《巴菲特致股东的信》1956~1999年的投资精华摘要及解读

@白湖水

《巴菲特致股东的信》：1982年的投资精华摘要及解读前言《巴菲特致股东的信》1956年 ~ 1999年合集.pdf下载链接。巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。1. 非财报利润“会计数字只是企业评价的起点而非终点”。还是老生常谈的会计准则问题，占比20%以下的持股，只有收到的红利才能进入投资收益，留存的利润...

@白湖水

《巴菲特致股东的信》：1981年的投资精华摘要及解读1. 参股0~20%的会计处理“无控制权盈余，亦即那些我们无法控制或影响其盈余分配的一些被投资公司，而这部分的盈余完全未显现在伯克希尔的账面之上”。以上是已经过时的企业会计准则规定。即控股比例小于20%的公司，在长期股权投资分类中分为第四种，简称三无分类：无控股、无合营、无重大影响。其后续计量跟控股子公司一样，采用成本法计量。只有收到的红利计...

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《巴菲特致股东的信》：1981年的投资精华摘要及解读

1. 参股0~20%的会计处理

“无控制权盈余，亦即那些我们无法控制或影响其盈余分配的一些被投资公司，而这部分的盈余完全未显现在伯克希尔的账面之上”。

以上是已经过时的企业会计准则规定。即控股比例小于20%的公司，在长期股权投资分类中分为第四种，简称三无分类：无控股、无合营、无重大影响。其后续计量跟控股子公司一样，采用成本法计量。只有收到的红利计入投资收益，公司留存的未分配利润，在伯克希尔报表上反映不出来。

现在这种类型的参股公司，已经在长期股权投资中取消了，划入了金融资产。长期股权投资的分类，从四分类改为三分类。

之所以要把这个过时的会计准则摘录，并加以详细的说明，是因为现在流行的书《巴菲特致股东的信》，有较多的这种过时的会计准则。对于不了解会计准则的人，本来就被会计准则搞得晕头转向，再加上这种过时的、已经作废的内容，更加糊涂了。

因为长期股权投资和金融资产，是读财报的难点，又是资产负债表的关键点。不搞清楚一个公司到底有哪些家当，怎么评估公司的价值？哪些是投资在外的股权，价值多少？哪些是投资在外的金融资产，价值多少？

2. 收购准则：什么样的公司是好公司？

“我们并购的决策着重于把实质的经济利益而非管理规模或会计数字极大化”。

巴菲特指出，人们经常犯错，原因在于：
1）领导层有着动物的天性，想要做大公司规模。
2）评判的标准是产值，而不是利润。世界500强的排名是按照产值。
3）管理层过于幻想，以为自己魅力无边，可以把坏公司变好。

巴菲特接着指出，只有两种情况下的收购会成功。

“第一类是能够适应通货膨胀的公司，通常它们又具备了两种特征，一种是很容易去调涨价格，且不怕会失去市场占有率或销货量;一种是只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加”。

巴菲特告诉我们什么样的公司是好公司！
第一个特征是具有提价权。
第二个特征是投入小、产出大。

没有提价权的产品，就会打价格战，最后都辛苦不赚钱。大多数工业产品都是如此，低价胜出，公司只能赚取微博的利润。

投入下、产出大，也是一个重要的特征。普通工业产品，就是高投入、低产出。

名牌消费品，如高端白酒、高端补品，例子是贵州茅台酒，东阿阿胶，它们可以提价。而且随着生产的扩大，不需要巨额的资本投入，仅仅靠自身的滚动发展就可以完成，同时还可以分红。反之，有些类型的公司，给股东的回报很少，需要股东不断的掏钱！比如券商！还有曾经造假的康美药业和康得新。

“第二类是那些经营奇才领导的公司▪▪▪▪▪▪发现到头来利用公司资金买回自家股份是最实在的方法”。

这一段包含两个意思。第一个意思是：由经营奇才领导的公司，是值得并购的公司，比如Tom Murphy，备受巴菲特的推崇。第二个意思是：在没有好的收购对象时，与其瞎买，还不如回购自己的股票。

投资就是比较，选择最具有性价比的证券购买。如果债券收益高，就买债券。如果股票收益高，就买股票。如果债券和股票都不合适，自己公司的股票低估，回购自身的股票也是一种投资，增加股东的权益。同样一个饼（公司），分的人少了，每个人得到的就多了。

《巴菲特致股东的信》：1980年的投资精华摘要及解读

1. 参股公司之财会准则

“一般公认会计原则规定若持有股权比例超过百分之五十，则投资公司必须完全合并该被投资公司，包含营收、费用、所得税与盈余等在内的所有会计科目。比如说像是伯克希尔持有 60%股权的蓝筹印花公司，便是属于这一类，至于其它 40%股东的权益在财务报表上则以少数股东权益列示”。

企业会计准则规定，控股比例超过50%的公司是子公司，要合并财务报表。其它的股权，算少数股东权益，单独列示。这个准则跟现在的A股是相同的。

“而若是持有股权比例介于 20%-50%之间，▪▪▪▪▪▪则在投资公司的账上仅记录一个分录，将被投资公司依股权比例所确认的投资损失或利益予以入账。因此如果 A 公司拥有 B 公司三分之一的股权，则不论 B 公司是否将年度盈余全数发放，A 公司都必须依比例确认投资利益”。

企业会计准则规定，控股比例20%~50%的公司是合营或者联营公司，不能合并财务报表，而是按照权益法计算对应的投资收益。比如A公司占B公司1/3的股份，B公司的年利润300万，那么A公司的投资收益100万,同时对B公司的资产价值增加100万。

以上两种类型的参股公司，就是长期股权投资，是读财报的难点之一。

2. 盖可保险公司

“我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。GEIGO 或许是一个例外，自1976 年几乎破产的边缘东山再起”。

“GEIGO 的问题与 1964 年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两家公司皆为一时之选，一时的打击并未毁掉其原本的经济基础，就像是一个身体健壮的人得到局部可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷”。

行业比人重要。一个能干的经理人，遇到一个夕阳产业，照样无能为力。

好公司，遇到可以解决的危机，低价买入。这是经验之谈。老巴买美国运通和盖可保险，都是在公司遇到了危机，股价被打到很低的位置，趁机买入的。这样才能获得超额收益。

我最近比较懊悔的是东阿阿胶。本来我在30多元的价格抄底成功了，并且也坚信阿胶会回到前期高点。但是在去年，股价低位震荡了一年多。看到油服股票反弹强劲，就清仓了阿胶，换成了中海油服。结果一年来，中海油服横盘震荡了一年，阿胶上涨了超过50%！本来是打算做完油服的涨幅后，再回头吃进阿胶，两头都吃。结果是一头都没有吃到！

3. 保险公司的投资

“保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费，由于产险的投保期间较短，一旦保户规模缩减，资金流动不足时，将被迫出售部分债券使得损失浮上台面，保险公司的净值立即大幅缩水”。

老巴已经预计到了保险公司面临的风险。现在的硅谷银行，就是这样。在加息的大环境下，投资的债券大幅贬值。一旦客户的资金跟不上，必须卖出债券支付客户的提款，就会造成大幅亏损，甚至到破产的境地。

4.财务

“8 月份，我们发行了 12.75%，25 年期(2005 年到期)，金额 6,000 万美元的公司债。▪▪▪▪▪▪最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候，那时候你一定希望拥有庞大的火力”。

1980年，是美国历史上通货膨胀最高的时候，达到了两位数。老巴用12.75%的高利息，25年的长期，发行了6000万的债券。他认为银根最紧之时，就是抄底之时。

其实跟目前的形势类似。美国的利息已经达到了5%，是近30年来的最高值。在高通胀、高利息的环境下，全球股市都不好。香港因为资金自由进出，更是直接受到国际资金流出的影响，股市低迷。

“我们偏爱那些会“产生现金”而非“消化现金”的公司”。

产生现金，不是消耗现金，这是老巴的标准！无论是收购公司，还是购买股票，都遵守这个指导原则。老巴偏爱消费股和传媒股，都是具有垄断地位的公司，源源不断地产生现金，雪球就是这么滚大的！

反之，大部分工业企业，都是消耗现金的，需要不断融资，赚到的钱也需要再投入，大多数公司都是价值毁灭。只有少数公司能够长大，给投资人带来回报。

《巴菲特致股东的信》：1979年的投资精华摘要及解读

前言

《巴菲特致股东的信》1956年 ~ 1999年合集.pdf下载链接。

巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。

老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 关于会计准则的变化###

“从去年年报开始，会计原则要求保险公司持有的股票投资在资产负债表日的评价方式，从原先的成本与市价孰低法，改按公平市价法列示”。

企业会计准则变化了，保险公司持有的证券投资，比如股票，按照公允价值计量，就是按照市价计算，这跟目前A股的会计准则是相同的，以前是按照成本与市价孰低法。

成本与市价孰低法是一个通用的会计原则。本着保守的态度，来估算资产的价值。比如说，固定资产，可以减值，但是不能升值，就是孰低法。又比如存货，可以减值，但是不能升值，也是孰低法。

2. 关于绩效

“年复合成长率达 20.5%。这个比率远高于每年营业利润率的平均数，突显保险子公司股票增值利益对于股东权益的重要性。▪▪▪▪▪▪当时账面的资产不论是以永续经营或清算的基础来看，其价值都远低于账面净值，(至于负债则一毛也少不了)”。

上面这段话的内容不少。首先，老巴接管伯克希尔以来，净资产的年化复合收益率达到了20.5%，但是公司的利润增速没有这么高。差额在哪里？

差额就在于保险公司的资金杠杆！ 等于是老巴公开承认了他的业绩一部分来源于保险公司的浮存金产生的杠杆。浮存金是投保人的钱，理赔之前由保险公司保管，保险公司拿来投资，产生的收益归保险公司所有。

其次，讲了接管时伯克希尔的股价是低于净资产的。因为无论从经营来说，还是从清算来说，净资产都不值那么多钱。虽然是花了那么多钱买的！A股也有很多破净的股票，道理相同。股票破净了，看起来很便宜，但是这些便宜的资产既不能经营产生足够的价值，又不能清算还给股东，等于是无效的资产。

最后，“至于负债则一毛也少不了”。资产可以有很大的水分，所以，会有破净的股票，因为这个资产不值钱。但是，负债都是实打实的，一点也少不了。比如说，贷款买房，房价可以跌，资产缩水，但是欠银行的钱，连本带息，一分也少不了。

我这周读岭南转债的财报，资产实在难看。应收账款和合同资产占了很大比重，没有什么硬资产。在房地产不景气的大环境下，公司不得不引进国资，要改组成为国资控股公司。

3. 投资与经营

“虽然我们的纺织事业仍持续不断地有现金流入，但与过去所投入的资金实在是不成正比，这并非经理人的过错，主要是产业的环境使然。在某些产业，比如说地方电视台，只要少数的有形资产就能赚取大量的盈余，而这行的资产售价也奇高，账面一块钱的东西可以喊价到十块钱，这反应出其惊人获利能力的身价，虽然价格有点吓人，但那样的产业路子可能反而比较好走”。

