霍华德·马克斯：测量温度

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2023年7月10日的备忘录《Taking the Temperature》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——

去年秋天我在准备《与金融时报共进午餐》（Lunch with the FT）的采访时，我给记者Harriet Agnew发了我在2000年至2020年间撰写的、其中包含了市场判断的五篇备忘录。它们是如何选的？首先，我觉得这些备忘录准确地传达了我在那20年期间的关键转折点上的想法。其次，我的判断结果证明是正确的。

五次判断

Five Calls

我之前写过一篇关于2017年那阵子的文章，当时我正在写我的《周期：投资机会、风险、态度与市场周期》（Mastering the Market Cycle）一书，然后和我儿子Andrew在反复讨论一些想法。我说：“你知道，回顾过去，我认为我的市场判断总是大约正确的。”他的回答如往常一样一针见血：“是啊，老爸，那是因为你在50年里就做五次判断。”我恍然大悟：他真是100%正确。在这五个例子中——在分别的备忘录发表前后——市场要么疯狂上涨，要么严重低迷，因此，我得以能够建议要变得更具防御性或更具进攻性，同时还有相当机会是正确的。（在我进一步之前，让我先澄清下，虽然事后看来这些判断背后的逻辑是正确的，但这并不意味着我做出这些判断时没有非常的惶恐不安。）

为了说明一个人会如何进行市场判断，我将简要总结下令我做出这五次判断的是什么。（我将不会展开细节，因为我在每一节中引用的同时期的备忘录对那些感兴趣的人来说已经绰绰有余了。）当你阅读每一个事件的描述时，仔细观察那些促成和源自每一个段事件的力量是如何通向下一段的。你将能够理解为什么我长期强调因果关系在市场周期中的作用。

2000年1月

January 2000

1999年秋天，在科技、媒体和电信股大幅上涨的背景下，我读了Edward Chancellor的杰出著作《投机狂潮》（Devil Take the Hindmost）。我被TMT的繁荣和历史泡沫之间的相似之处所震惊——后者正是这本书的主题。轻松获利的诱惑、辞去日常工作来投钱的意愿，愉快地投资于商业模式都无法解释的亏损公司的能力——所有这些感觉都像是金融历史进程上押韵的主题，导致泡沫及其痛苦的破裂。而在1999年行将结束之际，所有这些都在投资者行为中显现出来。

虽然当时我没有直接参与股权投资，橡树资本的投资在科技领域也极少（如果有的话）有敞口，但我还是观察到许多市场叙述我认为好得难以置信。因此，我在2000年初发表的备忘录《泡沫.com》（bubble.com）中就这么说。这篇备忘录描述了科技投资者如何以天文数字的价格购买年轻公司的股票，在很多情况下价格是当前收入的好几倍，而这些公司通常没有利润。事实上，许多都没有收入，在这种情况下，价格仅仅是基于比一个概念和希望多一点的东西之上。我将泡沫定义为对某种资产或行业的非理性抬高的看法，而1990年代末的TMT狂热就是这一定义的例证。因此，我写道如下：

简而言之，我发现科技、互联网和电信类股是一个过热的投机市场的证据铺天盖地，过去的狂热中的相似之处也是如此……
今天要说科技、互联网和电信类股的股价太高、即将下跌，就好比今天站在一列货运列车前面。说它们从一次巨大的经济繁荣中受益，应该以非常怀疑的态度加以审视，是我觉得该对你们说的。

在我看来，TMT泡沫在2000年初破裂，没有别的原因，就是股价已经变得不可持续的高。标准普尔500指数从2000年的高点到2002年的低点下跌了46%，而高科技股权重的纳斯达克综合指数在此期间下跌了80%。许多科技股的跌幅更大，而诸如电子商务等领域的许多年轻公司最终变得一文不值。然后“泡沫”一词成为了新一代投资者日常用语的一部分。

2004年底至2007年中

Late 2004 to Mid-2007

2000年代中期，TMT泡沫的后果导致了这么个环境，在我看来，就像一场缓慢发展的火车事故，重点是“缓慢发展”。我抱怨开始得太早了……或者我的时机是合理的，但负面后果发展所花的时间比它们所应该的更长。

总之，美联储正在实施宽松货币政策——将联邦基金利率降至新低——以应对TMT泡沫破裂的潜在后果。因此，在我2004年底的备忘录《今日风险与回报》（Risk and Return Today）中，我观察到：（a）大多数资产类别的预期回报都异常低；（b）投资者追求风险以寻求改善这些低回报，促使他们拥抱高风险和“另类”投资。

