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花了几天时间，收集整理了文档“巴菲特文章和访谈资料集.pdf”，百度网盘共享。
https://pan.baidu.com/s/1v3shhpEnKKmkq05GYK3vVg#list/path=%2F
提取码：a8h3
今天收到了快递的打印文档，读了几篇。分享出来大家共同学习。图片如下：
前面学习了《沃尔特施洛斯资料集》，打印出来，看了4~5遍，收获很大。对格雷厄姆和巴菲特的早期的所谓“烟屁股”策略有了详细的了解。我认为不是仅仅买便宜货这么简单，其实是“分散、潜伏、逆向”策略，适用于相当大部分股票投资，仅仅不包含成长股。而且这个策略与目前的可转债摊大饼有异曲同工之妙。见上一个帖子“施洛斯比巴菲特更加接地气，值得普通投资者学习”，网友们的回复分享了很多高见。也正是在此基础上，我萌发了收集整理了文档“巴菲特文章和访谈资料集.pdf”，然后系统学习。
我认为股票投资其实就两个流派，一个是“否极泰来”，另一个是“越来越好”。格雷厄姆和大师兄施洛斯无疑是前一个流派的代表人物，早期的巴菲特也是。后来巴菲特又学习进化了后一个技能，成为集大成者，最伟大的投资家。
“巴菲特文章和访谈资料集.pdf”可以和致股东的信形成相互补充。信比较正式，一些内容不方便细说。文章可以详细的说明，对于了解巴菲特的思路方法有帮助。访谈则是现场直播，没有事先的精心准备过程，有信中没有的干货。
https://pan.baidu.com/s/1v3shhpEnKKmkq05GYK3vVg#list/path=%2F
提取码：a8h3
今天收到了快递的打印文档，读了几篇。分享出来大家共同学习。图片如下：
前面学习了《沃尔特施洛斯资料集》，打印出来，看了4~5遍，收获很大。对格雷厄姆和巴菲特的早期的所谓“烟屁股”策略有了详细的了解。我认为不是仅仅买便宜货这么简单，其实是“分散、潜伏、逆向”策略，适用于相当大部分股票投资，仅仅不包含成长股。而且这个策略与目前的可转债摊大饼有异曲同工之妙。见上一个帖子“施洛斯比巴菲特更加接地气，值得普通投资者学习”，网友们的回复分享了很多高见。也正是在此基础上，我萌发了收集整理了文档“巴菲特文章和访谈资料集.pdf”，然后系统学习。
我认为股票投资其实就两个流派，一个是“否极泰来”，另一个是“越来越好”。格雷厄姆和大师兄施洛斯无疑是前一个流派的代表人物，早期的巴菲特也是。后来巴菲特又学习进化了后一个技能，成为集大成者，最伟大的投资家。
“巴菲特文章和访谈资料集.pdf”可以和致股东的信形成相互补充。信比较正式，一些内容不方便细说。文章可以详细的说明，对于了解巴菲特的思路方法有帮助。访谈则是现场直播，没有事先的精心准备过程，有信中没有的干货。
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云南的小鹏
- 投资就是重复实践物超所值
@白湖水
可能我没表达清楚问题
我在请教what
老师告诉我了how
其实并没有回答我的问题
巴菲特投资思想用4个词概括：股权思维、市场先生、安全边际、能力圈和护城河。前面3个是从他的老师兼老板格雷厄姆学习继承的，能力圈和护城河是他自己进化发展的，并且明确提出来的。用一句话概括：以股权思维，在能力圈内，利用市场先生给予的安全边际，买入具有护城河的公司或者股票。详情请看：https://www.jisilu.cn/question/465805老师感谢
可能我没表达清楚问题
我在请教what
老师告诉我了how
其实并没有回答我的问题
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@云南的小鹏
用一句话概括：以股权思维，在能力圈内，利用市场先生给予的安全边际，买入具有护城河的公司或者股票。
详情请看：
https://www.jisilu.cn/question/465805
老师，您整理翻译巴菲特那么多资料，能请教：巴菲特投资思想用4个词概括：股权思维、市场先生、安全边际、能力圈和护城河。前面3个是从他的老师兼老板格雷厄姆学习继承的，能力圈和护城河是他自己进化发展的，并且明确提出来的。
简单总结巴菲特的价值投资是什么吗？（what?）
用一句话概括：以股权思维，在能力圈内，利用市场先生给予的安全边际，买入具有护城河的公司或者股票。
详情请看：
https://www.jisilu.cn/question/465805
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@灭火勿入
8 、不 可 能 再 对 可 口 可 乐 卖 出看 跌 期 权
股东：沃伦，我有一个问题。
去年你用可口可乐看跌期权作为增加收入的一种方式，反过来，如果你行使期
权，作为增加你的头寸的一种方式。您是否仍然在您希望增加的投资中使用这
种类型的看跌期权?