原文是一段，完整摘录，其实讲了正反两个意思。

纺织行业不行！虽然还能产生利润，有现金流入，但是投入产出比很低。

有的行业，比如电视台，只要少量的资产就可以产生大量的利润。PB可以达到10倍，因为它值这么多钱！这就是收费垄断！

告诉我们投资选择股票时，行业很重要！要避开没有竞争优势的企业，选择有竞争优势的企业，最强的竞争优势就是垄断！地方电视台就是垄断的存在。

“所谓有“转机”(Turn-arounds)的公司，最后显少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业”。

这是广为人知的巴菲特名言，出处在这里！困境反转只是小概率事件，不要把事件和精力花在烂公司上。以合理的价格买入好公司！

4. 债券投资

“会计原则，允许保险公司以摊销成本而非已严重受损的市场价值来记录其债券投资”。

这是一个会计准则。保险公司投资的债券，可以分类为“摊资”，可以分类为“损资”，还可以分类为“综资”。

摊资就是拿着债券吃利息。
损资就是拿着债券赚差价。
综资是即吃利息又赚差价。

这是金融资产的三分类，是读财报的难点之一。

“更讽刺的是，某些财产保险公司有鉴于通货膨胀高涨，决定将原本一年期的保单缩短为半年为期，因为他们认为实在是无法去衡量未来的十二个月内，医疗成本、汽车零件价格会是多少”。

1979年美国通货膨胀非常高，因为通胀高，所以不断加息，利率越来越高。跟现在2023年的美国通货膨胀类似！保险公司为了应对高通胀，将财产保险的保单从一年改为半年！

因为通胀走高，利率走高，所有长期的保单、长期的债券都亏损严重。

“当然基于保险营运所需，我们必须持有大量的债券或固定收益部位，但最近几年我们在固定收益方面的投资多属于可转债，也由于具有转换权，使得这些债券实际发行的时间比其票面的到期日要短得多，因为在到期前，依合约规定我们可以要求转换为股份”。

老巴还是牛！监管要求保险公司必须持有一定比例的债券，他以可转债代替普通债券，避免了债券的损失。

“长期的债券终将会沦为废纸”。

当然前提条件是，在当时通胀不断走高的环境下。

这是巴菲特第二次详细地介绍投资债券！第一次是1969年老巴解散他的私募基金，担心投资人拿到资金后瞎投资亏损，详细介绍了投资人怎么投资债券。

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《巴菲特致股东的信》：1977 + 1978年的投资精华摘要及解读

前言

巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。

老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 1977年的摘要及解读

“蓝筹印花大量实现的资本利得，本公司依照投资比例确认投资收益所贡献”。

伯克希尔持有蓝筹印花公司36%的股份，根据企业会计准则，按照权益法计算，权益法就是根据投资比例确认收益或者亏损。

“公司宣称每股盈余又创下历史新高▪▪▪▪▪▪不认为这样的经营表现有什么大不了的▪▪▪▪▪▪就算是静止不动的定存账户，由于复利的关系每年都可稳定地产生同样的效果”。

“除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估)，否则我们认为“净资产收益率”应该是衡量管理当局表现比较合理的指针”。

公司盈利增加或者每股收益增加，没有什么了不起的。就算是把钱存在银行，也可以实现。老巴再次强调，衡量公司经营成绩的指标是净资产收益率ROE。并且指出了两个例外：负债率很高，有重大资产没有重估。

通过加大负债率，就是加杠杆，一旦遇到问题，公司很容易破产倒闭。比如现在的房地产公司，由于杠杆率很高，行业不景气，很多债务违约，处在破产边缘。同样，美国的银行业，比如硅谷银行，也是典型的高杠杆行业，在大幅加息的情况下，宣布破产。

另外一种例外，就是重大资产没有评估，会扭曲ROE。比如说，一项专利，可能账面的无形资产价值是一千万，实际价值一个亿，按照一千万计算，ROE就会很高！

“产险的核保利益大幅地成长，此外可供投资的资金亦迅速累积，只可惜这样的情况维持不了多久，这些业者又会再度卷土重来，随着市场紧绷情势转为宽松，费率又将变得失控，届时我们又必须回复过去冷静地接受保费收入锐减的考验，严格的核保纪律绝对必须维持，如此我们才能抗拒直觉，眼睁睁地看着其它业者以疯狂的价格抢走生意”。

以上是老巴分析保险业务的周期性。这个对于我们的保险不适用，因为我们的保险公司费用是固定的，不存在降价竞争的问题，但是原理是广泛使用的。

行业景气→公司增加→供给增加→降价竞争→行业低谷→去产能→价格上升

“保险公司提供的制式保单很容易为其它同业所模仿，他们唯一的产品就是承诺，保险执照不难取得，而费率也是公开的，这行业商标、专利、地点、企业年资、原物料等都不重要，消费者对于产品也很难产生特别的偏好，在企业的年报中，常常看到有人强调自己不同于其它同业的特殊之处，有时这样的说法有道理，有时没什么道理，但不可否认的是，保险事业的本质使得经理人的表现，对于公司绩效的影响具有举足轻重的地位，很幸运的是与我们共事的是一群优秀的经理人”。

以上整个段落摘录，老巴分析保险公司的特点：是无差异化的竞争，唯一的差异是管理人。首先，保险牌照不难得到；其次，保单很容易被同行模仿；然后，费率是公开的；没有专利、商标、原材料的区别，保险就是一个理赔的承诺。

“伯克希尔纺纱与 Hathaway 工业是在 1955 年合并成为伯克希尔 Hathaway 公司的，时至 1964年，净资产从合并时的 5,300万美元大幅缩减至 2,200 万美元，所以我们可以这样说，单一年度所透露出公司营运的景况实在是极其有限”。

某一年的经营和财务数据不重要，重要的是趋势。伯克希尔公司10年间净资产下降了超过一半，颓势很明显！

公司的持股，最大比重的是传媒行业！老巴对传媒是真爱。新买入资本城，一家传媒公司，包括多个城市的电视台。老巴对它的董事长汤姆•墨菲推崇备至，成了好朋友。除了以前的华盛顿邮报，新买入了奈德里德报业公司。

关于选股标准，在以前的好股、好人、好价的基础上，多了一条能够了解的行业。

“这类的投资初期对于我们的经营利益的助益或许不大，举例来说，1977 年我们投资了 1,090万美元在资本城通讯公司之上，去年依照持股比例应可分得的盈余约为 130 万美元，但实在反应在我们财务报表上的却只有区区 4 万美元的现金股利”。

这段又是一个会计准则。不知道当时是怎么分类的，现在对资本城的投资分类为金融资产，收到的红利计算为投资收入。公司留存的利润，账上是反应不出来的；当然，按照新的准则，要么分类为“损资”，要么分类为“综资”，也是可以从财报反应出来。损资直接进利润表，综资进综合收益，最终增厚资产负债表。

没有一定的财务基础，读这个信有一定的难度。

“自从喜诗糖果在 1972 年被蓝筹印花所买下后，就没有投入任何额外的资本，其税前盈余从 420 万美元成长到 1,260万美元，尤其难得的是喜诗所处的产业环境，几乎没有成长”。

这里虽然短短几句话，包含了最重要的投资秘密。虽然行业没有成长，不需要任何额外的资本投入，税前利润从四百多万增长到一千二百多万。这就是消费垄断！

老巴最爱的是消费垄断和收费垄断！消费垄断的代表是喜诗糖果，收费垄断的代表是华盛顿邮报，都是不需要投入的赚钱机器！

2. 1978年的摘要及解读

“首先，是会计相关的议题，在年底与多元零售公司的合并后，对于公司的财务报表有两项影响，首先在合并案完成后，我们对蓝筹印花的持股比例将提高至 58%左右，意味着该公司的资产负债以及盈余数字必须全部纳到伯克希尔的报表之内，在此之前，我们仅透过权益法按投资比例确认蓝筹印花的净值与收益”。

这是会计准则，股份从36%增加到58%，长期股权投资的分类从联营公司变为控股子公司，计量方法从权益法改为成本法。

“会计原则要求二个独立个体合并时，所有报告的财务数字都必须假设这两家公司原本就在一起，所以后续呈现所有数字，是假设这两家公司早在 1977 年(甚至更早以前)就已经合并，虽然真正合并的日期是 1978 年的 12 月 30 日，这样的改变使得比较性的评论很容易产生混淆▪▪▪▪▪▪”。

这是会计准则，因为实际控制人都是巴菲特，属于同一控制下的合并。所以假设两家公司原本就在一起，调整以前的财务报表。准则的目的是防止通过左手倒右手的合并，操控财报利润。

“事实上，我不认为包含我自己本身在内，有人能够“成功”地预测股市短期间的波动”。

没有人能够预测股市短期的波动！老话重提。

“目前纺织厂房及设备账面的价值远低于未来重置所需的成本，虽然这些设备都已相当老旧，但大部分的功能与目前同业所采用的全新设备差异并不大，尽管固定资产的投入不须太大，但销售所须负担的应收账款及存货周转资金却是相当沉重的担子，纺织业低资产周转率与低毛利无可避免地造成低落的股东权益报酬率”。

纺织厂房和设备的市价低于重置成本，就是破净。应收账款高、存货高！低毛利、低资产周转率！这两低加两高，造成了净资产收益率ROE低，衡量业绩的终极指标。

“纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态，所以我们只能期望获取稍微合理的投资报酬即可”。

教科书式的教学：资本密集且无差异化的产品，只能赚取微博的利润。产能过剩是常态。降价的底线是营运成本。固定成本是用来牺牲的。

比如一个重资产公司，每年的折旧是5千万，每个产品的固定成本是50元，可变成本或者营运成本是40元，售价100元，那么还可以有10%的毛利润。现在竞争激烈，要降价销售，到80元的售价。生产一个产品，倒亏10元，厂家还是会销售。因为不生产，亏损更多，固定资产的折旧就是50元。现在生产一个，还能够赚回40元的折旧。厂家的降价底线在哪里？40元！营运成本。

“虽然闲坐一旁看别人表现，难免有点无趣且有伤自尊，但我们认为这本来就是被动参与某些优秀的经营阶层所必须牺牲的”。

做证券投资就是这样，闲坐一旁。别人比你做得更好，这是必须的牺牲。其实也不闲，要找到好公司，还要低估，非常不容易。

“一家费用成本高的公司经营者，永远找得到增加公司开支的借口;一家费用成本低的经营者，永远找得到为公司节省开支的方法”。

优秀是有基因的，成本低也是有基因的。

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《巴菲特致股东的信》：1975 + 1976年的投资精华摘要及解读

前言

巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。

老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 1975年的摘要及解读

“因此，我们将继续寻找办法以壮大经营规模，同时也避免对新的固定资产的资本投资（考虑到过去在纺织机器上的巨额投资产生的回报却相当低，我们认为新增产能是不合理的）”。