我在备忘录《它们又来了》（There They Go Again）（2005年5月）中指出了其中的一些另类投资，花了大部分时间在讨论住宅房地产，因为这是投资者所拥抱的最显眼的谬误：相信房价只会上涨。我还讨论了投资者的趋势：（a）忽视过去周期的教训，（b）受新发展所惑，以及（c）在诸如“这次不一样”、“高风险意味着高回报”或“如果不管用了，我就退出”等老生常谈的指导下，涌入风险投资。许多这样的逻辑错误都被房地产市场的投资者所犯下。

那段时期橡树资本的行为背后的驱动力并非上述任何一种。相反，是在于我的橡树资本联合创始人Bruce Karsh和我每天花大量时间跋涉到彼此的办公室，抱怨那些疯狂的交易——特点是对投资的低回报、高风险，以及发行人有很多选择权——这些交易很容易地被推向市场。“如果这样的交易都能达成，”我们都同意，“市场一定出了什么问题。”我们认为，很少人表现出谨慎、自律、价值意识，或者有能力抵制对错过的恐惧。投资者应该举止纪律严明，阻止不够格证券的发行，但在那些日子里，他们并没有履行这一职能。这表明事态令人担忧。

这些观察——同时还有对当时普遍存在的高价格和低预期回报的认识——说服了我们显著地提升了我们通常对防御性的重视。作为回应，我们出售了大量资产，清算了大型基金，组织了小型基金（或者在某些策略中完全没有基金），并大幅提高了评估潜在新投资的门槛。

2007年7月，我发表了备忘录《一切都好》（It's All Good），在其中我更加强调（而且时机也更好）:

我们在这个周期中位于何处？在我看来，没什么神秘的。我看到低水平的怀疑、恐惧和风险厌恶。大多数人都愿意承担风险投资，通常是因为传统的安全的投资所承诺的回报看上去如此贫乏。即便对安全投资缺乏兴趣和对风险投资的接受，使得风险/回报线的斜率相当平坦，情况也是如此。风险溢价是我总体见过最吝啬的，但很少人拒绝接受增量风险以作为回应……

在我写了《一切都好》（It's All Good）的八个月后，贝尔斯登（Bear Stearns）在投资次级抵押贷款的基金的重压之下崩盘了。然后，在9月中旬，我们接连看到美国银行（Bank of America）对美林（Merrill Lynch）的救助、雷曼兄弟（Lehman Brothers）的破产，以及对美国国际集团（AIG）的紧急财政援助。标普500指数在2009年2月跌至735点的低点，较2007年1549点的高点下跌了53%（较我发布得太早的《今日风险与回报》（Risk and Return Today）时的水平下跌了39%）。

重要的是，橡树资本根本上没有参与次级抵押贷款或抵押贷款支持证券。此外，这些资产是在投资界的一个相对偏远的角落进行交易的，而我们对那里发生的事情几乎没什么了解。换而言之，我们的谨慎结论的得出并非基于某一主题的专业见解，而是一个异常好的例子，我称之为“测量市场温度”（见下文）。

2008年底

Late 2008

2008年9月伊始，世界似乎相对平静，但随后雷曼兄弟（Lehman Brothers）的破产申请——如前面提及——在月中发生了。市场迅速分崩离析，基于一种世界末日的观点，即雷曼兄弟的破产是一个逻辑进程的一部分，这个进程始于贝尔斯登（Bear Stearns）作为一个独立实体不复存在，最终可能导致全球金融体系的崩盘。自满让位给了恐慌，而全球金融危机——大写的——向我们濒临前方。

预期到我们正在见证的鲁莽行为（见前一节）最终会为我们的不良债务策略创造大量的买入机会，橡树资本在2007年1月至2008年3月期间为不良债务组织了一只110亿美元的“储备基金”。该基金的设立是为了——假如事态发展到危机的程度——至2008年中还未发生——可以给我们提供资金进行投资。由于它的前任基金才刚刚实现完全投入，在雷曼破产之前我们便开始慢慢投入储备基金。在雷曼兄弟崩盘后的市场恐慌中，我们的首要任务是弄清楚如何最好地进行。我们应该继续投入基金的资本，还是将其作为储备？或者我们应该踩踩油门？这是底部吗？我们怎么能确定前方会是什么？鉴于环境的独特性和许多未知因素，没有金融部门崩溃的历史可倚赖，也没有明智的方法来处理这些问题。未来不可知，我们便应用了我们所能想到唯一的分析框架（尽管十分简单）:

