Edge
Chrome
Firefox
近几年，海外创新药研发产业链往国内的转移，促使了国CXO行业的高度景气，也让资本市场对中国“工程师红利”这一概念逐渐熟知。而这种所谓的“工程师红利”不只是在新药研发行业存在，在软件行业，从上个世纪90年代开始，一批国内的IT外包公司开始崛起，时至今日，在国际软件市场中，我国企业已经成为日本离岸软件服务市场的主要供应商。
身处南京的联迪信息（NQ:839790）就是这么一家外包软件开发商，公司2021年12月31日上市申请受理，今年7月18日过会，共耗时135个工作日。有些投资者可能会想：“新药外包商CXO企业走出一批大牛股，软件外包商是否也能得到这样的青睐呢？估计难。
01 日本客户营收过半 境外毛利率高
公司成立于1999年2月，总部位于南京市雨花台区，公司主要面向行业最终用户、大中型信息系统集成商提供行业信息化解决方案、各类行业应用软件的设计和开发等软件开发和信息技术服务、软件产品销售、计算机系统集成服务、培训服务。
从营收结构上看，公司营收贡献主要来自于软件开发技术服务，且占比呈现逐年上升的趋势，其他诸如软件产品销售、系统集成占比较低，均呈现下滑趋势，系统集成2021年占比为0，主要是由于该业务毛利率较低，公司主动选择减少。培训服务业务长期占比不足1%，指的是公司与江苏省内高校开展软件开发实操培训产生的收入。
2020年、2021年公司外销收入占比分别为52.51%、51.1%，外销收入占比过半，外销客户主要是日本及部分日本客户在中国香港的子公司。从内外销毛利对比上看，外销毛利率在40%以上，而内销只有20%左右。外销的毛利远高于内销，这主要是三方面原因所致：
1）日本客户对软件开发各个环节的精细度和质量要求均高于国内客户，同时从事对日技术服务的开发人员需要掌握日语、了解日本软件开发管理流程以及熟悉日本文化，具备服务能力的竞争对手相对较少，所以可以定高价；
2）日本软件行业技术人员的平均工资远高于国内软件行业技术人员的平均工资，按照日本市场定价，使用国内员工，相对于国内市场中间会有一个利润差；
3）国内客户主要面向电力等公用事业行业，通过招投标获取订单，而且国内软件和信息技术服务业行业内企业的竞争较为激烈，所以定价相对较低。简单来说，就是日本客户要求高，得加钱，国内市场太卷，没办法做出高利润。
02 行业增速缓慢 市场竞争激烈
公司内销客户主要是电力系统企业，外销主要是日本客户。
十三五期间我国电网累计投资额为2.57万亿元，呈现前高后低的趋势，2019年、2020年连续下滑两年。根据南方电网公司印发《南方电网“十四五”电网发展规划》提出，“十四五”期间，南方电网电网建设将规划投资约6700亿元，，国家电网公布计划“十四五”期间投入3500亿美元（约合2.23万亿元），预期两大电网巨头加上部分地区电网公司，“十四五”期间全国电网总投资近3万亿元。
相较于十三五提升幅度约为16.7%，而十三五期间电网投资额相较于十二五增幅为28.5%。可见，十四五预期的绝对增长额和增幅都低于十三五，电网整体增速依旧有限。
日本IT外包服务市场，2019年IT外包服务支出123.3 亿美元，增长1.1%。根据IDC 预测 2019-2024 年，日本 IT 服务支出年均增长约为1.9%，基本属于停滞不前。
国内软件和信息技术服务行业是充分竞争市场，行业内企业数量众多，而且不断有新进入者，市场竞争激烈。
在上市和挂牌公司中，公司同行业竞争对手有润和软件（300339.SZ ）、凌志软件（688588.SH ）、诚迈科技（300598.SZ）、华信股份（832715.NQ）、博彦科技（002649.SZ ）等诸多企业，与这些公司相比，公司并不具备显著的竞争优势，只算的上行业内一家”平平无奇、没啥亮点“的企业。
