这个合法化的内幕交易到底合法吗？

请证监会规范上市公司大股东通过拟下修公告操纵市场的行为
中国证监会 ：
我们是中小投资者，可转债的募集说明书中的下修条款，是指上市公司通过下修转股价格的行为，来促成早日债转股的目的，但是由于现有的下修流程存在一定模糊空间，导致了部分上市公司的大股东利用不对等的信息，在减持期间操纵可转债价格。我们希望监管部门能够针对相关问题，制定规范，杜绝侵害中小投资者权益的行为继续发生。
我们反馈的问题如下：
第一：几例争议案例还原
当前可转债下修，一般分成两个阶段完成。
第一阶段：由上市公司的董事会提出拟下修提议。本阶段会安排股东大会时间，这个提议将在后续的股东大会进行审议。多数公司此时不确定可转债的下修价格，
第二阶段：若下修提议在股东大会中投票通过，将由公司的董事会确认下修的具体价格。

按照规定，股东大会需要提前十五天通知，这也预示着，第一阶段到第二阶段一般都会间隔十五天以上。
所以问题来了，在这个时期，中小投资者无法确认未来下修的价格，而公司大股东和董事会等成员因为具有下修价格的决定权，所以他们很清楚最终确认的转股价格是多少。

由于可转债下修的行为将有效提升可转债的转股价值，自2017年4月以来，截止2023年9月17日，共计有172家公司提议过下修，最终获得通过的公司为165家。最终下修到下修条款所许可的最低价格的公司达134家（数据含距离下修底价5%以内的公司）。占比达81.2%。
由于历史数据偏正向，所以在第一阶段，即上市公司董事会提出拟下修提议后，即便不知道未来的下修程度，中小投资者多数愿意给予可转债较高的估值。如果最终下修的价格越贴近下修底价，则后续的市场价格越高，反之，若下修的价格较高，甚至下修失败，可转债将面临一定的跌幅。

这个规则存在于市场已经很多年了，但是为了避嫌，绝大多数宣布下修的公司，都会自觉避免在此期间减持转债，少数减持的公司，也会选择下修到底，比如铁汉转债，直接在下修公告里明确了下修后的价格，而永鼎转债虽没有明确价格，但是也直接到底。这种大股东自觉行为，一直坚持了2023年。

案例1：利元转债：
2023年5月18日，利元亨董事会提议下修转股价。利元转债价格开盘跳涨3.32元至117元。
2023年6月2日利元亨公告在利元亨投资有限公司及其一致行动人于5月18日至6月2日共计减持992620张。预估金额超过1.15亿。
2023年6月3日利元亨董事会公布下修转股价至174.87，远高于公司可以下修的底价99.96元。利元转债价格于第二个交易开盘直线跳水至110.9元，此后一路下跌，截止9月19日收盘价格为103.096元。
2023年7月5日，利元亨再发减持公告，利元亨投资有限公司及其一致行动人于6月2日至7月4日共计减持1087660张。预估金额1.2亿。因为没有分日明细数据，我们无法推算出在下修价格之前的6月2日，大股东共卖出多少份额。但是公告明确大股东在这一天也卖出的转债。
数据显示，利元亨投资有限公司的法人代表和利元亨的法人代表均为周俊雄。也是公司董事会成员。
也就是说，在公司董事会提议下修后，大股东利用中小投资者对下修的预期，减持了超过1亿元的可转债。同时，在其后的董事会上，大股东参与定价了可转债新的转股价格。
我们认为大股东及一致行动人，至少涉及违反了两个原则。
1、利用不对等的信息完成交易。
2、科创板企业不应在敏感期内做减持。
我们要特别强调的是，利元转债的下修幅度并不是正常水平，它下修后的溢价水平，排在165家通过下修的转债第三名，溢价水平高达74.94%

案例2：顺博转债（证券简称SBZZ）
2023年6月16日，顺博合金董事会提议下修转股价。我们从其他公告中可以看出，大股东及其一致行动人此时持有可转债1390152张，占比16.75%。
2023年7月4日公司公告，下修转股价格至16元，距离底部12.09元，转债随即大跌。

我们关注到公司的半年报中，前十大持有人已经没有大股东及其一致行动人，债券持有人第十名只有15万张转债，基本上可以判断大股东及其一致行动人持有的1.5亿元市值的转债，已经被大幅减持超1亿元，有很大的概率是清仓式减持。

以上两起案例模式如出一辙，大股东利用不合理的市场行为，不对等的信息完成了操纵价格高位减持的目的。

当前的可转债相关规定并没有描述利元转债和顺博转债的行为。但是他们行为显然违反了证券法第五十条和第五十一条的相关规则。
第五十条：禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。
第五十一条：证券交易内幕信息的知情人包括：（一）发行人及其董事、监事、高级管理人员；共计九类人员。

可转债在拟下修期间，上市公司大股东的减持行为，目前只能靠道德来约束，我们不太可能要求所有的上市公司都像铁汉、永鼎那样，清仓减持后再下修到底。但随着大股东半年内不能减持配售转债的新规，越来越多的上市公司都有下修减持的需求，且越来越多的公司都开始无道德底线的试探。
所以监管拟下修期间上市公司董监高等能够接触到内幕信息的人员监管工作，以及在拟下修公告中明确下修价格区间的规定，应该提上日程。

