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曙光数创（NQ:872808）自6月22日上市申请被北交所受理，到9月28日获得注册结果，前后共历时95天。公司新股申购时间为本周四（11月3日），最初公司发行底价为36元/股，后调整为28.8元/股，本次发行价格为28.8元/股，对应2021年扣非净利摊薄后市盈率为25.63倍，停盘前2个月公司盘面上成交额约为1500万元，交易较为活跃。
发行上市日公司流通市值预计将达到7.08亿元，参与公司本次战略配售的机构有首正泽富、国瑞恒达、鼎翰基金、金长川、汇美基金、晨鸣基金、巨鹿基金、中兴通远、稳泰基金、开源证券。
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一、公司概况
曙光数创是A股上市公司中科曙光的子公司，实控人为中科院计算机研究所。公司成立于2002年1月，主要业务是利用高效冷却技术帮助数据中心降温。目前市场上数据中心基础设施制冷方式主要分为风冷和液冷两种方式，液冷又可细分为冷板液冷和浸没式液冷，浸没液冷又可细分为相变和单相。
根据中国电子技术标准化研究院《绿色数据中心白皮书 2019》提供的数据，在节能性、成本、节地、CPU 可靠性、机房环境等维度对几种技术进行对比可见，在规模化量产后，液冷较风冷具备显著的优势，体现为更加节能、节地，成本更低。
不过受制于目前产业链仍处于发展成熟过程中，浸没液冷数据中心在初始投资方面较传统风冷数据中心高，其节能降耗的优势更多体现在高功率和超高功率数据中心，在中低密度主句中心中，尚不具备成本优势，因此目前中低密度数据中心仍以风冷为主。
2021年公司81.63%的营收来自于浸没相变液冷类业务，该业务毛利率高达42.91%，且占比总体呈现上升趋势，带动公司整体毛利率攀升。
二、公司亮点/机会
1.技术领先 ，行业唯一
公司是目前市场上唯一一家掌握浸没相变液冷技术并成功实现产品化的公司。单在液冷这条技术路径上，相变浸没式液冷系统是目前节能效果最好，是解决超高密度数据中心冷却问题，追求极佳节能性的唯一选择。
在液冷市场，公司竞争对手主要有浪潮、华为、阿里巴巴、联想等四家，其中除了阿里巴巴采用单相浸没液冷技术外，其他三家均采用冷板式液冷技术。由此可见公司的技术实力在行业内处于领先地位。
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2、业绩高增，毛利率逐年提升
公司近两年综合毛利率在40%以上，2021年公司81.63%的营收来自于浸没相变液冷类业务，该业务毛利率高达42.91%，且占比总体呈现上升趋势，带动公司整体毛利率攀升。
公司聚焦发展更具市场前景、竞争格局好的液冷产品，战略清晰，属于风冷的模块化数据中心业务占比快速下滑，该市场属于完全成熟市场，市场参与者众多，竞争激烈。
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3、政策明确支持，行业预期高增长
公司近年来业务的快速增长离不开政策的鼓励和支持，2021年11月30日，国家发改委联同中央网信办、工信部、国家能源局发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》，明确提出至 2025年，全国新建大型、超大型数据中心平均电能利用效率降到1.3以下，国家枢纽节点进一步降到 1.25 以下。2022 年2月，“东数西算”工程全面启动，规划了10个国家数据中心集群。政策上明确的支持将为未来发展形成良好的市场预期。
根据赛迪顾问和中国信通院的数据，2019 年中国液冷数据中心基础设施市场规模为 64.7 亿元，预计2025年可达到245 亿元以上，年均复合增速约为24.85％，其中浸没式占比将从2019年18%提升至41%，这也就意味着预计浸没式液冷这个细分领域的增速将大大快于液冷行业整体增速。
三、公司劣势/风险
1、客户集中度高，多数营收来自关联方
公司下游客户集中度很高，而且多为关联方业务，2019年-2021年关联方占当期营收比例分别为77.68%、80.07%、42.41%，关联公司F常年在前五大客户，是谁自然不言而喻，大概率就是母公司中科曙光。
2021年关联交易大幅下降，仔细看也并非是严格意义上的公司新开拓了其他客户，而是母公司向客户B当地的国资委转让了相关股权，从而使得客户B在股权关系上与公司摘清，摆脱了关联方的关系。
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2、存在关联方销售毛利低于非关联方
在2019年、2020年公司对关联方销售的毛利率均显著低于非关联方，根据公司解释的原因是2019年公司向国内首个大型浸没相变液冷数据中心项目 B 提供浸没相变液冷数据中心基础设施核心部件，该项目是浸没相变液冷技术首次大规模应用，示范作用较强，因此协商后的毛利率整体较低，2020年则是由于还有部分项目 B业务未完成拉低了当期关联方毛利。
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3、直接客户少，销售具有季节性