我认为前景得二分来看：世界会终结还是不会？如果你不能说会，你就必须说不会，并相应行动。特别是，说它会终结会导致无所作为，而说它不会终结则将允许我们做一些在过去一直有效的事情。

我们投资会基于世界将继续的假设，公司将赚钱，它们将有价值，以低价买入它们的索取权从长远来看是可行的。有什么别的选择？……

似乎没有人能够想象目前的恶性循环将如何被打破。但我想我们必须假设它会被打破。

必须指出的是，就像两年前一样，人们正在接受一些以前从未被认为正确的东西是正确的。当时的观点是，大规模杠杆化的资产负债表被金融工程的奇迹变得安全了。今天，关键的金融部门及其最大的机构们无法生存……（《没有人知道》，2008年9月19日）

上述的推理使我们得出结论：假如我们投资了，然后金融世界崩盘，我们做了什么都无关紧要。但假如我们不投资，它却没有崩盘，那我们就没履行好我们的职责。因此，我们做了一个缺少支持的假设，即金融世界将继续存在，并得出结论，这意味着我们应该积极投资。Bruce Karsh的团队大举投入，从2008年9月18日至年底，平均每周投资4亿美元——基本上，单一季度总共投资了60亿美元。在那期间，橡树资本其余团队的买入使投资总额达到了75亿美元。

在橡树资本之外，我们很少碰到把钱实际投入，或者愿意承认我们可能在做正确的事情的人。我告诉一位记者朋友我们正在买入，然后他——怀疑地——说:“你在！？！”

大约在同一时间，我与一家客户机构的CIO会面，作为我们为一只基金降杠杆而筹集股本的努力的一部分，这只基金几乎要收到追加保证金的通知，而尽管我对她提出的所有日益负面的情况都做出了很好的回应，但我们从来没有达到一个她承认“情况不会那么糟”的地步。这种无法抑制的悲观情绪的展示——和在当时似乎很普遍——使我确信，我们所买入资产的价格中体现着极少的乐观情绪，以至出现亏钱的可能性也极小。这是我在那天我写的备忘录中说的：

怀疑主义和悲观主义并不是同义词。当乐观主义过度时，怀疑主义就会招致悲观主义。但当悲观主义过度时它也会招致乐观主义……

在一个熊市的第三阶段……每个人都同意事情只会变得更糟。其中的风险——就机会成本或放弃的利润而言——同样显而易见。在我脑中，毫无疑问，上周熊市已经达到了第三阶段。这并不意味着它不会进一步下跌，或者一个牛市即将开启。但这确实意味着负面因素已经摆在台面上，乐观主义彻底缺乏，而更大的长期风险可能在于不做投资。

2003-2007年周期上行阶段的过度、错误和愚蠢，是我所见过的最严重的。随之而来的恐慌亦然。对证券价格造成的损害可能足以纠正这些过度——或者过多或者过少。但现在无疑是在瓦砾中挑拣的好时机。(《消极主义的极限》，2008年10月15日)

重要的是，我们对投资储备基金资本的信心受以下事实所增强：（a）我们买入的是最近被收购标的的高质量公司的最优先级债券，以及（b）我们买入价格如此之低，以至即使这些公司最终价值只有收购基金刚刚所支付的四分之一或三分之一，我们的债务持仓也会表现良好。

诸如与忧心忡忡的CIO拜访这样的插曲告诉我，后雷曼的市场温度太低了。恐惧太多，而贪婪太少；悲观主义太多，而乐观主义太少；以及风险厌恶太多，而风险承受太少。消极的可能性被当作事实来接受。当这些事情都成真，那么以下理所当然：（a）投资者预期很低；（b）资产价格可能并不过高；（c）投资者失望的可能性很小；以及（d）因此持续亏损的可能性很小，价格奋力走高的概率颇大。换而言之，这是一个买入机会的缩影。

2012年3月

March 2012

在2000年中的TMT泡沫破裂之后，标普500在2000年、2001年和2002年下跌，这是自1939年以来首次出现连续三年负回报。这些下跌导致许多投资者对股权失去兴趣。就在几年前，还有着普遍的信仰，认为股票不可能在一段有意义的时期内表现不佳。现在，突然之间，这样的时刻似乎近在咫尺。股票带来了幻灭，这可能是市场上最强大的力量之一，然后投资者转而反对市场。