（录音中断）
巴菲特：- 500 万股，我记得，可口可乐的股票，在初秋的某个时候，或者——
我记不清了——去年某些时候。看跌期权的溢价在 750 万美元左右，定价在
35 美元左右。
我们不太经常这样做，也不太可能做很多。首先，看跌期权有持仓限制，这并
不适用于我们，但适用于我们的经纪人。在此之前，这些头寸限制并不明确。
但我们可以通过一些不同的经纪人来做相同数量的看跌期权。
平常我们不太可能这么做。但在那个案子里，我很乐意这么做，我们赚了七百
万美元。
但我们可能可以做的更好。如果我们很喜欢某项资产，我们最好还是购买资产
本身，而不是卖出它的看跌期权，特别是因为卖出看跌期权所获取的利益，并
不能对伯克希尔有特别大的贡献。
有些证券我不介意卖出 1000 万股的看跌期权什么的，这可能是被允许的。但
我们不被允许（直接卖出）——我们可能需要通过多个经纪人来完成这项工作。
总的来说，我不认为这是一项特别有用的办法，还不如我花时间寻找机会直接
购买证券。
查理，你有什么要说的吗?
芒格：不。
可口可乐是巴菲特的成功案例，巴菲特最初买可口可乐听说就是通过卖实值沽， 我不知道是真的假的，一直想求证正好看到94年的股东大会问答，希望对你有帮助。
8 、不 可 能 再 对 可 口 可 乐 卖 出看 跌 期 权
股东：沃伦，我有一个问题。
去年你用可口可乐看跌期权作为增加收入的一种方式，反过来，如果你行使期
权，作为增加你的头寸的一种方式。您是否仍然在您希望增加的投资中使用这
种类型的看跌期权?
（录音中断）
巴菲特：- 500 万股，我记得，可口可乐的股票，在初秋的某个时候，或者——
我记不清了——去年某些时候。看跌期权的溢价在 750 万美元左右，定价在
35 美元左右。
我们不太经常这样做，也不太可能做很多。首先，看跌期权有持仓限制，这并
不适用于我们，但适用于我们的经纪人。在此之前，这些头寸限制并不明确。
但我们可以通过一些不同的经纪人来做相同数量的看跌期权。
平常我们不太可能这么做。但在那个案子里，我很乐意这么做，我们赚了七百
万美元。
但我们可能可以做的更好。如果我们很喜欢某项资产，我们最好还是购买资产
本身，而不是卖出它的看跌期权，特别是因为卖出看跌期权所获取的利益，并
不能对伯克希尔有特别大的贡献。
有些证券我不介意卖出 1000 万股的看跌期权什么的，这可能是被允许的。但
我们不被允许（直接卖出）——我们可能需要通过多个经纪人来完成这项工作。
总的来说，我不认为这是一项特别有用的办法，还不如我花时间寻找机会直接
购买证券。
查理，你有什么要说的吗?
芒格：不。
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不敢肯定，说我的看法。
1. 巴菲特买可口可乐应该是股票，因为已经拿了几十年。期权不可能有这么长的时间。
2. 巴菲特反感金融衍生品，曾经很大篇幅批判这些衍生品就像大规模杀伤性武器，甚至认为应该立法禁止它们。
1. 巴菲特买可口可乐应该是股票，因为已经拿了几十年。期权不可能有这么长的时间。
2. 巴菲特反感金融衍生品，曾经很大篇幅批判这些衍生品就像大规模杀伤性武器，甚至认为应该立法禁止它们。
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花了几天的时间，大概看了2遍。1998年在佛罗里达大学的演讲，是最经典的。西部保险证券的发掘是老巴最得意的，因为完全是老巴自己发现的，翻看穆迪手册，金融分部，第1000多少页，发现了这个公司，PE只有一倍多。
2000年以后，几乎没有文章了，演讲的干货也不多了。在大学的演讲，提问的都是大学生，问的很幼稚，当然也回答不出干货了。如果是记者提问，记者一般也不投资，当然问和答也是泛泛而谈。
下一步，打算看股东大会实录。只有今年的股东大会视频，我是完整看完了的。股东大会，很多人是投资的，千里迢迢的过去参会，提问比大学生和记者专业，回答的干货会更多。
昨天是老巴92岁生日，因为在看这个资料集，没有上网，送去迟到的祝福！
最近集中精力学老巴，老巴的经历大致分为3段：
老巴19岁就走上了正道，我40大几还在沉迷于技术分析，这就是差距。
2000年以后，几乎没有文章了，演讲的干货也不多了。在大学的演讲，提问的都是大学生，问的很幼稚，当然也回答不出干货了。如果是记者提问，记者一般也不投资，当然问和答也是泛泛而谈。
下一步，打算看股东大会实录。只有今年的股东大会视频，我是完整看完了的。股东大会，很多人是投资的，千里迢迢的过去参会，提问比大学生和记者专业，回答的干货会更多。
昨天是老巴92岁生日，因为在看这个资料集，没有上网，送去迟到的祝福！
最近集中精力学老巴，老巴的经历大致分为3段：
- 10~20岁，上下求索阶段，把当地图书馆所有的投资书籍都看过了，沉迷于技术分析。
- 20~40岁，低估类股票投资阶段，从读到格雷厄姆的书，到合伙企业解散。
- 40岁~至今，投资控股集团公司，实业经营和证券投资双轮前进。
老巴19岁就走上了正道，我40大几还在沉迷于技术分析，这就是差距。
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@打新交朋友
这个致股东信全集，我大概专门花了1个月时间，强度介于5x8和996之间，在最热的7月份完成。保证每一个段落都和原文能够对应上，有少部分是自己翻译补充的（网上实在找不到内容）。具体的细节在共享的前30页节选中有说明。我做这个工作的目的，是为了自己学习。因为花了太多的心血，所以意思下收点费共享给网友。