在销售模式上，公司主要通过商务洽谈的方式销售给集成商客户，而与直接客户接触较少。这是因为公司的浸没相变液冷数据中心产品一般需要结合集成商或服务器厂商形成整体方案交付最终客户进行论证，客户通常不会对公司产品进行单独招标，而是通过整体招标的形式进行整体数据中心的招标，由集成商进行最后总体交付。
由于项目的实施周期，公司营收一般在二季度和四季度确认较多， 2020年、2021年这两个季度占公司当期总营收的比例分别为85.4%和91.61%。由于下游客户回款速度有一定账期，而公司给供应商支付款项更快，中间的时间差导致公司经营现金流净额较当期净利润呈现出显著的差异，波动较大。
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四、募投项目
公司本次IPO计划募资约2.84亿元用于液冷数据中心产品升级及产业化研发项目和补充流动资金。
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前者计划投入约1.74亿元，意在提升公司的研发实力，主要是加强对浸没式液冷数据中心整体解决方案和冷板式液冷数据中心产品的研究，项目计划耗时3年。补充流动资金则是为了优化公司的财务结构，提升经营的稳健性。
公司之所以没有扩产产能类的项目是因为其采取轻资产运营模式，相关材料主要为定制化采购。但是公司在今年7月份的问询中又称正在建设青岛莱西建设生产基地，生产基地投产后可以实现大部分产品的自产，不过从中报在建工程上看，并没有该项目的影子，有待后续的进一步观察。
五、投资价值总结
从行业维度上看，曙光数创受益于数据中心建设，属于政策鼓励和支持的行业，且受益于“东数西算”工程，行业保持较快的发展。
从公司自身质地上看，公司是国内唯一一家掌握浸没相变液冷技术并成功实现产品化的公司，技术水平处于行业领先地位，不过由于行业因素，公司目前的营收主要来自于关联方中科曙光。
在估值维度，公司发行价为28.8元/股，对应2021年扣非净利摊薄后为25.63倍，对应2022年上半年扣非净利摊薄后PE（TTM）约为26倍。同行可比公司英维克PE（TTM）为86.54倍，申菱环境PE（TTM）为53.90倍。
考虑到北交所的流通性因素，即便给予5折，公司目前的发行估值也处于合理偏低一些位置，从另一个维度来看，近期在北交所上市的质地较好的新芝生物PE（TTM）为25.09倍，硅烷科技为36.45倍，华岭股份为39.08倍。
因此，我们认为曙光数创上市后破发的概率相对较低，但考虑到大量流通股的存在，盈利的空间可能也不会很大，预计在50%以内。
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特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
发行上市日公司流通市值预计将达到7.08亿元，参与公司本次战略配售的机构有首正泽富、国瑞恒达、鼎翰基金、金长川、汇美基金、晨鸣基金、巨鹿基金、中兴通远、稳泰基金、开源证券。
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一、公司概况
曙光数创是A股上市公司中科曙光的子公司，实控人为中科院计算机研究所。公司成立于2002年1月，主要业务是利用高效冷却技术帮助数据中心降温。目前市场上数据中心基础设施制冷方式主要分为风冷和液冷两种方式，液冷又可细分为冷板液冷和浸没式液冷，浸没液冷又可细分为相变和单相。
根据中国电子技术标准化研究院《绿色数据中心白皮书 2019》提供的数据，在节能性、成本、节地、CPU 可靠性、机房环境等维度对几种技术进行对比可见，在规模化量产后，液冷较风冷具备显著的优势，体现为更加节能、节地，成本更低。
不过受制于目前产业链仍处于发展成熟过程中，浸没液冷数据中心在初始投资方面较传统风冷数据中心高，其节能降耗的优势更多体现在高功率和超高功率数据中心，在中低密度主句中心中，尚不具备成本优势，因此目前中低密度数据中心仍以风冷为主。
2021年公司81.63%的营收来自于浸没相变液冷类业务，该业务毛利率高达42.91%，且占比总体呈现上升趋势，带动公司整体毛利率攀升。
二、公司亮点/机会
1.技术领先 ，行业唯一
公司是目前市场上唯一一家掌握浸没相变液冷技术并成功实现产品化的公司。单在液冷这条技术路径上，相变浸没式液冷系统是目前节能效果最好，是解决超高密度数据中心冷却问题，追求极佳节能性的唯一选择。
在液冷市场，公司竞争对手主要有浪潮、华为、阿里巴巴、联想等四家，其中除了阿里巴巴采用单相浸没液冷技术外，其他三家均采用冷板式液冷技术。由此可见公司的技术实力在行业内处于领先地位。
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2、业绩高增，毛利率逐年提升
公司近两年综合毛利率在40%以上，2021年公司81.63%的营收来自于浸没相变液冷类业务，该业务毛利率高达42.91%，且占比总体呈现上升趋势，带动公司整体毛利率攀升。
