霍华德·马克斯：真正重要的是什么？（上）

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2022年11月22日的备忘录《What Really Matters?》；原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文，如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——

我从今年的几篇备忘录中收集了一些想法——加上最近的一些沉思和交谈——形成了这篇备忘录的主题：对投资者来说什么才是真正重要或应该重要的。我将从检查一些我所认为不重要的东西开始。

无关紧要的：短期事件

What Doesn’t Matter: Short-Term Events

在《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge）（ 2022年9月）中，我谴责了宏观预测——在我们这一行主要关注的是未来一两年。而在《我不敢苟同》（I Beg to different）（2022年7月）中，我讨论了在橡树资本（Oaktree）6月21日伦敦会议上最常被问到的问题：通胀会变得多糟？美联储将提高多少利率来对抗通胀？这些加息是否会导致一次经济衰退？多严重以及多久？我告诉与会者，底线是，这些事情都与短期有关，而以下是我对短期的了解：

• 大多数投资者无法在预测此类短期现象方面胜人一筹。
• 因此，他们不应该投入太多的股票基于这些主题的观点（他们的或其他人的）之上。
• 他们不太可能对投资组合做出重大调整以回应这些观点。
• 他们确实做出的改变不太可能始终如一的正确。
• 因此，这些不是重要的事情。

考虑一个例子。为应对全球金融危机的第一次波动，美联储于2007年第三季度开始下调联邦基金利率。然后他们在2008年底前后将利率降低至零，并使其保持在哪里持续七年。2015年底，几乎我唯一得到的问题是“什么时候会发生首次加息？”我的回答总是一样的：“你为什么关心这个？假如我说‘二月’，你会做什么？而如果我后来又改变主意说‘五月’，你会做什么不一样的？假如所有人都知道利率即将上升，那么哪个月开始这一过程又有什么区别呢？”没有人给出过令人信服的答案。投资者可能认为，提出这样的问题是职业行为的一部分，但我怀疑他们不能解释清楚为什么。

绝大多数投资者无法确切知道就在前面会有什么宏观事件发生，或者市场将对那些确实发生的事件将作何反应。在《知识的幻觉》中，我大篇幅描写了未预料到的事件如何把经济和市场预测弄得一塌糊涂。总之，大多数预测都是推断，而大多数时间事情不会改变，所以推断通常是正确的，但并不特别有利可图。另一方面，对趋势偏离的准确预测可能非常有利可图，但它们很难被做出，也很难被采取行动。这就是为什么大多数人不能很好地预测未来，以至能重复产出卓越业绩表现的一些原因。

为什么做到如此这么难？我们大多数人不知道什么事件可能要发生吗？我们不能就买那些最有可能从这些事件中受益的公司的证券吗？在长期来看，也许吧，但我想转向Bruce Karsh最近一直在强调的一个主题，关于为什么从一个短期焦点中获利特别具挑战性的一个主要原因：我们很难知道对事件的哪些预期已经包含进证券价格中了。

人们所犯的严重错误之一——我们在媒体上总是看到——是相信证券价格的变化是事件的结果：利好事件导致价格上涨而负面事件导致价格下跌。我想这是大多数人所相信的——尤其是第一层级思想者——但这是不对的。证券价格是由事件以及投资者对这些事件的反应所决定的，后者很大程度上取决于事件与投资者预期相比如何。

我们该如何解释一家公司报告了更高的收益，却看到其股价下跌？答案当然是，报告的改善未及预期并因此令投资者失望。所以，在最基本的层面上，关键并不仅是事件正面与否，而是事件与所被预期的相比较如何。

在我工作的最初几年，我曾每天都上花几分钟浏览《华尔街日报》上的收益报告。但过一段时间之后，我突然明白了，由于我不知道预期的数字是多少，所以我对来自一家我未跟踪的公司的公告是好消息还是坏消息毫无主意。

投资者可以成为少数公司及其证券的专家，但没有人可能对宏观事件足够地了解以至（a）能够理解构成证券价格基础的宏观预期，（b）预期到广泛的事件，以及（c）预测这些证券将如何反应。一个潜在的买家可以去哪里研究以弄清楚设定证券价格的那些投资者在通胀、GDP或失业率方面已经预期了什么呢？关于预期的推断有时可以从资产价格中得出，但当实际结果出来时，推断的水平往往不能被证明正确。

