风险、维度与市场——对价值投资的一种理解

大家好，这是我第一次在集思录非新人讨论区开贴，目的主要是记录一下一段时间以来我的一些想法。我接触投资是从几年前开始的，投资股票则只有一年多，短期内阅读和学习了大量有关知识后，我的认知在过去的一段时期处在一个快速迭代的过程，近来才可以说达到了新的阶段性认识。一直以来我都认为，产生新的认识一定需要把它诉诸笔端，把它讲给别人听让大多数人能听懂才是真正地掌握了它，所以想就此开个新帖，整理一下我对价值投资的一些想法。和集思录的很多人不同，我的专业背景是哲学和社会科学，所以本文不免要带着一点哲学式的思辨味道。
写的很多，我把本文的太长不看版写在开头：价值投资是对资本再生产的可能性的预期，预期本身就是一种风险，而风险具有不可预测性。不同的人的认知水平和主观偏好影响产生了价值预期的多维度视角，市场没有绝对的标准。市场永远是有效的，市场有效是多维度预期的充分博弈后的结果。

一、风险
关于价值投资有个很经典的定义，那就是价值是企业未来现金流的折现。对于这句话我想可以从两方面来理解，其一是自由现金流，我们知道，企业的净利润并不等同于自由现金流。企业的净利润等于自由现金流入+应收增额+存货增额-折旧摊销-应付预收增额，也就是说企业利润具有多种表现方式，有的是存货实物，有的是厂房土地，有的是机器等等，现金流只是企业利润的其中一种表现方式。或许有人（事实上有很多人都）会误解，觉得价值投资就是“应该”买入一个自由现金流良好的、有大量现金结余的企业投资。这种说法不无道理，比如重资产企业对设备更新换代要侵吞大量利润，服装企业的特性要保持跟紧潮流就不得不面对过时存货贬值的风险，科技与高端医药要保持高额研发维护自身的先发优势与技术壁垒。这些都似乎在影响了企业的长期投资价值，因此不少人误以为就是要寻找一种自由现金流好的商业模式，然后长期投资这种商业模式。这种理解不能说不对，而应该说混淆了作为个体的投资观和对价值的一般性理解这两种态度的不同，前者受个人的认知水平和风险偏好限制，而后者才能让我们产生作为知识的认识。也就是说，前者只受到自身认知水平和偏好的影响，而对价值命题做出站在个人立场上的偏好认定，认为价值投资有一个“应然性”的标准。而忽略了知识源自于对命题与现象如其所是的解释与思考，参杂进过多个体主观性判断，也就是说价值投资并不存在“标准”，我们要学习的不是价值投资具体投哪一类企业的做法，而是学习什么是价值，何以投资。
我想这个论断的第一方面“自由现金流”与第二个方面“未来”是相辅相成的两个部分。为什么要强调自由现金流？我想理解这点应当从资本的扩张性本身出发。资本天然具有扩张性，这一点大部分投资者都能够理解，但我还是想就此说明一下。我想说明的是，扩张性不仅是资本的属性，它同样是使资本得以成为资本的前提。让我稍微引入一点哲学内容，一切问题的核心都是人本身，黑格尔及以往的哲学家都从抽象规定性中寻找什么是人，而马克思说要从人的现实关系入手，人不是物质属性，也不是抽象概念，而是社会关系总和。人的社会关系要从他的需要入手，人的需要产生了价值。资本实现了丰富的物质生产，为人的自由提供了现实可能性，但同时作为人的异化独立于人，资本的唯一目的和唯一需要就是自我增值、自我扩张、自我再生产，资本的自我扩张环节实现了价值。资本主义表现在一切方面，消费不是人的需要的实现，而可以被理解为资本之下的劳动要素再生产，人就被这样嵌入了资本之中成为了资本的一部分。因此对指向未来的自由现金流的重视实际上意味着资本再生产的自我指涉，因为在资本主义社会中，人的目的都被表现为资本的目的——换句话说，如果不是为了资本再生产，要自由现金流做什么？
价值是对企业未来现金流的折现，其背后的含义是：价值投资的关键是对资本再生产的可能性的预期。或许有人会说分红这件事就不是再生产。分红仅仅是一种不影响流动性的资本退出方式而已，没有人说价值投资是对某个个体企业的资本再生产的可能性的预期，对于投资者整体而言的的分红再扩张同样是资本再生产的一种表达。
预期是一种风险，这不是说预期是对风险的预期，而是说预期本身就具有不确定性。对于风险的理解除了看塔勒布的书外，我提供一些社会学的理解。在社会学中有个风险社会理论，风险社会理论大体有两个流派，一个是风险本质论，一个是风险建构论。前者是说风险是现代性的产物，风险本身不是天然的，而是伴随社会发展而发生的，也可以说风险具有必然性。举个例子，我们说破产是一种风险，但这种风险并不是偶然发生的，而是人类进入现代经济社会所带来的必然产物。破产是一种社会债务的清算方式，个体只是破产的一个载体，换句话说，即使你不破产也会有人来最终为负债接盘而破产，债务必然要找到一个合适的宿主然后引爆他，对于整体来说风险是必然发生的，对于个体来说则具有偶然性。社会建构论是说风险是社会文化认知建构的产物，本来没有什么风险，是我们的社会文化把某些东西称之为风险，或者说风险本质上是一种风险意识的感知和心理。这其实也是在说风险具有必然性。因此我们不能把风险视为某种“意外”，而应该视为不确定性本身。风险是必然发生的，就像喝多了水就要上厕所一样，风险并不是“会不会上厕所”这件事本身，因为这件事是确定的，一定会发生的。风险其实是“什么时候会上厕所以及会排泄多少”这件事，我们对这件事是不确定的，但我们不能把风险说成是意外。代入到企业中就是，风险并不是说企业破产或者利润下滑这种负面情况本身，企业是一定会完整经历生老病死这具有必然性，而是说企业未来经营状况和可持续性本身是不确定的，无论它未来是变好还是不好，都是不确定的。预期本身就是风险的表达，而不是说我们在预期什么时候会发生什么样的风险，预期是我们对未来确定性情况的一种认知和判断，但这种对确定性的认知和判断本身具有高度不确定性。