公司聚焦发展更具市场前景、竞争格局好的液冷产品，战略清晰，属于风冷的模块化数据中心业务占比快速下滑，该市场属于完全成熟市场，市场参与者众多，竞争激烈。
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3、政策明确支持，行业预期高增长
公司近年来业务的快速增长离不开政策的鼓励和支持，2021年11月30日，国家发改委联同中央网信办、工信部、国家能源局发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》，明确提出至 2025年，全国新建大型、超大型数据中心平均电能利用效率降到1.3以下，国家枢纽节点进一步降到 1.25 以下。2022 年2月，“东数西算”工程全面启动，规划了10个国家数据中心集群。政策上明确的支持将为未来发展形成良好的市场预期。
根据赛迪顾问和中国信通院的数据，2019 年中国液冷数据中心基础设施市场规模为 64.7 亿元，预计2025年可达到245 亿元以上，年均复合增速约为24.85％，其中浸没式占比将从2019年18%提升至41%，这也就意味着预计浸没式液冷这个细分领域的增速将大大快于液冷行业整体增速。
三、公司劣势/风险
1、客户集中度高，多数营收来自关联方
公司下游客户集中度很高，而且多为关联方业务，2019年-2021年关联方占当期营收比例分别为77.68%、80.07%、42.41%，关联公司F常年在前五大客户，是谁自然不言而喻，大概率就是母公司中科曙光。
2021年关联交易大幅下降，仔细看也并非是严格意义上的公司新开拓了其他客户，而是母公司向客户B当地的国资委转让了相关股权，从而使得客户B在股权关系上与公司摘清，摆脱了关联方的关系。
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2、存在关联方销售毛利低于非关联方
在2019年、2020年公司对关联方销售的毛利率均显著低于非关联方，根据公司解释的原因是2019年公司向国内首个大型浸没相变液冷数据中心项目 B 提供浸没相变液冷数据中心基础设施核心部件，该项目是浸没相变液冷技术首次大规模应用，示范作用较强，因此协商后的毛利率整体较低，2020年则是由于还有部分项目 B业务未完成拉低了当期关联方毛利。
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3、直接客户少，销售具有季节性
在销售模式上，公司主要通过商务洽谈的方式销售给集成商客户，而与直接客户接触较少。这是因为公司的浸没相变液冷数据中心产品一般需要结合集成商或服务器厂商形成整体方案交付最终客户进行论证，客户通常不会对公司产品进行单独招标，而是通过整体招标的形式进行整体数据中心的招标，由集成商进行最后总体交付。
由于项目的实施周期，公司营收一般在二季度和四季度确认较多， 2020年、2021年这两个季度占公司当期总营收的比例分别为85.4%和91.61%。由于下游客户回款速度有一定账期，而公司给供应商支付款项更快，中间的时间差导致公司经营现金流净额较当期净利润呈现出显著的差异，波动较大。
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四、募投项目
公司本次IPO计划募资约2.84亿元用于液冷数据中心产品升级及产业化研发项目和补充流动资金。
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前者计划投入约1.74亿元，意在提升公司的研发实力，主要是加强对浸没式液冷数据中心整体解决方案和冷板式液冷数据中心产品的研究，项目计划耗时3年。补充流动资金则是为了优化公司的财务结构，提升经营的稳健性。
公司之所以没有扩产产能类的项目是因为其采取轻资产运营模式，相关材料主要为定制化采购。但是公司在今年7月份的问询中又称正在建设青岛莱西建设生产基地，生产基地投产后可以实现大部分产品的自产，不过从中报在建工程上看，并没有该项目的影子，有待后续的进一步观察。
五、投资价值总结
从行业维度上看，曙光数创受益于数据中心建设，属于政策鼓励和支持的行业，且受益于“东数西算”工程，行业保持较快的发展。
从公司自身质地上看，公司是国内唯一一家掌握浸没相变液冷技术并成功实现产品化的公司，技术水平处于行业领先地位，不过由于行业因素，公司目前的营收主要来自于关联方中科曙光。
在估值维度，公司发行价为28.8元/股，对应2021年扣非净利摊薄后为25.63倍，对应2022年上半年扣非净利摊薄后PE（TTM）约为26倍。同行可比公司英维克PE（TTM）为86.54倍，申菱环境PE（TTM）为53.90倍。
考虑到北交所的流通性因素，即便给予5折，公司目前的发行估值也处于合理偏低一些位置，从另一个维度来看，近期在北交所上市的质地较好的新芝生物PE（TTM）为25.09倍，硅烷科技为36.45倍，华岭股份为39.08倍。
因此，我们认为曙光数创上市后破发的概率相对较低，但考虑到大量流通股的存在，盈利的空间可能也不会很大，预计在50%以内。
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