第二：不明确下修价格的议案，侵害股票投资者的权益。
当前可转债下修转股价的确认时间点，在上市公司股东会审议通过后，由公司董事会确定。
也就是说，众多股票投资者在参与下修价格议案审议时，根本不知道自己的股权会被摊薄多少。
《深圳证券交易所股票上市规则》第2.1.1条：上市公司及相关信息披露义务人应当根据法律法规、本规则及本所其他规定，及时、公平地披露信息，并保证所披露的信息真实、准确、完整，简明清晰、通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
《深圳证券交易所股票上市规则》第4.2.3条：股东大会的提案内容应当符合法律法规、本规则、本所其他规定和公司章程，属于股东大会职权范围，并有明确议题和具体决议事项。有助于股东对拟讨论的事项做出合理决策所需的资料，应当在不晚于发出股东大会通知时披露。
我们认为这个不明确下修价格的审议模式，侵害股票投资者的权益，完全模糊的议案，也违背了交易所现有的规定。

我们建议在第一阶段上市公司董事会提议下修时，应该明确下修的价格范围，在第二阶段上市公司股东会前，公司董事会应该明确下修价格，再提交董事会审议。

第三：明确下修转股价规则可能存在哪些问题，又该如何防范。
问题一：上市公司为完成某种目的，先提议下修再象征性下修。
不止是利元转债和顺博转债，2019年洪涛转债因为触发减资清偿，最终选择下修推动转债价格超过了清偿价格100元。但公司将股东大会安排在清偿申报结束之后，最终公司只是象征性的下修转股价，造成了可转债价格暴跌。
问题二：上市公司完成目的后，否决下修
蓝思转债在上市时，因为不被市场看好，上市后破发，承销商包销了较多份额，蓝思转债同样提议下修，在股东大会前，承销商顺利的获利出局。最终蓝思转债的下修提案没有通过董事会决议。承销商精准的把转债减持到阶段性高点。
问题三：提前15天确定价格，可能造成股票投资者的损失。
因为公司提议下修至决议日一般会超过15天，如果公司明确的下修价格为动态价格如描述是“修正后的转股价格应是股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者”，若期间正股连续下跌，可能造成下修价格远低于公司预想的价格问题。
问题四：若明确的价格为一个范围，若差价过大，会使得投资者无法判断。
问题五：部分公司大股东在提议和确认的时间点可能存在真实的减持需求
部分上市公司提议下修，因为大股东持有转债无法参与后续股票投资者的投票，会考虑在此期间抛售转债，获得投票权，所以如果禁止大股东在此期间减持，会造成下修失败率增加。
问题六：大股东由第三方机构代持转债，提议下修后减持，再投反对票，导致下修失败。

我们认为有以下原则，可以解决上述问题。
1、上市公司董事会提议下修公告中，应该明确一个下修价格。
可以是动态的描述。如：修正后的转股价格应是股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。
可以是静态的价格。如：修正后转股价格为5元。
可以是一个价格区间，但上下限不能超过10%。如：修正后转股价格为5至5.5元
2、上市公司需要在股东大会前，明确下修通过后的价格。
因为此时前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者已经是明确了。且无需再设价格区间。
3、若公司5%以上股东在提议下修决议和股东会召开期间，减持所持有的转债，需要在这个周期内全部卖出，并承诺该股东会在下修会议中投出赞成票。防止部分减持后，不能投票造成下修失败。又成功套现了部分的转债。
4、在此期间减持了转债的5%以上股东，不允许同期减持股票，防范清仓式出逃。
5、参与提议下修的董事会成员，不可以做提议会议中的反向操作。未持有转债的但是赞成提议下修议案的成员，需要承诺参与股东会，并承诺投下修赞成票。上述承诺需要在提议下修公告上明确描述。
6、若上市公司用动态价格作为公告内容，可以在描述中加入若低于某价格，将由董事会再次确认出一个不高于某价格的价格。

案例：A转债，当前转股价格为10元，二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者为5元。
提议公告可以描述为：修正后的转股价格应是股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，若此价格低于5元，将由董事会在股东大会前一个交易日明确一个新的下修转股价。此价格不高于5元。
提议公告也可以描述为：修正后的转股价格为5至5.5元。若股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者高于5.5元，将以此价格为准。

当前上市公司操纵下修价格的行为，还属于少数，但是随着中小投资者对利元转债、顺博转债的散发式投诉没有受到重视。这种“合法化”的内幕交易，将会被更多的企业效仿。
可转债是当前中国上市公司相当重要的融资模式，也是对中小投资者相对友好的品种，已经达到万亿规模。很多早期没有关注的问题正在暴露，我们希望监管部门能够及时堵上漏洞。呵护这个市场健康发展。

证监会邮箱：gzly@csrc.gov.cn，大家还有其他问题反馈可以自行增加。
案例写地比较细，也是因为大部分人对可转债都比较陌生。希望接受邮件的人能看懂前因后果。