掰开揉碎讲解为什么雪球敲入会导致市场雪崩？

这两年，每到市场快速下跌，市场就会担忧雪球结构产品会出现大量敲入，对市场造成冲击。与雪球敲入对市场造成的真实冲击相比，因未知而造成的恐慌对市场冲击更大。
为什么雪球敲入会导致市场雪崩？
简单来讲，雪球敲入引发抛盘是因为雪球发行方在使用delta对冲策略规避股指下跌风险时，临近敲入线被动降低对冲仓位，卖出手中的中证500/1000股指期货所致，雪球发行规模越大，敲入线越集中，对期货市场的冲击越大。
具体前因后果如下，首先：

1、雪球敲入的抛盘是谁抛的？

是雪球的发行方（以下简称：券商）抛的，雪球临近敲入的时候，券商会被动降低对冲头寸仓位，也就是会卖出中证500/1000的股指期货，对期货市场产生抛压。

2、券商为什么要对冲？

对于买雪球的人来说，指数下跌超过敲入线时会产生亏损，投资者其实是承担了指数下跌的风险。
而卖家券商可不想承担指数涨跌的风险，它是为了挣贴水收益、对冲收益和闲置资金的固定收益这种稳定收益的，所以券商就需要建立相应的对冲头寸对冲掉股指涨跌风险。通常是使用股指期货，因为股指期货不仅节省资金、流动性好，有贴水时还能多赚一份贴水收益。

3、券商是如何对冲的？

理论：券商普遍采取的是经典的delta对冲方法，不太熟悉delta的朋友可以把delta简单理解为仓位的高低，delta大的时候就需要高对冲仓位，小的时候需要调低对冲仓位。
雪球产品对于买方来说，本质类似卖出看跌期权，看跌期权的delta是个负数，就是下图红线，在[-1,0]间波动。


券商要想对冲负delta，就需要买具备正delta的股指期货，买多少呢？对冲仓位其实就是看跌的delta绕着x轴翻上去，对称的一条斜向下曲线（蓝线），指数越低，对冲仓位越高。
在实操中一般是这样做的：
建仓：当券商卖出了100万雪球产品，它就需要同时买50万的股指期货头寸，因为平值看跌期权的delta是-0.5。
股指上涨：当股指上涨时，券商需要降低仓位直到临近敲出。
股指下跌：当股指下跌时，券商需要增加仓位直到临近敲入。
其实，就相当于在做高抛低吸，网格交易。

4、为啥临近敲入要减仓？

按上文的说法，逼近敲入线对应的是股指下跌，既然券商应该越跌越买，那不是和之前说的敲入减仓矛盾了吗？
这就涉及了一个障碍期权的小知识：
雪球并不是一个简单的看跌期权，而是一个障碍期权，障碍期权的特点是：期权费比普通期权便宜，但是临近敲入敲出点时波动会异常放大，就像下图红框区域，临近敲入时delta会突破-1，甚至到-2左右，券商这个时候就必须建2倍的期货对冲头寸。而到了敲入线的时候，delta会直接降到-1，券商就必须瞬间平掉多出的头寸，也就是所谓的集中减仓。


在实务中，券商为了平滑巨幅波动的影响，一般会提前加仓，在即将敲入时超卖，平滑后最大对冲仓位缩小到雪球规模的1.3倍，这样的话，一旦敲入发生，只需要卖出不到30%的仓位就可以了，对市场冲击小了很多。
当然，还有一些雪球是截断亏损类型，雪球条款了约定了敲入的最大亏损，这种情况券商就必须清仓所有仓位，对市场冲击较大。

5、雪球敲入的影响和距敲入线空间估算？

由于雪球产品每个时段发行的规模没有准确公开信息披露，大家一般会通过股指期货仓位增量去倒推雪球规模，可想而知，这种估算不会太准。
浙商金工的研报中分别考虑70%、75%和80%三种敲入线情形对雪球敲入点位进行了估算（请参考：《雪球大规模敲入仍有较大安全空间》，陈奥林，浙商证券），结论如下：
对于中证500，交易冲击相对较大的区间在4400点到5200点，区间上沿距当前点位约11%；对于中证1000，交易冲击相对较大的区间在4500点到5600点，区间上沿据当前点位约10%。
仅供大家参考，相关数据见下表：

6、总结

雪球产品发行后，雪球发行方会使用股指期货对冲股指波动和行权风险，由于障碍期权特性，临近敲入线附近时，发行方会大幅降低对冲仓位，卖出股指期货，从而导致对期货市场的冲击。
根据浙商金工测算，截至2023年5月，股指雪球存量规模约为1734亿元，每100个点区间对市场的冲击规模最大约为50亿元（500和1000各50亿元），占期货市场成交额的12%左右。
从目前的规模看，雪球敲入对市场的冲击比较有限，而且，即使真的集中敲入，问题也不太大，因为现在指数的点位也不太高，若是期货低位杀出贴水了，肯定有不少人抄底。
最危险的是等股指高位的时候一直发雪球，那要是崩了就真崩了。