公司上游主要包括硬件设备、云基础服务和基础工具软件。其中硬件设备提供商主要有华为、中兴、浪潮等，系统软件和基础软件供应商包括微软、Oracle 等企业，网络信息服务商包括阿里云、华为云、腾讯云、百度云等。上游集中度相对较高，竞争格局稳定。
除了这些之外，公司还对外采购技术服务，近几年技术采购占公司当期成本的比例在40%-50%，这种技术采购是行业内的普遍现象，主要系公司业务经营模式为项目制，开发人员人力成本较高，自有人员主要按照公司的项目管理体系确定项目整体开发架构和基本要求，将部分耗费工时较多、技术较为成熟的工作外包给技术服务供应商更加符合经济效用，规避了在项目机会波动时出现开发人员闲置的情况。2021年公司前五大供应商占总采购额的26.57%，集中度较低。
公司国内客户主要包括江苏方天电力技术有限公司、江苏电力信息技术有限公司等电力系统的国有企业，国外客户包括SoftBank株式会社、日本电信电话株式会社、株式会社Broadleaf等公司，2021年公司前五大客户占总营收的65.58%，客户集中度较高。
03 财务呈现恶化 长年稳定分红
公司的实际控制人和控股股东为沈荣明，发行前其合计持有公司57.29%的股份。其早年曾任职于中国科学院南京土壤研究所计算机室研究实习员、助理研究员，日本恒星（南京）电脑系统有限公司海外事业部程序员等岗位，具有较为丰富的行业技术背景。
公司前身为恒星香港（SJI 子公司）下属子公司，2015 年 5 月、2015 年 11 月恒星香港将其持有的联迪有限 84.29%、5%股权（即恒星香港当时持有的全部联迪有限股权）转让给德富瑞，德富瑞为发行人实际控制人沈荣明（90%）和高管黄新洪（9%）、丁晓峰（1%）出资成立的管理层持股平台。2016年的德富瑞将股权转让给沈荣明、马向阳、益菁汇、联瑞迪福等，由此形成公司目前的股权架构。也就是说，公司现在的老板此前是联迪信息前身的“高级打工人”，2015年通过管理层收购将公司股权纳入囊中，转身成为公司实际控制人。
联瑞迪泰、联瑞迪祥、联瑞迪福是公司的员工持股平台，剔除实控人持股外，合计持有公司11.25%的股份。外部机构投资者有益菁汇和界石投资，为两家私募投资机构，共持有公司7.28%的股份，系马向阳介绍引入，帮助公司管理层在2015年恒星香港退出时收购公司股权，马向阳和公司实控人沈荣明系同学关系。
从财务上看，公司2018年营收2.34亿元，扣非净利润3071.8万元，2021年却只有2.31亿元，扣非净利润2604.2万元。2022年中报显示公司营收同比下滑-24.01%，扣非净利下滑-17.47%。可见在行业发展速度缓慢，市场竞争激烈的背景下，公司基本丧失了高成长的可能性，公司成长性较差。
从盈利能力上看，近几年公司毛利率、净利率、净资产收益率也是在不断下滑的，一方面是由于新冠疫情导致的公司日本业务拓展受阻，另一方面日元贬值也造成了公司高额的汇兑损失，2021年公司财务费用为617.31万元，相较于2020年的27.19万大幅上涨，2022年上半年公司财务费用为648.53万，上半年已经超过去年全年。
公司应收账款占营收比不高，但是从账龄结构上看近两年1年以上账龄占比显著提升，2019年账龄一年以上的应收账款为占比为3.46%，2020年、2021年分别为16.73%和 15.28%。这主要系日本新冠疫情反复背景下，公司外销拓展不利，加大了内销业务拓展，而内销业务部分客户或项目最终客户为国企客户，客户付款审批较为复杂导致回款较慢。
而公司存货近两年的大幅增加也与客户结构的变动不无关系，由于内销业务项目较外销业务项目来说实施周期较长，公司未验收项目已发生的成本计入存货，因此存货金额呈现快速的增长。
