霍华德·马克斯：牛市会押韵

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2022年5月26日的备忘录《Bull Market Rhymes》；原创翻译，主要还是为了自己通读原文，如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——

尽管我在我的文章中使用了大量的格言和引用，但我主要的首选清单只包含着相对较少的一些。我最喜欢的之一被广泛认为是马克·吐温所说：“历史并不会重演，但它确会押韵。”有充分的文献记载，吐温在1874年使用了前半句，但并没有明确的证据表明他曾经说过剩余部分。多年来许多人也说过类似的话，而在1965年，心理分析学家Theodor Reik在一篇题为《The Unreachables》的文章中也说了本质上同样的东西。他又用了几个词，但我认为他的提法是最好的：

我们有反复出现的循环，起起落落，但事件的过程本质上是相同的，只有微小的变化。已有人说过，历史会重演。这或许并不太准确；它仅仅会押韵。
投资历史上的事件并不会重演，但熟悉的主题确会反复出现，特别是行为方面的主题。我研究的就是这些。

在过去两年中，我们看到了Reik所写的起起落落的戏剧性示例。而我也被投资者行为中的一些经典主题的再现迷住了。它们将是这篇备忘录的话题。

我要预先指出的是，这篇备忘录与评估市场未来自此可能的走向毫无关系。牛市的走势从2020年3月与疫情相关的底部出来；自那时起，在经济的内部（通胀）和外部（乌克兰）都出现了重大问题；而且也出现了重大调整。没有人——包括我——知道这些事情的总和对未来意味着什么。

我写这篇只是想把近期事件放入历史背景中，并指出一些隐含的教训。这很重要，因为我们必须回退22年——到“科技-媒体-电信”泡沫破灭之前的2000年——才能看到我所认为的一个真正的牛市以及由此导致的熊市的终结，我想我的很多读者进入投资领域太迟以至于未经历这个事件。你可能会问，“2008-09年全球金融危机以及2020年疫情导致崩盘之前的市场上涨又如何?”在我看来，在这两种情况下，之前的升值都是渐进的，而非抛物线式的；它不是由过热的心理所驱动的；而且它并没有把股价推到疯狂的高度。此外，高股价并非这两场危机的原因。前者的过度在于住房市场和以次级抵押贷款支持的证券的创造，而后者崩盘是Covid-19的到来和政府决定关闭经济以限制疾病传播的后果。

当我在上面提到“一个真正的牛市”时，我并不是在说标准的定义，诸如Investopedia给的这些：

• 金融市场中一项资产或证券价格持续上涨的一段时期
• 股价上涨20%的一种情况，通常是在一次20%下跌之后

第一种定义过于平淡乏味，未能捕捉到牛市的情绪精髓，而第二种定义努力追求错误的精确。一个牛市不应该被定义为价格变动的百分比。对我而言，最好的描述是它给的感觉，其背后的心理，以及这种心理所引致的行为。

（我在牛市和熊市的数字标准出现之前就开始投资了，而我认为这些码尺毫无意义。例如，看一看最近的几篇报纸文章。在5月20日，标普500指数从高点下降超过了“神奇”的20%关口；因此，在5月21日《金融时报》写道，“华尔街股票昨天暴跌进入熊市……”但由于尾盘的反弹将最终降幅缩小至仅稍微低于20%，同一天《纽约时报》的头条写道，“标普500下跌……但避开了熊市。”标普500下跌19.9%或20.1%真的很重要吗？我更喜欢对一个熊市的老派定义：伤脑筋。）

过度和调整

（Excesses and Corrections）

我的第二本书是《周期：投资机会、风险、态度与市场周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）。众所周知，我是研究周期的学生，也是周期的信徒。作为一名投资者的日子，我经历（并受之教育）了几个重要的周期。我相信，理解我们在市场周期中所处的位置，可以给我们关于未来将发生什么的一些线索。然而，当我写这本书差不多完成三分之二的时候，我开始明白一个以前没有考虑过的问题：为什么我们会有周期？
​
例如，如果标普500自1957年以现在的形式呈现以来的65年里，平均回报率刚好略高于每年10%，那么为什么它不就每年回报10%呢？然后我在我的备忘录《The Happy Medium》（2004年7月）中更新了一个问题，为什么在这段时间里其年回报率出现在8%到12%之间仅有6次？为什么在90%的时间里其与平均值相差如此之远？