在这一切最初的几年，对股权——以及债券——兴趣的缺乏——鉴于美联储将收益率压得如此之低——导致许多投资者得出结论，认为他们无法通过传统资产类别获得他们的目标回报。这进而导致资本流向另类投资，先是对冲基金，然后是私人股权。很快投资者就面临着全球金融危机和对上述金融部门崩盘的担忧，这又增加了他们的负面情绪。这些发展对投资者心理影响严重，结果，标普500从2000年到2011年基本持平，12年平均回报仅为每年0.55%。

这便是2012年3月时的情况，当时我写了备忘录《一切又都似曾相识》（Déjà Vu All Over Again）。我的灵感出现在——一趟智利出差中正辗转难眠——我打开我的橡树资本包想拿点什么东西来读，然后发现一篇我想重温的旧文——因为我感觉到当前的环境和文章中所描述的环境之间的相似之处。文章是《股权之死》（The Death of Equities），有史以来最重要的关于投资的杂志文章之一。这篇文章出现在1979年8月13日的《商业周刊》（Businessweek）上，之后数年通胀肆虐、经济新闻沉闷、股市表现不佳。

简而言之，这篇文章的主题是，没有人会再投资股票了，因为股票在如此长的时间里表现如此之糟。以下是文章的一些观察见解：

不管是什么原因引起的，通胀的制度化——以及传播和心理的结构性变化——已经对数百万投资者扼杀了美国股市……

对投资者而言……低股价仍然抑制着买入……

然后，好坏与否，美国经济都可能不得不将股权之死视为一种近乎永久性的状况——某天会逆转，但近期不会……

需要一次持续几年的牛市，才能吸引广泛投资者的兴趣并恢复信心。

换而言之，糟糕的业绩表现导致了投资者兴趣寡然，而兴趣寡然延续糟糕的业绩表现，造成了我们在市场上不时看到的一种不可阻挡的恶性循环。在作者看来，这种消极状态可能会持续多年。

就像投资界的许多论点一样，《股权之死》中的断言表面上看似乎是合理的。但假如你再深入探究一点——然后，特别是，假如你像一个逆向投资者那样思考——逻辑缺陷就轻易变得明显。如果对股权的乐观和热忱处于低位，意味着情况不会变得更糟呢，又怎么说？这难道不意味着情况只会变得更好吗？然后在这种情况下，假定低股价预示着未来的上涨，而非持续的停滞，难道不是合情合理的吗？

上面这段话简要描述了一般投资者的思维和我所说的“第二层次思维”之间的区别。后者并不依赖于第一印象；相反，它更深刻、更复杂，也更微妙。特别是，第二层次思考者明白，大众的信念塑造了市场，但如果这些信念是基于情感而非冷静分析，那么他们应该经常押注相反，而不是支持。下面是我在《一切又都似曾相识》中的表述：

负面因素对一般投资者来说显而易见。从而其得出了负面结论。但那些运用逻辑和洞察、而非肤浅观点和情绪的人，会看到非常不同的东西。

因此，对于经验更丰富的投资者来说，《股权之死》——或许是有史以来写过的关于股市最彻底阴郁的文章——其后就出现市场历史上最积极的时期之一（假如不是唯一），并不会让人感到意外。从1979年（写那篇文章的时候）到1999年（就在TMT泡沫破裂之前）的21年间，标普500的平均年回报率为17.9%。这几乎是其长期平均水平的两倍，并足以将1979年的1美元变为1999年的32美元！再一次摘自《一切又都似曾相识》：

重要的是，1979年的这次上涨是由负面因素的积累以及过度悲观的折价所铺垫的……推断者对股票举旗认输，而此时恰是逆向投资者转向乐观之时。其将永远如是……

这里最大的讽刺是，外推者真实地认为他是在尊重历史：他在假设一种已经在进行的趋势会继续下去。但值得他关注的历史，并不是一项资产价格最近的涨跌，而是大多数东西最终被证明是周期性的并倾向于从极端摇摆回平均这一事实。

2012年重读《股权之死》，令我得以立刻看到当下那时和写那篇文章时的环境之间的相似之处。近期事件非常负面，业绩表现不佳，以及投资者情绪低落。这足以使我——从历史的教训中受益——采取一个积极的立场：

（2012年的）故事并不像1979年时那样的绝望，但都是一致的负面。因此，虽然我不预期会出现像《股权之死》紧随其后那样的股权升值，但我发现不难在脑中浮现出积极的场景。

