学习并思考商业的本质，学习如何挑选优秀的公司。这是一个长期并不断进步的过程。学习并思考什么是优秀的商业模式（能赚钱）、护城河（能防止别人抢生意）、能力圈（投资者可识别）、优秀管理等等。按照巴菲特的经验，小股票的收益率将更高。但是小股票的判断更难，对能力的要求更高。所以，学习挑选优秀公司从大股票开始可能更顺利一些。
相对商业思考来说，规则更容易学，根据规则建立的套利、价值评估等也有迹可循。此外，学会了一种规则，则可以将之利用到许多个别品种。而商业则不同，不同的公司就有不同的状况，虽然一些商业经验可积累，产生复利效应，但其规律明显更复杂。
5、价值投资的进化过程
格雷厄姆在《聪明的投资者》书中，提出了防御型投资者和积极型投资者。巴菲特认为大多数业余投资者更适合做防御型投资者，也多次建议大多数业余投资者投资指数基金。
（1）防御型投资者的进化过程
第一阶段：100%持有国债
第二阶段：提升股权持仓比例的股债平衡（全市场指数基金、国债）。
第三阶段：50%:50%股债平衡（全市场指数基金、国债）。
第四阶段：根据股市历史估值水平，灵活配置25%-75%股权（全市场指数基金、国债）。
第五阶段：100%全市场指数基金。
（2）积极型投资者的进化过程
第一阶段：100%分散持有债类性质策略的各类资产。
第二阶段：提升股权持仓比例的股债平衡（分散持有各类股权类策略资产、分散持有各类债类性质策略的资产）。
第三阶段：50%:50%股债平衡（分散持有各类股权类策略资产、分散持有各类债类性质策略的资产）。
第四阶段：根据各类资产的估值水平，灵活配置25%-75%股权（分散持有各类股权类策略资产、分散持有各类债类性质策略的资产）。
第五阶段：可100%分散持有各类股权类策略或者股票。
第六阶段：可100%集中持有大盘类股票。
第七阶段：可100%集中持有大小盘类股票。
第八阶段：可100%集中持有最优机会资产。
目前我自己在处于积极型投资者第五个阶段的初级阶段，并还在完善中。希望有机会坐稳第五个阶段，并向第六阶段进发。