在对这个问题深思了一段时间后，我找到了我认为的解释：过度和调整。如果股市是一台机器，那么期望它在一段时间内保持稳定的表现可能是合理的。相反，我认为心理对投资者决策的重大影响在很大程度上解释了市场的回旋。

当投资者变得高度看涨时，他们倾向于得出这样的结论：（a）所有东西都将永远上涨；（b）不管他们为一项资产付了多少钱，总有其他人会以更高的价格从他们那里购买它（“大傻瓜理论”）。由于高度的乐观情绪：

• 股票价格比公司利润更快地上涨，猛涨只远高于公允价值（过度上行）。
• 最终，投资环境的状况令人失望，和/或者升高的价格之愚蠢变得明显，它们便向着公允价值跌回（调整）然后跌过。
• 价格的下降引起了进一步的悲观情绪，而这一过程最终导致了价格大大低估了股票价值（过度下行）。
• 结果引发的廉价股搜寻者（bargain-hunters）的买入，导致压低的价格向公允价值恢复（调整）。

过度上行会使一段时间的回报率高于平均，而转向过度下行会使一段时间的回报率低于平均。当然了，可能还有许多其他因素在起作用，但在我看来，“过度和调整”涵盖了大部分问题。我们在2020-21年看到了许多过度上行，然后现在我们正在看着它的调整。

牛市心理学

（Bull Market Psychology）

在一个牛市中，有利的发展会导致价格上涨，以及提振投资者心理。积极的心理引发进取的行为。进取的行为导致更高的价格。上涨的价格鼓励更乐观的的心理和进一步的承担风险。这种上升螺旋是一个牛市的本质。当它正在进行时，感觉不可阻挡。

在疫情初期，我们看到了一次典型的资产价格暴跌。例如，标普500在2020年2月19日触及当时的历史最高点3386点，然后在仅仅34天内下跌掉三分之一，至3月23日的低点2237点。在那之后，许多股力量结合引起了大幅的价格上涨：
- 美联储将联邦基金利率下调至大约零，而财政部也加入美联储的行列，宣布了大规模的刺激措施。
- 这些行动使投资者相信，这些机构将不计代价地采取任何措施去稳定经济。
- 利率下调显著降低了投资相对而言要具有吸引力所需的预期回报。
- 这些因素的结合，迫使投资者承担了他们在很短的时间前还在规避的风险。
- 资产价格上涨：到8月底，标普500就已收回降幅，并超越其2月高点。
- FAAMG（脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌）、软件股以及其他科技股戏剧性地大幅上涨，推动股市进一步走高。
- 最终，投资者得出结论——正如他们在事情进展顺利时经常做的那样——他们可以期待更多同样的情况。

关于牛市心理最重要的事情是，正如上面最后一点所引用的，大多数人将上涨的股价视为即将发生事情的积极信号。许多人转变向乐观主义。相对较少的人怀疑，迄今为止的上涨可能已经过度和透支了未来回报，并且它们预示着逆转，而非延续。

这让我想起了另一句我最喜欢的格言——大约50年前我最早学到的格言之一——“牛市的三个阶段”：
- 第一阶段，一些有远见的人开始相信事情会变好，
- 第二阶段，大多数投资者意识到改善实际上正在发生，以及
- 第三阶段，每个人都得出结论认为情况会永远变得更好。

有趣的是，要注意到，尽管市场从2020年3月的沮丧转到了5月的兴隆——很大程度多亏美联储——但我在那段时间我所遇到的最频繁的态度是疑虑。而我被问到最多的一个问题是：“如果环境如此糟糕——疫情肆虐以及经济停业——市场上涨难道不是错误的吗？”很难找到任何一个乐观主义者。许多的买入者是我已故的岳父过去所说的“手铐志愿者”：他们买入并不是因为想买；他们买入是因为他们不得不买，因为现金的回报率如此之低。而一旦市场开始上涨，人们便担心被落在后面，所以他们追逐价格进一步上涨。因此，市场上涨似乎是美联储操纵资本市场的结果，而不是积极的企业发展或乐观心理的结果。直到2020年底——标普500当年上涨16.3%、较3月的底部上涨67.9%——投资者心理才追上了兴隆的股价。

以我的经验，2020年的牛市是前所未有的，因为本质上没有出现第一阶段，第二阶段也很少。许多投资者从3月底的绝望直接转到当年晚些时候的高度乐观。这是一个极好的提醒，即虽然有些主题确实会反复出现，但期待历史完全重现是一个很大的错误。
​