此外，在短期内，证券价格非常容易受到随机和外生事件的影响，它们可能掩盖基本面事件的影响。宏观事件以及公司短期命运的起起伏伏是不可预测的，也不一定能说明公司的长期前景——或与其有关。所以对它们应该关注甚少才是。例如，公司经常故意地减少当前收益而投资于其业务的未来；因此，报告的低收益可能意味着未来的高收益，而非持续的低收益。要知道其中区别，你必须对这家公司有深入的了解。

任何人都不应被误导去认为证券定价是一个精确遵循一套规则的可靠过程。事件是不可预测的；它们可能被不可预测的影响所改变；而投资者对所发生的这些事件的反应是不可预测的。由于如此多不确定性的存在，大多数投资者无法通过关注短期来改善他们的成绩。

观察发现，很明显证券价格的波动比经济产出或公司利润的多得多。这是怎么回事？这肯定是事实：在短期，价格的起伏受投资者心理摇摆的影响，要比受公司长期前景的变化的影响多得多。由于心理摇摆在近期内比基本面变化更为重要——而且相当难预测——大多数短期交易都是浪费时间……或者更糟。

无关紧要的：交易心态

What Doesn’t Matter: The Trading Mentality

多年来，我的备忘录中经常包括了我父亲在1950年代讲的一些笑话，基于我坚信幽默往往反映了人类境况的真相。鉴于它在这里的相关性，我将花一点空间给一个我之前分享过的笑话：

两个朋友在街上相遇，Joe问Sam有什么新鲜事。“哦，”他回答说，“我刚买了一箱很棒的沙丁鱼。”
Joe：太好了，我爱沙丁鱼。我要一些。多少钱？
Sam：1万美元一罐。
Joe：什么！一罐沙丁鱼怎么能卖1万美元？
Sam：这是世界上最棒的沙丁鱼。每只都是纯种纯血统的，有证书。它们是用网抓的，不是用鱼钩；手工去骨；包装在上等的特级初榨橄榄油中。还有标签是由一位著名的艺术家绘制的。它们1万美元算便宜了。
Joe：但究竟谁会吃价值1万美元的沙丁鱼呢？
Sam：哦，他们不是在吃沙丁鱼；他们在交易沙丁鱼。

我列入这个老笑话，是因为我相信大多数人把股票和债券当作去交易的东西，而不是去拥有的东西。

假如你让沃伦·巴菲特（Warren Buffett）描述下他投资方法的基础，他很可能会首先坚持说股票应该被视为公司的所有者权益。大多数人开公司不是为了在短期内卖掉公司，而是力图去运营公司，享受盈利能力，以及扩大业务。当然了，创始人做这些事情最终是为了赚钱，但他们很可能把钱视为经营一家成功企业的副产品。巴菲特说买股票的人应该把自己看作是所有者的合伙人，与他们共有相同目标。

但我认为这种情况很少发生。大多数人买股票是为了以更高的价格卖出，认为股票是用来交易的，不是用来拥有的。这意味着他们放弃了所有者的心态，取而代之的是像赌徒或投机者一样行事，押注股价的走势。其结果往往让人不愉快。

DALBAR研究所2012年的研究显示，从1992年到2012年，投资者每年获得的收益比标普500产生的要少3个百分点，而一个典型的投资者的平均持有期是六个月。六个月！！当你持有一只股票不到一年，你就不是在利用股票市场来获得企业所有权并参与到该企业的增长。相反，你只是在猜测短期的新闻和预期，而你的回报是基于其他人对这些新闻信息的反应。总的来说，这种态度令你的收益比什么都不做、只对标普500指数基金进行初始投资要少每年3个百分点。（《富达的最佳投资者是死去的》，《保守收入投资者》，2020年4月8日）

对我而言，为了一次短期交易而买入，相当于忘掉你的运动队夺冠的机会，反而押注在谁将在下一场、下一节或下一局中成功。

让我们来思考下其中逻辑。你买入一只股票因为你认为它价值高于你所必须支付的价格，然而卖家却认为它是完全定价的。某天，假如诸事顺利，它会变得完全定价的——在你看来的——意味着你将卖掉它。然而，你把它卖给的那个人会买，是因为他认为值更多钱。我们过去常说这个过程依赖于“博傻理论”（Greater Fool Theory）：不管我为一只股票付了什么价，总会有人以更高的价格从我这买去，尽管事实上我卖出是因为我断定它已经达到了完全价值。