结果：从2012年——《一切又都似曾相识》那年——到2021年，标普500每年回报16.5%。再一次，过度的负面情绪导致大幅上涨。就这么简单。

2020年3月

March 2020

五次判断中的最后一个——近得足够读者们回想起背景——是在Covid-19疫情的早期。该疾病于2020年2月开始进入大多数人的意识，然后从2月中旬到3月中旬，标普500下跌了约三分之一。

在《没有人知道2》（Nobody Knows II ）（2020年3月）——我疫情期间的第一篇备忘录——中，我引用了哈佛大学流行病学家Marc Lipsitch，他在一个播客上说，在试图理解这种疾病时，我们有（a）事实、（b）从其他病毒类比得到的有据推断，以及（c）观点或猜测。但当时对我来讲很清楚，关于疫情未来走向并没有“事实”，也没有类似量级的“其它病毒的历史”可供推断。因此，我们剩下的只有“观点或猜测”。

以上的底线——简单说——是我们对未来会怎样一无所知。但尽管有些人认为对未来的无知意味着他们不得采取任何行动，但逻辑和冷静思考问题的人则应该意识到，无知并不意味着他们所处的位置就必然是他们所应该保持的位置。（这与橡树资本在后雷曼时代的思路非常相似。）

两周后，2020年3月19日，我在客户专享的《每周更新》中以一种类似的方式结尾：

我将简单地总结下我的观点——因为也没什么复杂的东西要说：
“底部”是指复苏开始之前的那天。因此，绝对不可能知道何时触底……绝不。橡树资本明确反对等待触底的概念；我们在能便宜获得价值的时候买入。
即便没有任何办法说底部就在眼前，但令便宜货触手可得的条件无疑正在实现。
鉴于迄今为止我们所看到的价格下跌和卖出，我相信这是一个投资的好时机，尽管当然它可能被证明并不是最好的时机。
没有人会主张说你今天就该用掉所有的钱……但同样，也没有人会主张说你一点也不该用。（笔者加粗）

前面描述的一些市场判断依赖于历史知识和/或逻辑分析，而这一建议则主要是基于对无知的承认。我们所确切知道的是：（a）有一场疫情正在进行；（b）美国股市下跌了三分之一。然而，不管标普500在2月触顶3386点时长期投资者在股票投了多少资金，他们都应该考虑在大约一个月后触及2237点时增加头寸，不才是合理的吗？这就是我推理的精髓。以下是我如何一步步得出上述结论：

我们很容易说，市场上出现了某种接近恐慌的东西。在过去一个月里，我们已经看到了几次百分比创纪录的下跌（1940年以来只有黑色星期一超过——1987年10月19日——标普500一天内下跌了20.4%）。本周和上周包含下跌的日子如下：-7.6%，-9.5%，-12.0%，以及昨天-5.2%。这些都是巨幅损失……

……人们争相套现。多头头寸和空头头寸都已平仓——混乱和不确定性的一个明确信号。货币市场基金的现金出现大幅增加。这并没有告诉我们任何有关基本面的信息，但最终市场业绩表现的前景已得到改善：
卖出的人越多，
他们留下能卖的越少，以及
当他们变得不那么悲观时，能用来买入的现金就越多……

（用Justin Quaglia——我们的一位交易员——的话来说，）在（债券）市场经历了基本停滞但压力巨大的两天之后，我们“终于迎来橡皮筋绷断”。被迫卖出者（因为立即现金流需求所以需要卖出）在匆忙中拉低了市场。我们以低3-5点开盘，然后华尔街再次犹豫是否要承担风险……

我们从来都不乐意看到带来混乱的事件，尤其是今天正在发生的这些事件。但正是像Justin上面所描述的那种情绪，激发了情绪化卖出，让我们得以能买到最佳的便宜货。（《每周更新》，笔者加粗）

尽管历史基础或严密的量化分析皆不可得，但上述段落表明，人们仍然可以符合逻辑地决定一个适当的行动过程。正如我在同一篇备忘录中写的：

我们知道什么呢？除了资产价格大幅下跌、资产持有者冷静持有的能力正在消失、被激发的卖出正在抬头的事实之外，也没什么了。

但这就足够了。并不需要停顿，而是要一些步骤，可以帮助我们去利用大多数投资者的恐慌以及由此导致的价格大幅下跌。有时候就是这么简单。当大多数投资者的本能反应是按兵不动或卖出时，很可能需要的是做出买入的逆向投资决定。然而，这样做从来都不容易，而2020年3月中旬是我经历过的最具挑战性的环境之一。但关键是——正如Rudyard Kipling在《如果》（If）这首诗中所写的——“当你周围的人都失去理智时，你要保持头脑清醒……”

你怎么能做到呢？

How Can You Do It?