乐观的理由、超级股票以及新新事物

（Optimistic Rationales, Super Stocks, and the New, New Thing）

猛烈的牛市就是集体歇斯底里的例子。在极端情况下，思维和因此的行为都变得脱离现实。然而，要让这种情况发生，就必须有某种因素激活投资者的想象力，并阻碍谨慎。因此，应该特别注意几乎总是牛市特征的一个因素：一项新的发展、发明或对股价上涨的正当理由。

牛市——按照定义——的特征是繁荣、信心、轻信以及愿意为资产支付高价——所有都位于回顾过去均被证明是过高的水平。历史普遍地表明了将事物保持在适度范围内的重要性。鉴于这个原因，一个牛市的理智或情感上的基本原理，往往是基于历史所无法忽视的某样新事物之上。

最后一句话非常重要。历史充分证明了，当（a）市场表现出看涨走势，（b）估值变得过高，以及（c）最新的事物被毫不犹豫地接受时，后果往往是非常痛苦的。每个人都知道——或者应该知道——股市的抛物线式上涨通常会伴随着20-50%的下跌。然而，在我高中英语课上学到的所谓“愿意搁置怀疑”的唆使下，这些上涨不断发生并反复出现。这是另一段我最喜爱的引用：

导致狂热的是在我们这个时代或过去很少被注意到另外两个因素。第一个是金融记忆极度短暂性。结果，金融灾难很快就被遗忘。进一步的结果是，当相同或密切相似的情况再次发生——有时仅仅在几年之内——它们就会被新的、通常是年轻的，并且总是极其自信的一代所欢呼，称赞为金融及更大的经济领域中的一个出色的创新发现。在人类努力的领域中，很少有历史能像在金融领域中那样无足轻重的。过去的经验——某种意义上就是记忆的一部分——被无视而当作是那些缺乏洞见以理解当今不可思议的奇迹的人们的远古避难所。（John Kenneth Galbraith，《金融狂热简史》，1990）

在过去30年里我与读者多次分享过这段引用——因为我认为它如此漂亮地总结了许多要点——但我之前还未分享过我对其所描述的行为的解释。我并不认为投资者真的健忘。相反，历史知识和审慎的适当性坐落于平衡的一边，而致富的梦想坐落于另一边。后者总是胜出。记忆、谨慎、现实主义和风险厌恶只会阻碍这个梦想。出于这个原因，当牛市启动，合理的担忧经常会被无视。

他们那儿出现的往往是为估值超越历史标准给出的理智的正当理由。1987年10月11日，Anise Wallace在其发表于《纽约时报》的一篇题为《为什么这个市场周期没有不同》（Why This Market Cycle Isn’t Different）的文章中描述了这种现象。彼时乐观的想法被人们所拥抱，为异常高的股价提供正当理由，但Wallace说这站不住脚：

投资中最危险的几个字是“这次不一样”，据74岁的共同基金经理约翰·邓普顿（John Templeton）所说。在股市的顶部和底部，投资者一如既往地用这个理由来证明他们因情绪所驱动的决定是合理的。

下一年里，许多投资者在为更高的股价而辩护时，可能会重复这几个字。但他们应该像对待“支票在邮寄中”那样给出相同的斟酌。不管经纪人或资金经理怎么说，牛市并不会永远持续下去。

花不到一年时间。仅仅八天之后，世界经历了“黑色星期一”，道琼斯工业平均指数单日下跌了22.6%。

为牛市辩护的另一个理由，经常发现于某种信念，即相信某些企业保证将享有一个极好的未来。这适用于1960年代末的“漂亮50”成长型公司；80年代的磁盘驱动器制造商；以及90年代的电信、互联网和电子商务公司。这些里头的每一项发展都被人们相信能够改变世界，以致过去的商业现实不必限制投资者的想象力和支付意愿。而它们确实改变了世界。然而，它们被认为正当合理的高度提升的资产估值，结果并不成立。

在许多的牛市中，一组或多组股票被选定为我称之为的“超级股票”。它们的快速上涨让投资者越来越乐观。在经常作为市场特征的循环过程之中，这种不断上升的乐观情绪会将股票带到更高的价格。而有些这样的积极情绪和升值——通过相对价值比较和/或由于投资者情绪的普遍改善——又反映出对其他组证券——或所有证券——的有利影响。