“壮大经营规模”又不“资本投资”，我实在想不到怎么能够实现？

纺织行业的投资回报率低，老巴很明确不会进行大的投资。

“这次的通货膨胀使▪▪▪▪▪▪成本损失超过了在正常成本环境中的保费收入的增加”。

通胀无牛市！因为通胀会提高公司的经营成本，侵蚀企业的经营利润。比如说现在的A股也是，近期读财报，金能转债的2022年度利润大幅下降，公司的解释是两个原因。一是原油、煤炭、天然气等原材料价格大幅上涨，二是经济不景气，产品的销售额和价格都下降了。两头挤压，导致公司的利润大幅下降。

“我们股权投资主要集中于这些公司：有着良好的经济基础，有上进心并且很诚实的管理层，并且以一个私营业主的价值尺度来衡量，购买价格很有吸引力。当这些要素都具备了，我们就打算长期持有”。

这是巴菲特的投资标准，简单地说就是：

好股、好人、好价，长期持有！

“用这种方法，股市的波动（可能会产生有利的购买机会）对我们的影响就很小了，但是经营业绩仍旧很重要”。

股市的波动不会影响持股，相反还会提供低价买入的机会！在长期持有过程中，关注公司的经营业绩，发现公司遇到了问题，及时抛出。

“管理层是于 1965 年五月接管伯克希尔-哈撒韦的”。

2. 1976年的摘要及解读

“我们的营业利润达到 1607.3 万美元，或说每股盈利 16.47 美元。尽管这是个创记录的数字，我们仍然认为股权回报率是衡量财务业绩的更重要的指标。本年我们的股权回报率为 17.3%”。

1976年的经营利润或者每股收益都创出了历史新高。巴菲特再次强调净资产收益率ROE是衡量业绩的最重要指标。当年的ROE是17.3%。

“无论以销售利润率还是资本回报率来衡量，纺织部门的业绩都很差。▪▪▪▪▪▪应当承认纺织业务无法提供一个高的投资回报预期。然而，我们恪守着社会责任——它是新贝德福德和曼彻斯特的重要雇主”。

老巴再次强调：纺织行业不是一个好行业，无法提供满意的资产回报率。由于关系着大量员工的就业，只要不亏损，就维持着。

这大概也是我们A股很多公司的现状。大部分上市公司其实是没有投资价值的，也就是维持着员工就业，给当地贡献税收，股民作为股东，长期持有是没有什么回报的！

“平均资产收益率为 1.34%▪▪▪▪▪▪伊利诺伊国民银行的平均资产收益率大约为 2%”

1976年的银行整体平均资产收益率是1.34%，假设杠杆率是10倍，那么银行业的ROE是13.4%。伯克希尔旗下银行的资产收益率是2%，比平均水平高50%。

投资情况

“较高债券价格的必然结果是再投资收益的下降。总的来说，我们更喜欢我们的债券市值小于其账面价值。这样再投资时就能获得更有吸引力的利率”。

1976年债券涨幅很好，价格高了，持有债券的未来收益率就下来了，这是债券投资的特点。所以老巴说更喜欢在债券跌破面值的时候投资，这样长期持有才会获得高的收益率。

目前A股的可转债也有类似情况。随着越来越多的人认识到可转债“下有保底、上不封顶”的好处，越来越多的人投资可转债，转债的价格是水涨船高。很多转债已经失去了保底的功能，如果不能强赎，持有到期是亏损的。矮子里面拔将军，只能找相对亏损幅度小的转债下手了。



这是老巴第一次公布持仓！做私募基金时，为了避免投资人的干扰，从来不说具体的标的，更不可能公布持仓。转到经营伯克希尔后，这是第一次公布公司的证券投资持仓！其投资原则概括是：

好股、好人、好价，熟悉的行业，长期持有！集中持有！

相对于1975年，多了熟悉的行业，集中持有。因为不容易找到满意的股票，当然要集中持有，长期持有啊。

第一大持仓是盖可保险的可转换优先股，相当于A股的可转债，仓位超过20%。第二大持仓是华盛顿邮报，仓位超过13%。

华盛顿邮报是因为低估。老巴后来在其它场合曾经说过，当时的邮报值4亿美元，但是市场价只有8千万美元。还有一个重要原因是：邮报属于收费垄断。公司必须通过报纸打广告，才能推介服务和产品。个人必须阅读报纸，才能知道天下大事及社区行业的各种信息。

第一重仓是可转债，不是普通股票。当时的盖可保险遭遇危机，处于破产的边缘。老巴通过可转债投资，处于进可攻、退可守的有利位置。

关于可转债，两篇关键文章链接如下：

《初识可转债，为什么可转债的业绩强于股票？》

《我的可转债投资策略：六低+价值+技术》

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《巴菲特致股东的信》：1973 + 1974年的投资精华摘要及解读

1. 1973年的摘要及解读

“我们决定采用存货估价的“后进先出法”。这种方法能够更好的反映当前的成本，并使得报告利润中的存货利润最小化”。

纺织品的原材料涨价较大，存货的计量采用后进先出法，可以减少利润，而且低估了资产中存货的价值。由于这两个问题，后进先出法早已经被取消。现在采用的是先进先出法。

这个知识点要知道。“信”中有很多财务准则的陈述，需要知道哪些是有用的，哪些是过时的。

“多元化零售公司▪▪▪▪▪▪但在管理层看来，这家公司最重要的资产是占其股份 16%的蓝筹印花邮票”。

有的公司的最值钱的资产是参股的其它公司的股份，而不是公司本身的资产。这种情况在A股也有不少，需要看财报，辨别出最值钱的资产和盈利能力最佳的资产。

2. 1974年的摘要及解读

“在一段消费者不稳定的时期里，窗帘可能会是可延迟购买商品列表的前几名”。

1974年的经济不好，纺织公司的主导产品是窗帘布。由于窗帘布不是必须消费品，而是可选消费品，在经济不好时，用户会推迟它的购买和更换。这是商业本质的东西，没有做过生意的人，比如我，需要多感悟。

“我们经营的产品的成本（汽车修理，医疗赔付，补偿收益等）以我们估计这行业每月 1%的增速增长。当然，这种增长并不是平稳的进行，但是通货膨胀无情地使我们提供的人身保险和财产保险的维修服务损失很大。然而，财险和意外伤害险费率事实上在最近几年是没有变化。由于成本快速上升，而价格保持不变，不难预测会有怎样的边际利润”。

1974年是通货膨胀比较高的一年，老巴认为保险公司的成本以每月1%的速度增加。但是价格没有太大的提高，所以保险公司的利润大幅下降了。

3. 点评

1973和1974年是美国股市表现最差的两年，相当于一个熊市，标普500指数分别下跌了15%和26%。这个表现跟A股的2021和2022年比较类似，跌幅相当。

美国股市前期是漂亮50表现好，市盈率达到了百倍，涨到了天上。结果在这两年大幅回测，腰斩的不在少数。A股也是如此，机构抱团核心资产，也是炒到了天上，结果这两年腰斩的比比皆是。

芒格的基金在这两年跌幅都在30%，两年下来腰斩了。第3年上涨了70%，等于3年下来，还亏损30%。最大的投资人撤资，芒格也被迫解散了他的私募基金。

而老巴在1970年就解散了基金，等于是躲过了这一劫，还是技高一筹啊。这两年还在证券市场的人都是煎熬的两年，老巴的信根本就没有提证券投资，重心都在公司的经营上。

本来周日不开电脑，完全休息的。还是呆不住，又看了两年的信。这几年的信都很简单，老巴刚接手公司经营，公司经营也一般。信写得很短，就像小学生应付差事的作文，干巴巴的。

《巴菲特致股东的信》：1971 + 1972年的投资精华摘要及解读

1. 1971年的摘要及解读

1971年是巴菲特第一次以伯克希尔董事长的身份给股东写信。以前的信是巴菲特给私募基金投资人的信。

1969年巴菲特结束私募基金，等完成资产清算，彻底结束以前的公司，已经是1970年了。有个休息和调整适应的时期，所以1971年才把重心转移到伯克希尔的经营上。

话说这个1971年的致股东信，是1972年3月发出的。就像我们的财报，都是2~4月份公布上一年的财报。

“我们管理层的主要目标是提高总资产收益率和净资产收益率”。
“Improve return on total capitalization (long term debt plus equity), as well as the return on equity capital”.

管理层的目标是提高总资产收益率和净资产收益率，即ROA和ROE，这也是我们投资者选择股票的最重要财务指标。

1.1 纺织业务

“和大多数纺织企业一样，我们 1971 年的业务经营比较困难，利润率也不理想。管理层努力降低成本，生产一些价格不敏感利润低的产品。这一年制订计划减少库存起到了比较好的效果，雇佣也比较稳定。正如去年说的，Ken Chace 和他的管理层在这样一个不景气的行业中苦苦抗争。大环境不好他们付出了更加大的努力”。

第一个介绍纺织业务，毕竟公司的主体就是纺织公司，纺织业务是伯克希尔的最大部门，公司的资产大头都在这个纺织厂。

首先是结果：“经营比较困难，利润率也不理想”。

其次是措施：“努力降低成本，生产一些价格不敏感利润低的产品”。生产高利润的产品，同时降低成本。提高利润无外乎开源和节流，现在是同时进行。

措施：“减少库存起到了比较好的效果”。库存占用资金，时间长了，还会资产减值，所以要尽可能地减少库存。我们在分析公司财报时，对库存过大的公司都要提高警惕，是什么原因造成的？当然也有例外：高端白酒的库存就没有问题，越存越值钱。

“雇佣也比较稳定”。短短几个字，其实很重要。劳资关系是公司的一个重要方面。既要充分调动员工的工作积极性，又不能成本过高。很多企业，其实没有什么投资价值。多年来，没有什么利润留存，也没有什么分红，其实就是养了员工，包括管理层和普通员工。等于是员工的公司，不是股东的公司。看看那些上市后20年不涨的公司，分析它们的年度业绩和分红，就知道了。

美国的公司还有另外一个问题，工会很强大，经常罢工，要求提高待遇。老巴后来曾经说过：如果不是员工配合，如果经常罢工闹事的话，他可能早就关闭了纺织厂。

“在这样一个不景气的行业中苦苦抗争”。人强强不过命，公司也是如此啊。碰上这种行业，怎么努力都不行！老巴是初有感触了。

这些对我们选择投资的行业，选择公司，是非常有帮助的。

1.2 保险业务

“我们的财产人寿保险业务今年表现异常的好”。
“1971 年收购 Home&Automobile 保险公司是我们的一项重大工作”。

1.3 银行业务

“1971 年我们的税后利润超过了平均存款 2%，这些都是在我们
（1）没有借款（除了偶然性的储备平衡交易），
（2）保持高于平均水平的流动性，
（3）贷款损失率低于平均水平，
（4）利用了超过了 50%的定期存款，在一年产生了最大的利率”。

其实这就是我们投资银行时的标准。首先是净息差，最好超过2%，这就相当于毛利率，毛利率是净利率的基础。

其次，没有负债和借款，杠杆率低。
然后，资产流动性高。在流动性危机时，资产流动性高可以救命。
然后，坏账率低。我们现在的银行估值不高，就是担心银行的坏账问题。
“50%的定期存款”，到底是好还是坏，我还不理解。

