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武汉恒立钻具计划于今日启动网上申购，公司从2022年6月23日申请受理到9月2日过会，用时71天。公司此次发行价格14.2元/股（此前底价16元/股），若不考虑超额配售发行后总市值8.7亿元，流通市值3.77亿元（占比43.27%），按照2021年4600万的扣非净利润摊薄后计算，对应发行后市盈率为18.93倍，TTM市盈率为20.25倍。
公司上市停牌前两个月成交额在220万左右，交易相对活跃。此次参与公司战投的有武汉光谷、盛悦私募、武汉鑫汇源和杭州兼济。
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一、公司业务
恒立钻具主要从事工程破岩工具的研发生产，产品包括各种盾构及TBM刀具、顶管施工刀具和各类刀具零配件，同时还向客户提供破岩工具“再制造”服务，即对使用过的破岩工具进行维修再利用。作为破岩掘进装备的关键零部件，工程破岩工具被广泛用于城市轨道交通、铁路公路、综合管廊等涉及隧道挖掘的工程项目中。
从公司的产品构成来看，盾构及TBM刀具和顶管施工刀具为公司主要产品，销售占比在75%以上，订单主要集中在城市轨道交通和城市地下综合管廊领域，占比在88%以上。
在我国通常将用于软土地层的隧道掘进机称为盾构，将用于岩石地层的隧道掘进机称为TBM（Tunneling Boring Machine），在国外则统一称为TBM。盾构及TBM刀具安装在盾构机设备刀盘上，通过刀盘高速旋转带动刀具进行滚压、切削破碎岩土。顶管刀具安装于顶管机的刀盘上，借助于顶进设备产生的顶力使得刀盘高速旋转带动刀具滚动，从而达到破碎岩土目的。
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二、公司亮点/机会
1.下游客户优质，黏性强
我国地质条件复杂多样，对刀盘刀具的地质适应性要求高，决定了工程破岩工具的定制化和非标化。作为掘进装备关键耗材，对产品的可靠性、稳定性要求较高，刀具在施工过程中需要根据磨损情况及时更换，所以企业一旦入围下游合格供应商名录后，便会形成长期稳定的合作关系，客户黏性很强。
公司下游主要客户为工程施工单位和工程装备厂商，长期稳定合作客户有工程施工领域的中国铁建、中国中铁、中国建筑等，工程装备领域的中国交建、铁建重工、中铁工业等，其中中铁工业为国内盾构机及TBM龙头，可见公司的技术和质量已得到市场的充分认可。
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2.易耗品更换频率高，工程施工市场需求增速稳定
公司产品下游市场分为刀具配套和工程施工两大领域，2021年销售占比分别为32.78%和65.93%。刀具配套市场是指设备生产过程中安装配套刀具形成的市场，受盾构机、顶管机设备市场规模增速影响，据华经产业研究院预测，2022-2024年我国盾构机需求分别为608台、713台、800台，对应市场空间分别为213亿元、250亿元、280亿元，年均复合增速约10%；根据中金企信数据，2020年我国顶管机市场规模为1.9亿美元，预计2027年将达到4.62亿美元，年均复合增速为13.53%。若按照设备总造价4%的比例测算，这部分的市场空间在20亿左右，规模较小且增速较慢。
工程施工市场产生于施工过程中的磨损刀具替换需求，刀具属于易耗品，具有低价、高频、使用周期短的特点，是工程破岩工具主要应用市场。随着基础设施建设向中西部、山区转移，现代化城市基础建设不断完善，我国城市轨道交通、城市地下综合管廊等基础设施建设不断增加，预计工程破岩工具市场未来将保持稳定增长态势。根据银河证券预测，2022-2023年我国新增城市轨道交通里程数分别为1981km和2389km，同比增速分别为69.6%和20.56%。
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我国盾构机打破国外技术封锁后，凭借设备质量好、精度高、价格实惠的优势，目前已占领了全球70%的市场。海外市场的拓展带动了工程破岩工具需求的增长，工程破岩工具的出口业务主要是与中国工程承包单位共船出海逐步发展起来的。根据全球基础设施展望预测，全球基础设施投资需求平均年增长速度为3.9%，截至2019年我国对外承包工程业务已累计实现完成营业收入1.76万亿美元，新签合同额2.58万亿美元，其中与隧道施工相关的交通运输建设领域已连续数年成为我国对外承包工程中规模最大的领域。
3.实现进口替代，与承包商“共船出海”
公司创造性地提出了镶齿敷焊刀圈、焊齿刀圈、滑动轴承、冷冻工法、可移动式装配间及装配方法等新产品和新工艺，替代并超越了进口盾构刀具，实现了盾构刀具的国产化，并于2021年被评选为国家级专精特新小巨人企业。