2020-21年给投资者提供兴奋的公司名单中，位居榜首的是FAAMG，它们的市场主导地位和扩张能力前所未见。FAAMG在2020年的戏剧性表现吸引了投资者的注意，并支持了普遍的看涨转变。到2020年9月（也就是在6个月内），这些股票较3月份的低点几乎翻了一番，较当年初始上升了61%。值得注意的是，这5只股票在标普500中权重很大，因此它们的表现为指数带来了很好的整体收益，但这分散了人们对其他495只股票远没有那么出色表现的注意力。超级股票的表现点燃了投资者的热情，使他们能够无视对疫情持续或其他风险的担忧。



来源：高盛

FAAMG的大获成功创造了一片光彩积极地反映在科技股整体上。对该行业股票的需求飙升，还有正如在投资界经常发生的，强劲的需求鼓励并激活了供应。这种情况下一个值得注意的晴雨表是人们对亏损公司IPO的态度。在1990年代末的科技泡沫之前，不赚钱的公司进行IPO的情况相对少见。在泡沫时期它们成为常态，但在此之后其数量再次下降。在2020-21年的牛市中，非盈利公司的IPO经历了一次大复苏，因为投资者很容易体谅科技公司扩张的愿望以及生物技术公司在药物试验上投入资金的需要。

如果说未来光明的公司为牛市推波助澜，那么市场上的新鲜事物就可能给市场的过度行为超级充能。SPAC（特殊目的收购公司）就是最近的一个绝好例子。投资者给这些新建立的工具以空白支票来进行收购，附带条件是（a）假如两年内没有完成收购，或者（b）假如投资者不喜欢所提议的收购，那么投资者可以连本带息拿回他们的钱。这似乎是一个“稳准不赔的提议”（世界上最危险的几个词），而筹备的SPAC数量从2013年仅仅10家和2019年的59家，飙升到2020年的248家和2021年的613家。其中一些产生了巨大的利润，在其他情况下投资者则连本带息收回了他们的钱。但是，对这一相对未经检验的创新缺少怀疑精神——由牛市心理推波助澜——使得太多的SPAC得以创建，它们的组织者无论有能力还是没能力，都将为完成收购而获得高额报酬……任何收购都行。

如今，自2020年以来，通过完成收购（不同情况下，均得到其投资者的批准）来“去SPAC化”的SPAC，平均以5.25美元卖出，相对其发行价是10.00美元。这是一个很好的例子，说明一种新事物最终并不及投资者所想的那么可靠——他们再次受骗相信了一种稳准不赔的“尚方宝剑”。SPAC的捍卫者辩称，这些工具只是带公司上市的另一种方式，但它们的潜在有用性我并不关心。我关注的是在火热时期投资者多么轻而易举地就拥抱一项未经检验的创新。

另一个涉及新奇因素的动力值得提及，因为它例证了“新事物”能够促进牛市的方式：
- 罗宾汉市场（Robinhood Markets）在疫情之前几年开始提供股票、ETF和加密货币的免佣金交易。而Covid-19危机一爆发，这就鼓励了人们去“玩玩股市”，因为赌场和体育赛事的赌博都关闭了。
- 慷慨的刺激支票送给了数百万并没有失业的人，意味着许多人在疫情期间看着他们可支配收入上升了。
- 像Reddit这样的公告栏将投资变成了被关在家的人们的社交活动。
- 结果，大量的新手散户投资者在网上被招募，他们许多人缺乏了解什么才是构成投资价值的经验。
- 新来者被一个受欢迎的异类偶像所扰动，这人说：“股票只会上涨。”
- 结果，许多科技股和“迷因股”（meme sotcks）飙升。

最后一个值得讨论的元素是加密货币。例如，比特币的支持者指出其用途的多样性，以及相对于潜在需求的有限供给。另一方面，怀疑论者则指出比特币缺乏现金流及内在价值，因此不可能确定一个公允价格。无论哪一方最终会是正确的，比特币都满足了牛市受益者的一些特征：
- 它是相对较新的（尽管它已经存在了14年，但在大多数人的意识中只有五年）。
- 它享有戏剧性的价格猛涨，从2020年的5000美元到2021年的高点68000美元。
- 还有它无疑是——据Galbraith——上几代人所“没有洞察力理解的”。
- 在所有这些方面，它完全符合Galbraith的描述，即某样事物“被新的、通常是年轻的，并且总是极其自信的一代所欢呼，称赞为金融……领域的一个出色的创新发现”。

