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随着市场行情持续低迷，很多优质企业估值性价比逐渐凸显。为帮助北交所投资者挖掘这类“黄金坑”，特推出《北证深研》系列文章，从北交所上市公司中挑选出10%-20%的优质标的进行深入研究，帮助大家寻找北交所最值得投资的10%。本篇研究公司为利通科技，更多深度分析敬请关注“北证三板研习社”，后续会持续更新。
利通科技引起北研君的注意是在挖掘北交所三季度公司业绩时，当时公司位列我们所整理的8家绩优榜单公司中。详见：掘金北交所三季报，从业绩增长寻找未来潜力牛股，8家公司入选绩优榜。从增长逻辑上看，公司属于新产品高附加值的酸化压裂管打开第二增长极，因此跟踪的重点就是新产品的增长上。
1月16日晚，公司披露2022年业绩预告，全年扣非净利同比增长200.92%达到7168.88万元，从单季度看，2022年第1-第4季度，公司扣非净利分别为1083.57万元、1439.03万元、2132.43万元、2513.84万元，呈现同比环比均加速增长的状态。从毛利率上看，公司三季度毛利率已经达到35.78%，达到历史最佳水平。对比公司此前两年的单季度扣非净利变化，2022年单季度变化与之存在显著差异。
我们认为造成这种现象的原因是公司高附加值新品酸化管持续放量，带动公司毛利、净利润双增，年报预告中也再度对此进行印证。然而对于这样一家新产品逻辑已经走通，扣非净利同比环比均大涨的公司，市场却依旧按照传统橡胶软管给予不到10倍估值，从北交所整个市场看，在市盈率为正的公司中，公司以8.83倍的动态市盈率排名第6，其他排名更靠前的公司中颖泰生物、同力股份、华光源海、五新隧装都是周期股，恒太照明则是基本面差，业绩持续性差。因此，目前利通科技实质上已经是北交所全市场能够跟踪研究的优质企业中高增长低PE第一股，个人认为存在显著低估。
对于公司的具体分析，我们这里以新产品业务和传统产品业务两部分进行分开阐述。
一、新产品
公司新产品酸化压裂软管主要用于页岩油气开采现场的压裂车与井口的连接，压裂车对水基、油基、酸基等压裂液进行增压并通过酸化压裂软管向井下输送，从通过压裂工艺提高油气的产量，该产品是配套压裂设备的一个消耗性配件，其工作压力高达15000psi-20000psi。
根据公司董事长在接受央视焦点访谈采访时称：“该产品用了5年时间，投入3000多万元方才研制成功，产品的售价比原来要高10倍。”
那么这款产品毛利率到底有多少呢？公司曾在机构调研中披露称2022年前三季度酸化压裂软管销售额为5000万元，体现在公司财务报表上，公司胶管总成及配套管件产品的毛利率从2021年的22.22%（该毛利率对应仅为传统胶管产品总成）提升至2022年中报的59.81%（混合传统产品和酸化压裂产品）。
由此我们进行拆解，考虑2022年中报公司传统产品毛利率均较2021年年报中约有4%的下降，按照保守估计，假设2022年中报中传统总成类产品毛利率较2021年下降2.2%为20%，同时假设2022年前三季度单季度销售额较为均衡，按照2/3的比例对应中报营收约为3333万元，此时计算出公司酸化产品毛利率约为83.65%。
由此可见，公司酸化产品的毛利率已经远非传统产品可比，但市场似乎对此置若罔闻，我们认为这其中目前依旧存在较大的预期差。
该类产品主要原材料和公司液压软管总成一样，为钢丝、橡胶、炭黑、接头，然而对于毛利率如此之高的产品，这些原材料波动对其影响有限。
酸化压裂管的下游市场发展前景可以分国外和国内分别来看。
国外市场方面，目前利通酸化软管的营收基本全部来自于美国市场，因此国外是现阶段主要营收来源。公司在国外的销售客户群体主要是当地经销商、终端油服公司（两者均为经销商），通过经销商买断式销售，借助其在当地的资源优势和市场渠道优势，快速打开市场。海外竞争者主要有主要有马牌、盖茨等传统的工业软管知名企业，在技术上，公司的酸化软管自身具有诸多优势和特点，各项产品性能指标达到世界先进水平，与海外竞争者不存在差距。在价格上，由于公司在国内具有人力成本优势、机器设备成本优势，定价较国外同类产品具有显著性价比。我们认为在没有政策性力量的影响下，公司与国内其他制造业企业产品类似，在价格优势下将逐步实现对国外同行产品的替代，而公司2021年营收规模只有3.32亿，酸化压裂产品在2022年前三季度营收更是只有5000万，对于庞大的美国页岩油气市场，短期内受到政策针对的概率较低。
美国页岩油气是全球最主要的市场之一，占全球页岩油气90%以上的市场。根据A股上市公司杰瑞股份披露称：据统计美国市场有2400万水马力压裂设备，大约1万台设备。每台压裂车在使用时需要配1根酸化压裂软管。根据我们调研，按照口径的不同，2022年公司酸化压裂软管单根销售价格约为2万-3万元人民币，酸化压裂软管属于消耗品，根据输送介质和使用强度的不同，一般而言使用寿命为6个月-1年，若平均按照每台压裂车每年耗用1.5根管计算，对应压裂车连接井口的酸化压裂软管市场规模约为3亿元-4.5亿元。