公司从2017年开始通过为国内主要工程承包商的海外项目提供配套刀具的方式开拓海外市场，2019年实现境外销售收入超3,000万，后因疫情影响出现急剧下滑，2021年起再次通过铁建重工“共船出海”开拓印度市场，目前正协助金务大集团投标马来西亚MRT三号线地铁项目，海外市场的拓展将会公司带来一定的需求增量。
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三、公司缺点/风险
1.原材料价格波动大，轴承依赖进口
公司主要原材料为钢材、硬质合金和轴承，采购占比在60%以上，其中硬质合金价格相对稳定，钢材价格波动较大，对公司毛利率影响大。2019-2021年公司毛利率分别为46.9%、39.22%和39.35%，毛利率的下滑主要与原材料价格上涨和产品结构变动导致的单位成本提升有关。轴承则基本靠从美国和日本进口，受贸易环境和原材料价格影响波动较大。目前国产轴承与进口轴承在关键指标承载力方面仍存在一定差距，盾构/TBM刀具对轴承的承载力要求较高，存在一定的进口依赖。
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2.产品同质化竞争激烈
国内工程破岩工具种类多、品牌多，行业集中度较低，产品同质化竞争激烈，大部分企业技术水平不高，某些关键配件依赖进口。目前国内能够批量提供工程破岩工具的企业除了公司以外，还有九久科技（833824）、湖南德天盾构机刀具有限公司、安徽菱力设备科技有限公司、吉林省维尔特隧道装备有限公司等民营企业，中铁装备等国企少量生产其配套的盾构及TBM刀具。九久科技在盈利能力和规模上弱于公司，其余公司多为非上市公司无法直接对比数据。
3.对下游议价权弱，应收账款高
公司下游客户多为央企、大型企业，对上游议价能力强，且对价格调整较为敏感，对于部分执行期限长的合同，由于销售价格已被锁定，难以跟随原材料价格变化进行调整，所以公司很难向下游传导成本压力。而且公司为提升客户黏性，部分产品在单位成本上涨的情况下也没有同步调整销售价格，可见公司对下游议价权很弱。公司应收账款数额很大，2021年应收款项占营收比高达92.63%，经营性现金流表现也很差，营收质量较低，商业模式差。
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四、募投项目
公司此次计划发行1400万股募资2.24亿元，主要用于新建生产基地。项目建设周期24个月，项目建成并完全达产后每年将生产盾构及TBM滚刀8,000套、刮刀15,000套、配件40,000套；年产顶管滚刀5,000套、刮刀8,000套、配件8,000套。截至2021年底，公司滚刀、刮刀产能分别为7413套、14652套，产能利用率分别为111.47%和108.92%，考虑公司产能已超负荷，2022年6月末公司在手订单8295万，该募投项目具备合理性。
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按照公司2022年中报产品售价测算，项目完全达产后年新增营收3.2亿元。保守估计建成后3年产能释放进度为40%、80%、100%，分别对应营收为3.45亿、4.73亿和5.37亿，年均复合增速19.87%。
五、投资价值总结
2019-2021年公司营收分别为1.44亿、1.56亿和2.17亿，年均复合增速22.76%，2021年业绩的大幅增长主要受下游工程施工订单需求增加所致，也与2020年业绩受疫情影响暂缓施工导致的基数低、前期订单释放和应对成本上升适当提价有关。2022年中报显示营收0.96亿，同比下滑8.74%，系因2022年上半年市场整体环境受疫情影响较大所致。
公司营收主要源于工程施工过程中产生的刀具替换需求（占比65.93%），刀具配套需求占比较少（占比32.78%），且呈下降趋势。刀具配套市场规模小、增速慢，公司未来的增长主要靠工程施工需求带动，受益新基建产生的城轨、管廊需求扩张，预计公司未来能够保持一定的规模增速。但是就目前来看，公司产能利用率已超负荷，新增产能可能要等到两年后才能投放，短期的增长受产能限制。
估值方面，同行可比公司九久科技目前无成交，同为刀具耗材行业的华锐精密（688059）市盈率（TTM）为41.96倍，新锐股份（688257）市盈率（TTM）为26.49倍，鲍斯股份（300441）市盈率（TTM）为23.5倍，对比公司发行后TTM市盈率为20.25倍。虽有一定的折价，但考虑北交所流动性差异，加之公司今年业绩有所下滑且短期增长产能受限，北研君认为这个发行价有一定的破发风险，不建议风险偏好低的投资者参与打新。