1.4 融资业务

“我们重组了伯克希尔的银行贷款，来为我们的子公司提供额外的资本。这项财务政策效果显得特别正确，尤其是当我们今年购买 Home&Auto公司时“。

旗下的银行，给旗下的保险公司提供贷款，收购其它的保险公司。

2. 1972年的摘要及解读

“从1964 年起，我们没有把额外的资本（现金方式或者合并方式）投入纺织业务。相反，我们对股票进行了回购，使股本减少14%”。

纺织业务只是维持，所有的资本都投到其它收益更高的地方。这是伯克希尔能够从濒临倒闭的纺织公司转变成为世界最大的控股公司的关键。

“除了减少资金需求，存货也得到控制，出清存货损失也达到最小化，产品结构大大提高了”。

还是减少存货，提升资产的流动性和收益率。

其它跟1971年的信重复的部分就省略了。

《巴菲特致股东的信》：1969年的投资精华摘要及解读

前言###

**巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。******

老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 结束私募基金

“通过定量分析能找到的投资机会，在过去二十年里稳步减少，现在几乎找不到了”。

“我心里明白，我不想自己一辈子都在比拼投资，都在和一只兔子赛跑。要慢下来只有一个办法：结束”。

去年老巴已经萌生了退意，今年老巴决定结束私募基金。原因有两个：

1）股市高估，已经几乎找不到低估的投资机会了。
2）老巴已经有了2千多万美元，在百万美元就是富翁的年代，是大富豪了。他不想那么累，每年都跟市场比拼。

老巴结束私募基金，除了控股的公司股票外，其它的证券都卖了变成现金，投资人可以随意选择任意比例的现金还是股票。并且给投资人3个选择：

1）介绍老同学比尔•鲁安，也是私募基金经理，他在哥伦比亚大学的同学，也是格雷厄姆的学生。
2）投资债券，老巴可以帮助选择长期债券。
3）持有分到的股票。

老巴分析：美国股市的长期收益率不会高于9%，组成是3%的红利和6%的利润增长。同时老巴表示：如果控股公司的增长率小于10%，他会失望。

其实就是暗示：投资人可以长期持有分到的股票。后来的多元零售和蓝筹印花都并入了伯克希尔，伯克希尔以20%的年化收益率涨了半个多世纪，涨幅过万倍。

2. 可赎回债券

“有的债券发行人有权将债券赎回，赎回条款对债券发行人非常有利，我们不买这样的债券。▪▪▪▪▪▪这样的条款其实是这个意思：签订最初的合同之后，根据将来的情况变化，如果对发行人有利（对你不利），那就是 40 年的期限；如果对你有利（对发行人不利），那就是 5 年期限。这样的合同条款太不合理了”。

“要避免这种不公平的条款，有两个办法：一个办法是买入完全不可赎回的债券；另一个办法是在买入价远远低于发行人的赎回价时，买入折价的债券，这就不怕赎回了。举个例子，一只债券的赎回价是 103，你在 60 的时候买，虽然发行人有提前终止合约的权利（你却没这
个权利），你也可以毫不在乎”。

这个可赎回债券跟可转债有些类似，可转债也可以提前赎回，选择权在公司。老巴的意见是：可赎回债券是坑投资人的，是不平等条约。他的建议是不要购买它，除非它有较大的折扣，折扣大到可以盖过它的劣势。

3. 债券的期限和计算

“假设当前的利率是 5%，你买了两只债券，一只是 2 年后到期，一只是 20 年后到期。假设一年后，新发行债券的收益率变成了 3%，你想把自己的债券卖了。完全忽略市场差价、手续费等因素，原来买的 2 年期债券（现在剩一年了）能卖 1,019.60 美元，原来的 20 年期债券（现在剩 19 年了）能卖 1,288.10 美元。按这些价格，对于买家来说，将支付的溢价摊销并将每只债券 5%的现金流兑现后，获得的恰好是 3%的收益率。对于买家来说，是支付 1,288.10 美元买你的票面利率为 5%的 19 年期债券，还是支付 1,000.00 美元买新发行的票面利率为 3%的债券（我们假设一年后的现行利率是 3%），没任何区别。再假设利率变成了 7%，还是不考虑手续费、资本利得税等因素。现在那只还有一年到期的债券，买家只会出 981.00 美元，那只还有 19 年到期的，只会出 791.60 美元。因为他能买到利率为 7%的新发行的债券，所以只有你的债券有折价，折价购买你票面利率为 5%的债券和以1,000.00 美元购买票面利率为 7%的债券收益相同时，他才会买你的”。

**“道理很简单。利率的波动越大、债券的期限越长，在到期之前，债券价值越容易出现暂时性的大起大落”。******

债券投资的最核心的逻辑，在上面的两段中都已经说得很清楚了。第一段是详细的说明，第二段是总结：债券价格取决于两个因素：期限和利率变动。

如果不懂，多看几遍，债券投资最干的干货就是第一段。

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《巴菲特致股东的信》：1968年的投资精华摘要及解读

前言

《巴菲特致股东的信》1956年 ~ 1999年合集.pdf下载链接。

巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。

老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 对市场过热的担心

“对于现在的情况，我很担心”。
**
**“如今股票炒作风气盛行，▪▪▪▪▪▪只要参与其中的，都赚的盆满钵满”。

“从基本面上看便宜的公司，越来越少。 ▪▪▪▪▪▪我在这里说“皇帝没穿衣服”，他们会不以为然地说:“那又怎么样？今朝有酒今朝醉””。

市场炒作愈来愈盛，老巴很担心。因为炒作过后，要么是快速地暴跌，要么是长期地阴跌，老巴已经萌生了退意。

2. 净资产收益率ROE作为业绩考核指标

“两家公司都取得了 20%左右的净资产收益率。▪▪▪▪▪▪在财富 500 强公司中，1967 年只有 37 家公司的净资产收益率达到了 20%。这些公司虽然名气更大，但我们的经理人取得了比他们更优秀的收益率”。

老巴为伯克希尔公司收购的国民保险公司，和为多元零售收购的棉布商店，两家公司都取得了20%的净资产收益率，老巴很高兴。因为世界500强公司中，当年只有37家取得了20%的ROE。

ROE是进行财务分析的第一指标，老巴特别看重这个指标。他曾经说过：如果只用一个指标选股，那么就是ROE。我不知道这个说法的具体出处。

财政部和证监会认同这个说法，所以在财务报表中，都已经计算好了ROE，根本不需要投资者自己去计算它。另外，公司再融资发行可转债，要求前三年的ROE大于6%。

最近，国资委也调整了对央企的考核指标，把ROE纳入考核，不仅仅看你赚了多少钱，而是看你的收益率高低。

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《巴菲特致股东的信》：1967年的投资精华摘要及解读

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前言

《巴菲特致股东的信》1956年 ~ 1999年合集.pdf下载链接。

巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。

老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 估值区间、定性加定量分析等

“明显的有价格优势的投资标的已经在数量上显著减少；▪▪▪▪▪▪而我本人的分析技巧则只能评估出一个有限的价值区间”。

对股票估值，重点在于“估”，是一个区间，没有办法精确估值。另外一种说法：宁要模糊的正确，不要精确的错误。

“由于之前我们已经取得了良好的业绩，对我个人而言，继续努力取得优越业绩的动力难免会减少”。

37岁的中年巴菲特已经是千万富翁了，拼搏的动力减弱了。

“对于证券或公司的估值总免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。从一个极端的角度来讲，定性的分析方法会说：“买下正确的公司，用不着考虑它目前的价格”！ 而定量的方法则会说：“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况”！而在实际分析的时候，显然两方面的因素都要给予考虑”。

“有趣的是，虽然我自认为自己主要毕业于强调定量方法的学派，我所做的真正令我感到很满意的投资往往又是着重强调了定性因素的点子，从这些点子上，我有着一种“高利润性洞察力”。这也是我大量利润的来源。虽然如此，这种洞察力往往来之不易，我并不能经常获得”。

“如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自于明确的定量决策”。

上面3段落都是关于定性与定量分析的。

首先是定性分析，如果公司的商业模式和竞争优势不好，就直接否定了，只有通过定性分析的股票，才能进入定量分析。定量分析就是分析资产负债状况，收入和盈利情况，现金流情况等，依据是3张财务报表。价格合适才买！纵观巴菲特的投资案例，买入价格都不高，不是低估，就是合理，没有追高。

现在的2020的A股，是蓝筹泡沫的顶点。当时有一个说法：怕高都是苦命人！持有核心资产、蓝筹股票的人，充分享受吹泡泡的美妙，资产大幅增长。因为怕高，过早的减持这些资产的人，和没有买入这些资产的人，只能望着泡沫兴叹，看着自己的持股不但不涨、反而下跌，独自落泪！

到了2021年和2022年，又变成了：追高都是短命人！核心资产腰斩是标配，两个腰斩也寻常。A股的股王贵州茅台从2600跌到了1300，一个腰斩；港股的股王腾讯控股从800跌到了200，腰斩再加腰斩。

**“这种统计意义上的便宜货已经消失数年了。这可能是由于在近 20 年中对投资标的的不断梳理导致的，我们之后并没有再出现类似 30 年代的导致大量便宜货出现的时代。
**

1967年，距离二战结束已经20多年了，经济快速发展了20多年，股市也涨了20多年。按照格雷厄姆的方法，股票价格大幅低于净资产，再也找不到这么便宜的股票了。

注意这里的用词“统计”，找股票就是一种统计工作，统计净资产，如果股票价格大幅低于净资产，比如打5折，就是低估，可以买入。

2. 市场预测

“我不会尝试去猜测市场任何波动，同时也对明年市场会是 600，900 还是 1200 点没有丝毫的概念。▪▪▪▪▪▪经验告诉我对市场时机的判断是毫无意义的”。

老巴再次强调：预测不了股市的涨跌和经济波动。只择股，不择时。

“我在过去已经因为这样遭到了其它人的轻蔑。▪▪▪▪▪▪我不会抛弃之前自己所能明白其内在逻辑的投资方法，即便这意味着放弃一种看似容易获得大量利润的我自己不能理解的方法。这种方法并没有得到实践的足够的考验，并可能招致永久性的资金损失”。

不追热点、不做趋势投资！尽管这样可能会收益率落后，受到轻蔑。他不认可这种投资方法，他的秉性也不适合这种投资方法。这也是老话重提。

“本•格雷厄姆是我的良师益友，他说过一句话：“投机不缺德、不犯法，也发不了家”。”

靠投资生活和发家的人很多，有名有姓。但是靠投机生活和发家的人很少，都是道听途说的网名。值得深思啊！

我们普通个人投资者，发家啊、致富啊，不要想，想了也不现实。能够实现保值增值就好了。

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刚才在一个群里面交流，太容易出现争论，没有意思。网络交流的目的是求同存异、得到新的信息和启示，发现自身盲点，不是批驳别人，证明自己正确。况且这个世界是复杂的，多元化的，管好自己就行。

争论的话题是投资还是博弈，我放弃博弈，不适合我。1966年的《巴菲特致股东的信》中的一段话，就是关于博弈的。

“在证券投资中，预测市场走势，忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常能迅速赚大钱，就在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无法否认。我的理智（或许是我的偏见）不认可这种投资方法，我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿各位的钱这么投资”。

