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凯大催化于2月23日（本周四）申购，发行价格6.26元/股，对应2022年扣非摊薄后PE为15倍。若不考虑超额配售，上市后流通市值将达到6.62亿元，高于目前北交所79.7%的公司，可以说体量较大了，尤其是老股达到9571.67万股，预计上市当日可能会有较大抛压。公司本次网上发行量950万股，募资总额6260万元，发行量较小。停牌前20个交易日成交额在2000万以上，交易活跃度高。
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此次有4家机构参与公司战略配售，包括江西铜业国际投资、大成基金、嘉兴谦吉、杭州兼济，有公募和产业资本参与，战投算是有个亮点。
一、公司概况
公司主要从事贵金属催化材料的研发生产，主要产品为贵金属前驱体和催化剂，下游主要用于内燃机尾气净化、化工和氢能源领域。催化材料主要用于实现现代化学工业中的化学反应，如通过还原催化等过程将汽车尾气中的有害物质转化为无害物质，降低尾气中的有害污染物含量，属于高新技术和绿色环保产业。
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公司主打产品贵金属前驱体主要应用于汽车尾气净化领域，汽车尾气催化剂占据了铂族金属下游应用领域绝大部分的市场规模，2021年国内市场规模达758亿元。由于催化材料技术门槛较高，目前国内在汽车尾气净化领域70%的市场份额由国际化工巨头庄信万丰、巴斯夫和优美科等占据，国产化率较低。公司前驱体材料性能已能够与国际化工巨头同类产品相媲美，目前已在国内主流机动车尾气后处理系统厂商如威孚高科、宁波科森得到大规模应用，存在国产替代空间。
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贵金属催化剂主要用于化工领域，公司的铑派克产品是石油化工领域丁辛醇制备过程中的关键催化剂，已经基本替代了国际化工巨头庄信万丰、优美科同类产品，进入中石化、中石油、华鲁恒升、万华化学、诚志股份等大型石化企业的供应体系，占据了国内丁辛醇装置70%的市场份额。2023年该领域大量工厂进入换装周期，据化工信息网数据，预计2023年国内丁辛醇用铑催化剂市场空间为32.87亿元，同比大幅增长，且2024-2025年仍保持高位，未来几年将会是公司发展较快的产品。
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公司2019-2022年营收分别为20.36亿、22.74亿、17.11亿和19.83亿，整体波动较大。2021年营收下滑主要受威孚环保（销售占比近30%）因实控人变更等原因与公司停止合作，以及疫情导致的部分订单配送延迟未确认收入影响，综合导致贵金属前驱体销售大幅下滑。2022年虽有所回升，但仍低于2020年的营收水平，其中还有6800万是2021年因配送延迟未确认的收入，可见与威孚环保停止合作对公司影响很大。
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公司综合毛利率稳定在4.9%左右，盈利能力较低。公司丁烯醇业务毛利率在10%左右，短期随着行业进入换装周期，这块业务占比预计会有明显提升，进而带动公司综合毛利率增长。
公司资产负债率低，货币资金充足，财务状况稳健。近两年应收账款占营收比例不断提高，经营性现金流净额波动较大，营收质量在降低，估计是为了拓展新客户调整了回款政策。但公司几乎每年都有大额现金分红，可见公司能够赚到真金白银。
二、募投项目
公司年产 1200 吨催化材料项目第一期建设期3年，建成后新增产能601吨，包括贵金属前驱体产能 69 吨、铑催化剂 2 吨、贵金属多相催化剂 530 吨，主要产品产能扩张比例达200%。公司贵金属前驱体和催化剂2021年产能利用率分别为43.26%和98.63%，贵金属前驱体产能利用率较低主要受威孚环保停止合作影响，未来能否通过新增大客户弥补这块业务存在不确定性，存在产能消化不良风险。
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贵金属多相催化剂系为公司新增产线，主要用于天然气化工、煤化工和氢能源领域，公司已与西南化工、河北新欣园能源等客户建立合作意向，已实现吨级以上规模化试生产，目前处于实际生产装置验证阶段。以贵金属多相催化剂中的铂氧化铝为例，2021年国内市场空间为5.15亿元，预计2025年达到15.46亿元，年均复合增速为31.63%，行业具备较好的增长潜力。
三、投资价值分析
公司主要产品近年受大客户流失影响销售明显下滑，短期业绩的不确定性较大。中期看，随着国六、国七排放标准的推进，市场需求大增，加之公司也在积极往化工、氢能源领域拓展，募投新增产能，预计未来几年公司业绩依旧能再上一个台阶。
估值方面，同行可比公司贵研铂业（600459）市盈率（TTM）为30.9倍，凯立新材（688269）市盈率（TTM）为48.89倍，即将转深交所主板上市的创新层公司陕西瑞科（430428）市盈率（TTM）为27.86倍，行业平均市盈率35倍左右。
但是从产品结构上看，陕西瑞科和凯立新材的产品定位较为高端，毛利率高，而公司与贵研铂业相似度较高，都是主要做汽车尾气用的均相催化剂，毛利率很低，参考意义更大。因此，公司这个质地15倍的发行估值并不具备足够的性价比。
此外，公司丢了大客户，近两年业绩表现较差，而且本次发行上市后流通市值将达到6.62亿元，上市当日面临着庞大的老股抛售。再加上近期打新行情有所消退，等凯大催化上市又不知道面临着什么情况。因此，北研君综合判断认为这家公司能否盈利介于两可之间，即便上市首日上涨，空间也极为有限，大概率不会超过20%，我的态度是不参与为妙。