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特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
公司上市停牌前两个月成交额在220万左右，交易相对活跃。此次参与公司战投的有武汉光谷、盛悦私募、武汉鑫汇源和杭州兼济。
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一、公司业务
恒立钻具主要从事工程破岩工具的研发生产，产品包括各种盾构及TBM刀具、顶管施工刀具和各类刀具零配件，同时还向客户提供破岩工具“再制造”服务，即对使用过的破岩工具进行维修再利用。作为破岩掘进装备的关键零部件，工程破岩工具被广泛用于城市轨道交通、铁路公路、综合管廊等涉及隧道挖掘的工程项目中。
从公司的产品构成来看，盾构及TBM刀具和顶管施工刀具为公司主要产品，销售占比在75%以上，订单主要集中在城市轨道交通和城市地下综合管廊领域，占比在88%以上。
在我国通常将用于软土地层的隧道掘进机称为盾构，将用于岩石地层的隧道掘进机称为TBM（Tunneling Boring Machine），在国外则统一称为TBM。盾构及TBM刀具安装在盾构机设备刀盘上，通过刀盘高速旋转带动刀具进行滚压、切削破碎岩土。顶管刀具安装于顶管机的刀盘上，借助于顶进设备产生的顶力使得刀盘高速旋转带动刀具滚动，从而达到破碎岩土目的。
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二、公司亮点/机会
1.下游客户优质，黏性强
我国地质条件复杂多样，对刀盘刀具的地质适应性要求高，决定了工程破岩工具的定制化和非标化。作为掘进装备关键耗材，对产品的可靠性、稳定性要求较高，刀具在施工过程中需要根据磨损情况及时更换，所以企业一旦入围下游合格供应商名录后，便会形成长期稳定的合作关系，客户黏性很强。
公司下游主要客户为工程施工单位和工程装备厂商，长期稳定合作客户有工程施工领域的中国铁建、中国中铁、中国建筑等，工程装备领域的中国交建、铁建重工、中铁工业等，其中中铁工业为国内盾构机及TBM龙头，可见公司的技术和质量已得到市场的充分认可。
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2.易耗品更换频率高，工程施工市场需求增速稳定
公司产品下游市场分为刀具配套和工程施工两大领域，2021年销售占比分别为32.78%和65.93%。刀具配套市场是指设备生产过程中安装配套刀具形成的市场，受盾构机、顶管机设备市场规模增速影响，据华经产业研究院预测，2022-2024年我国盾构机需求分别为608台、713台、800台，对应市场空间分别为213亿元、250亿元、280亿元，年均复合增速约10%；根据中金企信数据，2020年我国顶管机市场规模为1.9亿美元，预计2027年将达到4.62亿美元，年均复合增速为13.53%。若按照设备总造价4%的比例测算，这部分的市场空间在20亿左右，规模较小且增速较慢。
工程施工市场产生于施工过程中的磨损刀具替换需求，刀具属于易耗品，具有低价、高频、使用周期短的特点，是工程破岩工具主要应用市场。随着基础设施建设向中西部、山区转移，现代化城市基础建设不断完善，我国城市轨道交通、城市地下综合管廊等基础设施建设不断增加，预计工程破岩工具市场未来将保持稳定增长态势。根据银河证券预测，2022-2023年我国新增城市轨道交通里程数分别为1981km和2389km，同比增速分别为69.6%和20.56%。
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我国盾构机打破国外技术封锁后，凭借设备质量好、精度高、价格实惠的优势，目前已占领了全球70%的市场。海外市场的拓展带动了工程破岩工具需求的增长，工程破岩工具的出口业务主要是与中国工程承包单位共船出海逐步发展起来的。根据全球基础设施展望预测，全球基础设施投资需求平均年增长速度为3.9%，截至2019年我国对外承包工程业务已累计实现完成营业收入1.76万亿美元，新签合同额2.58万亿美元，其中与隧道施工相关的交通运输建设领域已连续数年成为我国对外承包工程中规模最大的领域。
3.实现进口替代，与承包商“共船出海”
公司创造性地提出了镶齿敷焊刀圈、焊齿刀圈、滑动轴承、冷冻工法、可移动式装配间及装配方法等新产品和新工艺，替代并超越了进口盾构刀具，实现了盾构刀具的国产化，并于2021年被评选为国家级专精特新小巨人企业。
公司从2017年开始通过为国内主要工程承包商的海外项目提供配套刀具的方式开拓海外市场，2019年实现境外销售收入超3,000万，后因疫情影响出现急剧下滑，2021年起再次通过铁建重工“共船出海”开拓印度市场，目前正协助金务大集团投标马来西亚MRT三号线地铁项目，海外市场的拓展将会公司带来一定的需求增量。