我用前面几页描述这五次判断，并不是为了沾沾自喜，而是要为讨论个人如何对市场状况做出有用的观察而打点基础。希望我们在度过生活时能从经验中学到教训。但要真正从中学习，我们有时必须退后一步，看看一整个系列的事件，并弄清楚以下：（a）发生了什么，（b）是否存在一种重复的模式，以及（c）我们可以从这种模式中学到什么教训？

偶尔地——也许每十年有那么一两次——市场走得如此之高或如此之低，以至于采取行动的理由令人信服，而且正确的可能性很高。正如我儿子帮我意识到的那样，我已经识别出了其中五次，并且它们得到了回报。但如果在我的50年里试图做50次市场判断又会如何呢？……或者500年呢？根据定义，我对市场的判断应该会更靠近中间地带——也许会高一点或低一点，但不会极端到能得出可靠结论。投资者在市场中做判断的成功记录很糟糕，因为即使他们关于资产价格过高判断正确，但某样东西价格略微过高而继续变得明显更过高，然后变成一个严重的泡沫，是很容易的，反之亦然。事实上，假如我们能够指望小的错误定价总能立即纠正，那么它们就永远不会发展成我们不时看到的狂热、泡沫和崩盘。

所以，一个关键是避免过于频繁地做宏观判断。我可不想尝试靠预测掷硬币结果或算出一个赛季里每场橄榄球比赛中热门一方是否能赢下分差来谋生。你得选准自己的位置——正如沃伦·巴菲特（Warren Buffett）说的——等待一个好打的慢球。大多数时候，戒掉尝试不断地进出于市场，你并不会有什么损失：你仅仅是参与到市场的长期趋势，而这些通常是非常有利的。

我的读者知道，我并不认为从宏观经济预测中能做出持续盈利的市场判断。我也不相信你仅仅通过分析公司报告就能战胜市场。在这两个问题上，正如Andrew说的，（见我2021年1月的备忘录《有价值的东西》（Something of Value）），“轻易可得的关于过去和现在的定量数据”并不掌握通往卓越业绩表现的秘诀，因为其对每个人都是可得的。

当市场处于极端的高位或低位时，要想对其未来业绩表现获得卓越观点，基本要求在于了解当前状况是什么造成的。每个人都可以学习经济学、金融学和会计学，并了解市场应该如何运作。但卓越的投资成绩来自于发掘利用事物应该如何运作与现实世界中它们实际运作之间的差异。要做到这点，基本的输入并不是经济数据或财务报表分析。关键在于理解当下盛行的投资者心理。

对我而言，一个人必须做的事情都归入“测量市场温度”的总标题之下。以下我将逐项列出最重要的组成部分：
从事模式识别。研究市场历史，以便更好地理解当今事件的含义。讽刺的是，从长期来看，投资者心理以及因此的市场周期——看起来反复无常和不可预测——以近乎可靠的方式在波动（假如你愿意忽略它们变化极大的因果、时机和幅度的话）。
要明白，周期源于我所说的“过度和修正”，以及，朝一个方向的强劲运动更有可能跟着一个相反方向的修正——或早或晚——而不是一个“涨到天上去”的趋势。
注意留意大多数人都如此乐观的时刻，以至于他们认为事情只会变得更好，这种表达通常用以证明“没有什么价格是太高的”的危险观点。相似地，要认识到当人们如此沮丧的时刻，以至于他们认定事情只会变得更糟，因为这通常意味着他们认为任何价格的卖出都是好的卖出。当众人的想法要么是盲目乐观，要么是末日来临时，当前的价格水平和方向不可持续的几率就增加。
要记住，在极端时期，由于上述原因，赚钱的秘诀在于逆向投资，而不是随大流。当情绪化的投资者对一项资产的未来持极端观点，因此将价格带至不合理的水平时，“轻松的钱”经常是通过反其道而行之赚到的。然而，这与始终简单地背离共识还是非常不同的。实际上，大多数时候，共识是大多数个人所能得到的最接近正确的认识。因此，要在逆向投资方面取得成功，你必须了解（a）人群正在做什么，（b）他们为什么这么做，（c）这么做有什么问题，以及（d）反而应该做什么以及为什么。
要牢记于心，经济和市场中发生的很多事情并不是机械过程的结果，而是来自投资者情绪的来回反复。注意波动并在可能的时候即加以利用。
抵抗你自己的情绪化。远离人群及其心理；不要加入其中！
警惕留意那些不合逻辑的命题（例如“股票已经跌得如此之多，以至没人会对它们感兴趣了”）。当你遇到一个被广泛接受但毫无道理的命题，或是一个好得不真实（或糟得不真实）的命题时，采取适当的行动。看到什么；就做什么。