而在井下则需要另外一种更大口径的酸化软管用于汇聚，根据河南荣丰石油机械这家从事压裂车产品公开的数据显示，每口井在压裂时需要通过4~5台压裂车在井下油层作业。假设平均为4台，则在压裂作业时每4根小管对应1根大口径管，根据调研大口径价格约30万-50万每根，对应井下大口径酸化软管市场规模约为7.5亿-12.5亿元，两者合计美国市场规模约为10.5亿元-17亿元。
自2007年以来美国页岩气产量持续增长，取近5年数据来看，自2016年-2021年，产量从4823亿立方米增长至7721亿立方米，年均复合增速约为9.87％，而根据EIA统计的数据显示，美国压裂设备与页岩致密气产量年均增速基本保持一致。由此可见，美国页岩气产量依旧处于增长中，对应压裂设备市场和公司所处的酸化压裂软管市场也将与之扩大。
此外，复盘2007年以来美国页岩气产量可见，价格波动更多影响的是即期增产意愿的强弱，表现在不同年份的产量增速不同，但价格并未对产量造成大幅的周期性波动，因此油价波动预期对公司产品的使用量影响幅度相对较小。
国内市场方面，如果说美国市场主要是替代竞争对手的逻辑，那么我们认为国内市场将是品类替代的成长逻辑。目前公司已进入中石油、中石化、中海油的合格供应商名录，根据公司官网2022年8月4日披露的消息，利通科技LT301超耐磨酸化压裂软管成功中标中国石油集团某钻探工程有限公司项目，助力中国石油集团在非常规油气钻探开发领域实现新突破、新发展。
页岩气领域，我国页岩气技术可采储量为31.6万亿立方米，居全球第一位，是全球最有潜力的页岩气生产国。自2015年-2021年我国页岩气产量从46亿立方米增长至230亿立方米，年均复合增速约为31.25%。根据国家能源局发布的《中国天然气发展报告2022》数据显示，2021年我国天然气消费量为3690亿立方米，页岩气占比约为6.23%，相较于美国页岩气占天然气总量的65.58%，我国拥有庞大的储量，但产量占比依旧较低，未来仍有较大的提升空间。
根据国家能源局发布的《页岩气发展规划（2016-2020年）》，2020年要实现页岩气产量300亿立方米，2030年实现800至1000亿立方米的目标。然而从目前的状况看，2020年的目标并未完成，不过我们依旧可以拿此作为一个参考，按照规划增速去推测预计未来十年国内页岩气产量增速仍将保持10.31%-12.79%的增速。
2021年，财政部、税务总局发布《关于延长部分税收优惠政策执行期限的公告》，将页岩气资源税减征30%的税收优惠政策于2021年3月31日到期后，执行期限延长至2023年12月31日。从我国历年页岩气相关政策上看，国内对于页岩气开采持续保持大力鼓励支持态度。
目前国内压裂作业通常使用钢管作为压裂管线，但由于自身材料的限制，钢管和金属管接头存在重量大、不灵活、搬运及拆卸麻烦等缺陷，且钢管活动弯头的使用寿命仅为约500小时，更换成本高。而且在压裂作业过程中，高压下输送大量液体介质会使管路产生震动，进而导致整个钢管管路的震动疲劳。因硬管的局限性，压裂钢管接头连接处众多，且每200小时就需要探伤检查，对压裂工程效率造成了负面影响。
公司的酸化压裂软管与钢管相比，具有更安全、更高效、更低成本、更长使用寿命的多重优势，仅从产品性能上看，对于钢管形成碾压式的优势。而且目前公司已进入中石油、中石化、中海油的合格供应商名录，部分石油钻采系列软管已参与竞标并中标，由此可见，公司在认证上已经不存在制约，未来将是在销售端与钢管进行同台竞技，逐步实现对传统钢管市场替代。
页岩油领域，截止目前，中国已探明的页岩油储量约500亿吨，位居世界第三位，仅次于加拿大和美国。但我国页岩油市场目前尚处于发展初期，2021年我国页岩油实现经济规模生产，产量达240万吨。2022年1-7月，国内页岩油产量170万吨，同比增长14%，不过这占我国石油总体消耗量比例极低。根据中石油经济技术研究院的统计数据，2021年，我国石油表观消费量约7.15亿吨，占比仅为0.34%。
不过我国高度重视页岩油的勘探与开采，2022年8月25日，国家能源局在山东省东营市组织召开页岩油勘探开发工作会议，会议指出“我国页岩油资源丰富，是推动国内原油增产稳产的重要接替领域，要全方位加大页岩油上产规模，推动页岩革命。
“十四五”期间“三桶油”将继续发力非常规油气领域，"以中石油为例，“十四五”期间预计新建页岩油产能1000万吨以上，钻井约2500口，计划2025年产量达到650万吨，仅此一家就较2021年的240万吨提升170.83%，预期页岩油将在未来5年快速发展。
参考美国页岩油占总体采油量占比变化，在步入21世纪的前几年，由于受相关技术条件的制约，美国页岩油开发难度较大，产量不高，但是在2011年后，随着相关技术突破，带来成本下降，全美页岩油呈快速提产阶段，2020年占比已经达到70%附近。
因此，我们中期看好国内页岩油市场的发展，但技术问题在短期内可能会限制行业突破式放量，利通科技产品在页岩油市场起步期介入，从零伴随着行业增长，虽然短期应用量小，但该领域对于新技术的接受可能更快。
随着我国页岩油气和致密油气的发展，根据西部证券研发中心测算的数据，预计2022年我国压裂车需求量约为3459台，而公司酸化压裂软管产品国内外定价一致，按照每台压裂车在使用时需要配1根酸化压裂软管，每根管2-3万元，每年平均消耗1.5根管测算，对应市场规模约为1.04亿元-1.56亿元，同样按照每4台压裂车对应需要1根30万-50万元大口径酸化管在井下汇聚，对应市场规模约为2.59亿元-4.44亿元，两者合计国内市场规模目前约为3.63亿元-6亿元。