顺便说下，网上有很多免费的，有网页的，也有pdf的。如果只是打算大概看一下，免费的也八九不离十。我是打印出来看，打印+快递费也花了100多元。
@白湖水 巴菲特致股东信有全的版本吗？有全的版本，不过不免费共享，收费100元。你是第一个感兴趣的，半价50元。如果接受，我私信你我的微信。
这个致股东信全集，我大概专门花了1个月时间，强度介于5x8和996之间，在最热的7月份完成。保证每一个段落都和原文能够对应上，有少部分是自己翻译补充的（网上实在找不到内容）。具体的细节在共享的前30页节选中有说明。我做这个工作的目的，是为了自己学习。因为花了太多的心血，所以意思下收点费共享给网友。
顺便说下，网上有很多免费的，有网页的，也有pdf的。如果只是打算大概看一下，免费的也八九不离十。我是打印出来看，打印+快递费也花了100多元。
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赞同来自: Slowisfastnow
@西风起
只要A股还有如此狂妄无比的参与者，就会有捕不完的鱼。
看了也没什么鸟用。照猫画虎。最后往往搞得四不像。中国经济和资本市场的特殊性注定了没有所谓的中国式的巴菲特。别人学的是巴菲特的方法论，不是这个人。
只要A股还有如此狂妄无比的参与者，就会有捕不完的鱼。
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把老巴最经典的文章学习完了，也写了学习总结。《跳着踢踏舞去上班》的作者卡罗尔•卢米斯在书中几乎全文引用了这篇文章。并且透露，编辑觉得文章太长了，专门去奥马哈跟老巴讨论，要求删减篇幅。老巴很强硬，最后总编拍板才全文刊登，老巴只收一美元的稿费。
老巴的文笔很好，这篇文章也写得很详细，上至经济总览、股市总体回报，下至具体的财务分析及指标，信手拈来。不得不佩服，老巴把公司和股市都研究透了，就像庖丁解牛一样。一些总体数据，我相信不是老巴自己计算的，应该是引用其它地方的。老巴阅读量惊人，而且记忆力超强。
这篇文章发表于1977年，老巴47岁，专职经营伯克希尔已经8年了。无论是投资股市，还是经营企业，都有了丰富的经验，年龄也是处于年富力强的时候。后面，生意越做越大，就没有这个闲情逸致给杂志社写文章了。
老巴的文笔很好，这篇文章也写得很详细，上至经济总览、股市总体回报，下至具体的财务分析及指标，信手拈来。不得不佩服，老巴把公司和股市都研究透了，就像庖丁解牛一样。一些总体数据，我相信不是老巴自己计算的，应该是引用其它地方的。老巴阅读量惊人，而且记忆力超强。
这篇文章发表于1977年，老巴47岁，专职经营伯克希尔已经8年了。无论是投资股市，还是经营企业，都有了丰富的经验，年龄也是处于年富力强的时候。后面，生意越做越大，就没有这个闲情逸致给杂志社写文章了。
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（之二开始）
“为了增加净资产回报率，公司必须做到下列中的一项:
（1）提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率；
（2）更廉价的杠杆；
（3）更多的杠杆；
（4）更低的所得税；
（5）更高的销售利润率”
净资产回报率=净利润/净资产
=净利润/销售额×销售额/总资产×总资产/净资产=净利润率x资产周转率x杠杆率
这就是财务分析里面最核心的杜邦分析，所有的分析基本上都是以杜邦分析为核心展开。
我们常规的分析是3个比率，老巴把杠杆率又分拆为两个因素：更廉价的杠杆和更高的杠杆，把净利润率分拆为所得税率和销售利润率。
“让我们从周转率开始。在做这项检查时，有三类资产我们不得不详查，它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。应收账款应和销售额等比例地上升”。
应收账款应和销售额等比例地上升。所以，应收账款周转率没有改进的余地。
如果存货采用“后进先出”法核算，应收账款周转率会有所改善，但是利润率有所降低。
值得说明的是“后进先出”存货核算法已经取消，属于过去式了。
如果不采用“后进先出”法，存货周转率也不能提升。
“对于固定资产来说，通货膨胀率的任何增长，假设它对所有产品的影响是均等的，从一开始就会提高周转率。这是因为销售额马上就能反映出新的价格水平，而固定资产账户的调整则是渐进的，比如，只有在现有设备被淘汰后，才能以新价格购买设备取代它”。
通货膨胀会提高固定资产的周转率。总体而言，“财富500强公司的周转率仅仅从1.18上升到1.29”。
“由于现在的借债成本远高于公司账上的那些旧债务，当债务发生更新时，杠杆不可避免地变得更贵了。这种债务更新将发生在现有债务的到期日上。总之，未来杠杆成本的变化将对净资产回报率产生负面的影响。••••••在截至1975年的25年间，财富500强公司的股东权益占总资产的百分比从63%下降到了59%以下”。
通货膨胀环境下，杠杆的成本更高。而且，美国公司的杠杆率上升了很多，加杠杆的空间不大了。另外一个因素，很多公司有养老金负担，这个负担是随着通货膨胀增加的。这也相当于增加了财务杠杆。
“降低公司的所得税看来是不可能了，投资人现在所拥有的美国股票实际上是所谓的D类股票。A，B和C三类股票分别代表着联邦、州和城市所得税权利，虽然这些“投资人”对公司的资产没有索取权，但他们有权在收益中分享一大块”。
要降低所得税率是不可能的。