应收账款和存货额的双增不仅加大了公司未来信用减值和存货跌价的风险，也导致公司经营现金流显著下滑，2021年公司经营现金流同比下滑-18.73%，同期归母净利下滑-9.27%。
从财务上看，公司的经营状况呈现恶化的状态。不过就公司这种业务商业模式来看，毕竟是有点类似”劳务外包“的性质，还是可以赚到真金白银的。公司经营现金流常年为正，历史上也有稳定的分红，自2016年以来每年分红，累计分了8948.24万元。
04重金投入拓展业务 结果却难言乐观
公司本次计划募资2.078亿元用于4个项目，其中应用软件交付体系及能力提升项目投入7100.63万元，数据中台技术平台研发项目投入约5739.1万元，业务网络体系与信息化建设投入6662.15万元，补充流动资金1284.44万元。
这些项目的名称用行业内专业的词汇表达出来，颇有种让人感觉字都认识，但连在一起到底是什么东西的感觉？
大白话解释一下：
第一项应用软件交付体系及能力提升项目，说白了就两个字“招人”，前文说过，公司很多工作采用技术外包的方式完成，能提升经济效用，但这种模式也导致公司难以承接大型项目，所以这个项目的目的就是招全职的员工来完善公司的人员结构，以便以后承接大型项目，但这也导致了公司新增了若业务拓展不利，人员边际效用降低的风险。
第二项数据中台技术平台研发项目的主要目的是提升效率，在企业中，数据中台主要起到数据交换与服务的作用，该项目完成后可以对共性的业务类型提供快速的信息化解决方案，减少软件开发各环节的工作量。
第三项业务网络体系与信息化建设项目简单说就是要向外拓展市场，公司目前的客户主要是日本和江苏省内客户，该项目计划通过建设区域交付中心增加省外项目的商业机会，主要是拓展国内市场，将公司在电力行业信息化业务经验和技术成果应用于其他省份的电网公司。
三个项目的计划建设期均为3年，截止至2022年4月30日，公司在手订单为13,081.81 万元，相较于去年同期的12,101.74 万元增长 8.10%。若未来营收增长不及预期，加之募投项目的新增折旧、摊销、租金等固定营业成本，公司毛利率将会有所下降。
就三个项目的投入方向来看，公司无疑是奔着“提高营收，提升效率”的方向发展的，但是想法是好的，结果却未必。项目一或将导致公司传统的采取技术外采方式的稳健经营模式增加不确定性，项目三在国内拓展电力市场，这本身就是一个竞争异常激烈的行业，省外市场公司优势又在何处呢？当国内业务占营收比更高，按照目前的现状公司财务情况则会进一步恶化，表现为更高的应收账款、存货、更低的净现比。
同样是外包，同样是建立在“工程师红利”模式下的商业模式，软件服务外包行业和CXO行业现在待遇却完全不同，其根本原因还是在于所处的时代进程不同，前者起步于上个世纪90年代，业务增长乏力，属于过气者。后者则是近些年才刚刚开始，各家企业业绩高速增长，属于“当红炸子鸡”。软件服务外包不是不行，只是属于它的高增长时代已经过去了。
最后回到本次发行上市的一些数据，公司本次计划公开发行股票数量为 1,566.00 万股（未考虑超额配售），其中战略配售287.50 万股，发行后公司总股本为 7,896.7万，发行定价8元/股，以此测算，公司上市后流通市值将达到1.45亿元。若考虑超额配售则流通市值将达到1.63亿元，目前北交所上市的105家公司中只有12家流通市值低于此值。
公司本次发行市盈率为24.26 倍，同行可比公司凌志软件（688588.SH ）为33.24倍、博彦科技（002649.SZ ）为15.86倍。从基本面对比上看，公司营收净利增长状况都差于可比公司，在毛利率上与凌志软件差距较大，与博彦科技更为接近，所以综合看公司这个估值并不便宜。从北交所市场来看，有一大批类似公司这样没什么成长性的公司市盈率在20倍以下。因此，联迪信息的打新需谨慎，有破发风险。