每个买家都是被这股票最终会比今天的价格更值钱（一个卖家想必不认同的观点）的信念所激励。关键问题是这些购买的背后是什么类型的思维。这些买家的买入，是因为这是一家他们想在未来几年拥有其一部分的公司吗？抑或他们仅仅是在押注其价格会上涨？这些买卖交易可能从外部看起来一样，但我对其思维过程以及从而的逻辑合理性表示怀疑。

每次一只股票被交易，一方是错的而一方是对的。但如果你所做的是押注于流行趋势，以及从而押注于下个月、下个季度或下一年的价格走势，那么还相信你比另一方的人会更经常正确，这现实吗？或许主动管理的衰落可以归因于许多的主动管理人，他们在短期内押注股票价格的方向，而不是挑选他们想要拥有其部分达好几年的公司。这完全是一个潜在的心态的问题。

回到1969年，我在第一国民城市银行（First National City Bank）的头几个月，和我父亲住一起，当时我和他就这个话题进行了一次很长的辩论。（回想那些日子对我而言真是惊奇；他当时比如今的我还要年轻许多。）我跟他说，我认为买入一只股票的动机应该是除了希望价格会上涨以外的某种东西，而我认为其可能是对股息会随时间而增加的预期。他反驳说，没有人买股票是为了股息——他们买是因为他们认为价格会上升。但什么会引发价格上涨呢？

想要拥有一家企业的商业价值以及长期盈利潜力，是成为一名股票持有人的一个好理由，而假如这些预期得到证实，就是相信其股价会上涨的一个好理由。若缺少这些，为升值的希望而买入，仅仅是相当于试图猜测投资者在未来会青睐哪些行业和公司。本·格雷厄姆（Ben Graham）有句名言：“在短期，市场是一台投票机，但在长期，它是一台称重机。”尽管这些都不容易，但正如查理·芒格（Charlie Munger）有次跟我说的，仔细衡量长期价值应该比试图猜测人气的短期摇摆能产出更好的成绩。

无关紧要的：短期表现

What Doesn’t Matter: Short-Term Performance

考虑到对短期投资表现可能的贡献因素，报告的成绩可能会呈现出一幅极具误导性的画面，而这里我主要谈论的是在好光景中的卓越收益。我觉得在好光景中的成功有三个要素——进取、时机以及技能——而假如你在对的时间有足够的进取，你都不需要那么多技能。我们都知道在好光景中，最高的回报往往落到那些投资组合中包含最多的风险、贝塔以及相关性的人上。拥有这样一个投资组合并不是一个卓越或洞见的标志——假如投资者是个始终进取地配置头寸的死多头的话。最后，在给定的季度或年度内，随机事件可能对回报产生压倒性的影响——无论哪个方向。

我备忘录中反复出现的主题之一是以下概念，即一个决策的质量不能仅由其结果来决定。决策往往会通往负面结果，即便它们合情合理并且基于所有可用信息了。另一方面，我们都知道有人——甚或偶尔是我们自己——会因为错误的理由而正确。隐藏的信息以及随机的发展可能甚至会令那些最优秀的思考者的决策受挫。（然而，当考虑的结果是历经一段长的时间和大量的反复试验的话，更好的决策者压倒性地更有可能拥有更高比例的成功。）

显然，没有人应该对一个季度或一年的回报给予过多重要性。投资业绩表现仅仅是从可能实现的全部回报中抽出的一个结果，而在短期，其可能受到随机事件的重度影响。因此，单一个季度的回报很可能是对投资者能力的一个非常弱的指标——假如是个指标的话。基于一个季度或一年来决定一位管理人是否具备特殊技能——或者一项资产配置长期而言是否合适——就像基于一次击球来评判一名棒球运动员，或者基于一场比赛来评判一匹赛马。

我们知道短期表现不大重要。然而，我参加过的大多数投资委员会都把最近一个季度的业绩表现作为议程上的第一项，并在每次会议上都花了相当比重用于其上。讨论通常很广泛，但很少会通往重大的行动。那为什么我们还继续这么做呢？出于同样的原因，投资者关注预测，正如《知识的幻觉》中所描述的：“每个人都这么做”以及“不这么做是不负责任的。”

无关紧要的：波动性

What Doesn’t Matter: Volatility

关于波动性我没有写过太多，除了说我强烈反对有些人将波动性视作是风险的定义或本质。我描述过我的信念，即1960年代早期发展出芝加哥学派投资理论的那些学者们（a）想要检验投资回报和风险之间的关系，（b）需要一个可以量化风险的数字，以便放入他们的计算中，以及（c）毋庸置疑地选择了波动率作为风险的代理，单纯因为其是唯一可用的可量化的衡量标准。我将风险定义为出现糟糕结果的概率，而波动性充其量只是风险之存在的一个指标。但波动性并不是风险。关于这个主题我要说的就这么多。