二、维度
延续上一个话题，预期本身就具有不确定性，未来是不确定性地发生的，我们知道某个企业在某个节点必然会死亡，但我们永远不知道它什么时候发生，即使两百年、两千年茅台都没有倒闭，我们也不能说茅台是一定不会倒闭的。这一点如果读读塔勒布的《黑天鹅》或许会有更深入的理解。那么我们说永续性，其实是在说资本的自我生产的扩张性本身，是我们寄希望于资本能够无休止的朝向符合它目的的方向滚滚向前开去。
由于社会科学是面临不确定性的，我们不可能像自然科学得出一个具体而准确的符合标准的答案。正如前文所说，预期是对未来确定性的一种把握，而这种把握本身则具有不确定性。这就导致不同的认知主体对同样一件事物的认知是不同的甚至可能呈现完全相反的不同状态，这就导致市场的维度总是多维并存并相互制约的。这一点给我启发最深的是冯柳，我算是个冯柳粉，所以请允许我结合冯柳的观点进行阐述。价值投资是对资本再生产可能性的预期，预期是不确定性的表达，所以每个人看到的预期都是存在差异的。这里面没有一个固定的标准和答案，市场的预期总是如其所是的发生着，没有“相”，也没有“我”，有的只是执着于某个“相”的“我”。有的只是执着于对企业不同理解的一个个参与者。我记得柠檬老师在某篇帖子好像是这么说，做投资要先想着怎么“不赢”。这是很有智慧的一句话，为什么这么说呢。股市从哪里赚钱呢，是从其他交易者的手中，那么问题就出现了，为什么在你认为低点的时候有些人愿意把当下的筹码让给你，为什么你在高点感到恐惧的时候有人还愿意在高点接盘呢？难道他们都是傻子吗？
我一直都说一些价值投资者把市场当成傻子，这本身就忽视了当你对企业价值做判断的时候，自己也构成了市场的一部分，也会被别人当成傻子，那么到底谁才是傻子？即使这个市场上有傻子的存在，但我们不能把我们的收益寄希望于从傻子那里赚到钱，因为从长期来看傻子迟早要输光了钱消失的，而我们只把傻子当作对手，那等傻子消失之后我们就是别人眼中的傻子了。所以冯柳说，理解市场不是要挣傻子的钱，而是挣那些貌似聪明的钱。
之所以能够挣到聪明人的钱，是因为市场参与者主体总是多维度的，总是有不同的认知水平、风险偏好的人在同一时刻参与市场。维度越高，就需要越高的认知水平，承担更多的不确定性，维度越低，就越需要即时的反馈。比如做套利者就只是参与那些价差的机会，做趋势的人只要跌破他心中的趋势标准就卖出而不管是不是价格还处在低位（因为对他们来说资金利用效率很重要）。所有这些维度都可以在同一个市场中同时存在的。那些高位接盘的人在买入的那一时刻想的肯定不是有一天会跌到马里亚纳海沟，因为他们认为某种基本面具有长期的超确定性，那些在低位卖出的人想的也肯定不是为了给别人提供筹码，他们看到的更多是对基本面反转的无望。他们都是在自身的认知水平内做出符合当下认知维度的理性决策。而之所以这些聪明人会亏钱，不是因为他看错了，而是因为他们变了。在茅台两千块的时候买入然后在一千五的时候卖出，是因为他们对茅台的长期确定性看错了吗？不是的，是他们先用长期基本面确定性的维度逻辑买入，然后又用短期趋势维度逻辑卖出。反过来说，在周期底部那些割肉高位买入的人是因为他们看错了吗，不是的，是他们在底部是用趋势的维度逻辑做出的决策又在高位用基本面维度的逻辑买入。维度本身是无所谓对错的，它们只是如其所是地发生着，未来是无法证伪的，无法证伪的东西我们去说它对还是错都没有意义。我们说茅台具有长期确定性，但我们无法证伪它，无法证伪的东西不是科学命题，只是我们的一种感受。