特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
身处南京的联迪信息（NQ:839790）就是这么一家外包软件开发商，公司2021年12月31日上市申请受理，今年7月18日过会，共耗时135个工作日。有些投资者可能会想：“新药外包商CXO企业走出一批大牛股，软件外包商是否也能得到这样的青睐呢？估计难。
01 日本客户营收过半 境外毛利率高
公司成立于1999年2月，总部位于南京市雨花台区，公司主要面向行业最终用户、大中型信息系统集成商提供行业信息化解决方案、各类行业应用软件的设计和开发等软件开发和信息技术服务、软件产品销售、计算机系统集成服务、培训服务。
从营收结构上看，公司营收贡献主要来自于软件开发技术服务，且占比呈现逐年上升的趋势，其他诸如软件产品销售、系统集成占比较低，均呈现下滑趋势，系统集成2021年占比为0，主要是由于该业务毛利率较低，公司主动选择减少。培训服务业务长期占比不足1%，指的是公司与江苏省内高校开展软件开发实操培训产生的收入。
2020年、2021年公司外销收入占比分别为52.51%、51.1%，外销收入占比过半，外销客户主要是日本及部分日本客户在中国香港的子公司。从内外销毛利对比上看，外销毛利率在40%以上，而内销只有20%左右。外销的毛利远高于内销，这主要是三方面原因所致：
1）日本客户对软件开发各个环节的精细度和质量要求均高于国内客户，同时从事对日技术服务的开发人员需要掌握日语、了解日本软件开发管理流程以及熟悉日本文化，具备服务能力的竞争对手相对较少，所以可以定高价；
2）日本软件行业技术人员的平均工资远高于国内软件行业技术人员的平均工资，按照日本市场定价，使用国内员工，相对于国内市场中间会有一个利润差；
3）国内客户主要面向电力等公用事业行业，通过招投标获取订单，而且国内软件和信息技术服务业行业内企业的竞争较为激烈，所以定价相对较低。简单来说，就是日本客户要求高，得加钱，国内市场太卷，没办法做出高利润。
02 行业增速缓慢 市场竞争激烈
公司内销客户主要是电力系统企业，外销主要是日本客户。
十三五期间我国电网累计投资额为2.57万亿元，呈现前高后低的趋势，2019年、2020年连续下滑两年。根据南方电网公司印发《南方电网“十四五”电网发展规划》提出，“十四五”期间，南方电网电网建设将规划投资约6700亿元，，国家电网公布计划“十四五”期间投入3500亿美元（约合2.23万亿元），预期两大电网巨头加上部分地区电网公司，“十四五”期间全国电网总投资近3万亿元。
相较于十三五提升幅度约为16.7%，而十三五期间电网投资额相较于十二五增幅为28.5%。可见，十四五预期的绝对增长额和增幅都低于十三五，电网整体增速依旧有限。
日本IT外包服务市场，2019年IT外包服务支出123.3 亿美元，增长1.1%。根据IDC 预测 2019-2024 年，日本 IT 服务支出年均增长约为1.9%，基本属于停滞不前。
国内软件和信息技术服务行业是充分竞争市场，行业内企业数量众多，而且不断有新进入者，市场竞争激烈。
在上市和挂牌公司中，公司同行业竞争对手有润和软件（300339.SZ ）、凌志软件（688588.SH ）、诚迈科技（300598.SZ）、华信股份（832715.NQ）、博彦科技（002649.SZ ）等诸多企业，与这些公司相比，公司并不具备显著的竞争优势，只算的上行业内一家”平平无奇、没啥亮点“的企业。
公司上游主要包括硬件设备、云基础服务和基础工具软件。其中硬件设备提供商主要有华为、中兴、浪潮等，系统软件和基础软件供应商包括微软、Oracle 等企业，网络信息服务商包括阿里云、华为云、腾讯云、百度云等。上游集中度相对较高，竞争格局稳定。