在国内市场，公司产品较国外同行厂商具有显著性价比，预期该类厂商未来也不会进入国内市场。根据公司公告披露，国内主要参与酸化压裂管的厂家有山东悦龙，不过我们从山东悦龙官网产品中并未发现酸化压裂软管产品信息，其油管产品最高压力不过300psi，与公司的酸化管产品差异较大。山东悦龙所有产品中只有(整体式接头）高压水泥管 SNG-SZ NSG-SZ产品工作压力能达到15000psi，该产品应用于海洋钻探和陆地钻探的固井系统，是固井泵与顶部驱动的柔性连接，输送高压水泥浆，而公司的产品工作压力最高可达20000psi，性能相对更优。
小结酸化压裂软管，我们认为目前该产品高毛利率的特性并非充分定价，存在较大的预期差。公司酸化产品在国外市场，在具备同等性能的条件下，价格更具性价比，在国内市场产品性能较国产厂商更具优势，且目前行业内参与者少，公司有望在未来几年内维持该产品的高毛利率，并且对国外产品和国内钢管产品进行替代。而且根据我们测算，美国市场该产品空间约为10.5亿元-17亿元，国内市场空间约为3.63亿元-6亿元，而且市场规模仍在不断扩大。公司2022年前三季度营收该类产品营收仅为5000万元，该产品未来仍有较大的发展空间。
二、传统产品
公司传统产品业务，此前在：北交所之利通液压：国内液压胶管龙头，是否被低估？这篇打新文章中已有较为完整的阐述，在此我们再对一些影响此业务的关键要素进行一个补充更新。
公司传统产品包括液压软管及相关总成产品，对该业务影响较大的因素有原材料价格、下游需求、产能。
原材料方面，公司主要原材料包括钢丝、橡胶、炭黑，三者在公司历年营业成本构成变化不大，2019年钢丝、橡胶、炭黑占当期营业成本的比例分别为24.88%、14.99%、4.86%。对于公司的毛利率影响方面，钢丝、橡胶、炭黑每涨跌10%，将带动公司毛利率分别涨跌1.59%、0.96%、0.31%。可见，对于公司毛利率影响程度从大到小分别为钢丝>橡胶>炭黑。
根据choice数据，2022年全年，螺纹钢价格从年初的4733.3元/吨下滑至年末的4051.11元/吨，降幅约为14.41%；天然橡胶的价格从年初的13633.33元/吨下降至年末的12100元/吨，降幅约为11.25%；炭黑指数从年初的134.93点攀升至年末的177.21点，增幅约为31.33%。从整体上看，相较于2021年，螺纹钢和天然橡胶的价格有一定的回落，炭黑则增幅明显。
从历史数据上看目前这些原材料价格依旧处于相对高位，但短期将走向何方较难预测，对于这部分，北研君的应对策略是动态跟踪，但同时我们认为，从相对长的周期看，原材料持续处于高位并不现实，钢价和天然橡胶价格的松动或许已经反映供需关系的变化。
下游需求方面，公司该类产品主要应用在工程机械行业，工程机械行业周期会对公司此类产品需求造成较大影响。2022年国内工程机械周期下行，导致公司传统产品营收、毛利均有不同程度的下滑，2022年中报显示公司钢丝缠绕橡胶软管和钢丝编织橡胶软管营收分别同比下滑-28.22%和-20.63%。展望2023年，根据中国工程机械协会和浙商证券研究所整理的数据来看，作为工程机械行业风向标的挖掘机销量在2022年7月企稳，较上年同比增幅由负转正，开始企稳向上，10月份单月同比增幅达到8.1%。
资料来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所
22年中央经济工作会议强调，要着力稳增长稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间。从基建投资来看，2022年1-10月下游基建投资完成额增长11.39%，连续5个月增幅扩大，发力明显，但是房地产依旧增长乏力，1-10月房屋新开工面积同比下滑37.8%，房屋施工面积同比下滑5.7%，创历史新低。
但是从近期房地产各项政策上看，我们认为最困难的时间节点已经过去，12月PMI指数为47%，依旧在荣枯线以下，为了稳住2023年的经济大盘，基建投资在2023年有望提速，而房地产也将大概率企稳，进而使得工程机械行业边际需求改善。
产能方面，公司传统产品目前面临的不是产能不足的问题，而是需要提升产能利用率的问题，产能并不会成为制约公司该类产品的矛盾点。2020年1-6月，公司传统产品产能利用率在85%附近，产销率也并未饱和，在80%附近。2021年和2022年工程机械行业需求均为下行状态，而且在2022年中报中公司披露称2020年挂牌精选层时的募投项目“年产4,000万米工业软管自动化制造项目”已经投产产能2500万米，因此公司完全不缺产能，未来该部分业务重点工作将是进行市场开拓，在公司官方公众号1月3日发布的文章“董事长论道|牵一发而动全身：平台经营合伙制 高质量发展的牛鼻子”中可以看到对于2023年，公司将在销售端采取合伙经营创业模式，通过合伙制运营让团队与公司利益共享，获得更大的收益，刺激该部分产品销量的提升。