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三、公司缺点/风险
1.原材料价格波动大，轴承依赖进口
公司主要原材料为钢材、硬质合金和轴承，采购占比在60%以上，其中硬质合金价格相对稳定，钢材价格波动较大，对公司毛利率影响大。2019-2021年公司毛利率分别为46.9%、39.22%和39.35%，毛利率的下滑主要与原材料价格上涨和产品结构变动导致的单位成本提升有关。轴承则基本靠从美国和日本进口，受贸易环境和原材料价格影响波动较大。目前国产轴承与进口轴承在关键指标承载力方面仍存在一定差距，盾构/TBM刀具对轴承的承载力要求较高，存在一定的进口依赖。
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2.产品同质化竞争激烈
国内工程破岩工具种类多、品牌多，行业集中度较低，产品同质化竞争激烈，大部分企业技术水平不高，某些关键配件依赖进口。目前国内能够批量提供工程破岩工具的企业除了公司以外，还有九久科技（833824）、湖南德天盾构机刀具有限公司、安徽菱力设备科技有限公司、吉林省维尔特隧道装备有限公司等民营企业，中铁装备等国企少量生产其配套的盾构及TBM刀具。九久科技在盈利能力和规模上弱于公司，其余公司多为非上市公司无法直接对比数据。
3.对下游议价权弱，应收账款高
公司下游客户多为央企、大型企业，对上游议价能力强，且对价格调整较为敏感，对于部分执行期限长的合同，由于销售价格已被锁定，难以跟随原材料价格变化进行调整，所以公司很难向下游传导成本压力。而且公司为提升客户黏性，部分产品在单位成本上涨的情况下也没有同步调整销售价格，可见公司对下游议价权很弱。公司应收账款数额很大，2021年应收款项占营收比高达92.63%，经营性现金流表现也很差，营收质量较低，商业模式差。
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四、募投项目
公司此次计划发行1400万股募资2.24亿元，主要用于新建生产基地。项目建设周期24个月，项目建成并完全达产后每年将生产盾构及TBM滚刀8,000套、刮刀15,000套、配件40,000套；年产顶管滚刀5,000套、刮刀8,000套、配件8,000套。截至2021年底，公司滚刀、刮刀产能分别为7413套、14652套，产能利用率分别为111.47%和108.92%，考虑公司产能已超负荷，2022年6月末公司在手订单8295万，该募投项目具备合理性。
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按照公司2022年中报产品售价测算，项目完全达产后年新增营收3.2亿元。保守估计建成后3年产能释放进度为40%、80%、100%，分别对应营收为3.45亿、4.73亿和5.37亿，年均复合增速19.87%。
五、投资价值总结
2019-2021年公司营收分别为1.44亿、1.56亿和2.17亿，年均复合增速22.76%，2021年业绩的大幅增长主要受下游工程施工订单需求增加所致，也与2020年业绩受疫情影响暂缓施工导致的基数低、前期订单释放和应对成本上升适当提价有关。2022年中报显示营收0.96亿，同比下滑8.74%，系因2022年上半年市场整体环境受疫情影响较大所致。
公司营收主要源于工程施工过程中产生的刀具替换需求（占比65.93%），刀具配套需求占比较少（占比32.78%），且呈下降趋势。刀具配套市场规模小、增速慢，公司未来的增长主要靠工程施工需求带动，受益新基建产生的城轨、管廊需求扩张，预计公司未来能够保持一定的规模增速。但是就目前来看，公司产能利用率已超负荷，新增产能可能要等到两年后才能投放，短期的增长受产能限制。
估值方面，同行可比公司九久科技目前无成交，同为刀具耗材行业的华锐精密（688059）市盈率（TTM）为41.96倍，新锐股份（688257）市盈率（TTM）为26.49倍，鲍斯股份（300441）市盈率（TTM）为23.5倍，对比公司发行后TTM市盈率为20.25倍。虽有一定的折价，但考虑北交所流动性差异，加之公司今年业绩有所下滑且短期增长产能受限，北研君认为这个发行价有一定的破发风险，不建议风险偏好低的投资者参与打新。
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特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
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