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特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
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此次有4家机构参与公司战略配售，包括江西铜业国际投资、大成基金、嘉兴谦吉、杭州兼济，有公募和产业资本参与，战投算是有个亮点。
一、公司概况
公司主要从事贵金属催化材料的研发生产，主要产品为贵金属前驱体和催化剂，下游主要用于内燃机尾气净化、化工和氢能源领域。催化材料主要用于实现现代化学工业中的化学反应，如通过还原催化等过程将汽车尾气中的有害物质转化为无害物质，降低尾气中的有害污染物含量，属于高新技术和绿色环保产业。
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公司主打产品贵金属前驱体主要应用于汽车尾气净化领域，汽车尾气催化剂占据了铂族金属下游应用领域绝大部分的市场规模，2021年国内市场规模达758亿元。由于催化材料技术门槛较高，目前国内在汽车尾气净化领域70%的市场份额由国际化工巨头庄信万丰、巴斯夫和优美科等占据，国产化率较低。公司前驱体材料性能已能够与国际化工巨头同类产品相媲美，目前已在国内主流机动车尾气后处理系统厂商如威孚高科、宁波科森得到大规模应用，存在国产替代空间。
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贵金属催化剂主要用于化工领域，公司的铑派克产品是石油化工领域丁辛醇制备过程中的关键催化剂，已经基本替代了国际化工巨头庄信万丰、优美科同类产品，进入中石化、中石油、华鲁恒升、万华化学、诚志股份等大型石化企业的供应体系，占据了国内丁辛醇装置70%的市场份额。2023年该领域大量工厂进入换装周期，据化工信息网数据，预计2023年国内丁辛醇用铑催化剂市场空间为32.87亿元，同比大幅增长，且2024-2025年仍保持高位，未来几年将会是公司发展较快的产品。
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公司2019-2022年营收分别为20.36亿、22.74亿、17.11亿和19.83亿，整体波动较大。2021年营收下滑主要受威孚环保（销售占比近30%）因实控人变更等原因与公司停止合作，以及疫情导致的部分订单配送延迟未确认收入影响，综合导致贵金属前驱体销售大幅下滑。2022年虽有所回升，但仍低于2020年的营收水平，其中还有6800万是2021年因配送延迟未确认的收入，可见与威孚环保停止合作对公司影响很大。
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公司综合毛利率稳定在4.9%左右，盈利能力较低。公司丁烯醇业务毛利率在10%左右，短期随着行业进入换装周期，这块业务占比预计会有明显提升，进而带动公司综合毛利率增长。
公司资产负债率低，货币资金充足，财务状况稳健。近两年应收账款占营收比例不断提高，经营性现金流净额波动较大，营收质量在降低，估计是为了拓展新客户调整了回款政策。但公司几乎每年都有大额现金分红，可见公司能够赚到真金白银。
二、募投项目
公司年产 1200 吨催化材料项目第一期建设期3年，建成后新增产能601吨，包括贵金属前驱体产能 69 吨、铑催化剂 2 吨、贵金属多相催化剂 530 吨，主要产品产能扩张比例达200%。公司贵金属前驱体和催化剂2021年产能利用率分别为43.26%和98.63%，贵金属前驱体产能利用率较低主要受威孚环保停止合作影响，未来能否通过新增大客户弥补这块业务存在不确定性，存在产能消化不良风险。
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贵金属多相催化剂系为公司新增产线，主要用于天然气化工、煤化工和氢能源领域，公司已与西南化工、河北新欣园能源等客户建立合作意向，已实现吨级以上规模化试生产，目前处于实际生产装置验证阶段。以贵金属多相催化剂中的铂氧化铝为例，2021年国内市场空间为5.15亿元，预计2025年达到15.46亿元，年均复合增速为31.63%，行业具备较好的增长潜力。
三、投资价值分析
公司主要产品近年受大客户流失影响销售明显下滑，短期业绩的不确定性较大。中期看，随着国六、国七排放标准的推进，市场需求大增，加之公司也在积极往化工、氢能源领域拓展，募投新增产能，预计未来几年公司业绩依旧能再上一个台阶。
估值方面，同行可比公司贵研铂业（600459）市盈率（TTM）为30.9倍，凯立新材（688269）市盈率（TTM）为48.89倍，即将转深交所主板上市的创新层公司陕西瑞科（430428）市盈率（TTM）为27.86倍，行业平均市盈率35倍左右。
但是从产品结构上看，陕西瑞科和凯立新材的产品定位较为高端，毛利率高，而公司与贵研铂业相似度较高，都是主要做汽车尾气用的均相催化剂，毛利率很低，参考意义更大。因此，公司这个质地15倍的发行估值并不具备足够的性价比。
此外，公司丢了大客户，近两年业绩表现较差，而且本次发行上市后流通市值将达到6.62亿元，上市当日面临着庞大的老股抛售。再加上近期打新行情有所消退，等凯大催化上市又不知道面临着什么情况。因此，北研君综合判断认为这家公司能否盈利介于两可之间，即便上市首日上涨，空间也极为有限，大概率不会超过20%，我的态度是不参与为妙。
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