我在这里想谈论的是，在我参与其中的50多年里，对波动性的思考和关注在多大程度上扭曲了投资界。1960年代晚期就读芝加哥大学（University of Chicago）商学院研究生院（Graduate School of Business）并成为恰是第一批被教授新理论的学生之一，对我而言是一个巨大的优势。我学了有效市场假说、资本资产定价模型、随机游走、风险规避的重要性，以及波动性作为风险的作用。尽管1969年当我进入真实的投资世界时，波动性还不是一个大家交谈的话题，但实践很快就赶上了理论。

尤其是，夏普比率（Sharpe ratio）被采用作为经风险调整后收益的衡量标准。它是一个投资组合的超额收益（其收益中超过国库券收益率的部分）与其波动率的比率。每单位波动率的收益越多，经风险调整后的收益就越高。风险调整是一个至关重要的概念，而回报绝对应该相对于实现这些回报所承担的风险来进行评估。每个人都引用夏普比率，包括橡树资本，因为它是做这项工作唯一可用的量化工具。（假如投资者、顾问和客户们不使用夏普比率，他们就完全没有衡量标准了，而假如他们试图在评估中用基本面风险替代波动性，他们便会发现根本没有将其量化的方法。）夏普比率可能会暗示经风险调整后的业绩表现，正如波动率暗示风险一样，但由于波动率并不是风险，夏普比率是一种非常不完美的测量。

以我1978年开始工作接触的一个资产类别——高收益债券——为例。在橡树资本，我们认为在风险大幅低于基准的情况下可以产出适度高于基准的回报，而这体现在更高的夏普比率上。但高收益债券里的真正风险——我们关心而且历史以来一直在降低的——是违约的风险。我们并不太关心降低波动性，也不会有意识地采取措施来这么做。我们认为高的夏普比率可以源自——以及或许与之相关联——我们为减少违约而采取的行动。

波动性在我们的固定收入或“信贷”领域尤其不相关。债券、票据和贷款代表了定期利息及到期偿还的合同承诺。大多数时候，当你买了一只收益率为8%的债券时，你基本上会在其生命周期获得那8%的收益率，不管债券价格在期间是涨或是跌。我说“基本上”是因为，假如价格下跌，你将有机会用所付利息以高于8%的收益率进行再投资，所以你的持有期回报将会爬升。因此，被许多人辱骂的价格向下波动实际上是一件好事——只要它不预示着违约。（注意到，如本段所示，“波动性”通常是一个误称。策略师和媒体经常警告说，“未来可能会有波动。”他们真正的意思是“未来可能会有价格下降。”没有人担心——或介意经历——向上的波动。）

关键是要认识到，对波动的防护通常不是免费的商品。为降低波动性本身而降低波动性是一种次优化策略：我们应该假定，青睐波动性较低的资产和方法——所有东西保持相同——将通往较低的回报。只有拥有卓越技能（见上）的管理人能够克服这种负面假设，并比降低波动性幅度更小地降低回报。

然而，由于许多客户、老板以及其他选民对极端的起起伏伏（嗯，主要是伏）感到不适，资产管理人通常会采取措施以减少波动。想想在2000年科技泡沫破裂导致的股票三年下跌后，机构投资者开始涌入对冲基金后发生了什么。（这是自1939-41年以来首次三年下降。）对冲基金——以前属于家庭作坊的成员，大多数基金有着来自富裕个人的数亿美元资金——在下行气流中表现得比股票要好得多。机构被这些基金的低波动性所吸引，并因此投资了数十亿美元进去。

对冲基金平均来讲提供了机构想要的稳定性。但在混乱中的某处，以低波动性赚取高回报的想法却迷失了。相反，对冲基金经理追求低波动率作为一个目标本身，因为他们知道这是机构所追求的东西。结果，在过去约18年里，对冲基金平均兑现了人们所渴望的低波动率，但伴随的是中个位数的回报率。这里没有奇迹。

我为什么要逐一列举这些？因为波动只是一个暂时现象（假定你在财务上挺得过），而大多数投资者不应该像他们看上去的那样赋以它那么多重要性。正如我在《我不敢苟同》中写的，许多投资者拥有能够专注于长期投资的奢侈……假如他们加以利用的话。波动对以下投资者来讲应该不用太担心：