除了这些之外，公司还对外采购技术服务，近几年技术采购占公司当期成本的比例在40%-50%，这种技术采购是行业内的普遍现象，主要系公司业务经营模式为项目制，开发人员人力成本较高，自有人员主要按照公司的项目管理体系确定项目整体开发架构和基本要求，将部分耗费工时较多、技术较为成熟的工作外包给技术服务供应商更加符合经济效用，规避了在项目机会波动时出现开发人员闲置的情况。2021年公司前五大供应商占总采购额的26.57%，集中度较低。
公司国内客户主要包括江苏方天电力技术有限公司、江苏电力信息技术有限公司等电力系统的国有企业，国外客户包括SoftBank株式会社、日本电信电话株式会社、株式会社Broadleaf等公司，2021年公司前五大客户占总营收的65.58%，客户集中度较高。
03 财务呈现恶化 长年稳定分红
公司的实际控制人和控股股东为沈荣明，发行前其合计持有公司57.29%的股份。其早年曾任职于中国科学院南京土壤研究所计算机室研究实习员、助理研究员，日本恒星（南京）电脑系统有限公司海外事业部程序员等岗位，具有较为丰富的行业技术背景。
公司前身为恒星香港（SJI 子公司）下属子公司，2015 年 5 月、2015 年 11 月恒星香港将其持有的联迪有限 84.29%、5%股权（即恒星香港当时持有的全部联迪有限股权）转让给德富瑞，德富瑞为发行人实际控制人沈荣明（90%）和高管黄新洪（9%）、丁晓峰（1%）出资成立的管理层持股平台。2016年的德富瑞将股权转让给沈荣明、马向阳、益菁汇、联瑞迪福等，由此形成公司目前的股权架构。也就是说，公司现在的老板此前是联迪信息前身的“高级打工人”，2015年通过管理层收购将公司股权纳入囊中，转身成为公司实际控制人。
联瑞迪泰、联瑞迪祥、联瑞迪福是公司的员工持股平台，剔除实控人持股外，合计持有公司11.25%的股份。外部机构投资者有益菁汇和界石投资，为两家私募投资机构，共持有公司7.28%的股份，系马向阳介绍引入，帮助公司管理层在2015年恒星香港退出时收购公司股权，马向阳和公司实控人沈荣明系同学关系。
从财务上看，公司2018年营收2.34亿元，扣非净利润3071.8万元，2021年却只有2.31亿元，扣非净利润2604.2万元。2022年中报显示公司营收同比下滑-24.01%，扣非净利下滑-17.47%。可见在行业发展速度缓慢，市场竞争激烈的背景下，公司基本丧失了高成长的可能性，公司成长性较差。
从盈利能力上看，近几年公司毛利率、净利率、净资产收益率也是在不断下滑的，一方面是由于新冠疫情导致的公司日本业务拓展受阻，另一方面日元贬值也造成了公司高额的汇兑损失，2021年公司财务费用为617.31万元，相较于2020年的27.19万大幅上涨，2022年上半年公司财务费用为648.53万，上半年已经超过去年全年。
公司应收账款占营收比不高，但是从账龄结构上看近两年1年以上账龄占比显著提升，2019年账龄一年以上的应收账款为占比为3.46%，2020年、2021年分别为16.73%和 15.28%。这主要系日本新冠疫情反复背景下，公司外销拓展不利，加大了内销业务拓展，而内销业务部分客户或项目最终客户为国企客户，客户付款审批较为复杂导致回款较慢。
而公司存货近两年的大幅增加也与客户结构的变动不无关系，由于内销业务项目较外销业务项目来说实施周期较长，公司未验收项目已发生的成本计入存货，因此存货金额呈现快速的增长。
应收账款和存货额的双增不仅加大了公司未来信用减值和存货跌价的风险，也导致公司经营现金流显著下滑，2021年公司经营现金流同比下滑-18.73%，同期归母净利下滑-9.27%。