比特币较2021年的高点下跌了一半多一点，但在已创建的数千种加密货币中中的其他货币则下降得多得多。

2020年FAAMG、科技股整体、SPAC、迷因股以及加密货币的惊人表现加强了对它们的狂热，而且增加了投资者的普遍乐观情绪。缺少前所未见或前所未闻的事物的话，很难想象会出现一个声势浩大的牛市。“新新事物”以及对“这次不一样”的信念是反复出现的牛市主题的闪光范例。

探底的比赛

（The Race to the Bottom）

从周期到周期，另一个关于会押韵的牛市主题是牛市趋势对投资者决策质量的有害影响。简而言之，当强烈的乐观情绪取代了冷静头脑：
- 资产价格上涨，
- 贪婪相对于恐惧而言增多，
- 对错过的恐惧取代了对亏钱的恐惧，以及
- 风险厌恶和谨慎消失了。

至关重要的是，要记住，是风险厌恶和对损失的恐惧令市场保持安全和理智。上面所列的发展通常会联合起来抬升市场，赶走谨慎的调查和仔细考虑，令市场变成一个危险的地方。

在我2007年的备忘录《探底的比赛》（The Race to the Bottom）中，我解释说，当投资者和资本的提供者手中握有太多的钱，而他们太急于将钱投入使用，他们就会过于进取地竞价证券和放贷机会。他们的激烈竞价压低了预期回报，推高了风险，削弱了安全结构，并减小了犯错的余地。
- 这位谨慎的投资者——坚守着她的立场——说：“我坚持要8%的利息和强有力的条款。”
- 她的竞争对手回应：“我可以接受7%的利息，要求更少的条款。”
- 最不守纪律的那个人——不想错过这个机会——说：“我可以接受6%的利息，没有条款。”

这就是探底的比赛。这就是为什么人们常说“最糟的贷款都在最好的时代发放”。这就是当人们因近期损失而难受并害怕经历更多时所不可能发生的事情。这并不是一个巧合，美联储对全球金融危机采取大规模应对后创纪录的持续10+年的经济复苏和股市上涨，伴随着以下：
- 一波又一波亏钱企业IPO；
- 次级投资级证券创纪录的发行，包括风险较高的CCC级债；
- 例如科技和软件这样变幻无常的行业里的公司发行债券（在更为谨慎的时期贷款机构很可能会有意回避）；
- 并购和收购交易的估值倍数上升；以及
- 萎缩的风险溢价。

有利的发展还鼓励杠杆的更多使用。杠杆会放大收益和损失，但在牛市中，投资者认为收益是肯定的，并忽略损失的可能性。在这种情况之下，很少人能找到不借债的理由——其利息成本微不足道——以提升他们的成功带来的收益额。但在上行周期的晚期投入更多债务到高价格的投资上，并不是成功的配方。当进入糟糕的时期，杠杆就变得不利。而当投资银行发行了周期晚期债务，却无法处置给买家时，它们就会陷入其中。“挂”在银行资产负债表上的债务通常就是将要发生的“煤矿里的金丝雀”。

由于我总倚赖陈旧的投资格言，所以此时此刻引用一句也很恰当，是我认为关于投资者在周期中行为的最佳格言：“智者开始时做的，愚者最终才做。”在牛市第一阶段——当价格因为普遍的悲观情绪（例如在2008-09年全球金融危机期间以及在2020年Covid-19疫情的早期）而很低时——买入的人，有可能在低风险的情况下获得高预期回报：主要的先决条件是有钱可花和花钱的勇气。但是当牛市升温并且良好的回报鼓励投资者的乐观情绪，得到奖赏的特质是热切、轻信和冒险。在牛市的第三阶段，新进入者激进地买入，使其在高位维持一段时间。谨慎、挑剔和纪律在最需要的时候被抛出窗外。

特别值得注意的是，那些处于好心情并因风险承受获得奖赏的投资者通常会不再对投资机会践行辨别。不仅仅是投资者认为某些“新事物”的例子肯定会成功，而且他们最终得出结论，该领域的所有事务都会发展很好，所以差别对待是不必要的。

因为所有上述种种，“牛市心理”这个词并不是一个正面说法。它意味着无需负责的行为以及高水平的风险承受，投资者应该发现它令人担忧，而不是令人振奋。正如沃伦·巴菲特所言，“他人处理他们事务时越不谨慎，我们处理自己事务时就越要谨慎。”投资者必须知道牛市心理何时占上风，并采取必要的谨慎。
​
​