“截至1965年年底的10年是一个通胀率相对较低的时期，联邦贸易委员会的季度报告显示，制造业公司的平均税前利润占销售额的8.6%。而截至1975年年底的10年间，平均利润率是8%。也就是说，在通胀率出现了相当可观的增长以后，利润率却下降了”。
数据显示，随着通货膨胀的增加，企业的利润率降低了。
这个结论对于普通工业制造企业和常规服务业是适用的。强品牌消费品，则是例外，它们可以抗通胀。例如，高端白酒、名贵中药等。
“让我们作出一个符合现状的假设，公司净资产的12%盈利中，5%是以现金分红的形式派发（税后降为2.5%），而保留7%的盈利，这部分盈余的保留将使得对应的股票市值相应地增长（30%所得税后实得4.9%），这时，全部税后所得为7.4%。如果考虑到摩擦成本则回报会下降到7%，如果要将我们的股票即债券的理论阐述得更准确一些，我们得说，对个人而言，股票可以认为是利率7%的免税永久债券”。
平均12%的税前收益率，5%以现金分红发放，税率为50%；保留7%的盈利，税率为30%，那么投资这税后只能得到7.4%，再加上各种摩擦成本，真正只能得到7%，整个股市相当于一张7%的免税债券。中国的股市总体收益率应该还要低于这个7%。
“我认为，未来几年里通胀率非常有可能将维持在7%左右。•••••• 现在我们得到的结论是：通胀调整和税前的回报为12%，税后和通胀调整前的回报为7%；税后和通胀调整后的回报为零”。
老巴认为通胀率将会维持在7%左右，股市的真实回报率为0。
对于寡妇来说，没有现金收入，就靠利息生活，表面上是在花利息，其实是在花费自己的本金。即使对于慈善基金和大学的捐赠基金来说，虽然免税，扣除通胀后，收益率也小得可伶。
“那些在音乐、身材、力量以及智力等方面拥有天赋的人会在未来国家总产出上拥有大量的清偿所有权。•••••• 如果真实投资回报为零，会有更大比例的国家财富从这些票据持有人的手中转移到那些具有同等价值、辛勤工作但是缺乏“赌博”天分的公民的手中”。
劳动者的收入抗通胀。无论是专家明星，还是普通体力劳动者，他们的收入都可以赶上通货膨胀。
“如果在整个业界中没有新的资本支出，也就没有了持续性的创造和就业，庞大的就业需求、巨大的消费需求以及高调的政府承诺最终必将是场空”。
通胀环境下，股东没有收益，劳动者虽然暂时可以抗通胀，长期看，也不能幸免。
“我们假设盈利中的一半用于红利分配，留下权益资本的6%收益用于未来增长。如果通胀率较低，比如2%，保留盈余的大部分能够转变为生产力的真实增长。在这种环境下，为了保持今年的生产能力，2%的盈余将会在来年投入诸如应收账款、存货以及固定资产上，另外4%的盈余作为资产投资，用来增加新的生产能力。•••••• 现在将通胀率调整为7%，再计算一下，在扣除了通胀因素后，还剩多少盈余可用于投资真实增长。如果股息政策和杠杆率保持不变，答案是零”。
上面的计算说明，高通胀环境下，企业的盈利被通胀抵消，实际收益率等于0，因此没有能力扩大再生产。所以有的企业停止分红，因为停止分红，会造成股价大跌。施洛斯就是等待这种“停止分红股价大跌”的时机买入抄底。
“公司将分红决定、股东纳税以及股票增发三事并举，没有真正交换过现金，但税收机构、损人利己者都会参与其中，就好像现金流动真的发生过一样”。
因为停止分红会导致股价大跌，所以有的公司会一边分红，一边增发。除了分红交税这个摩擦成本外，股东没有任何好处。老巴看来，公司管理层就是缺德，股东就是傻子。
“总的来说，如同这几年的情况一样，我们将听到更多有关投资不足、滞胀以及私有部门无法满足人们需求的事例”。
通胀将导致经济投资不足、滞胀。
（全文完）
“为了增加净资产回报率，公司必须做到下列中的一项:
（1）提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率；
（2）更廉价的杠杆；
（3）更多的杠杆；
（4）更低的所得税；
（5）更高的销售利润率”
净资产回报率=净利润/净资产
=净利润/销售额×销售额/总资产×总资产/净资产=净利润率x资产周转率x杠杆率
这就是财务分析里面最核心的杜邦分析，所有的分析基本上都是以杜邦分析为核心展开。
我们常规的分析是3个比率，老巴把杠杆率又分拆为两个因素：更廉价的杠杆和更高的杠杆，把净利润率分拆为所得税率和销售利润率。
“让我们从周转率开始。在做这项检查时，有三类资产我们不得不详查，它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。应收账款应和销售额等比例地上升”。
应收账款应和销售额等比例地上升。所以，应收账款周转率没有改进的余地。
如果存货采用“后进先出”法核算，应收账款周转率会有所改善，但是利润率有所降低。
值得说明的是“后进先出”存货核算法已经取消，属于过去式了。
如果不采用“后进先出”法，存货周转率也不能提升。
“对于固定资产来说，通货膨胀率的任何增长，假设它对所有产品的影响是均等的，从一开始就会提高周转率。这是因为销售额马上就能反映出新的价格水平，而固定资产账户的调整则是渐进的，比如，只有在现有设备被淘汰后，才能以新价格购买设备取代它”。
通货膨胀会提高固定资产的周转率。总体而言，“财富500强公司的周转率仅仅从1.18上升到1.29”。
“由于现在的借债成本远高于公司账上的那些旧债务，当债务发生更新时，杠杆不可避免地变得更贵了。这种债务更新将发生在现有债务的到期日上。总之，未来杠杆成本的变化将对净资产回报率产生负面的影响。••••••在截至1975年的25年间，财富500强公司的股东权益占总资产的百分比从63%下降到了59%以下”。
通货膨胀环境下，杠杆的成本更高。而且，美国公司的杠杆率上升了很多，加杠杆的空间不大了。另外一个因素，很多公司有养老金负担，这个负担是随着通货膨胀增加的。这也相当于增加了财务杠杆。