三、市场
有句话可能很多人并不赞同——市场永远是有效的。或者我反过来说，无效的地方不能叫市场。举个例子吧，我在菜市场中卖白菜和我自己在一个没有人的胡同里卖是不一样的，后者即使我在胡同口标上一个大大的“菜市场”招牌，那也不叫市场。我们定义市场似乎只是把那个外表上称作市场的东西叫作市场。但市场的本质是交易，或者说是交易定义了市场，而不是反过来的关系。如果我能够在自己家的床上就把所有的白菜都卖出去，那么这也是市场。如果我是在超市中卖货，但是半天也没有几个人来购买，那么这种地方也不能称之为市场。
市场永远有效，其实是在说这样一个命题，也即群体越多、思维方式和维度越不同的地方集体智慧的表达就越多。这里的表达是不应该作对或者错的判断的，因为我们前面说过预期不可证伪。市场有效只是在阐述这样一件很简单的事情，由于不同群体不同认知的人都会基于价值进行判断，那么个体的偶然性就会被整体所取代呈现出长期的相互制约关系和稳定状态。市场是这种经过多维度预期博弈后呈现的稳定状态的结果，而维度单一甚至完全缺少参与者的地方则是低效甚至无效的市场，或许我们根本不应该将其称之为市场——因为没有人来做你的对手盘。所以低风险投资者的跨市场套利、分拆套利、流动性套利，其实实质并不是战胜市场，而是巧妙地绕开了市场，没有人规定我们一定要从市场中赚钱不是？
一点关于左右侧的辩证思考，记得前几个月集思录里有一篇帖子，讨论右侧交易是否可行。现在想一想可能包括我在内大多数人其实都是站在投资者的视角来理解左右侧，就市场本身而言是无所谓左右侧的。因为无论是我们理解的左侧还是右侧，都是市场对当下时点的反应，左和右的趋势不过是多维度预期的充分博弈的一种表现。之所以会形成左和右、会形成趋势，是因为市场的多维度会在不同的预期上形成平衡，这种平衡具有相当的距离，我们称之为预期差，趋势就是两个平衡之间的过程。而之所以趋势不是一蹴而就的，会发生反复的回调和振荡，是由某种维度主导之下不同维度之间进行博弈的结果。基于预期差的交易发生了趋势，趋势的形成又反过来促成并强化了预期差，这就是反身性。

观点讲完了，最后谈一谈私货部分。首先我很感谢集思录，在这里我学到了相当多的知识，其实很多都不是我原创的观点，只不过是加工再整理的产物。而且事实上即使现在我也不认为我会做投资了，区别只是和刚进入投资领域相比，我的理解更加全面和立体。虽然现在很多时候我还是再用简单的贵了还是便宜了，好还是不好来先入为主的认识，但区别是由于有了对价值投资的进阶理解，我更能做到“三知道”了。不存在没有机会的时候，任何维度都是可以被利用的。即使两千块买茅台，站在超长维度上也是可利用的，所谓什么时候买都是便宜货。开始投资的时候我很喜欢大盘，觉得企业质量好像很好，现在则很喜欢中小盘，因为更可被利用。小盘人少机构少，定价就容易不充分。即使充分的定价由于小盘业绩的不稳定也会具有高波动性的特点。理解了市场，就能更好地理解自己手里的标的，知道市场是不是有效的以及市场在想什么。那么同样地买入一个标的，就能知道为什么，知道要去向哪里，知道在什么情况发生时价格会产生怎么样的变化。比如做红利股要注重业绩与经营的稳健性，比如长期底部箱体平台后的先放后缩量，意味着市场经过充分博弈后的暂时性失效，这是是可以利用的，比如发生困境反转和净利润断层的右侧是值得介入的等等。而这些都不依赖对未来会发生什么的预判，而取决于如何理解市场，如何应对变化，要承担风险而不是躲避风险，要止错而不是止损。