《巴菲特致股东的信》：1966年的投资精华摘要及解读

前言

《巴菲特致股东的信》1956年 ~ 1999年合集.pdf下载 见主贴。

巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。

老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 投资方法

“大多数投资者，要是他们能分清上述两种不同的保守定义，他们的投资理念就上了一个台阶。第一种保守可能叫“随大流”(conventionalism)更合适，它的意思其实是说“股市普遍上涨，别人都赚钱时，我们一样赚；别人亏钱时，我们一样亏。”我所说的保守是这样的：“别人赚钱时，我们一样赚；别人亏钱时，我们少亏。”这两个保守不一样。在投资中，能做到第二种保守的，很少。我们保证不了就能做到，但会以追求这种保守为目标。”

这是1966年上半年的信，道琼斯指数收益率为-8.7%，巴菲特的基金收益率为7.7%，不但大幅跑赢指数，而且在指数下跌的情况下，取得了正的收益。巴菲特有什么妙方，能够在指数下跌的情况下取得正收益？

妙方就是不随大流，专注于寻找低估的股票。当年最流行的8个白马股全部下跌，平均跌幅为16.6%。但是巴菲特不买白马股，不随大流，所以避开了下跌。

这就跟2022年的A股有些类似。贵州茅台、宁德时代等白马股都是下跌的，但是一些冷门股比如煤炭、石油等还是上涨的，另外一些冷门股，虽然也下跌，但是跌幅远小于指数。

“霍赫希尔德•科恩公司(Hochschild,Kohn&Co.)是位于巴尔地摩的一家私营百货商店。上半年，我们出资 80%，还有两个合伙方各出资 10%，我们共同买下了这家公司的全部股权。虽然我们之前也曾经通过谈判完成有价证券大宗交易，但这笔投资是合伙基金成立以来，我们第一次通过谈判收购整个公司。投资的原则没变，还是从定量和定性两个方面评估，然后看价格高低，既进行绝对分析，也和其他投资机会做对比，进行相对分析。”。

以前都是买证券，现在第一次整体收购非上市公司。投资的原则没变，还是从定性和定量两个方面分析公司，看价格是否便宜。同时也和其它的投资机会进行比较，衡量这个投资是否合算？

这是我们投资的总体思路：定性和定量分析公司，比较这个投资的性价比。行业和公司积累的越多，就越能够进行更加广泛和深入地比较机会成本。

2. 市场预测

“基本原则第六条：“我做的是投资，不是预测股市涨跌或经济波动。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就做不了投资，合伙基金不适合你””。

“我们买卖股票，不管别人对股市的预测（我从来不知道怎么预测），只分析公司的未来。▪▪▪▪▪▪我们到底对不对，主要取决于我们对公司的分析是否准确。换言之，我们集中精力研究的是将来会发生什么，不是什么时候发生”。

老巴再次强调：预测不了股市的涨跌和经济波动。有的人可能会一时半会蒙对，蒙对的没有什么意义，最终会因为蒙错了还回去。

只择股，不择时。集中精力在研究低估的股票上面，低估的终将实现价值回归，这是确定的。什么时候实现价值回归，就是择时，是随机的、不可控的。

关于择股与择时，是争论的永恒话题，各有各的道理，谁也说服不了谁。我还是认同股神巴菲特的观点，择股是人力可为的，择时超出了人力的可为范围。

“我为什么老调重弹，又讲“猜测市场”这个问题？因为道指二月份达到 995 点的高位，此后到五月份跌到 865 点，有几个合伙人给我打电话，他们告诉我股市会继续跌。每次遇到这种情况，我总会想到这两点：(1)要是他们在二月份的时候早知道五月份能跌到 865 点，为什么当时不告诉我？(2)既然他们二月份时不知道接下来三个月会怎样，现在五月份就能知道了？每次市场跌个一百点左右，总会有一两个人告诉我，先抛了，等跌势缓和了再买回来。我还是想说两点：(1)未来会怎样，我从来都看不透（要是什么时候，你真知道今后几个月或接下来几个小时会怎样，请打电话告诉我们）；(2)每次市场涨个一百多点的时候，从来没人找我，没人说未来不明朗。现在回头看，二月份的时候，未来的方向真就不明朗。”。

这段话非常有意思，我全段摘录在此，也非常的通俗易懂，口语化接地气。这些说法，我们现在还是可以经常听到，股市几百年了，没有改变，因为人性没有改变。总结一句话：没有人能够预测股市的短期走势！

比如“先抛了，等跌势缓和了再买回来”，是不是很熟悉？你怎么知道何时何价是缓和了呢？

“一个公司，长期投资的话，我们会有优势，但是如果我们根据猜测或情绪决定是否投资，那就完了”。

长期看，价格会跟价值一致；短期看，价格围绕价值波动。股价短期是投票机，长期是称重器。

3. 市场先生

“别人给你的股权（股票）报价，这是好事，要善于利用。什么时候看到报价高或低得离谱，你就从中获利。别让频繁失常的报价左右了自己的判断，别把本来的优势变成羁绊自己的劣势”。

市场先生的存在是好事，要善于利用市场先生，股价高得离谱，就卖出；股价低得离谱，就买入。千万不要被市场先生左右，股价大跌到离谱的低位，痛苦万分，割肉清仓。在股价涨到高位时，又追高买入！

市场先生是价值投资的一个基石，由巴菲特的老师兼老板格雷厄姆首创，经过巴菲特的反复宣讲，得以广为人知。

2022年在腾讯控股大跌的过程中，我也痛苦万分，但是我坚持每跌50元就加仓。我知道，大跌时加仓还是减仓，是衡量投资和投机的试金石。既然在600元的价格都买了，为什么跌到200元时，反而不买？

4. 投资机会

“过去的好机会像奔腾不止的大河，现在的好机会像潺潺流淌的小溪，现在的前景与过去相比，当然不能同日而语。这几年，没了奔腾的大河，从潺潺溪流中，我们也同样汲取了养分，没少赚钱”。

1966年是老巴的基金成立10周年，老巴感叹机会变少了，遍地黄金的时代一去不复返了。

“我不会因为现在的情况变了，就去做我不懂的投资。（有人说“斗不过，就入伙”，这不是我的作风，我是“不入伙，斗到底”。）有些投资机会，一定要懂高科技，我对高科技一无所知，就不做这样的投资。我对半导体和集成电路一无所知，就像我对 chrzaszcz 的交配习性一无所知”。（chrzaszcz 是波兰的一种甲虫）

老巴阐述“不懂不做”，这是他最重要的投资原则。他不懂高科技，不懂集成电路，所以他从来不做这些行业的股票，哪怕这些行业是美国的优势产业，牛股辈出。

看到“斗不过，就入伙”，我就想起2021年的春节前，正是基金抱团白马股冲顶的时候，一些人就喊“打不过，就加入”，结果2021和2022年，连续2年这些基金重仓股都大跌！因为我也持有几支高端白酒股票，对它们的走势很清楚。

“在证券投资中，预测市场走势，忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常能迅速赚大钱，就在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无法否认。我的理智（或许是我的偏见）不认可这种投资方法，我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿各位的钱这么投资”。

投机和博弈也能够赚钱，而且赚大钱。但是老巴认为他的理智不认可这种投资方法，他的秉性不适合这种投资方法。对此我完全赞同。

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《巴菲特致股东的信》：1965年的投资精华摘要及解读

写在前面的话：

这个春节，从年30，到今天初九，除了初六到外地参加活动，每天都学习和发表了一篇。这是自己的学习、记录、总结。

之所以要坚持学习巴菲特，是因为已经证明了他是最伟大的投资人，是正确的。

他从11岁第一次买入股票，到今年93岁了，投资活动持续了82年，而且仍然在进行中，担任董事长兼CEO。从初始的100美元，到现在数千亿资产。

走正道，才能行稳致远，越走越宽。

我自己曾经在技术分析的泥潭中沉沦了10年的时间，购买并认真阅读的书有十多本，令人痛惜啊。技术分析不靠谱，从股市诞生到现在，几百年了，仍然会一直贻害下去。巴菲特从11岁买股票，先是读完了他父亲的书，然后读完了当地图书馆的所有跟投资相关的书，直到19岁那年读到《聪明的投资者》，才走上正道，也差不多有10年的时间。

好多人终其一生都没有能够走上正道！证券市场有个特点，真是百花齐放，什么样的观点和做法都存在，因为验证的时间特别长、难度特别大！这也是我开通

老白300万实盘之2023年1月小结

的原因之一，即是个人的记录，也是如实展示一个投资实例。网上各种观点，各种做法，你不知道他买没买？多大仓位？总体业绩如何？而且这个业绩不能看短期业绩，因为短期业绩受很多因素影响，可能就是赌对了风口，比如2014~2015年的创业板行情，业绩至少要看3年以上！

一个人开始从事投资，跟一个青年初入社会一样，如果一开始就没有走正道，而是误入歧途，代价会非常大。亏钱只是一方面，重要的是耗尽了一生的时光。

前言

巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。

老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 投资情况进展

“1965 年，“低估类（基于产业资本视角）”(Generals-Private Owner Basis)给我们带来了丰厚的收益。随着道指上涨，此类投资机会越来越少。但是这样的机会一出现，往往就是大机会。”

随着股市的上涨，低估的股票越来越少。这是1965年的总结，老巴1969年结束了他的私募基金生涯。

“控股类投资中新增了一个成员，是从“低估类（基于产业资本视角）”转过来的。我们从 1962 年 11 月就开始买入伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)的股份，买入的理由基本和上面讲到的那只一样。伯克希尔这笔投资的不同之处在于，我们最后买到了很多股票，我们自己取得了控股权。大多数低估类投资，要么是上涨后在市场卖出，要么是卖给其他大买家”。

第一次出现伯克希尔•哈撒韦这个公司股票，已经控股了！20年后的1985年，老巴彻底地关闭了伯克希尔•哈撒韦的纺织业务，彻底转型为投资控股公司。总共在这个泥潭中挣扎了20年，也不容易啊。

“既然已经取得了控股权，在审计中，我们对伯克希尔这笔投资会按照企业价值评估，而不是有价证券”。

根据企业会计准则，控股子公司的资产按照成本法核算，金融资产的价值按照公允价值核算。这是读财报的基本原则，财报最重要的就是资产负债表，因为它反映的是一个公司的累计经营成果，就像一个人的家底一样，是一个人长期的累计收入和支出的最后结果体现。

“最后一类投资是“低估类（相对低估）”。随着其他类别的投资机会减少，此类投资的重要性日益增加。说实话，与其他三类相比，我觉得这类投资多少有些虚浮，我不喜欢虚浮的东西。我觉得这类投资没其他几类那么稳妥，也不像其他几类那样可以比较准确地预知未来会如何”。

去年的信中首次增加了这类投资，解读中说这跟A股流行的“轮动”方法，实质相同。小巴今年的信就说，感觉这类投资比较虚浮，没有那么靠谱。因为它是相对的价值，不是绝对的价值。相对的东西，基准一变，就跟着变了。