“降低公司的所得税看来是不可能了，投资人现在所拥有的美国股票实际上是所谓的D类股票。A，B和C三类股票分别代表着联邦、州和城市所得税权利，虽然这些“投资人”对公司的资产没有索取权，但他们有权在收益中分享一大块”。
要降低所得税率是不可能的。
“截至1965年年底的10年是一个通胀率相对较低的时期，联邦贸易委员会的季度报告显示，制造业公司的平均税前利润占销售额的8.6%。而截至1975年年底的10年间，平均利润率是8%。也就是说，在通胀率出现了相当可观的增长以后，利润率却下降了”。
数据显示，随着通货膨胀的增加，企业的利润率降低了。
这个结论对于普通工业制造企业和常规服务业是适用的。强品牌消费品，则是例外，它们可以抗通胀。例如，高端白酒、名贵中药等。
“让我们作出一个符合现状的假设，公司净资产的12%盈利中，5%是以现金分红的形式派发（税后降为2.5%），而保留7%的盈利，这部分盈余的保留将使得对应的股票市值相应地增长（30%所得税后实得4.9%），这时，全部税后所得为7.4%。如果考虑到摩擦成本则回报会下降到7%，如果要将我们的股票即债券的理论阐述得更准确一些，我们得说，对个人而言，股票可以认为是利率7%的免税永久债券”。
平均12%的税前收益率，5%以现金分红发放，税率为50%；保留7%的盈利，税率为30%，那么投资这税后只能得到7.4%，再加上各种摩擦成本，真正只能得到7%，整个股市相当于一张7%的免税债券。中国的股市总体收益率应该还要低于这个7%。
“我认为，未来几年里通胀率非常有可能将维持在7%左右。•••••• 现在我们得到的结论是：通胀调整和税前的回报为12%，税后和通胀调整前的回报为7%；税后和通胀调整后的回报为零”。
老巴认为通胀率将会维持在7%左右，股市的真实回报率为0。
对于寡妇来说，没有现金收入，就靠利息生活，表面上是在花利息，其实是在花费自己的本金。即使对于慈善基金和大学的捐赠基金来说，虽然免税，扣除通胀后，收益率也小得可伶。
“那些在音乐、身材、力量以及智力等方面拥有天赋的人会在未来国家总产出上拥有大量的清偿所有权。•••••• 如果真实投资回报为零，会有更大比例的国家财富从这些票据持有人的手中转移到那些具有同等价值、辛勤工作但是缺乏“赌博”天分的公民的手中”。
劳动者的收入抗通胀。无论是专家明星，还是普通体力劳动者，他们的收入都可以赶上通货膨胀。
“如果在整个业界中没有新的资本支出，也就没有了持续性的创造和就业，庞大的就业需求、巨大的消费需求以及高调的政府承诺最终必将是场空”。
通胀环境下，股东没有收益，劳动者虽然暂时可以抗通胀，长期看，也不能幸免。
“我们假设盈利中的一半用于红利分配，留下权益资本的6%收益用于未来增长。如果通胀率较低，比如2%，保留盈余的大部分能够转变为生产力的真实增长。在这种环境下，为了保持今年的生产能力，2%的盈余将会在来年投入诸如应收账款、存货以及固定资产上，另外4%的盈余作为资产投资，用来增加新的生产能力。•••••• 现在将通胀率调整为7%，再计算一下，在扣除了通胀因素后，还剩多少盈余可用于投资真实增长。如果股息政策和杠杆率保持不变，答案是零”。
上面的计算说明，高通胀环境下，企业的盈利被通胀抵消，实际收益率等于0，因此没有能力扩大再生产。所以有的企业停止分红，因为停止分红，会造成股价大跌。施洛斯就是等待这种“停止分红股价大跌”的时机买入抄底。
“公司将分红决定、股东纳税以及股票增发三事并举，没有真正交换过现金，但税收机构、损人利己者都会参与其中，就好像现金流动真的发生过一样”。
因为停止分红会导致股价大跌，所以有的公司会一边分红，一边增发。除了分红交税这个摩擦成本外，股东没有任何好处。老巴看来，公司管理层就是缺德，股东就是傻子。
“总的来说，如同这几年的情况一样，我们将听到更多有关投资不足、滞胀以及私有部门无法满足人们需求的事例”。
通胀将导致经济投资不足、滞胀。
（全文完）
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《通货膨胀是如何欺骗股票投资者的》学习之一
原文与学习总结的区分：
原文的格式为引号加黑体，比如“XYZ”
学习总结的格式为普通字体，比如ABc
1977年巴菲特在《财富》杂志发表了这篇文章。这篇文章非常经典，个人认为主要经典在两个方面。一是投资收益率的高度总结，股票等同于一种特殊的债券，从而可以把股票和债券投资一起比较，也解释了为什么投资股票收益率高于投资债券。二是财务分析，可以说是对财务分析的一个活学活用。对于初学和刚学完财报分析的人特别有用，提纲挈领地复习。
全文通过对ROE净资产收益率的解剖分析，说明在高通货膨胀的环境下，投资者的收益率很低。ROE是财务分析的核心。
不过，我觉得老巴忽略了一个重要方面，就是一些强势品牌产品，是可以抗通胀的，比如说中国的高端白酒、名贵中药，它们可以跟着通胀提价。文章针对的主要是制造型公司。
**“在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕，这已经不再是秘密”。
“在过去10年的绝大多数日子里，我们就是在这种环境下度过的，这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到诠释”。
“置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦，这是路人皆知的事实。随着美元价值月复一月的衰减，无须拥有经济学博士头衔，你也可以非常肯定地指出，以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家”。
