【北交所打新】雅葆轩：深度捆绑深天马，逆面板周期业绩上行

雅葆轩自6月30日IPO受理，至10月18日获得注册，前后共耗时110天。公司本次价为14元/股，对应2021年扣非净利润摊薄后计算后市盈率约为19.24倍，停盘前两个月盘面上成交额约为10万元，交易量较小。

公司超额配售股数为204万股，预计上市日公司流通市值为1.52亿元，参与公司战略配售的机构有南京惠尔投资基金、芜湖江瑞投资管理有限公司、淄博栖港投资合伙企业、北京金证资本管理中心、嘉兴金长川肆号股权投资合伙企业、晨鸣（青岛）资产管理有限公司。

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一、公司概况

雅葆轩主要从事PCBA控制板产品的研发、生产、销售，产品主要覆盖消费电子、工业控制、汽车电子三个领域，从营收占比上看，消费电子占比最高，2021年达到61.9%，汽车电子类产品快速增长，2021年为7.4%，2022年上半年占比达到15.49%。从毛利率上看，公司消费电子毛利率最高，其次是汽车电子，工业控制。

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公司下游客户集中度很高，2021年前五大客户占总营收的95.52%，其中第一大客户天马微电子占比为82.53%，因此公司存在客户集中度过高，对单一大客户依赖的问题。

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公司上游主要是PCB、IC、电阻电容、连接器及其他辅材等原材料。近几年来公司业绩快速增长，主要系下游大客户深天马、德力西向公司采购了大量产品，深天马为A股上市公司，由于面板行业近两年周期下行，其盈利状况持续下滑。但雅葆轩却能在客户业绩下滑的情况下，逆势增长，这主要是由于公司规模较深天马营收规模很小，在2021年取得深天马消费电子、汽车电子的量产审核后，中大批量订单快速释放。

公司所处行业竞争激烈，2022年上半年公司毛利率下降明显，主要系消费电子产品行业整体需求疲软，部分订单受下游行业降价压力传导影响所致。在公司营收净利润快速增长的同时，公司应收账款也同比快速增加，这导致2021年和2022年上半年公司经营现金流净额都显著低于当期净利润，若未来该状况不能显著改善将加大公司的流动资金压力和坏账风险。

二、募投项目

目前公司产能利用率处于饱和状态，2021年公司产能利用率达到104.77%，已无剩余产能。募投项目计划建设高端电子制造扩产项目和补充流动资金。扩产项目计划建设期2年，建成后正常年预计实现利润额为5,565.64万元，较2021年公司扣非净利润4483.33万有约1.24倍的增幅。

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在产能消化端，2022年4月，公司与深天马签署长期合作协议，2022年1-8月，公司已导入深天马8个消费电子新品项目和4个汽车电子新品项目。2020年4月，公司通过德力西审核，今年已导入德力西20个工业控制新品项目。2022年8月、9月与龙腾光电、施耐德电气进行送样审核工作，由此可见，公司基于和大客户深天马的良好合作，不断扩产新客户，新增产能未来消化得到一定保障。

三、投资价值总结

雅葆轩作为一家PCBA厂，由于深耕与深天马的客户关系，在通过客户消费电子、汽车电子量产审核后，业绩快速增长，公司未来发展的看点在于汽车电子的持续放量增长和消费电子复苏带来的需求提升。

但公司所处行业竞争激烈，公司对单一大客户存在依赖，议价权较弱，而上游原材料PCB价格的波动会对公司盈利造成一定影响。公司目前产能已经接近饱和，新增产能仍需时间建立，预期未来产能将会成为限制公司业绩快速增长的主要原因。

公司本次发行价格为14元/股，按此底价和2021年扣非净利润摊薄后计算后市盈率约为19.24倍，按照2022年上半年业绩计算PE（TTM）约为17.65倍。同行可比公司光弘科技PE（TTM）约为24.01倍、易德龙PE（TTM）约为24.75倍，一博科技PE（TTM）为26.61倍。考虑到北交所与沪深市场的估值差，公司这个发行价格没有什么性价比。

流通市值方面，不考虑超额配售情况下，公司计划发行1,360万股，预计发行上市日流通市值为1.52亿元。虽然不大，但目前北交所也有15家公司低于此值。

综合来看，在没有调研的情况下，公司未来发展前景不清晰，估值不具备性价比优势，参与的价值不大。

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