钟摆摆动

（The Pendulum Swings）

牛市不是凭空升起的。每一次牛市的赢家之所以是赢家，原因很简单，他们的收益之下包含着不少真理。然而，我上面描述的看涨行情倾向于夸大证券的优点，并将其价格推至过高从而脆弱的水平。而这种向上的摆动并不会永远持续。

在《在沙发上》（2016年1月）中，我写到，“在现实世界中，事情通常在‘挺不错’和‘不咋地’之间波动。但在投资领域，人们的看法往往在‘完美无缺’和‘无药可救’之间摇摆。”市场上事情总是严重过头，这是投资者行为的关键特征之一。在牛市期间，投资者得出这样的结论，即困难的、不太可能的以及前所未有的事情都肯定会奏效。但在不那么热情洋溢的时期，有利的经济消息和“盈利强音”都无法刺激买入，而价格上涨也不再让投资不足的人们感到痛苦。因此，我们不再看到姑妄听之，心理也转向负面。

关键在于，投资者能够解读几乎任何消息——无论是正面还是负面的——取决于报道的方式以及他们的情绪。（下面这幅漫画——我一直以来最喜欢的漫画之一——发表于几十年前——看看那电视机的兔子耳朵和深度吧——但很明显其说明文字与我们此刻相关。）



主流叙事往往遭受逆转，反映出我前面提到的“从完美无缺到无药可救’”的进程。尽管支撑牛市的论据可能合情合理地站得住，但当一切进展顺利时投资者将其当作牢不可破。然而，当有些论据的缺陷暴露出来时，它又被当作完全错误而被摒弃。
- 在那个快乐的季节（整整一年之前），科技股多头们说：“你得买成长股啊，它们的盈利有几十年的增长潜力。”但现在，在一波大幅下跌之后，我们反而听到的是：“基于未来潜力的投资风险太大了。你得坚持价值股啊，因为它们的现值确定、价格合理。”
- 相似地，在兴奋时期，亏损公司IPO的参与者们说：“报告亏损的那些公司没什么错。他们支出用以扩张是合情合理的。”但在目前的调整中，许多人说：“谁会投资不盈利的公司呢？它们就是现金的焚烧炉。”

那些没有花太多时间关注市场的人可能会相信，资产价格完全取决于基本面，但肯定不是这样的。一项资产的价格是基于基本面以及人们对这些基本面的看法。所以一项资产价格的变化是基于基本面的变化和/或人们对这些基本面的看法的变化。公司的基本面理论上受到所谓“分析”以及甚至可能是预测的影响。另一方面，对基本面的态度是心理/情绪的，不受分析或预测影响，并且能够变化更快得多也更戏剧性。有些格言也充分体现了这个方面：
- 空气排出气球的速度比吸入快得多。
- 事情发生所需的时间比你想的要久，但然后它们又比你所能想的发生得更快得多。

至于后者，以我的经验，我们经常看到积极或消极的基本面发展积聚了好一段时间，而证券价格没有任何反应。但随后就会触及一个临界点——要么是基本面，要么是心理上的——所有积聚突然就反映到价格上，有时甚至反映过度。

然后发生什么？

（Then What Happens? ）

牛市并不对所有板块一视同仁。在牛市中，正如我前面所讨论的，乐观情绪最强烈地合并到某组证券上，例如“新事物”或“超级股票”。这些上涨幅度最大，在这一时期成为牛市的象征，并吸引进一步的买入。媒体对这些板块最为关注，从而延长了这一进程。在2020-21年，FAAMG以及其他科技股是这种现象的最佳例子。

不消说——但我还是要说——那些持有大量在每一次牛市中领涨（股票）的投资者业绩都非常好。而那些足够聪明或足够幸运以专门致力于这些事物的基金经理们，在乐观情绪盛行时报告出最高的回报，并出现在报纸和有线电视节目的头版。过去，我曾说过，我们这生意充满了很多因为连续一次正确而出名的人。对于那些足够聪明或幸运以超配领涨牛市的板块的基金经理来说，还可能翻倍。