小结传统产品业务，我们认为部分主要原材料有下行趋势，但具体仍需动态跟踪；需求侧企稳改善，最困难的阶段也许已经过去；产能不构成公司业绩增长的限制，公司优化销售模式有望实现传统产品产能利用率的攀升，总体边际向好。
三、盈利测算与估值
酸化软管方面，前三季度公司营收为5000万元，且有2222.19万的合同负债，与2021年同期的702.37万元相比有大幅增长，大概率主要是酸化产品的订单，假设公司四季度单季度实现2000万元的酸化管产品销售，全年为7000万元营收，公司今年在美国设立子公司利通（美国），进一步贴近客户，假设之后两年保持30%的增速，随着规模增长，规模优势下毛利率进一步小幅提升至85%，那么酸化软管业务2022E/2023E/2024E毛利润将分别达到5849万元/7735万元/1.006亿元。
传统管方面，2022年前三季度公司传统液压管业务实现营收2.23亿元，较2021年同期2.48亿下滑为10%，假设全年下滑幅度依旧在10%左右，随着2023年稳增长带来基建加速发力和房地产企稳，公司传统业务下游需求有望改善，假设按照10%的增长，同时毛利率也有恢复，那么传统业务2022E/2023E/2024E毛利润将分别达到7176万元/8225万元/9412万元。
2019年-2021年公司持续优化费用端，三年综合费用率分别为23.72%、19.6%、17.65%，假设2022年-2024年费用率分别为17%、16.5%、16.5%。由此综合计算后，预计2022E/2023E/2024E公司扣非净利分别为7168.88万元/9872万元/1.27亿元，对应市盈率分别为9.37倍/6.81倍/5.29倍。
对比同行可比公司，利通科技2019年-2021年复合增速为5.87%，在此维度上，公司显著低于同行可比公司三祥科技、派特尔。但是若我们观察更近期的指标，公司的前三季度毛利率和扣非净利增速显著高于同行公司，酸化压裂管的贡献已经显著影响公司财务指标，边际变化显著。按照2022年预期年报扣非业绩数据，公司估值将进一步降低至9.37倍，即便完全按照传统业务进行定价估值，公司当前位置与同行相比估值较低，向下空间有限，容错率较高。
不过北研君认为完全按照传统业务定价是不合理的，按照2022年传统业务和酸化软管业务营收成比例摊至各项支出项目，传统液压软管业务贡献约2611万扣非净利润，酸化软管贡献约4780万扣非净利润，酸化软管业务贡献扣非净利占比已经达到约65%。
根据北交所目前对于传统业务的估值定价，给予10倍估值的合理定价，对应这部分市值约为2.6亿元。酸化软管部分，由于目前市场不存在与公司新产品完全相似的对标上市公司，结合目前北交所对于具备成长性的高毛利公司估值定价，估值中枢基本在20倍左右。如硅烷科技（28.79倍）、凯德石英（27.42倍）、海能技术（20.18倍）、吉林碳谷（24.11倍）、康普化学（18.44倍），其中北研君认为公司新产品与康普化学的铜萃取剂在下游应用、市场竞争格局、主要营收来源方面都相似度较高，而在毛利率和产品丰富度上公司则更胜一筹，若以此为参考，公司酸化软管产品合理估值区间应该在18倍-25倍之间，对应这部分市值约为8.59亿元-11.93亿元。两者合并，我们认为公司合理市值为11.19亿元-14.53亿元，目前市场对其定价显著低估。
四、投资价值总结
利通科技当前正处于一个很好的击球区位置，即便完全按照传统业务进行定价，公司也处于同行可比公司的最低水位，向下空间有限，不到10倍的估值具有很好的容错性。酸化软管在四季度继续放量增长，公司第二产品增长有力，目前贡献利润已达到约65%，而且公司利润质量很高，前三季度经营性现金流为7763.73万，远超当期净利润，此外公司没有任何有息负债，财务健康，持续两年进行现金分红。
北研君认为公司第一步看明牌下的价值重估，这一步预计合理市值能达到11.2亿元-14.55亿元，较目前市值有66.66%-116.52%的上涨空间。第二步看公司酸化软管业务在2023年、2024年的持续增长，我们认为公司传统液压管业务边际向好，酸化管产品国内外替代成长逻辑清晰，预计2023年、2024年净利润分别达到9872万元和1.27亿元，届时合理市值将达到14.98亿元-19.46亿元、19.32亿元-25.07亿元，较当下市值分别上涨122.92%-189.58%，187.5%-273.06%。
第三步看公司在其它产品线的放量，再造新的增长点，公司专注管类产品，纵向面对同一客户储备多款其它石油开采用软管产品，包括旋转钻井和减震软管、高压水泥软管、柔性节流和压井软管、BOP井控软管等，有利于公司销售效率进一步提升，扩大单个客户营收规模。横向拓展至超高压树脂软管市场，重点开发超高压清洗领域，目前已实现100万左右销售额，在该方向公司专门设立控股子公司漯河利洁工程服务公司，与天津市通洁高压泵制造有限公司合作，采用公司超高压水射流管路系统与天津市通洁高压泵制造有限公司全新一代市政管网疏通盾构系统进行技术组合，为市政管网疏通提供全工况解决方案，助推公司由单一产品制造向“产品制造+工程服务”业务模式转型。
综上，我们认为公司既属于短期估值套利的优质标的，也是中长期值得不断跟踪观察的一家公司，预期收益为1年1倍，2年2倍。
