霍华德·马克斯：真正重要的是什么？（下）

霍华德·马克斯：真正重要的是什么？（上）：https://www.jisilu.cn/question/471415

无关紧要的：过度活跃

What Doesn’t Matter: Hyper-Activity

在《卖出》（2022年1月）中，我表达了我的强烈观点，即大多数投资者交易过度了。由于我们很难做出多个连续的正确决定，以及交易要花钱并且常常可能是投资者情绪摇摆的结果，所以最好还是少做一些。

我还是个孩子的时候，有句话很流行：不要就坐在那儿；干点什么。但对于投资，我会反过来：不要就干点什么；坐在那儿。发展这样一种思维模式：你不靠你的买卖来赚钱；你靠（希望如此）你的持有来赚钱。多思考。少贸易。做更少但更重要的交易。过度分散降低了每笔贸易的重要性；因此它可能让投资者在没有足够调查或坚定信念的情况下采取行动。我认为大多数投资组合都过度分散并且过度交易了。

我将《知识的幻觉》和《卖出》的很大一部分用来告诫投资者，通过短期市场择时来提升回报是多么困难，我还引用了伟大的投资者比尔·米勒（Bill Miller）说的：“时间——而非时机——才是在股市中积累财富的关键。”

关于这个主题，我最近被一位顾问问到：“假如你不尝试酌情地进出市场，你怎么赚取费用呢？”我的回答是，我们的工作是组装起在长期将表现良好的投资组合，而市场择时不太可能增益其成绩——除非能很好地完成——但我不相信那是通常情况。“那你呢？”我问。“假如你帮助客户建立了一个恰当的资产配置，那么如果一个月后你不改变它，是不是接着你就赚不到费用了？”

类似地，《知识的幻觉》发布那天，一位老朋友问我：“但你不得不（对短期事件）采取立场，不是吗？”我的答案——预料得到——是：“不，如果你这么做的时候并没有优势，就不。你为什么要押注在一次抛硬币的结果上，尤其是还得花钱玩？”

我将用一段精彩的引用来结束我对这个主题的讨论：

最近一则备受关注的新闻涉及一份富达（Fidelity）账户的内部业绩表现回顾，以确定2003年至2013年间哪类投资者获得了最佳回报。客户账户的审计揭示，最佳的投资者要么是死了要么是不活跃的——那些换了工作并且“忘记”旧的401(k)账户的人，将当前选项留在恰当的地方，或者是死去的人，然后资产被冻结，同时遗产管理公司在管理其资产。（《富达的最佳投资者是死去的》，《保守收入投资者》，2020年4月8日)

由于记者们无法找到这份富达的研究，显然富达也找不到，这个故事很可能是杜撰的。但我仍然喜欢这个想法，因为结论是如此符合我的想法。我并不是说为了提高投资业绩就值得去死，但对投资者来说，通过袖手旁观来模拟这种情况可能会是个好主意。

所以真正重要的是什么？

So What Does Matter?

真正重要的是你的持仓在未来5或10年（或更长）的业绩表现，以及在期间结束时的价值几何——相较于你投资的金额和你的所需。有人说长期就是一系列的短期，而如果你把短期都搞对了，你就能在长期享受成功。他们可能认为成功之路包括了为了利用相对价值评估而经常交易、关于流行摇摆的预测，以及对宏观事件的预测。我显然不。

大多数个人投资者以及任何了解业绩跑赢之局限性的人，长期来看可能持有指数基金是最好的选择。投资专业人士和其他觉得自己需要或想要参与主动管理的人，可能会受益于以下建议。

我认为大多数人如果更少关注于短期或宏观趋势，而相反努力工作，以对未来多年的基本面前景获得卓越洞察力的话，他们会更成功。他们应该：

• 研究公司和证券，评估诸如它们的盈利潜力之类的东西；
• 买入相对于它们潜力而言可以在有吸引力的价格买到的那些；
• 只要该公司的盈利前景和价格吸引力保持完好，就继续；以及
• 只有当这些东西无法再次确认，或者有更好的东西出现时，才能做改变。

在前面提到的伦敦会议上——当时我正在讨论（以及劝阻）关注于短期——我说，在橡树资本我们认为自己的工作是（a）买入能够兑现承诺（或者假如不兑现将获得等额或更多）的债务，以及（b）投资于那些随着时间推移会变得更有价值的公司。我坚持这个观点。

上面对投资者工作的描述挺简单的……有些人可能会说过分简化了。也确实如此。笼统地设定目标和过程很容易。困难的部分是比大多数人执行得更好：这是通往跑赢市场业绩的唯一途径。由于平均的决策被反映在证券的价格中，并产出了平均的业绩表现，因此卓越的结果必须基于卓越的洞察力。但我没法告诉你怎样才能比投资者平均而言做得更好。

这个过程还有很多内容，而我将概述一些我认为需要记住的关键元素。这里你会发现反复出现的些主题——来自其他备忘录以及这篇的前面——但我不会因为唠叨那些重要的事情而道歉：