**
第一句话就是结论：通货膨胀环境下，股票跟债券同样表现糟糕。推而广之，凡是以美元计价的证券都表现糟糕。其实这隐含一个推论，但是没有明说，就是如果在其它国家，如果通货膨胀不大，该国的证券也许可以收益好。
**“但是，股票一直被认为是另当别论的，许多年以来，传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但事实告诉我们，股票并不能抵御美元的贬值，它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权”。
**
股票的收益虽然受到通胀的侵蚀，债券和现金则是直接贬值。所以，股票还是通胀的一种对冲。
**“我认为最主要的原因是，股票就其经济特性而言，其实非常类似于债券。••••••。审视一下自二战以来公司赚取的所有利润，就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率这么多年来变化并不大”。
**
结论就是股票非常类似于债券。
**“但如果以数年计，净资产回报的平均值回归到12%的水平线”。
从美国二战后的30年来看，净资产回报的平均值是12%，这就是结论。因此，可以认为美国股票的平均收益率为税前12%。
“当然，在真实世界里，股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有，许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。
这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。
如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高”。**
很多人想取得超额收益，不甘心仅仅买入持有，因此会频繁的买卖，整体上的收益保持不变，但摩擦成本导致内耗增加，投资人总体的收益率更低。
技术分析就是这样，不能增加整体的收益，反而增加摩擦成本。一个人赚的，对应另一个人亏的。所以从根本上，技术分析不产生收益，而是一个互摸口袋的游戏，没法长久、没法公开、没法做大。
**“当然，从形式上看，股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。首先，债券有一个终止日，虽然要经历长时间的等待，但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意，如果债券利率不作调整的话，他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。
而另一方面，股票却是终身的，它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何，股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%，股票投资人就必须学会适应这个收益水平。股票投资人作为一个整体，是无法中途退出或重新谈判的。
因而总的来说，他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票，但一般而言，新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。
就这一点而言，债券占优。债券收益率可以重新谈判，而权益债券则不能。当然，对于一个长期利率为12%的债券而言，的确没有调整的必要”。**
上面引用的这段比较长，是要说明股票和债券的区别。首先，债券有终止日，股票一般没有。其次，债券因为可以终止，所以可重新设定利率，股票不行。
总而言之，股票实际等同于债券，不同之处在于债券有终止日，股票是终身制。债券的利息是固定的，股票的收益率是浮动的。
“在通常情况下，债券投资人是以现金的形式回收到期利息，然后再尽其所能地将这些利息投资出去。与之相反，股票投资人的权益利息则部分地被公司保留，并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。换句话说，从公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分红的方式派发，其余则被保留在公司内部，继续赚取12%的利息”。
债券和股票的另外一个不同在于，债券全额收回现金，股票的收益部分以红利返还，部分留存再投资。需要说明的是，留存收益再投资正是股票强于债券的根本所在。
但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。
**“在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。••••••。如果在同一时期，有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在，它肯定能以远高于面值的价格出售。
此外，如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券，这些债券必将享受更高的发行溢价。从本质上讲，保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋，当然，他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格”。