• 其实体是长寿的，像人寿保险公司、捐赠基金以及养老基金；
• 其资金不受一次性提取所限的；
• 其必要活动不会受到下行波动所损害的；
• 不必担心被其选民所强迫而犯错的；以及
• 没有举债而在短期内可能必须偿还的。

大多数投资者缺少这些东西中的一些，很少有人具备全部。但就这些特征存在的程度而言，投资者应利用其承受波动的能力，因为许多具有高回报潜力的投资就是可能容易受大幅波动影响。

沃伦·巴菲特总是说得最好，而关于这个话题他说的很有用：“比起平稳的12%的回报，我们更喜欢一个起伏的15%的回报。”那些宁愿有相反结果的投资者——那些觉得平稳的12%更好而不是起伏的15%的——应该问问自己，他们对波动的厌恶主要是财务上的或者主要是情感上的。

但我的底线是这样：许多情况下，人们给予波动的重要性远远超过了他们所应该的程度。

一点题外话

An Aside

虽然我在谈论波动性这个主题，但我想转到一个最近没有太多报道的领域：私募投资基金。2022年的前9个月包括了股票和债券有记录以来最糟糕的时期之一。然而许多私募股权和私募债务基金今年迄今只报告了小幅亏损。我经常被问到，这意味着什么，以及这是否反映了现实。

也许私募基金的业绩报告是准确的。（我知道我们相信我们的是。）但我最近无意看到《金融时报》上一篇有趣的文章，煽动性地题为《私募股权的波动洗钱、回报操纵以及“虚假幸福”》，作者是Robin Wigglesworth。以下是其部分内容：

近来公开和私募市场之间日益扩大的业绩差距是个巨大的话题。投资者常常被视为呆笨的（愚蠢的）受骗者，相信狡猾的私募股权大亨的“回报操纵”。但假如他们是同谋呢？……

这就是佛罗里达大学三位学者在一篇新的论文中主张的。基于将近二十年的私募股权不动产基金数据，Blake Jackson、David Ling和Andy Naranjo得出结论：“私募股权基金经理操纵回报以迎合其投资者。”

……Jackson、Ling和Naranjo的……中心结论是，“似乎普通合伙人（GP）操纵期间回报，并不是为了愚弄他们的有限合伙人（LP），而是因为他们的有限合伙人（LP）要他们这么做”。

与银行设计金融产品以迎合追求收益的投资者或者公司发放股息以迎合投资者对股息支付的需求相似，我们认为，私募股权（PE）基金经理推升期间业绩报告是为了迎合一些投资者对操纵回报的需求。

……假如GP推升或平滑回报，……有限合伙人（LP）组织之中的投资管理人可以向他们的受托人或其他监督者人为地报告更高的夏普比率、阿尔法比率以及顶部的回报率，例如内部收益率（IRR）。通过这么做，这些投资管理人——他们任期中位数是四年，往往在一只私募股权（PE）基金的最终回报实现的数年之前就到期了——可能会改善他们的内部工作保障或潜在的劳动力市场结果……

这可能有助于解释，为什么私募股权公司在2022年第一季度平均实际报告1.6%的收益，以及自那以后仅略有减值，尽管今年全球股权的价值损失了22%。（2022年11月2日。重点为笔者所加）

如果普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）都对看起来异常不错的回报感到满意，那么成绩是否还可疑呢？私募资产的业绩表现是否被准确说明？报告的低波动率是诚实的吗？如果当前的商业环境充满挑战，难道对公开和私募投资的价格影响不应该是相似的吗？

但还有另外一系列相关问题：普通合伙人（GP）拒绝减计那些经历了短期疲软但长期前景依然光明的公司的私募投资的价值，难道不公平吗？而尽管今年私募投资的减计可能不足，但公开证券的价格比它们所应有的更为波动，夸大了其长期价值的变化，难道不是吗？我当然认为公开证券价格反映了心理摇摆，其往往过度。私募投资的价格应该效仿如此吗？

和大多数事情一样，任何报告的不准确最终都会被曝光。最终，私募债务将到期，而私募股权的持仓将不得不被出售。如果今年报告的回报未充分说明价值的真实下降，那么从现当下开始的业绩表现可能会看起来惊人的差。而我确定，这将导致大量的学者（以及或许一些监管者）质疑2022年私募投资的定价是否过高。我们走着瞧。

霍华德·马克斯：真正重要的是什么？（下）：https://www.jisilu.cn/question/471416