然而，在上涨年份涨幅最大的股票往往在下跌年份跌幅最大。这里适用的格言来自于现实世界，但这并不会降低它们的相关性：“以剑为生，伴剑而死”；“上去的总要下来”；以及“体量越大，摔得越重”：
- 2020年一只科技基金上涨了157%，从默默无闻到声名鹊起。但它在2021年下跌了23%，2022年迄今又下跌了57%。在2019年底投资的100美元，在一年之后价值257美元，但如今下降至85美元。
- 另一只科技基金——稍微波动小一些——在2020年上涨了48%，但其后又下跌了48%。不幸的是，上涨48%和下跌48%合起来的结果并不是零变化，而是每投资100美元净下降22美元。
- 第三只科技基金在第一年上涨了惊人的291%，但在随后的三年分别下跌了21%、60%和61%。在这四年期之初投资100美元，到最后价值43美元，比不可思议的第一年结束时下降了89%。但等一下：当前的繁荣/萧条还没有持续四年呢。不，我所引用的结果是来自1999-2002年，当时上一个科技泡沫膨胀并破灭。我把它们包括进来只是为了作为个提醒，即当前的业绩表现模式是一次重现。

早前我提到了罗宾汉（Robinhood），免佣金交易的创始者。它代表了数字化在2020-21年牛市中的角色。罗宾汉于2021年7月以38美元发行上市，在其后一周内，股价飙升至85美元。如今其位于10美元，不到一年内下跌了88%。

但股权平均并没有表现那么糟糕，对吧？以重科技股的纳斯达克综合指数在2022年“仅仅”下跌27.4%。本轮牛市的特征之一是，最大的公司们的股票——也是最大权重——表现最好，提振了指数。考虑一下这对其他股票意味着什么；纳斯达克股票中22%下跌了至少50%。（此处及以下数据为截至5月20日。）

以下是我随机挑选的一些知名的科技/数字/创新股从高点以来的跌幅。也许这里有一些股票，在它们的巅峰时期，你为没有买入而后悔莫及：

PayPal -57%
Beyond Meat -63
Coinbase -74
Salesforce -37
Carvana -86
DocuSign -50
Moderna -46
Netflix -69
Shopify -74
Spotify -54
Uber -44
Zoom -51
平均 -59%

我们假设说你仍然相信市场价格是由聪明的投资者基于基本面的共识决定的。如果情况确实如此，那么为什么所有这些股票下降如此大比例呢？你真的相信这些企业的价值在过去几个月里平均缩水了一半以上吗？这条探究的线索引向了我所经常思考的另一件事。在股市波动最大的日子，比特币往往也朝同一方向波动。这两者之所以相关是有什么基本面的原因吗？国际联系方面也一样：当日本以大幅下滑开启一天时，欧洲和美国通常也会跟进。而有时似乎是美国股市在引领，是日本紧随其后。这些国家的基本面关联是否够大，足以证明这样的协同波动是合理的呢？

我对所有这些问题的回答通常是“不”。共同的主线并不是基本面上的：是心理，而当后者显著变化时，所有这些东西都会受到类似影响。

经验教训

（The Lessons）

对于投资的学生而言——一如既往地——最重要的并不是在某段给定的时期发生了什么事件，而是我们能从这些事件中学到什么。而从2020-21年的趋势中我们可以学到很多东西，这些趋势与之前周期中的趋势相互押韵。在牛市中：

• 乐观情绪是围绕着那些发展好得不得了的事物建立的。
• 当上扬是来自一个心理和价格方面特别低迷的基础时，影响最为强烈。
• 牛市心理伴随着对顾虑的缺乏和高水平的风险承受，以及因此高度进取的行为。风险负担得到回报，而全面尽职调查的必要被忽略。
• 高回报强化了人们对那些新的事物、不太可能的事物以及乐观主义的事物的信念。当人群变得相信这些东西的价值时，他们倾向于得出结论——“没有什么价格是太高了的。”
• 这些影响最终会冷静下来——在它们（以及价格）达到不可持续的水平之后。
• 高企的市场很容易受到外部事件影响，比如俄罗斯对乌克兰的入侵。
• 那些上涨最多的资产——以及超配它们的投资者——往往会经历痛苦的逆转。

这些是我在职业生涯中已经见过上演过无数次的主题。它们中没有一个是只涉及基本面发展的。相反，它们的原因主要是心理方面的，而心理的运行方式不太可能改变。这就是为什么我确信只要人类还参与投资过程，我们就会看到它们一次又一次反复出现。

还有——作为提醒——由于市场重大的起伏主要是由心理驱动的，很明显，只有当价格处于荒谬的高位或低位时，市场波动才能被预测。

2022年5月26日