从财务上看，公司的经营状况呈现恶化的状态。不过就公司这种业务商业模式来看，毕竟是有点类似”劳务外包“的性质，还是可以赚到真金白银的。公司经营现金流常年为正，历史上也有稳定的分红，自2016年以来每年分红，累计分了8948.24万元。
04重金投入拓展业务 结果却难言乐观
公司本次计划募资2.078亿元用于4个项目，其中应用软件交付体系及能力提升项目投入7100.63万元，数据中台技术平台研发项目投入约5739.1万元，业务网络体系与信息化建设投入6662.15万元，补充流动资金1284.44万元。
这些项目的名称用行业内专业的词汇表达出来，颇有种让人感觉字都认识，但连在一起到底是什么东西的感觉？
大白话解释一下：
第一项应用软件交付体系及能力提升项目，说白了就两个字“招人”，前文说过，公司很多工作采用技术外包的方式完成，能提升经济效用，但这种模式也导致公司难以承接大型项目，所以这个项目的目的就是招全职的员工来完善公司的人员结构，以便以后承接大型项目，但这也导致了公司新增了若业务拓展不利，人员边际效用降低的风险。
第二项数据中台技术平台研发项目的主要目的是提升效率，在企业中，数据中台主要起到数据交换与服务的作用，该项目完成后可以对共性的业务类型提供快速的信息化解决方案，减少软件开发各环节的工作量。
第三项业务网络体系与信息化建设项目简单说就是要向外拓展市场，公司目前的客户主要是日本和江苏省内客户，该项目计划通过建设区域交付中心增加省外项目的商业机会，主要是拓展国内市场，将公司在电力行业信息化业务经验和技术成果应用于其他省份的电网公司。
三个项目的计划建设期均为3年，截止至2022年4月30日，公司在手订单为13,081.81 万元，相较于去年同期的12,101.74 万元增长 8.10%。若未来营收增长不及预期，加之募投项目的新增折旧、摊销、租金等固定营业成本，公司毛利率将会有所下降。
就三个项目的投入方向来看，公司无疑是奔着“提高营收，提升效率”的方向发展的，但是想法是好的，结果却未必。项目一或将导致公司传统的采取技术外采方式的稳健经营模式增加不确定性，项目三在国内拓展电力市场，这本身就是一个竞争异常激烈的行业，省外市场公司优势又在何处呢？当国内业务占营收比更高，按照目前的现状公司财务情况则会进一步恶化，表现为更高的应收账款、存货、更低的净现比。
同样是外包，同样是建立在“工程师红利”模式下的商业模式，软件服务外包行业和CXO行业现在待遇却完全不同，其根本原因还是在于所处的时代进程不同，前者起步于上个世纪90年代，业务增长乏力，属于过气者。后者则是近些年才刚刚开始，各家企业业绩高速增长，属于“当红炸子鸡”。软件服务外包不是不行，只是属于它的高增长时代已经过去了。
最后回到本次发行上市的一些数据，公司本次计划公开发行股票数量为 1,566.00 万股（未考虑超额配售），其中战略配售287.50 万股，发行后公司总股本为 7,896.7万，发行定价8元/股，以此测算，公司上市后流通市值将达到1.45亿元。若考虑超额配售则流通市值将达到1.63亿元，目前北交所上市的105家公司中只有12家流通市值低于此值。
公司本次发行市盈率为24.26 倍，同行可比公司凌志软件（688588.SH ）为33.24倍、博彦科技（002649.SZ ）为15.86倍。从基本面对比上看，公司营收净利增长状况都差于可比公司，在毛利率上与凌志软件差距较大，与博彦科技更为接近，所以综合看公司这个估值并不便宜。从北交所市场来看，有一大批类似公司这样没什么成长性的公司市盈率在20倍以下。因此，联迪信息的打新需谨慎，有破发风险。
特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
京公网安备 11010802031449号