相关风险：北交所流动性风险、汇率风险、下游石油行业大幅缩减资本开支、原材料价格风险、工程机械复苏不及预期风险。
【北证深研系列文章】
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利通科技引起北研君的注意是在挖掘北交所三季度公司业绩时，当时公司位列我们所整理的8家绩优榜单公司中。详见：掘金北交所三季报，从业绩增长寻找未来潜力牛股，8家公司入选绩优榜。从增长逻辑上看，公司属于新产品高附加值的酸化压裂管打开第二增长极，因此跟踪的重点就是新产品的增长上。
1月16日晚，公司披露2022年业绩预告，全年扣非净利同比增长200.92%达到7168.88万元，从单季度看，2022年第1-第4季度，公司扣非净利分别为1083.57万元、1439.03万元、2132.43万元、2513.84万元，呈现同比环比均加速增长的状态。从毛利率上看，公司三季度毛利率已经达到35.78%，达到历史最佳水平。对比公司此前两年的单季度扣非净利变化，2022年单季度变化与之存在显著差异。
我们认为造成这种现象的原因是公司高附加值新品酸化管持续放量，带动公司毛利、净利润双增，年报预告中也再度对此进行印证。然而对于这样一家新产品逻辑已经走通，扣非净利同比环比均大涨的公司，市场却依旧按照传统橡胶软管给予不到10倍估值，从北交所整个市场看，在市盈率为正的公司中，公司以8.83倍的动态市盈率排名第6，其他排名更靠前的公司中颖泰生物、同力股份、华光源海、五新隧装都是周期股，恒太照明则是基本面差，业绩持续性差。因此，目前利通科技实质上已经是北交所全市场能够跟踪研究的优质企业中高增长低PE第一股，个人认为存在显著低估。
对于公司的具体分析，我们这里以新产品业务和传统产品业务两部分进行分开阐述。
一、新产品
公司新产品酸化压裂软管主要用于页岩油气开采现场的压裂车与井口的连接，压裂车对水基、油基、酸基等压裂液进行增压并通过酸化压裂软管向井下输送，从通过压裂工艺提高油气的产量，该产品是配套压裂设备的一个消耗性配件，其工作压力高达15000psi-20000psi。
根据公司董事长在接受央视焦点访谈采访时称：“该产品用了5年时间，投入3000多万元方才研制成功，产品的售价比原来要高10倍。”
那么这款产品毛利率到底有多少呢？公司曾在机构调研中披露称2022年前三季度酸化压裂软管销售额为5000万元，体现在公司财务报表上，公司胶管总成及配套管件产品的毛利率从2021年的22.22%（该毛利率对应仅为传统胶管产品总成）提升至2022年中报的59.81%（混合传统产品和酸化压裂产品）。
由此我们进行拆解，考虑2022年中报公司传统产品毛利率均较2021年年报中约有4%的下降，按照保守估计，假设2022年中报中传统总成类产品毛利率较2021年下降2.2%为20%，同时假设2022年前三季度单季度销售额较为均衡，按照2/3的比例对应中报营收约为3333万元，此时计算出公司酸化产品毛利率约为83.65%。
由此可见，公司酸化产品的毛利率已经远非传统产品可比，但市场似乎对此置若罔闻，我们认为这其中目前依旧存在较大的预期差。
该类产品主要原材料和公司液压软管总成一样，为钢丝、橡胶、炭黑、接头，然而对于毛利率如此之高的产品，这些原材料波动对其影响有限。
酸化压裂管的下游市场发展前景可以分国外和国内分别来看。
国外市场方面，目前利通酸化软管的营收基本全部来自于美国市场，因此国外是现阶段主要营收来源。公司在国外的销售客户群体主要是当地经销商、终端油服公司（两者均为经销商），通过经销商买断式销售，借助其在当地的资源优势和市场渠道优势，快速打开市场。海外竞争者主要有主要有马牌、盖茨等传统的工业软管知名企业，在技术上，公司的酸化软管自身具有诸多优势和特点，各项产品性能指标达到世界先进水平，与海外竞争者不存在差距。在价格上，由于公司在国内具有人力成本优势、机器设备成本优势，定价较国外同类产品具有显著性价比。我们认为在没有政策性力量的影响下，公司与国内其他制造业企业产品类似，在价格优势下将逐步实现对国外同行产品的替代，而公司2021年营收规模只有3.32亿，酸化压裂产品在2022年前三季度营收更是只有5000万，对于庞大的美国页岩油气市场，短期内受到政策针对的概率较低。
美国页岩油气是全球最主要的市场之一，占全球页岩油气90%以上的市场。根据A股上市公司杰瑞股份披露称：据统计美国市场有2400万水马力压裂设备，大约1万台设备。每台压裂车在使用时需要配1根酸化压裂软管。根据我们调研，按照口径的不同，2022年公司酸化压裂软管单根销售价格约为2万-3万元人民币，酸化压裂软管属于消耗品，根据输送介质和使用强度的不同，一般而言使用寿命为6个月-1年，若平均按照每台压裂车每年耗用1.5根管计算，对应压裂车连接井口的酸化压裂软管市场规模约为3亿元-4.5亿元。
而在井下则需要另外一种更大口径的酸化软管用于汇聚，根据河南荣丰石油机械这家从事压裂车产品公开的数据显示，每口井在压裂时需要通过4~5台压裂车在井下油层作业。假设平均为4台，则在压裂作业时每4根小管对应1根大口径管，根据调研大口径价格约30万-50万每根，对应井下大口径酸化软管市场规模约为7.5亿-12.5亿元，两者合计美国市场规模约为10.5亿元-17亿元。