**
如果一个债券能够获得12%的收益率，肯定是溢价发行和溢价交易。如果这个债券不付利息，而是滚动发展，溢价会更高。这就是投资的底层逻辑。
相对于高分红的价值股，人们更喜欢不分红的高成长股，因此推高了成长股的价格，导致高PB。成长股的核心在于留存的收益可以再投资获取高的回报率，从而滚动发展，所以，虽然PB高一些，长远来看，还是值得的。
**“回顾历史，股票投资人可以认为自己在1946-1966年间享受到了异常丰厚的三重优惠。
首先，是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率；
其次，是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去；
第三，由于前两点得到了日益广泛的认同，公司的权益资本受到了日渐升级的好评。
第三点带来的好处是，在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上，投资人还获得了额外的奖励，道琼斯工业指数的平均PB从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。这个PB递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力”。**
上面说的其实就是戴维斯双击。老巴把它细分成3部分。净资产回报、回报再投资和估值的提升。
**“随着公司长期债券利率的上升（最终升到了10%），12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了”。
**
债券利率达到10%，股票的12%就没有吸引力了。同时以前低于10%收益的债券价格大跌。
下面之二是提供盈利的5种途径，是ROE的详解。老巴手把手教财务分析啊！
（之一完）
原文与学习总结的区分：
原文的格式为引号加黑体，比如“XYZ”
学习总结的格式为普通字体，比如ABc
1977年巴菲特在《财富》杂志发表了这篇文章。这篇文章非常经典，个人认为主要经典在两个方面。一是投资收益率的高度总结，股票等同于一种特殊的债券，从而可以把股票和债券投资一起比较，也解释了为什么投资股票收益率高于投资债券。二是财务分析，可以说是对财务分析的一个活学活用。对于初学和刚学完财报分析的人特别有用，提纲挈领地复习。
全文通过对ROE净资产收益率的解剖分析，说明在高通货膨胀的环境下，投资者的收益率很低。ROE是财务分析的核心。
不过，我觉得老巴忽略了一个重要方面，就是一些强势品牌产品，是可以抗通胀的，比如说中国的高端白酒、名贵中药，它们可以跟着通胀提价。文章针对的主要是制造型公司。
**“在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕，这已经不再是秘密”。
“在过去10年的绝大多数日子里，我们就是在这种环境下度过的，这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到诠释”。
“置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦，这是路人皆知的事实。随着美元价值月复一月的衰减，无须拥有经济学博士头衔，你也可以非常肯定地指出，以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家”。
**
第一句话就是结论：通货膨胀环境下，股票跟债券同样表现糟糕。推而广之，凡是以美元计价的证券都表现糟糕。其实这隐含一个推论，但是没有明说，就是如果在其它国家，如果通货膨胀不大，该国的证券也许可以收益好。
**“但是，股票一直被认为是另当别论的，许多年以来，传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但事实告诉我们，股票并不能抵御美元的贬值，它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权”。
**
股票的收益虽然受到通胀的侵蚀，债券和现金则是直接贬值。所以，股票还是通胀的一种对冲。
**“我认为最主要的原因是，股票就其经济特性而言，其实非常类似于债券。••••••。审视一下自二战以来公司赚取的所有利润，就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率这么多年来变化并不大”。
**
结论就是股票非常类似于债券。
**“但如果以数年计，净资产回报的平均值回归到12%的水平线”。
从美国二战后的30年来看，净资产回报的平均值是12%，这就是结论。因此，可以认为美国股票的平均收益率为税前12%。
“当然，在真实世界里，股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有，许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。
这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。
如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高”。**
很多人想取得超额收益，不甘心仅仅买入持有，因此会频繁的买卖，整体上的收益保持不变，但摩擦成本导致内耗增加，投资人总体的收益率更低。