• 忘掉短期——只有长期才是重要的。把证券看作是公司的股，而不是交易的票。
• 决定你是否相信市场有效性。如果相信，你的市场是否足够的低效，以使业绩跑赢成为可能，以及你是否能够胜任利用这一点的任务？
• 决定你的方法是更倾向于侵略性还是防御性。你会努力寻找更多和更大的赢家，或者专注于避免输家，还是两者兼有？你会努力在上涨过程中赚得多一点，还是在下跌过程中损失少一点，还是两者兼有？（提示：“两者兼有”比其中一个或另一个更难实现得多。）通常，人们的投资风格应该适合他们的个性。
• 想一想你正常的风险姿态应该是怎样——你在侵略性和防御性之间的正常平衡——基于你或你的客户的财务状况、需求、愿望，以及忍受波动的能力。考虑下你是否会依赖市场所发生的事情来改变你的平衡。
• 采取一个健康的对待回报和风险的态度。要明白“回报潜力越大，就越好”可能是一个遵守起来很危险的规则，考虑到增加回报潜力通常伴随着增加风险。另一方面，完全避免风险通常也通向同样避免了回报。
• 坚持有一个足够的安全边际，或者有能力平安度过事情发展不及你预期顺利的时期。
• 停止试图预测宏观；拼命地研究微观，以比别人更了解你的研究对象。要明白，只有在你拥有知识优势的情况下，你才有望成功，还有要对你是否拥有知识优势实事求是。要认识到，更加努力并不足够。接受我儿子Andrew的观点，即仅仅拥有“关于当前的现成可用的定量信息”不会给你高于平均的成绩，因为其他每个人也都有。
• 要认识到，心理的摇摆比基本面的更大，而且通常是在错误的方向或在错误的时间。要明白抵制这些摇摆的重要性。如果你可以的话，通过反周期和逆向投资来获利。
• 研究投资环境的状况——尤其是投资者行为——并考虑事物位于周期中的何处。要明白，市场在其周期中的位置将强烈地影响赔率是对你有利或不利。
• 在你喜欢其收益率的时候买入债券，而不是出于交易目的。换而言之，如果你认为收益能补偿你的风险，就买9%的债券，而9%你会满意的。不要买9%的债券有期望通过利率下降带来的价格升值而获得11%。

至关重要的是，股权投资者应该将以下作为他们的主要目标：（a）参与到经济和公司的长期增长以及（b）从复利的奇迹中受益。想想标普500指数（或其前身）自1926年以来10.5%的年回报率，以及这将使1美元到当前变成超过1.3万美元——尽管这段时间经历了16次衰退、一次大萧条、几次战争、一次世界大战、一次全球疫情，以及许多地缘政治混乱的实例。

把参与平均的长期业绩看作主要事项，而把提升业绩的主动努力看作“锦上添花”。这可能与大多数主动投资者的态度相反。通过增持或减持、短期交易、市场择时以及其他主动措施来改善成绩并不容易。相信你能成功地做这些事情需要假设你比一群非常聪明的人还更聪明。在开始行动之前要三思，因为成功所需的要求很高（见下）。

不要因为过度交易而把事情搞砸。把买卖看作是一项开支，而不是一个利润中心。我喜欢未来自动化工厂的想法，有一个人和一条狗；那条狗的工作是不让那个人碰机器，而那个人的工作是喂那条狗。投资者应该找到一种方法让自己在大多数时候不插手投资组合。

一个特别的结束语：不对称

A Special Word in Closing: Asymmetry

“不对称”是我几十年来一直意识到的一个概念，而且随着年岁推移，我认为它越来越重要。这是我用来描述卓越投资的本质的词，也是用以衡量投资者的一个标准。

首先，一些定义：
- 我将在下面讨论一个投资者是否具有“阿尔法”（alpha）。阿尔法在技术上被定义为超过基准回报率的回报，但我更愿意把它看作是卓越的投资技能。它是一种发现和利用存在时的无效性的能力。
- 无效性——错误定价或者错误——代表一项资产价格背离其公允价值的实例。这些背离可能表现为便宜货或者正相反——定价过高。
- 随着时间推移，便宜货将可靠地比其他投资表现更好——在对其风险进行调整后。定价过高的将正相反。
- “贝塔”（beta）是一个投资者或一个投资组合的相对波动性，也被描述为相对敏感性或系统性风险。

相信有效市场假说的人将一个投资组合的回报看作市场回报乘以投资组合贝塔的乘积。这就是解释结果所需要的一切，因为在有效市场中不存在可以利用的错误定价（因此也就没有阿尔法这样的东西）。因此，阿尔法是使一个投资者能够产出比纯粹由市场回报和贝塔所解释的更好的业绩的技能。另一种说法是，拥有阿尔法让投资者得以享有与潜在损失不成比例的潜在利润：不对称。在我看来，当一个投资者可以重复做到以下部分或全部的时候，就存在不对称：
- 在行情好的时候赚的钱比行情不好的时候回吐的更多，
- 相较于输家，拥有更多的赢家，
- 在他的赢家上赚的钱比在输家身上亏的更多，
- 当他的侵略性或防御性偏向及时得到证明时表现良好，但当不及时得到证明时也不差，
- 当他的板块或策略被青睐的时候表现良好，但不是的时候也不差，以及
- 构建投资组合以让大多数意外都在好的一面。