自2007年以来美国页岩气产量持续增长，取近5年数据来看，自2016年-2021年，产量从4823亿立方米增长至7721亿立方米，年均复合增速约为9.87％，而根据EIA统计的数据显示，美国压裂设备与页岩致密气产量年均增速基本保持一致。由此可见，美国页岩气产量依旧处于增长中，对应压裂设备市场和公司所处的酸化压裂软管市场也将与之扩大。
此外，复盘2007年以来美国页岩气产量可见，价格波动更多影响的是即期增产意愿的强弱，表现在不同年份的产量增速不同，但价格并未对产量造成大幅的周期性波动，因此油价波动预期对公司产品的使用量影响幅度相对较小。
国内市场方面，如果说美国市场主要是替代竞争对手的逻辑，那么我们认为国内市场将是品类替代的成长逻辑。目前公司已进入中石油、中石化、中海油的合格供应商名录，根据公司官网2022年8月4日披露的消息，利通科技LT301超耐磨酸化压裂软管成功中标中国石油集团某钻探工程有限公司项目，助力中国石油集团在非常规油气钻探开发领域实现新突破、新发展。
页岩气领域，我国页岩气技术可采储量为31.6万亿立方米，居全球第一位，是全球最有潜力的页岩气生产国。自2015年-2021年我国页岩气产量从46亿立方米增长至230亿立方米，年均复合增速约为31.25%。根据国家能源局发布的《中国天然气发展报告2022》数据显示，2021年我国天然气消费量为3690亿立方米，页岩气占比约为6.23%，相较于美国页岩气占天然气总量的65.58%，我国拥有庞大的储量，但产量占比依旧较低，未来仍有较大的提升空间。
根据国家能源局发布的《页岩气发展规划（2016-2020年）》，2020年要实现页岩气产量300亿立方米，2030年实现800至1000亿立方米的目标。然而从目前的状况看，2020年的目标并未完成，不过我们依旧可以拿此作为一个参考，按照规划增速去推测预计未来十年国内页岩气产量增速仍将保持10.31%-12.79%的增速。
2021年，财政部、税务总局发布《关于延长部分税收优惠政策执行期限的公告》，将页岩气资源税减征30%的税收优惠政策于2021年3月31日到期后，执行期限延长至2023年12月31日。从我国历年页岩气相关政策上看，国内对于页岩气开采持续保持大力鼓励支持态度。
目前国内压裂作业通常使用钢管作为压裂管线，但由于自身材料的限制，钢管和金属管接头存在重量大、不灵活、搬运及拆卸麻烦等缺陷，且钢管活动弯头的使用寿命仅为约500小时，更换成本高。而且在压裂作业过程中，高压下输送大量液体介质会使管路产生震动，进而导致整个钢管管路的震动疲劳。因硬管的局限性，压裂钢管接头连接处众多，且每200小时就需要探伤检查，对压裂工程效率造成了负面影响。
公司的酸化压裂软管与钢管相比，具有更安全、更高效、更低成本、更长使用寿命的多重优势，仅从产品性能上看，对于钢管形成碾压式的优势。而且目前公司已进入中石油、中石化、中海油的合格供应商名录，部分石油钻采系列软管已参与竞标并中标，由此可见，公司在认证上已经不存在制约，未来将是在销售端与钢管进行同台竞技，逐步实现对传统钢管市场替代。
页岩油领域，截止目前，中国已探明的页岩油储量约500亿吨，位居世界第三位，仅次于加拿大和美国。但我国页岩油市场目前尚处于发展初期，2021年我国页岩油实现经济规模生产，产量达240万吨。2022年1-7月，国内页岩油产量170万吨，同比增长14%，不过这占我国石油总体消耗量比例极低。根据中石油经济技术研究院的统计数据，2021年，我国石油表观消费量约7.15亿吨，占比仅为0.34%。
不过我国高度重视页岩油的勘探与开采，2022年8月25日，国家能源局在山东省东营市组织召开页岩油勘探开发工作会议，会议指出“我国页岩油资源丰富，是推动国内原油增产稳产的重要接替领域，要全方位加大页岩油上产规模，推动页岩革命。
“十四五”期间“三桶油”将继续发力非常规油气领域，"以中石油为例，“十四五”期间预计新建页岩油产能1000万吨以上，钻井约2500口，计划2025年产量达到650万吨，仅此一家就较2021年的240万吨提升170.83%，预期页岩油将在未来5年快速发展。
参考美国页岩油占总体采油量占比变化，在步入21世纪的前几年，由于受相关技术条件的制约，美国页岩油开发难度较大，产量不高，但是在2011年后，随着相关技术突破，带来成本下降，全美页岩油呈快速提产阶段，2020年占比已经达到70%附近。
因此，我们中期看好国内页岩油市场的发展，但技术问题在短期内可能会限制行业突破式放量，利通科技产品在页岩油市场起步期介入，从零伴随着行业增长，虽然短期应用量小，但该领域对于新技术的接受可能更快。
随着我国页岩油气和致密油气的发展，根据西部证券研发中心测算的数据，预计2022年我国压裂车需求量约为3459台，而公司酸化压裂软管产品国内外定价一致，按照每台压裂车在使用时需要配1根酸化压裂软管，每根管2-3万元，每年平均消耗1.5根管测算，对应市场规模约为1.04亿元-1.56亿元，同样按照每4台压裂车对应需要1根30万-50万元大口径酸化管在井下汇聚，对应市场规模约为2.59亿元-4.44亿元，两者合计国内市场规模目前约为3.63亿元-6亿元。