显然，在测量市场温度时，还有很多需要应对克服。在我看来，与计算机、金融数据或计算相比，更相关的是清晰的观察以及对所见事务影响的评估。

我将进一步深入讨论以下几点：

关于模式识别：你可能已经注意到，上述五次判断中的第一个是在2000年做的，当时我已经在投资行业工作了30多年。这是否意味着在那些早期年份里没有高位和低位可发表评论的吗？不，我认为这意味着我花了那么长时间才获得洞察市场过度行为所需的洞见和经验。

最值得注意的是，尽管我在上面花了两页篇幅来描述《股权之死》中的严重错误，但你可能已经注意到了，我并没有说什么当这篇文章出现在1979年《商业周刊》时我就公开批评它。原因很简单：我真的没有。当时我在这一行大概才干了十年，所以（a）我没有认识到这篇文章错误所需的经验，以及（b）我还没有形成脱离人群并反抗其论点所需的非情绪化立场以及逆向投资的做法。我最多只能说，这些特质的最终发展使我能够在33年后当再次出现同样的错误时得以捉住它。模式识别是我们所做工作中一个重要组成部分，但它似乎需要实地花时间——以及一些伤痕——而不仅仅是书本上的学习。

关于周期：在我的《周期：投资机会、风险、态度与市场周期》（Mastering the Market Cycle）一书中，我对周期的定义不是一系列的上下波动，每个波动有规律地接着下一个——我相信这是通常的定义——而是一系列事件，每个事件导致下一个。这种因果关系是理解周期的关键。特别是，我认为经济、投资者心理以及市场因此最终在一个或另一个方向上走得太远——它们变得过于积极或过于消极——然后它们最终会摇摆向中间适度（然后通常摇摆向相反方向上的过度）。因此，在我看来，这些周期最好被理解为源于“过度和修正”。忽略个别事件的细节，从这五次判断的描述中可以清楚地看出，买入便宜货的最佳机会源自过度消极的盛行心理，而以过高价格卖出的最佳机会起于过度乐观主义。

宏观判断和橡树资本文化

Macro Calls and the Oaktree Culture

说到市场判断的话题，我想稍微点一下自我的备忘录《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge）（2022年9月）发表以来反复收到的两个问题，其讨论了为什么我认为创造有益的宏观预测是如此具挑战性。如何将这些市场判断融入到橡树资本的投资方法中？以及我们如何在不预测宏观背景的情况下，对公司、行业和证券做出“微观预测”？

1995年，当Oaktree的四位联合创始人和我决定成立一家新公司时，我们已经在一起工作平均有9年了。为了提出一个可以指导新实体的投资理念，我们只需要反思一下到当时为止对我们有用的以及我们所相信的东西。这使我们写下了描述我们如何投资的六条原则，而我们28年来一个字都没有改过。

在这六条原则中，有两条提出了关于宏观判断如何融入橡树资本投资方法的问题：
第五条：“我们的投资决策不基于宏观预测。”
第六条：“我们不是市场择时者。”

其中的第一条怎么说呢？说你不基于宏观预测进行投资很容易，这句话我也已经说了数十年。但事实是，假如你是一个自下而上的投资者，你就会对未来的盈利和/或资产价值做出估计，而这些估计就必须基于对宏观环境的假设。当然了，不考虑当时经济即将发生什么的话，你就无法预测一家企业在某一特定时期的业绩。所以，那么，避免宏观预测对我们意味着什么呢？我的回答如下：
我们通常假设未来的宏观环境将与过去的常态相似。
然后我们为情况可能比正常更糟的可能性留有余地。确保我们的投资有丰厚的“安全边际”，使得即便未来的宏观发展多少令人失望，它们也更有可能表现良好。
我们从来不做的是预测宏观环境会明显好于正常——在某些方面——从而使特定的投资成为赢家。这样做如果预测正确可以带来利润，但要始终正确地做出这样的预测很难。此外，依赖有利的宏观发展的投资，可能会使投资者暴露于失望的可能性，从而通往损失。我们的目标是构建意外也能带来好处的投资组合。依赖于乐观的基本假设不太会是这一过程的组成部分。我们更愿意做出我称之为“中立”的假设。

