霍华德·马克斯：知识的幻觉（下）

文章比较长，上篇在这：https://www.jisilu.cn/question/469806

从业者的预测需求

（Practitioners’ Need to Predict）

预测告诉我们的通常更多是关于预测者，而非关于未来。

——沃伦·巴菲特（Warren Buffett）

多少人有能力在大多数时候都做出有价值的宏观预测？不多吧，我想。又有多少投资经理、经济学家和预测者尝试过呢？数千人吧，至少。这就提出了一个有趣的问题：为什么呢？如果随着时间推移宏观预测并不能增加投资成功，为什么有那么多投资管理行业的成员支持对预测的信念并追求它们？我认为原因可能集中在这些：

• 这是其工作的一部分。
• 投资者们总是这么做。
• 我认识的每个人都这么做，尤其我的竞争对手。
• 我一直都是这么做的——我没法现在退出。
• 假如我不这样做，我就无法吸引客户。
• 既然投资包括配置资本以从未来事件中获益，那么，没有一个对未来事件将会如何的看法的话，怎么有人能指望干好工作呢？我们需要预测，即便它们并不完美。

这个夏天，在我儿子Andrew的建议下，我读了一本非常有趣的书：《错不在我：人们为什么会为自己愚蠢的看法、糟糕的决策和伤害性行为辩护？》（Mistakes Were Made (but Not by Me): Why We Justify Foolish Beliefs, Bad Decisions, and Hurtful Acts），作者是心理学家卡罗尔·塔夫里斯（Carol Tavris）和艾略特·阿伦森（Elliot Aronson）。书的主题是自我辩解。作者解释说，“认知失调”是当人们面对新证据质疑他们既存立场时出现的，而当其出现，无意识的机制使他们能够为之辩护并坚持这些立场。以下是一些精选引用：

如果你持有一套指导你实践的信念，而你发现其中一些是不正确的，你必须要么承认自己错了并改变你的方法，要么拒绝接受新证据。

大多数人——当直接面对证明他们是错误的证据时——不会改变他们的观点或行动计划，而是更坚持地为其辩护。

一旦我们投入于一种信念，并为其智慧辩解过，改变我们的想法就真的是艰巨工作。把新证据塞入一个现有的框架中，并做了心理上的辩解以保持框架，要比改变框架容易得多。

当对那些让其信念收到质疑的证据做出反应时，人们通常采用的机制包括这些（改述作者的措辞）:

• 不愿意注意不和谐的的信息；
• 选择性地记忆他们生活中的部分，关注于那些支持他们自己观点的部分：以及
• 在认知偏误下运行，这些偏误确保人们看到他们想看到的东西，并寻求证实他们已经相信的东西。

我毫不怀疑，这些都在导致并使人们能够继续进行和消费预测的因素之中。这一次，它们可能采取什么具体形式呢？

• 认为宏观预测是投资不可或缺的一部分；;
• 愉快地回忆起正确的预测，尤其是那些大胆而非共识的预测；
• 过高估计预测有多经常正确；
• 忘记或最小化那些错误的预测；
• 不记录预报的准确性或没能计算出一个平均成功率（安打率）；
• 专注于将奖励给未来的正确预测的“金罐”；
• 说“每个人都这么做”；以及
• 或许最重要的是，将不成功的预测归咎于被随机或外生的事件攻其不备。（但是，正如我前面说的，这就关键了：如果如此容易变得不准确，那为什么还要进行预测呢？）

大多数人——甚至是善意的诚实人——会采用符合自己利益的立场或行动，有时会以他人或客观真实为代价。他们不知道自己在这么做；他们认为这是正确的事情；并且他们有大量的正当理由。正如查理·芒格（Charlie Munger）经常——引用德摩斯梯尼（Demosthenes）——说的：“没有什么比自我欺骗更容易的了。因为每个人想要的，他也都相信是真的。”

我不认为预测者是骗子或江湖郎中。大多数都是很聪明、受良好教育的人，他们认为自己在做某件有用的事情。但自利使他们按一定的方式行事，而自我辩解使他们在面对相反证据时仍能坚持这种方式。正如Morgan Housel在一封最近的时事通讯中说的：