在国内市场，公司产品较国外同行厂商具有显著性价比，预期该类厂商未来也不会进入国内市场。根据公司公告披露，国内主要参与酸化压裂管的厂家有山东悦龙，不过我们从山东悦龙官网产品中并未发现酸化压裂软管产品信息，其油管产品最高压力不过300psi，与公司的酸化管产品差异较大。山东悦龙所有产品中只有(整体式接头）高压水泥管 SNG-SZ NSG-SZ产品工作压力能达到15000psi，该产品应用于海洋钻探和陆地钻探的固井系统，是固井泵与顶部驱动的柔性连接，输送高压水泥浆，而公司的产品工作压力最高可达20000psi，性能相对更优。
小结酸化压裂软管，我们认为目前该产品高毛利率的特性并非充分定价，存在较大的预期差。公司酸化产品在国外市场，在具备同等性能的条件下，价格更具性价比，在国内市场产品性能较国产厂商更具优势，且目前行业内参与者少，公司有望在未来几年内维持该产品的高毛利率，并且对国外产品和国内钢管产品进行替代。而且根据我们测算，美国市场该产品空间约为10.5亿元-17亿元，国内市场空间约为3.63亿元-6亿元，而且市场规模仍在不断扩大。公司2022年前三季度营收该类产品营收仅为5000万元，该产品未来仍有较大的发展空间。
二、传统产品
公司传统产品业务，此前在：北交所之利通液压：国内液压胶管龙头，是否被低估？这篇打新文章中已有较为完整的阐述，在此我们再对一些影响此业务的关键要素进行一个补充更新。
公司传统产品包括液压软管及相关总成产品，对该业务影响较大的因素有原材料价格、下游需求、产能。
原材料方面，公司主要原材料包括钢丝、橡胶、炭黑，三者在公司历年营业成本构成变化不大，2019年钢丝、橡胶、炭黑占当期营业成本的比例分别为24.88%、14.99%、4.86%。对于公司的毛利率影响方面，钢丝、橡胶、炭黑每涨跌10%，将带动公司毛利率分别涨跌1.59%、0.96%、0.31%。可见，对于公司毛利率影响程度从大到小分别为钢丝>橡胶>炭黑。
根据choice数据，2022年全年，螺纹钢价格从年初的4733.3元/吨下滑至年末的4051.11元/吨，降幅约为14.41%；天然橡胶的价格从年初的13633.33元/吨下降至年末的12100元/吨，降幅约为11.25%；炭黑指数从年初的134.93点攀升至年末的177.21点，增幅约为31.33%。从整体上看，相较于2021年，螺纹钢和天然橡胶的价格有一定的回落，炭黑则增幅明显。
从历史数据上看目前这些原材料价格依旧处于相对高位，但短期将走向何方较难预测，对于这部分，北研君的应对策略是动态跟踪，但同时我们认为，从相对长的周期看，原材料持续处于高位并不现实，钢价和天然橡胶价格的松动或许已经反映供需关系的变化。
下游需求方面，公司该类产品主要应用在工程机械行业，工程机械行业周期会对公司此类产品需求造成较大影响。2022年国内工程机械周期下行，导致公司传统产品营收、毛利均有不同程度的下滑，2022年中报显示公司钢丝缠绕橡胶软管和钢丝编织橡胶软管营收分别同比下滑-28.22%和-20.63%。展望2023年，根据中国工程机械协会和浙商证券研究所整理的数据来看，作为工程机械行业风向标的挖掘机销量在2022年7月企稳，较上年同比增幅由负转正，开始企稳向上，10月份单月同比增幅达到8.1%。
资料来源：中国工程机械协会、浙商证券研究所
22年中央经济工作会议强调，要着力稳增长稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间。从基建投资来看，2022年1-10月下游基建投资完成额增长11.39%，连续5个月增幅扩大，发力明显，但是房地产依旧增长乏力，1-10月房屋新开工面积同比下滑37.8%，房屋施工面积同比下滑5.7%，创历史新低。
但是从近期房地产各项政策上看，我们认为最困难的时间节点已经过去，12月PMI指数为47%，依旧在荣枯线以下，为了稳住2023年的经济大盘，基建投资在2023年有望提速，而房地产也将大概率企稳，进而使得工程机械行业边际需求改善。
产能方面，公司传统产品目前面临的不是产能不足的问题，而是需要提升产能利用率的问题，产能并不会成为制约公司该类产品的矛盾点。2020年1-6月，公司传统产品产能利用率在85%附近，产销率也并未饱和，在80%附近。2021年和2022年工程机械行业需求均为下行状态，而且在2022年中报中公司披露称2020年挂牌精选层时的募投项目“年产4,000万米工业软管自动化制造项目”已经投产产能2500万米，因此公司完全不缺产能，未来该部分业务重点工作将是进行市场开拓，在公司官方公众号1月3日发布的文章“董事长论道|牵一发而动全身：平台经营合伙制 高质量发展的牛鼻子”中可以看到对于2023年，公司将在销售端采取合伙经营创业模式，通过合伙制运营让团队与公司利益共享，获得更大的收益，刺激该部分产品销量的提升。
小结传统产品业务，我们认为部分主要原材料有下行趋势，但具体仍需动态跟踪；需求侧企稳改善，最困难的阶段也许已经过去；产能不构成公司业绩增长的限制，公司优化销售模式有望实现传统产品产能利用率的攀升，总体边际向好。
三、盈利测算与估值