轮动同样存在着这个问题。轮动的时间到了，不管赚钱还是亏钱，都要手起刀落，轮动出去。以这个基准买进的，就要以这个基准卖出去！千万不能轮动到坑里了，又说估值低，价值投资坚守着，最后越亏越大，难以自救了。

目前，网络上著名的投资银行股的大V，轮动银行股票，期望的是获得超额收益，结果轮动到了坑里后，就呆着不动最终亏惨了。

2. 关于分散与集中的问题

“一笔投资，我们掌握了事实和逻辑，正确的概率极大，与此同时，这笔投资的内在价值不可能出现根本变化，出错的概率很小，在这种情况下，我们可能最多拿出 40%的净资产用于这笔投资。▪▪▪▪▪▪合伙基金成立九年来，我们仓位超过 25%的投资也只有五六笔”。

小巴的最大个股仓位是40%。这只是理论上的，实际中只有极个别情况下达到过。

我最多只敢25%。理论上，四平八稳，说的是桌子，如果去掉一条腿，3条腿的桌子还可以勉强立着，我的最大个股仓位25%就是这么来的。实际上，我现在的第一重仓只有12%。

我的板块的最大仓位极限是50%。假设某个板块全军覆没，还能够保存一半的有生力量。比如2022年的教培行业、房地产行业、互联网行业，就遭遇了重创。如果单吊这些行业，可能很长时间都难以恢复元气。

“经过一番艰苦的努力，我们也就能找到寥寥几个特别可能赚钱的投资机会。▪▪▪▪▪▪简单点说，一旦看准了最佳投资机会，我愿意下重注集中投资”。

好机会难得，得到了就要重仓，我完全认同。问题是要有能力识别好机会，而且能够确定是好机会？

“上面的论述把投资说得好像是非常精确的操作。其实不然。我们做投资就是确定事实，然后用经验和理智分析事实，得出数学期望值。这个过程不精确，受情绪影响，但这就是投资”。

投资是模糊的，定性比定量更重要！不要期望能够精确地计算出股票的价值。

@白湖水

之所以要坚持学习巴菲特，是因为已经证明了他是最伟大的投资人，是正确的。走正道，才能行稳致远，越走越宽。我自己曾经在技术分析的泥潭中沉沦了10年的时间，令人痛惜啊。技术分析不靠谱，从股市诞生到现在，几百年了，仍然会一直贻害下去。巴菲特从11岁买股票，先是读完了他父亲的书，然后读完了当地图书馆的所有跟投资相关的书，直到19岁那年读到《聪明的投资者》，才走上正道，也差不多有10年的时间。

我2010年开户买股票，也是花了10年瞎炒，到2020年才算是真正开始投资。10年就这样浪费了，唉。

@睿资投资俱乐部

问：通过《巴菲特致股东的信》可以学习到哪些投资思想？
答：1、财富的积累是一个漫长的过程：巴菲特在信中强调，财富的积累是一个漫长的过程，要想成功，就必须持之以恒，坚持不懈。
2、价值投资理念：价值投资理念是巴菲特投资思想的核心，他认为，投资者应该在股票价格低于其内在价值时买入，在股票价格高于其内在价值时卖出，以此获取投资收益。
3、投资要有稳定的收益：巴菲特在信中提到，投资者应该追求投资收益的稳定...

很好！
长期积累过程，即是知识技能的积累，也是投资收益的积累。

@lucylv

兄弟你是哪一年开始买卖股票的？

2006年开始投资基金，2010年开始买股票。

@白湖水

之所以要坚持学习巴菲特，是因为已经证明了他是最伟大的投资人，是正确的。

走正道，才能行稳致远，越走越宽。

我自己曾经在技术分析的泥潭中沉沦了10年的时间，令人痛惜啊。技术分析不靠谱，从股市诞生到现在，几百年了，仍然会一直贻害下去。巴菲特从11岁买股票，先是读完了他父亲的书，然后读完了当地图书馆的所有跟投资相关的书，直到19岁那年读到《聪明的投资者》，才走上正道，也差不多有10年的时间。

兄弟你是哪一年开始买卖股票的？

有钱不花王八蛋。

之所以要坚持学习巴菲特，是因为已经证明了他是最伟大的投资人，是正确的。

走正道，才能行稳致远，越走越宽。

我自己曾经在技术分析的泥潭中沉沦了10年的时间，令人痛惜啊。技术分析不靠谱，从股市诞生到现在，几百年了，仍然会一直贻害下去。巴菲特从11岁买股票，先是读完了他父亲的书，然后读完了当地图书馆的所有跟投资相关的书，直到19岁那年读到《聪明的投资者》，才走上正道，也差不多有10年的时间。

《巴菲特致股东的信》：1964年的投资精华摘要及解读

巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。

老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 关于业绩与股市的波动

“大基金的业绩超不过甚至跟不上无人管理的指数，在大多数情况下，绝对不是因为基金经理能力或品行的问题。我把这个现象的主要原因归结为如下几点”：

(1) 群体决策——这或许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有成员共同参与决策，投资管理工作就几乎不可能达到一流水平；
(2) 与其他声誉卓著的大型机构保持一致的倾向，无论是策略，还是部分投资组合；
(3) 机构框架的束缚——平均水平很“安全”，对于个人而言，特立独行的回报与风险毫不相称；
(4) 僵化固守某些不理智的分散投资策略；最后一点，也是最重要的一点：
(5) 惯性。

小巴的业绩绝对比较基准是道琼斯指数,同时也经常参考明星基金的业绩。基金难以取得超过基准的好成绩，小巴分析的原因主要是趋同性，这些对于目前的中国股市也适用。

要取得超越指数的业绩，基金经理必须独立地挖掘个股，不能选择已经涨高了的白马股，就是不随大流。但是随大流是对基金经理最好的保护。彼得▪林奇的书中写到：如果你选择大牛股IBM,业绩不好，别人会说，该死的IBM怎么搞的？如果你选择了冷门股，业绩不好，别人会说，该死的你怎么搞的？如果选择冷门股，业绩很好，领导只会拍拍你的肩膀说：干得不错！反之如果业绩不好，则有可能下岗！

“对于▪▪▪▪▪▪甚至更大幅度的下跌，长期投资股票的人应该早就做好心理准备。要是你持有的股票（例如，你投资的巴菲特合伙基金）市值下跌 20%或 30%，你就会遭受心理创伤或陷入财务困境，你就不适合投资股票”。

证券投资，必须要有风险承受能力，可以承受30%的亏损，否则就不适合投资股票。

2. 关于投资方法的改进，新增相对低估类型

今年的信首次提出，在以前的3类投资类型基础上，升级为4类投资，新增加的类型为“相对低估类”（Generals Relatively Undervalued）。这类股票不符合低估的条件，就是低市盈率、低市净率等，但是跟同类型的股票相比，相对地低估。

“例如，在我们以 12 倍市盈率买入一只股票时，同等质地或较差质地的股票市盈率是 2倍”。

相对低估在A股，也有着非常广泛的应用，就是“轮动”。有人对银行股进行轮动，有人对可转债进行轮动，轮动的条件就是相对于同类型的证券低估。至于低估的标准判断，具体的标的，有不同的标准。股票常用的指标是PE和PB，可转债的轮动又分好多种，有双低轮动，多因子轮动等。

学习巴菲特，要活学活用。关于巴菲特的相对低估类型投资，和我们现在流行的轮动类型投资，我觉得实质就是相同的。轮动是更加具体化、细节化的相对低估类型投资，以及这种投资方法在A股的发扬光大。本质上，依据价值的长周期高抛低吸也是相对低估类型投资，或者是轮动投资。

《巴菲特致股东的信》：1963年的投资精华摘要及解读

1963年的信没有关于投资的新内容。关于投资原则、投资分类等都是以前的信中说过的老生常谈。以附录的形式讲述了两个投资案例，一个是利用石油公司合并进行套利的案例。另外一个是登普斯特的投资案例，从低估的股票进入，到控股公司，更换管理层，活化公司的资产，缩减不盈利的产品线，到最后出售获利。

巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。

老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 德州国家石油(TEXAS NATIONAL PETROLEUM)的套利

“1962 年初，有传言说它要向加州联合石油(Union Oil of California)卖盘。我从来不根据传言操作，但是这次传言是真的。要是我听到传言时就买，不是等到公告出来才介入，我们能赚到远远更多的钱。这个钱让别人赚吧，我不赚”。

首先介绍了背景：德州国家石油公司并入加州联合石油公司。其次巴菲特声明了套利的原则：只根据公开的公告进行套利，从来不根据道听途说的消息，或者内幕消息进行套利。

然后，介绍了德州国家石油公司的证券情况，有债券、股票、权证共三种证券在市场上流通。巴菲特都进行了买入，其中权证占到了发行量的13%，占比最高。

“以下是德州国家石油这笔套利的收益情况”：
**
“(1) 我们总共买了 260,773 美元的债券，平均持有时间是将近五个月。我们获得了 6.5%的利息，还实现了 14,446 美元的资本收益。整体年化收益率是 20%左右”。
“(2) 我们通过股票和认股权实现了 89,304 美元的资本收益，目前还有一小笔大概价值2,946 美元的收益没实现。从 4 月份投资 146,000 美元起，我们中间陆续投入，到 10月份，投资总额是 731,000 美元。根据资金投入的时间计算，年化收益率是 22%左右”。**

整个套利过程完成时间为5个月，年化收益率为22%。

2. 登普斯特风车制造公司的投资过程总结

“这笔投资是 1956 年作为低估类开始的。当时，它的股价是 18 美元，净资产 72 美元，流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有负债是 50 美元。登普斯特曾经是一家很赚钱的公司，但是在我们买入时，它只能维持盈亏平衡”。

首先介绍公司情况，小巴买得很早啊，1956年私募基金刚开张就买入了。净资产72元，股价才18元，0.25PB。净运营资产（流动资产 – 所有负债）为50美元，就是说用流动资产清偿所有的负债后，还可以得到50元，但是股价只有18元。为什么估值这么低？因为农机业务日薄西山，不赚钱！

“经验表明，买入 100 只这样的股票，在一到三年之内，其中七八十只能实现不错的收益。买入的时候，很难说哪只就能涨，只知道整个组合的前景良好。促使组合中个股上涨的因素很多，可能是行业状况好转、收到收购要约、投资者心理变化等等”。
**
**上面这段是低估类型股票投资的基本思路，买入几十支股票，构成一个组合。有的买了就涨，有的要等几年，还有的可能会退市倒闭，只知道整个组合的前景良好！好转的原因各种各样：可能是行业好转，可能是被吸收合并，可能是牛市来了。

**“此后五年里，我们每次只能买到很少，但一直在买这只股票。这五年里，我担任了公司的董事，越来越不看好现有管理层领导下的盈利前景。在此期间，我也对公司的资产和经营状况有了更深的了解，通过定量分析，我仍然认为这家公司很便宜”。
**
小巴真有耐心，持有了5年，从股票投资到进入董事会，对公司的了解不断加深，不断加大投资仓位，最终持股70%以上，控股公司，更换CEO，买入价格在16~25美元之间。