所以我们的建模的确基于宏观假设——这是必要的——但很少是那些大胆的而特异的或乐观的假设。我们从不把投资决策基于我们（或任何人）可以预测未来的错误信念之上。因此，我们意识到，我们所追求的高于平均水平的成绩，必须来自于我们从底层建立的洞见，而不是来自于我们在预测非同寻常的宏观事件方面的卓越能力。

这里你可能会问，“备忘录《沧海桑田变化》（Sea Change），以及其关于我们可能正在见证向一个完全不同的环境的转变的断言，又怎么说？”我的回答是，我对这篇备忘录感觉良好，因为（a）它主要是对近期历史的回顾，以及（b）围绕2009-21年这段时期的不寻常性质、其对投资结果的影响以及其不太可能重演的重要观察。（我特别有把握地说，利率不会从这个点位再下降2000个基点。）虽然坚持指导原则很重要，但当真正的变化发生时，认识到并做出反应也很重要。因此，我支持《沧海桑田变化》（Sea Change）（我在整个职业生涯中唯一一次表达这种观点），作为对我标准做法的一次可接受的偏离。对我而言，沧海桑田变化的情况更多的是观察和推理，而不是预测。

那么市场择时呢？自从几年前发展出我的风险姿态框架以来，我已经写过很多次，每个投资者在大多数时候都应该在他们正常的风险姿态下操作，我指的是对他们而言是正确的进攻和防御之间的平衡。当环境迫切要求你改变这种平衡，而且你的判断有很高可能性是正确的，这么做就是完全合理的，就像我讨论过的五次判断一样。但这样的情况很少见。

所以，我们保持在我们正常的平衡——在橡树资本的情况意味着偏向于防御——除非迫不得已改变。但我们是愿意改变我们在进攻和防守之间的平衡的，而且我们在过去也成功做到了。事实上，我认为我的主要职责之一就是在任何时候都要考虑橡树资本合适的平衡。

如果我们乐于改变我们的风险姿态，那么当我们说“我们不是市场择时者”时又是什么意思呢？对我来说，意味着如下：
我们不会预期市场下跌而卖出我们认为有吸引力的长期持仓来筹集现金。我们卖出通常是因为（a）某只持仓已经到达我们的目标价，（b）投资情况出现恶化，或者（c）我们找到了某些更好的。我们的开放式投资组合几乎总是满仓投资；这样我们就避免了错失正回报的风险。这也意味着买入通常需要一些卖出。
我们不会说，“今天它很便宜，但六个月后它会更便宜，所以我们会等。”如果它便宜，我们就买。假如它变得更便宜，而我们得出结论认为这个论点仍然完好，我们就会买更多。比起过早地买入一件好东西，我们更害怕错过一次便宜的机会。没有人真正知道某样东西在未来几天和几周内是否会变得更便宜——这是一个预测投资者心理的问题，其难度介于具挑战性和不可能之间。我们觉得我们更有可能正确地衡量单项资产的价值。

说到过早买入这个话题，我想花一分钟讨论一个有趣的问题：哪个更糟糕，在顶部买入还是在底部卖出？对我来说答案很简单：后者。如果你在后来被证明是一次市场顶部的时候买入，你将遭受一次向下的波动。不过这并不值得担心，假如长期论点仍完好。而且，无论如何，下一个顶部通常比上一个顶部更高，这意味着你最终可能会领先。但如果你在一次市场底部卖出，你就会使这次向下波动成为永久性的，而且，更重要的是，你从一个持续上升的经济和市场自动扶梯上下来了——其已经令许多长期投资者致富。这就是为什么我把在底部卖出描述为投资中的头等大罪。

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思考宏观环境以及它如何影响我们合适的风险姿态，正属于我们作为投资经理的责任之内。但底线是，在橡树资本，我们以非常谦卑的态度对待这些事情，只有在环境令我们别无选择的情况下，才会偏离我们的中性假设和正常行为。“50年五次”让你对我们做市场择时者的兴趣程度有个概念。事实是，我们这么做时总犹豫不决。

2023年7月10日