酸化软管方面，前三季度公司营收为5000万元，且有2222.19万的合同负债，与2021年同期的702.37万元相比有大幅增长，大概率主要是酸化产品的订单，假设公司四季度单季度实现2000万元的酸化管产品销售，全年为7000万元营收，公司今年在美国设立子公司利通（美国），进一步贴近客户，假设之后两年保持30%的增速，随着规模增长，规模优势下毛利率进一步小幅提升至85%，那么酸化软管业务2022E/2023E/2024E毛利润将分别达到5849万元/7735万元/1.006亿元。
传统管方面，2022年前三季度公司传统液压管业务实现营收2.23亿元，较2021年同期2.48亿下滑为10%，假设全年下滑幅度依旧在10%左右，随着2023年稳增长带来基建加速发力和房地产企稳，公司传统业务下游需求有望改善，假设按照10%的增长，同时毛利率也有恢复，那么传统业务2022E/2023E/2024E毛利润将分别达到7176万元/8225万元/9412万元。
2019年-2021年公司持续优化费用端，三年综合费用率分别为23.72%、19.6%、17.65%，假设2022年-2024年费用率分别为17%、16.5%、16.5%。由此综合计算后，预计2022E/2023E/2024E公司扣非净利分别为7168.88万元/9872万元/1.27亿元，对应市盈率分别为9.37倍/6.81倍/5.29倍。
对比同行可比公司，利通科技2019年-2021年复合增速为5.87%，在此维度上，公司显著低于同行可比公司三祥科技、派特尔。但是若我们观察更近期的指标，公司的前三季度毛利率和扣非净利增速显著高于同行公司，酸化压裂管的贡献已经显著影响公司财务指标，边际变化显著。按照2022年预期年报扣非业绩数据，公司估值将进一步降低至9.37倍，即便完全按照传统业务进行定价估值，公司当前位置与同行相比估值较低，向下空间有限，容错率较高。
不过北研君认为完全按照传统业务定价是不合理的，按照2022年传统业务和酸化软管业务营收成比例摊至各项支出项目，传统液压软管业务贡献约2611万扣非净利润，酸化软管贡献约4780万扣非净利润，酸化软管业务贡献扣非净利占比已经达到约65%。
根据北交所目前对于传统业务的估值定价，给予10倍估值的合理定价，对应这部分市值约为2.6亿元。酸化软管部分，由于目前市场不存在与公司新产品完全相似的对标上市公司，结合目前北交所对于具备成长性的高毛利公司估值定价，估值中枢基本在20倍左右。如硅烷科技（28.79倍）、凯德石英（27.42倍）、海能技术（20.18倍）、吉林碳谷（24.11倍）、康普化学（18.44倍），其中北研君认为公司新产品与康普化学的铜萃取剂在下游应用、市场竞争格局、主要营收来源方面都相似度较高，而在毛利率和产品丰富度上公司则更胜一筹，若以此为参考，公司酸化软管产品合理估值区间应该在18倍-25倍之间，对应这部分市值约为8.59亿元-11.93亿元。两者合并，我们认为公司合理市值为11.19亿元-14.53亿元，目前市场对其定价显著低估。
四、投资价值总结
利通科技当前正处于一个很好的击球区位置，即便完全按照传统业务进行定价，公司也处于同行可比公司的最低水位，向下空间有限，不到10倍的估值具有很好的容错性。酸化软管在四季度继续放量增长，公司第二产品增长有力，目前贡献利润已达到约65%，而且公司利润质量很高，前三季度经营性现金流为7763.73万，远超当期净利润，此外公司没有任何有息负债，财务健康，持续两年进行现金分红。
北研君认为公司第一步看明牌下的价值重估，这一步预计合理市值能达到11.2亿元-14.55亿元，较目前市值有66.66%-116.52%的上涨空间。第二步看公司酸化软管业务在2023年、2024年的持续增长，我们认为公司传统液压管业务边际向好，酸化管产品国内外替代成长逻辑清晰，预计2023年、2024年净利润分别达到9872万元和1.27亿元，届时合理市值将达到14.98亿元-19.46亿元、19.32亿元-25.07亿元，较当下市值分别上涨122.92%-189.58%，187.5%-273.06%。
第三步看公司在其它产品线的放量，再造新的增长点，公司专注管类产品，纵向面对同一客户储备多款其它石油开采用软管产品，包括旋转钻井和减震软管、高压水泥软管、柔性节流和压井软管、BOP井控软管等，有利于公司销售效率进一步提升，扩大单个客户营收规模。横向拓展至超高压树脂软管市场，重点开发超高压清洗领域，目前已实现100万左右销售额，在该方向公司专门设立控股子公司漯河利洁工程服务公司，与天津市通洁高压泵制造有限公司合作，采用公司超高压水射流管路系统与天津市通洁高压泵制造有限公司全新一代市政管网疏通盾构系统进行技术组合，为市政管网疏通提供全工况解决方案，助推公司由单一产品制造向“产品制造+工程服务”业务模式转型。
综上，我们认为公司既属于短期估值套利的优质标的，也是中长期值得不断跟踪观察的一家公司，预期收益为1年1倍，2年2倍。
相关风险：北交所流动性风险、汇率风险、下游石油行业大幅缩减资本开支、原材料价格风险、工程机械复苏不及预期风险。
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