**“哈里做了如下这些事情：
(1)把存货从 400 多万美元（大多数是周转率极低的）降低到 100 万美元以下。极大地降低了存货持有成本和淘汰过时的风险。
(2)释放出资本，我们将其用于投资有价证券，获得了 40 多万美元的收益。
(3)将销售和管理费用从每月 150,000 美元降低到 75,000 美元。
(4)将工厂营运成本从每直接工时 6 美元降低到 4.5 美元。
(5)关闭了五家不赚钱的分公司（保留了三家赚钱的），用效率更高的分销商取而代之。
(6)整顿了内布拉斯加州哥伦布市经营混乱的一家配件工厂。
(7)砍掉了消耗大量资金，却不能贡献利润的承包工程业务（释放出的资金可以投资证券获利）。
(8)调整了维修配件的价格，在不影响销量的情况下，增加了超过 200,000 美元的利润。
(9)最重要的是，通过包括上述措施在内的努力，让登普斯特恢复到与投入资本相称的盈利能力”。
**
这是改善一个公司的经营状况及财务指标的各种举措，我们来逐一学习。
（1） 存货从400万降低到100万 。存货过大导致两个问题：第一是资产流动性不高，第二是存在减值损失。
（2） 清理存货得到的资金投资证券，取得了40万的投资收益。
（3） 将销售和管理费用减半，从每月的15万降到7万5千。
（4） 将每工时的成本从6美元降低到4.5美元。这是降低经营成本，提高毛利率。
（5） 关闭了5家不赚钱的分公司，用经销商代替。轻资产、高效率地运行。
（6） 整顿了一家配件厂。
（7） 砍掉了收益低下的工程承包业务，清理的资金投资证券。
（8） 调整了配件的价格，增加了20万的收益。配件是不得不买的！
（9） 通过上述措施，获得了及格的ROE。ROE是财务分析的第一指标。

@积少成多66

新年快乐！祝楼主兔年大吉大利！财源滚滚来！感谢分享

谢谢！恭祝兔年大吉大利！

新年快乐！祝楼主兔年大吉大利！财源滚滚来！感谢分享

《巴菲特致股东的信》1960年的解读

前言

《巴菲特致股东的信》1956年 ~ 1999年合集.pdf下载链接见主贴。

巴菲特的信原文用：四号加粗字体，并且加双引号“”。

老白的解读用：小四号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 1960年的业绩表现



30岁的小巴在1960年管理9个基金，平均业绩22.8%。同期的道琼斯指数为-6.3%，大幅跑赢指数。

大幅跑赢的功臣就是下面这个案例，套利成功！清算套利，避开了大盘和股票的泥沙俱下的下跌，又得到了大额的分红，还得到了股票的上涨获利，真是一举三得。

2. 桑伯恩地图公司

“去年，我曾提到一笔占我们净资产 35%的重大投资，同时，我说希望这项投资能在 1960 年实现收益，今年这一目标达成了”。

桑伯恩地图公司从事的业务是美国城市的地图出版发行，客户主要是保险公司，因为保险公司要为城市建筑提供保险，需要通过地图评估风险，因此保险公司占据董事会的主要席位。公司已经经营了75年，早期是近乎垄断的经营。

随着技术进步，桑伯恩地图公司的业务不断萎缩，从30年代的年利润50万美元下降到50年代的10万美元。公司因为早期近似垄断的盈利，而且不需要大的资本投资，所以公司积累了很大的未分配利润，这些都进行了证券投资。公司的金融资产为2500万美元，一半是股票，一半是债券。

从1938年到1958, 20年的时间，道琼斯指数涨了5倍，但是桑伯恩的股价跌了一半还多。

1938年，股价110美元，投资组合为20美元/股，地图业务估值= 90美元/股。
1958年，股价45美元， 投资组合为65美元/股，地图业务估值= - 20美元/股。

小巴看上了这个具备掩蔽资产的公司，股价低于证券资产，地图业务虽然不景气，但是还是赚钱的，却被估算为负资产。于是小巴大举买入，占基金总仓位的35%，进入董事会。

小巴要求清算证券资产，实现公司的价值。董事会不同意，董事们当然不愿意把资产分给股东，自己掌管的资产变小，权利变小。这种心里可以理解，对古今中外的股市都适用。后来老巴把这种心里成为惯性驱使。老巴认为管理层最重要的责任就是避免惯性驱使：盲目地扩大生产、低效地持有资产。当不能有效实现资产增值时，即获得超过市场平均利率的ROE时，就应该分红，把资产分给股东。

小巴威胁要控股公司，重组董事会，董事会不得不同意老巴的提议。考虑到直接分红要交税，且税率不低，选择把股票分给股东。这样掩蔽资产的价值得以实现，小巴不仅拿到了高额分红，而且股价大涨，成功退出。

把股票分给股东，跟现在的腾讯控股把股票分给股东如出一辙。前有腾讯把持有的京东股票分给股东，后又把美团股票分给股东。腾讯的初衷是为了规避反垄断打击，变相地实现了持有股票的价值。

小巴进入董事会，主动干预决策，实现公司的隐蔽价值。这是小巴第一次进入董事会，以后还会控股公司，担任董事长呢。这个案例对于散户，只可观赏，没法效仿！

《巴菲特致股东的信》1959年的解读

“吃完团年饭，初一就开战”

这是以前高考的口号。口号毕竟是口号，不可能做到；三十、初一、初二共三天是要休息的。

今天初一，把1959年的信再看一遍，往前拱一步。打印出来的纸质书，已经看过2遍了，这是第3遍。但是在网络上完整记载学习和解读过程还是第一遍。

前言

《巴菲特致股东的信》1956~1999年合集下载。

巴菲特的信原文用：小四号加粗字体，并且加双引号“”。
老白的解读用：五号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1. 1959年的业绩：大幅超越明星基金，大幅超越指数

“道琼斯工业股票平均价格指数无疑是被最广泛使用的指数。……。该指数从 583 涨至 679，年回报率为 16.46%。如果加上已经发放给股东的红利，总回报率将达到 19.97%”。

“大多数投资信托同工业平均价格指数相比，表现要差得多。Tri-Continental 公司，全国最大的封闭式证券投资公司，总资产达到 4 亿美元，仅仅获得了 5.77%的收益率。马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust,），是全国最大的共同基金，总资产十五亿美元，在当年取得了约 9%的平均回报率”。

“在 1959 年我们很幸运地取得相当好的成果，六个合伙企业已取得了总体约在 22.3%至 30.0%之间的收益率，平均是 25.97%”。

首先，小巴在信中写到1959年道琼斯指数上涨16.5%，加上红利，全收益指数实际涨幅20%。
然后，写到最大的封闭式基金全年业绩5.7%，最大的开放式公募基金9%，都大幅跑输道琼斯指数。最后，小巴假装谦虚地写到，他的六个私募基金，平均业绩是26%，不仅大幅跑赢明星基金，而且大幅跑赢指数。

此时的小巴还是一个29岁的青年，在投资界籍籍无名。跟知名基金比业绩，不服输的心里表现无遗。

2. 当年的投资组合

“去年我曾提到涉及各个合伙企业大约 25%的资产一项投资，现在该投资已经上升到约 35%。这是一个非常大且非正常的比例，但我有强有力的理由。实际上，这家公司是一个拥有约三十或四十其他高质量证券的投资信托基金。我们以保守的方法来评估该企业的价值，在资产价值的基础上大打折扣的市场价格上买入”。

“目前我们是该公司的最大的股东，而其他两个大股东也赞成我们对该公司的看法，我们预计有利于我们的情况很快就会出现（指该公司的合并），很可能就是今年”。

占私募基金仓位35%的证券实际是一个封闭式基金，这个基金持有30 ~ 40支证券，在市场上折价交易。老巴的基金已经是第一大股东了，预计一年内就可以套利成功，吃到这个折价。这个做法就是封闭基金折价套利，现在的A股同样适用，不过现在的封闭基金折价都很小，年化3%的折价收益算是比较高的了。

“我们投资组合的其他 65%是低估的股票和套利类品种。只要有合适的机会，我还是尽可能选择独立于大盘的投资。”。

由于股市持续高涨，小巴还是比较谨慎，专注于低估的股票，同时寻求套利机会。回避热门股票，回避估值较高的股票。总体上还是格雷厄姆捡烟屁股的做法，和低风险套利的做法。

《巴菲特致股东的信》1958年的解读

《巴菲特致股东的信》1956~1999年合集下载。

巴菲特的信原文用：小四号加粗字体，并且加双引号。
老白的解读用：五号普通字体，比老巴的原文字体小一号，不加粗，没有双引号。

1969年之前的信，是老巴做私募基金时候写给合伙人的，基本上只谈大的思路，具体的投资案例很少，所以显得比较干巴、空洞。今天大年30，还是抽时间把1958年的信解读完，往前拱一步。

1. 不预测市场，专注于寻找低估的股票

“在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是可投资的。无疑，相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群。他们持有股票的时间取决于他们这样的想法：多长时间内企业利润可以快速且毫不费力地实现。越来越多的此种人群加入投资大军，股票价格不断地被抬高。虽然不太可能预测这种现象会持续多长时间，但是我相信：这些人群造访的时间越长，他们退出的动能也会越大”。

“我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券。公众普遍相信，他们一定可以从股票投资中获利。然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦。如果发生，证券价格（不是其内在价值）也将无可避免会受到实质影响”。

“现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群”。用我们现在的话说：股市火热，大量的新鲜韭菜进场了，这些人基本上都是追涨杀跌。这些人考虑的是怎样快速赚钱，完全是筹码思维，不是股权思维，根本不管也不懂证券的内在价值。

牛市是新鲜韭菜大量进场的时期，也是散户亏钱的主要原因，因为重仓被套在了高位，2007年的大牛市，被套在山顶上的人，到今天2023年已经16年了，有的已经解套，有的还没有解套！亚洲最赚钱的公司---中国石油，何日能够解套？只有天知道！

“不太可能预测这种现象会持续多长时间”。老巴承认不能预测火热的股市能够持续多长时间，高了可以更高，低了可以更低！虽然最终有到头的一天，你不知道是哪一天！中国市值最大的公司、股市之王---腾讯控股，两年的时间从800元跌到200元，腰斩再加腰斩；然后2个月的时间，从200元涨到400元，直接翻倍！

“我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券”。老巴重申不预测市场，寻找价值被低估的股票。因为预测是神干的事情，不是人干的事情。

2. 一个典型的投资案例

“这只股票是位于新泽西的 Commonwealth Trust Co. of Union City。我们开始购买这只股票时，保守计算，它的内在价值是每股 125 美元。然而，尽管每股收益达到 10 元，它却有充分理由没有作任何现金分红。其中最大的理由是其被压低的价格仅有每股 50 元。我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值。管理层对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小”。

老巴举了这个例子：共同富裕信托。每股收益是10元，市场价格是50元，因为不分红，只有5PE，老巴的估值是125元，相当于12.5PE。老巴打算继续加仓，最终占到私募基金的25%仓位。但是中途出现了高抛的机会，以80元的价格出手了，赚了60%，还不错。