技术分析就是这样，不能增加整体的收益，反而增加摩擦成本。一个人赚的，对应另一个人亏的。所以从根本上，技术分析不产生收益，而是一个互摸口袋的游戏，没法长久、没法公开、没法做大。
**“当然，从形式上看，股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。首先，债券有一个终止日，虽然要经历长时间的等待，但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意，如果债券利率不作调整的话，他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。
而另一方面，股票却是终身的，它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何，股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%，股票投资人就必须学会适应这个收益水平。股票投资人作为一个整体，是无法中途退出或重新谈判的。
因而总的来说，他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票，但一般而言，新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。
就这一点而言，债券占优。债券收益率可以重新谈判，而权益债券则不能。当然，对于一个长期利率为12%的债券而言，的确没有调整的必要”。**
上面引用的这段比较长，是要说明股票和债券的区别。首先，债券有终止日，股票一般没有。其次，债券因为可以终止，所以可重新设定利率，股票不行。
总而言之，股票实际等同于债券，不同之处在于债券有终止日，股票是终身制。债券的利息是固定的，股票的收益率是浮动的。
“在通常情况下，债券投资人是以现金的形式回收到期利息，然后再尽其所能地将这些利息投资出去。与之相反，股票投资人的权益利息则部分地被公司保留，并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。换句话说，从公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分红的方式派发，其余则被保留在公司内部，继续赚取12%的利息”。
债券和股票的另外一个不同在于，债券全额收回现金，股票的收益部分以红利返还，部分留存再投资。需要说明的是，留存收益再投资正是股票强于债券的根本所在。
但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。
**“在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。••••••。如果在同一时期，有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在，它肯定能以远高于面值的价格出售。
此外，如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券，这些债券必将享受更高的发行溢价。从本质上讲，保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋，当然，他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格”。
**
如果一个债券能够获得12%的收益率，肯定是溢价发行和溢价交易。如果这个债券不付利息，而是滚动发展，溢价会更高。这就是投资的底层逻辑。
相对于高分红的价值股，人们更喜欢不分红的高成长股，因此推高了成长股的价格，导致高PB。成长股的核心在于留存的收益可以再投资获取高的回报率，从而滚动发展，所以，虽然PB高一些，长远来看，还是值得的。
**“回顾历史，股票投资人可以认为自己在1946-1966年间享受到了异常丰厚的三重优惠。
首先，是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率；
其次，是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去；
第三，由于前两点得到了日益广泛的认同，公司的权益资本受到了日渐升级的好评。
第三点带来的好处是，在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上，投资人还获得了额外的奖励，道琼斯工业指数的平均PB从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。这个PB递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力”。**
上面说的其实就是戴维斯双击。老巴把它细分成3部分。净资产回报、回报再投资和估值的提升。
**“随着公司长期债券利率的上升（最终升到了10%），12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了”。
**
债券利率达到10%，股票的12%就没有吸引力了。同时以前低于10%收益的债券价格大跌。
下面之二是提供盈利的5种途径，是ROE的详解。老巴手把手教财务分析啊！
（之一完）
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