无法预测过去并不影响我们预测未来的愿望。确定性是如此宝贵，以至我们永远不会放弃对其追求，而假如人们诚实面对未来有多么不确定，那大多数人早上都起不了床。（《大信念》（Big Beliefs），Collaborative Fund，2022年8月24日）

几年前我的生日，我的橡树资本联合创始人Richard Masson给我送了一件他典型的古怪礼物。这一次，它包括了一些《纽约时报》影印的装订本。我一直在等一个机会来写关于来自1929年10月30日那期我最喜欢的副标题，在其之前两天，道琼斯工业平均指数总共下跌了23%。其写着：《银行家们乐观》。（之后不到三年，道琼斯指数大约又低了85%。）大多数银行家——以及大多数资金经理——似乎天生对未来乐观。除其他之外，这符合他们的最大利益，因为这有助于他们做更多的生意。但他们的乐观主义无疑会塑造他们的预测以及他们从而的行为。

他们能或不能？

（Can They or Can’t They? ）

我从不考虑未来——它来得很快。

——阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）

考虑下宏观预测的以下方面：

• 所需要的假设/输入的数量，
• 必须包含的过程/关系的数量，
• 这些过程内在的不可靠性和不稳定性，以及
• 随机性的作用和意外的可能性。

对我来说，底线是，预测的正确不可能经常至值得的程度。我已经描述过很多次了，但就为了完整起见，我将重申我对宏观预测的效用（毋宁说，无用）的看法：
大多数预测包括了对过去表现的推断。

• 因为宏观发展通常不会背离先前的趋势，推断通常是成功的。
• 因此，大多数预测是正确的。但由于推断通常已被证券价格所预期，那些遵循基于推断的预期的人在推断成立时并不会获得不寻常的利润。
• 有时，经济的行为确实会实质地背离过去的模式。由于这种背离对大多数投资者来说都很个意外，其出现改变了市场，意味着对这种背离的准确预测将高度的有利可图。
• 然而，由于经济并不经常背离过去的表现，对背离的正确预测极少做出，而大多数对背离的预测结果并不正确。
• 因此，我们有（a）推断预测，大部分正确，但无利可图；以及（b）可能有利可图的对背离的预测，极少正确，并因此通常无利可图。
• 证毕：大多数预测并不增加回报。

在这篇备忘录开头描述的那场午餐上，人们被问及他们对例如美联储政策方面的预期，以及这对他们的投资立场有何影响。有个人大概这么回答：“我认为美联储仍将非常担心通胀，并因此将大幅加息，带来一次衰退。所以我现在处于风险规避模式。”另一位说：“我预见通胀在第四季度放缓，使得美联储能在1月转向鸽派。这将使他们得以重新降低利率，并刺激经济。2023年我非常看涨。”

我们经常听到像这样的表述。但必须认识到，这些人在采用的是单因素模型：发言者将他或她的预测基于一个单一变量。说到简化假设：这些预测者含蓄地保持了一切不变，除了美联储政策。他们在需要下3D象棋时却在下跳棋。且不说预测美联储的行为、通胀对这种行为的反应以及市场对通胀的反应是不可能的，所有其他要紧的事情又怎么说呢？如果有一千件事决定着经济和市场的未来走向，那其他999件事怎么样呢？工资谈判、中期选举、乌克兰战争以及石油价格的影响又如何？

事实是，人类在任何给定时间只能在他们脑中记住若干件事。很难将大量的因素考虑进来，尤其是很难去理解大量的事物将如何相互作用（相关性永远是真正的障碍）。

即使你不知怎地设法把一个经济预测搞对了，那也只是战斗的一半。你仍然需要去预期经济活动将如何转化为一个市场结果。这需要一个完全不同的预测，也涉及无数的变量，其中许多属于心理学并因此实际上是不可知的。据他的学生沃伦·巴菲特（Warren Buffett），本·格雷厄姆（Ben Graham）说过：“在短期，市场是一台投票机，但在长期，它是一台称重机。”投资者的短期选择如何能预测得到呢？一些经济预测者正确地得出结论，即美联储和财政部在2020年3月宣布的行动将拯救美国经济，并引发一次经济复苏。但我并不知晓有谁预测到在复苏开启的很早之前就已经起飞的激情牛市。