例如，我们大多数人都有一种固有偏向，要么是侵略性，要么防御性。因为这个原因，如果一个侵略性投资者在好年景中业绩跑赢，或者一个防御性投资者在坏年景中业绩跑赢，都没有太多意义。要确定他们是否具有阿尔法和产出不对称，我们必须考虑侵略性投资者是否有能力避免在糟糕的市场中仅靠他侵略性所会产生的全部损失，以及防御性投资者在市场表现良好时是否能够避免错过太多的收益。在我看来，“卓越”就在于好光景和坏光景之间成绩的不对称。

照我看来，假如一个投资者的市场存在无效性，而她具有阿尔法，其影响将表现在不对称的回报中。如果她的回报没有表现出不对称，这个投资者就没有阿尔法（或者可能不存在她可以识别的无效性）。翻过来说，假如一个投资者没有阿尔法，她的回报就不会是不对称的。就这么简单。

简而言之，以下是我对不对称的看法。这段讨论是基于我在2018年的《周期：投资机会、风险、态度与市场周期》一书中包括的素材。尽管我似乎在谈论一个好年份和一个坏年份，但这些观察只有在这些模式持续相当长的年数时才能被认为是有效的。
​
让我们考虑下一个管理人的业绩表现：

市场表现

+10%

-10%

管理人A

+10%

-10%

上面的管理人显然没有增加任何价值。你不妨投资于一只指数基金（可能费用还低得多）。

这两个管理人也没有增加任何价值：

市场表现

+10%

-10%

管理人B

+5%
-5%
管理人C

+20%

-20%

管理人B不过是一个贝塔为0.5的无阿尔法的管理人，而管理人C是一个贝塔为2.0的无阿尔法的管理人。把一半资金投入到一只指数基金，然后把剩余的藏在床垫下，你也可以获得和管理人B一样的成绩，而管理人C的情况，可以用借来的资金投资翻倍并全部投入到一只指数基金。

然而，这两个管理人确实有阿尔法，因为他们表现出不对称：

市场表现

+10%

-10%

管理人D

+17%

-12%
管理人E

+9%
-3%

两位管理人的收益都更多地反映了市场在好光景的收益，相较于在坏光景的损失。管理人D可能被描述为一个具有阿尔法的侵略性管理人；当市场上涨时她获得了市场回报的170%，但当市场下跌时她只遭受了损失的120%。管理人E是一个具有阿尔法的防御性管理人；他的回报反映了一个上涨市场90%的收益，但仅有一个下跌市场30%的损失。这些不对称只能归因于阿尔法的存在。风险容忍型客户会更喜欢投资于D，而风险厌恶型的会更喜欢E。

这位管理人真的非凡：

市场表现

+10%

-10%

管理人F

+20%

-5%

她在两个方向上都打败了市场：当市场上涨时她涨得更多同时当市场下跌时她跌得更少。在行情好时她涨得如此之多，你可能会忍不住将她描述为侵略性。但由于她在行情向下时跌得较少，这种描述就站不住了。要么她在侵略性和防御性方面没有偏向，要么她的阿尔法足够大，能将其弥补。

最后，这是有史以来最伟大的管理人之一：

市场表现

+10%

-10%

管理人G

+20%

+5%

无论行情好坏管理人G都在上涨。他显然没有侵略性/防御性的偏向，因为他在好坏市场的表现都非同寻常。他的阿尔法足以让他能逆势而行，在下行的年份都获得一个正的回报。当你找到管理人G，你应该（a）对他报告的业绩进行广泛的尽职调查，（b）如果数字站得住，给他投入大量资金，（c）希望他不要接受太多的钱让他的优势消失，以及（d）把他的号码发给我。

• * *

什么最重要?不对称。
- 总而言之，不对称体现在管理人的能力上，当事情按他的方式发展时能表现良好，而当并非如此时也能不那么糟。
- 一句伟大的谚语说：“永远别把智慧和牛市混为一谈。”拥有产出不对称所需技能的管理人是特殊的，因为他们能够从市场上涨以外的来源做出良好收益。
- 你这么一想，主动投资业务的核心，完全就是关于不对称。如果一个管理人的业绩没有超过市场回报和他的相对风险姿态——这源于他对市场板块、战术和侵略性水平的选择——所能解释的水平，那么他就不值得赚到他的费用。

没有不对称（参见前面的管理人A、B和C），主动管理就不会兑现任何价值，也不值得任何费用。确实，如果一个主动投资者不具备卓越技能或洞见，他所做的所有选择都将是徒劳。根据定义，平均投资者和低于平均的投资者都没有阿尔法，也不产出不对称。

最大的问题是如何实现不对称。人们所关注的大部分事情——我在前面描述为无关紧要的事情——都无法提供。正如我之前说过的，所有投资者的平均想法产出了市场价格，以及，显然，平均业绩表现。不对称只能由相对少数的具有卓越技能和洞见的人来展示证明。关键在于找到他们。

2022年11月22日