3. 现状及对策

“股指越高，被低估的证券就越少。我越来越感觉很难找到足够数量的、具有吸引力的投资机会。我宁愿增加我们的 WORK-OUT 的比例，但很难找到正确的时间”。

股市越涨，老巴觉得放心的投资机会越少。所以，打算加大套利的仓位。套利，就是赚取价差，跟标的本身的估值关系不大，但是这个需要机会，同时需要花费时间去寻找。

在股市高估，确定性不高的时候，老巴选择套利。我们不会套利或者套利机会很少的情况下，可以休息、等待！等待也是投资的重要功夫！不会等待，盲目出手，只会增加犯错和遭受损失的可能。

老巴的办公室，挂着一个著名球星的海报，这个球星把空间划分为77个方格，只在少部分顺手的方格才击球，这是他的法宝。老巴也是犯了很多错误，提醒自己，宁可错过，不可做错！错过了不会亏钱，做错了就会亏钱。

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《巴菲特致股东的信》1956年，扬帆起航，原文及学习点评

1. 学习体会和点评

1956年的信分两个部分。第一部分是合伙公司合同，包括合伙人名单及其享有公司的股份比例，管理人享受投资收益的提成比例。第二部分是对市场的点评和投资方针的说明：寻找价值被低估的股票。

1）关于巴菲特基金的点评

从合伙公司合同看，总共只募集了10.5万美元，主要来自亲戚和朋友。巴菲特本人投入100美元，公司开张了。当时他自己大概有10万美元，自己的资金另外管理。

关于私募基金，有个笑谈，说私募基金都是从“3F”开始的，Family, Friend, Fool, 就是家人、朋友、傻瓜，果然如此。巴菲特的基金也是这样，当时他只有26岁，独立创业，成立私募基金，只能从家人和朋友开始，还没有忽悠到傻瓜。

第一大客户Alice Buffett, 是他的亲姑妈，投资了3万5千美元。
第二大客户William Thompson，是他的老丈人，投资了2万5千美元。
并列第二大客户Elisabeth Peterson，是大学室友的母亲，也是街坊，投资了2万5千美元。
亲姐姐Doris B. Wood，投资了5千美元。
姐夫Truman Wood，投资了5千美元。

巴菲特到沃顿商学院读书时，是一个十六七岁的青年，父母不放心，就找了一个街坊Charles Peterson，是一个二战退伍的老兵，也在这个大学读书，安排巴菲特跟他一直住。
这个街坊兼室友Charles Peterson，投资了5千美元。

巴菲特合伙公司，根据其描述的利益分享。个人解读是：
 巴菲特不收取管理费，只收取业绩提成。
 年4%以下的部分，全部归投资人享有。
 年4%以上的收益，投资人享有一半，巴菲特提取剩下的一半。
 如果亏损了，巴菲特不包赔。但是以后的盈利要弥补每年的4%收益后，超额部分巴菲特才能提取。

巴菲特认为当时美国股市的平均年化收益率大约为4%。每年4%的收益是投资人该得的，只有超过每年4%后的超额收益，才是巴菲特的功劳，巴菲特提取一半的超额收益。

这是一个双赢的模式。老巴一开始就选择了这个双赢的模式，才能行稳致远。当然也是吸收了前老板格雷厄姆的经验教训。

2）关于基金的感受

基金投资公司分两种，一种是公司性质的，一种是基金性质的。

巴菲特合伙公司就是公司性质的，这种性质的私募基金在美国存在，在中国没有发现。我想可能是美国注册和注销公司比较方便。就是大家一起成立一个公司，以公司的名义进行投资，相关的费用是公司的成本。扣除成本后的收益是公司的业绩，再扣除所得税，就是公司的税后收益，各个股东根据在公司的持股比例享有相应的收益。

还有一种就是基金性质的，这是投资基金的主流方式。国内的公募和私募基金，以及美国的公募基金和私募的绝大部分，都是这种性质。先成立基金公司，然后由基金公司发行基金，基民认购基金份额，基金公司收取管理费和业绩提成。这种性质的基金有房租和人工成本，如果业绩不是很好，业绩提成不高，难以覆盖运行成本。但是基金公司及基金经理靠管理费收益，这也是这种性质基金的最大问题所在，基金公司跟基民不在同一个战壕。

我投资基金的感受。我于2006年 ~ 2013年投资公募基金，之后清仓基金买房子。然后在2013年开通股票账户，自己投资。

基金是替人炒股的，盈亏都是你的，他们旱涝保收的提取管理费。开始我是信奉“专业的人做专业的事情”，自己不炒股，投资基金。我发现投资基金最难熬的是横盘阴跌的时候，而不是暴跌的时候，因为2008年的暴跌时间很短，很快就过去了。2010~2013年，每年的管理费1.5%+托管费0.25%，再加交易手续费算0.25%，一年就是2%的损耗。申购费和赎回费，就不算了，因为基金是长期投资嘛。股市不涨，横盘震荡加阴跌，基金每年消耗掉2%的账户资金，这就是长痛不如短痛！

美国股市200多年，统计的年化收益率是6.8%，最近几十年加速上涨，年化有10%，也就说，没有最近几十年，还没有平均6.8%。就按照这个6.8%计算，每年2%的损耗，30%没有了。中国股市的年化具体数据我查不到，肯定是大幅低于6.8%，按照4% ~ 5%的年化收益率计算，那每年2%的损耗就占总收益的40%~50%了，一半的股市投资收益都被基金消耗了。最关键的一点是，投资基金是别人替你炒股，赢了不知道怎么赢的，亏了不知道是怎么亏的，心里哪个煎熬不好受。

巴菲特在自己管理私募基金时，经常和明星公募基金进行业绩对比，显示自己不比万众瞩目的明星公募基金业绩差，甚至更好。那时的他还是籍籍无名，既需要建立投资人的信心，扩大业务和影响力，也需要打出名气，还有争强好胜和得胜后的得意。

后来关闭基金，经营控股公司了，则经常怼私募基金，对私募基金的2+20收费大加鞑伐。的确，管理费2%，再加业绩提成20%，费用太高，长时间下来，不多的投资收益大部分都被管理人拿走了。巴菲特在2010年代，连续两年在致股东的信中，详细介绍他和基金经理的10年赌约，赌以10年为期，基金都跑不过标普500指数，赌金为50万美元。结果，开始没有人应战，后来终于有一个基金经理应战了，这个经理可以选择任意的5个基金参战，结果10年期结束，4个跑输指数，1个提前清盘了。赌金共计100万，经过投资增值后达到了200多万，捐给了奥马哈的一个慈善基金会。

国内近年也出现了仿照巴菲特，不收取管理费，只收取业绩提成的基金经理，我只发现了唯一的一个，希望他能够行稳致远。

3）巴菲特对当年市场的看法

“所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的、被低估的股票。”

以上是巴菲特的原话，巴菲特评价了市场，认为短期看，蓝筹股有点高估，但从5年的长期看，并不高估，是可以穿越一个牛熊周期的。

强调对市场的波动不是很看重，自己的主要工作是发现被低估的股票。跟我们现在的一种说明相似：重个股，轻大盘。

后来巴菲特还提炼了“不可知论”，用来对付宏观经济和市场波动。曾经有股东在股东大会提问，提及宏观经济政策对股市的影响，巴菲特认为宏观经济和政策都很重要，但是都不可知，重要又不可知的东西，就不要去管它，把时间和精力放在重要又可控的事情上，就是公司是否好、价格是否合适？

1956年，就是精力集中在寻找“被低估的股票”，是他跟着老师兼老板格雷厄姆学到的，主要是看市净率PB，如果PB低，并且资产是可靠的，没有被注水比如说商誉及无形资产比例很高，就是被低估的股票。

2. 《巴菲特致股东的信》1956年原文

1956年有限合伙契约

有限合伙契约
签署人兹保证，即日起建立有限合伙关系，
具体如下:

I. 合伙公司名称为:BUFFETT ASSOCIATES, LTD。

II. 本合伙公司的业务是为合伙人账户买卖股票、债券、其他证券、商品以及从事其他投资活动。

III. 主要营业地点是内布拉斯加州道格拉斯县奥马哈。

IV. 普通合伙人是: Warren E. Buffett(内拉斯加州奥马哈)

有限合伙人是:
Charles E. Peterson, Jr.(内拉斯加州奥马哈)
Elisabeth B. Peterson(内拉斯加州奥马哈)
Doris B. Wood(内拉斯加州奥马哈)
Truman S. Wood(内拉斯加州奥马哈)
Daniel J. Monen, Jr.(内拉斯加州奥马哈)
William H. Thompson(内拉斯加州奥马哈)
Alice R. Buffett(内拉斯加州奥马哈)

以下统称为有限合伙人。

V. 本合伙公司存续时间为 1956 年 5 月 1 日至 1976 年 4 月 30 日，除非按照合伙人协议或内布拉斯加州法律规定前终止。

VI. 每位有限合伙人投入的资金数额如下:

有限合伙人: 投入的资金:
Charles E. Peterson, Jr. $5,000.00
Elisabeth B. Peterson $25,000.00
Doris B. Wood $5,000.00
Truman S. Wood $5,000.00
Daniel J. Monen, Jr. $5,000.00
William H. Thompson $25,000.00
Alice R. Buffett $35,000.00

VII. 有限合伙人并未就追加投资达成协议。

VIII. 除合伙公司终止时间已到或有限合伙人退出以外，关于返还有限合伙人投入资金的时间并未达成协议。

IX. 每位有限合伙人按其投入的资金数量分享利润或其他收益，具体分配方法如下:
合伙公司按照每年 12 月 31 日有限合伙人资金账户余额，支付 4% 的利息，有限合伙人资金账户余额以合伙公司根据当年业务交的美国联邦所得税税单上显示的金额为准，上述利息记为合伙公司的费用。

截止到1956 年 12 月 31 日的利息支付方式为向每位有限合伙人按照其初始投资资金支付 2%的利息，不再另行支付利息。此利息支出记为当期合伙公司费用。此外，每位有限合伙人均应分享合伙公司的综合净利润， 即合伙公司从成立之日起到任意时间为止所获得的净利润。

分成比例如下:
Charles E. Peterson, Jr. 1/42
Elisabeth B. Peterson 5/42
Doris B. Wood 1/42
Truman S. Wood 1/42
Daniel J. Monen, Jr. 1/42
William H. Thompson 5/42
Alice R. Buffett 7/42

X. 有限合伙人无权将投资资格受让给他人。

XI. 合伙人无权准许增加其他有限合伙人。

XII. 有限合伙人之间不存在优先级。

XIII. 若普通合伙人身故、退休或精神失常，其余合伙人无权继续经营合伙公司。

XIV. 除获得投资回报外，有限合伙人无权要求并获得其他资产。

签署日期: 1956 年 5 月 1日

签署人:(签名)
Warren E. Bufftett
Charles E. Peterson,
Jr. Elisabeth B. Peterson
Doris B. Wood
Truman S. Wood
Daniel H. Thompson
Alice R. Buffett

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1956 年巴菲特致合伙人的信

我认为目前市场的价格水平超越了其内在价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。

如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌——价格水平届时将被低估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对内在价值造成伤害。如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。

所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的、被低估的股票。