正如我之前描述过的，2016年巴菲特与我分享了他对宏观预测的看法。“一条信息若要称心如意，它必须满足两个标准：它必须重要的，还有它必须是可知的。”

• 当然了，宏观前景很重要。如今的日子，似乎投资者紧抓着预测者的每句话、宏观事件以及美联储方面的一丝抽动。不像我在这一行的早期时，现在似乎宏观就是一切，而企业发展的影响则相对较小。
• 但我强烈同意巴菲特，即宏观未来是不可知的，或者至少几乎没有人能始终如一地比广大投资者更了解它，而这是尝试获得知识优势并做出卓越投资决策的关键所在。

显然，巴菲特的名字排在成功投资者名单的顶端，他通过的是回避宏观预测，而相反比其他人更多关注于了解“微观”：公司、行业和证券。

• * *

在2001年一篇名为《阿尔法，到底是个啥？》（What’s It All About, Alpha?）的备忘录中，我介绍了“我知道”学派和“我不知道”学派的概念，然后在2004年，我在《我们与他们》（Us and Them）中又对其进行了大篇幅详细阐述。结束当前这篇备忘录，我将插入我在后者中写的关于这两个学派的一些内容：

这些年来我所遇到的大多数投资者都属于“我知道”学派。在1968-78年期间——当时我在做股权分析——尤其如是，甚至在1978-95年期间——当时我已转向非主流投资，但仍在以股权为中心的资金管理公司工作——也是如此。

我们很容易识别“我知道”学派的成员：
- 他们认为，了解经济、利率、市场以及被广泛关注的主流股票的未来走向，是投资成功的关键。
- 他们自信其可以实现。
- 他们知道自己能够做到。
- 他们知道有很多其他人也在尝试这么做，但他们认为要么（a）每个人都可以同时成功，或者（b）只有少数人可以成功，但他们就在其中。
- 他们对根据自己对未来的看法进行投资感到自在。
- 他们也乐于与他人分享自己的观点，即便正确预测的价值应该是如此之高以至没有人会免费地赠送出去。
- 他们很少回过头去严格地评估自己作为预测者的记录。

“自信”是形容这一学派成员的关键词。另一方面，对于“我不知道”学派来说，关键词——尤其是在应对宏观未来时——是“谨慎”。其拥护者普遍认为你无法预知未来；你不需要知晓未来；而恰当的目标是在缺乏这种知识的情况下尽可能地做好投资。

作为“我知道”学派的一员，你可以对未来发表意见（也许还可以让人做笔记）。你可能会被找着问询你的意见，可能被认为是一个称心合意的晚宴客人……尤其是在股市上涨的时候。

加入“我不知道”学派，结果更加复杂。你很快就会厌倦对无论朋友或陌生人说“我不知道”。一段时间后，即便亲戚也停止再问你认为市场将去向何方。你将永远无法享受到那种千里挑一的时刻——你的预测成真还有《华尔街日报》刊登上你的照片。另一方面，你将避免所有那些预测不中的时候，以及那些基于高估的未来知识的投资所可能造成的损失。但当有潜在客户询问你的投资前景，你却只能说“我不知道”时，你又作何感想？

对我而言，关于哪个学派哪个最好的底线，来自已故的斯坦福行为学家阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）：“想到你可能并不知道一些事情，会令人感到害怕，但更可怕的是想到——总提上——世界是由那些相信自己确切知道正在发生什么事情的人所运营的。”

在投资管理行业，给出宏观预测、应要求分享它们，并将客户的钱押在其上，当然是标准的做法。基金经理相信预测，尤其是他们自己的预测，也似乎是一种传统。不这么做会引入极大的不和谐，如上所述。但他们的信念被事实所证明正确吗？我渴望听听你怎么想。

• * *

几年前，一位非常受人尊敬的卖方经济学家——我早年在花旗银行的时候与他成为朋友——打电话给我，带着一条重要信息：“你改变了我的生活”，他说，“我已经停止做预测了。相反，我只是告诉人们当今发生了什么，以及我认为对未来可能产生的影响。生活好多了。”我能帮你达到同样的极乐境界吗？

2022年9月8日