迷雾中的回天新材

回天新材是一家胶粘剂企业，属于有机硅行业，其产品应用主要为三大领域：光伏组件，汽车/电池，电子通信。在光伏组件领域，他是市占率最高的组件硅胶企业；在汽车/电池领域，他在努力实现锂电池高端用胶的国产替代；在电子通信领域；他在实施整改后进入了华为及其他厂商的供应链。从报表来看，回天新材是一家典型的制造业企业，50%左右的资产负债率，20%左右的毛利率，以及差强人意的现金流。上市以来，回天新材的扣非利润基本实现了较为稳健的增长，在当下硅料及碳酸锂均进入下行通道，光伏及新能源汽车存在放量可能性的情况下，回天新材有无可能创造惊喜呢？

回溯历史，回天新材的产品价格和原材料价格基本能实现同向波动，也就是说能够将上游价格变动传导到下游，所以其业绩增长的核心因素是他不断扩张的产能。在财报中，回天新材将自身的产品分为四大类：有机硅胶，聚氨酯胶，其他胶及非胶类（主要为光伏背板和汽车用品）。根据2022中报，有机硅胶年产能约13万吨，聚氨酯胶年产能约3.5万吨，其他胶类年产能约1万吨，太阳能电池背膜年产能约8000万平方米；回看2021年报，有2万吨有机硅胶产能预计2023年上半年投产。根据这两份报告，进行了如下的一些计算（其中包含大量的主观因素）：

首先需要说明的是，各品类单价是根据2019-2021这三年的数据进行的估计，这一时间跨度较短，是否具有代表性是存疑的。其次要强调的是作为一家薄利制造业企业，回天新材的费用对其利润会产生明显的影响（2021年运费归为成本导致了毛利率的下降和费用率的降低），其同行硅宝科技2021年费用率约为10%，因此在上表中乐观地预计了回天新材能将费用率降到10%的水平，而这一点能否实现也是存疑的。最后，虽然按照历年财报税率约在10%-15%，但计算中仍按照高新企业的优惠税率15%取值的，另外需注意到若失去高新企业资质税率将会攀升到25%。

根据上述包含大量主观判断的计算，回天新材目前的价值中枢约在2.1 0.4 0.6 0.4=3.5亿左右，若以20PE估值市值约为70亿，目前回天新材市值75亿，约莫算是一个合理的范畴。

然而，回天新材仍在持续不断地扩张产能：2022年10月发行可转债新建2.2万吨电子胶及5.1万吨电池胶，建设周期约2-3年；2022年11月公告新建3万吨光伏硅胶与1万吨电池聚氨酯胶，2023年上半年投产；2023年1月公告新建6万吨光伏硅胶与4万吨汽车聚氨酯胶，建设周期约2.5年……

如果以线性思维来看这些扩张，回天新材是一个下有保底且未来可供遐想的标的，然而近期市场却没有给予太多青睐，最近甚至处于下降通道中，那么，风险何在呢？

先是最临近与最现实的费用率问题。回天新材历年财报都在四季度摊销大笔费用，导致常年四季度利润趋零，虽然董秘回复今年会努力解决这一问题，但实际情况如何恐怕难料。回天新材并未发布2022业绩预告，意味着其净利润增长并未达到50%，而2021净利润为2.27亿，2022前三季度净利润为2.60亿，四季度的利润究竟会有多少呢？倘若2022年净利润只在2.6亿左右，那么当前75亿的市值还是较为高估的，同时意味着目前费用率较乐观的10%有着较大的距离。

另一个至关重要的问题是回天新材如此扩张产能是否会导致过剩甚至价格战？这一问题也是较难回答的。目前粗略来看，回天新材的光伏及汽车/电池板块都属于增量赛道，同时存在着国产替代的逻辑，只能以偏乐观的角度来看待这一问题。但一旦发生过剩及价格战，那么回天新材的投资逻辑将会被彻底颠覆，其还剩多少投资价值需要打上大大的问号。

回天新材上游原材料较为广泛，下游应用领域也较为广泛，再加上其利润较为微薄、易受费用影响，导致其如处在迷雾之中。如此多的变量因素想要真正看清、心中有底实在是太过不易。而投资，有时候只有承担相应的风险，才能获得相应的收益。

PS：回天新材发行了可转债，投资转债相对而言风险更为可控，不过回天转债目前应是处于高位，其风险和正股谁大谁小还不好说。