2023年度宏观杠杆率

2023年宏观杠杆率大幅攀升。一方面，实体经济部门总债务全年同比增长9.8%，其中居民部门和企业部门同比增长6.9%和9.1%，在较低水平徘徊。另一方面，宏观杠杆率全年上升13.5个百分点，从2022年末的274.3%上升至287.8%，上升幅度超过了2022年。名义经济增速放缓是这一数据矛盾的主要原因。2023年名义GDP增速进一步滑落到4.6%，一般物价水平负增长。

■政府杠杆率全年上升5.3个百分点，由2022年末的50.6%上升至55.9%。中央政府债务新增超过4万亿元，地方政府债务新增5.7万亿元，政府债务同比增速达到15.7%，超过之前两年的表现，也比居民与企业部门债务增速高出很多，是非常“给力”的部门。

■展望2024年，宏观杠杆率仍将继续上升。假设全社会债务增速保持在10%，名义GDP增速达到6%-7%，则宏观杠杆率上升幅度不到10个百分点；如果债务增速10%，名义GDP增速只有5%，则杠杆率增幅会达到14个百分点，全年宏观杠杆率将超过300%。为名义GDP而战至为关键。
过去4年，宏观杠杆率的年度增幅分别为24.3、-8.1、11.5和13.5个百分点，相比于2019年末，宏观杠杆率一共增长了41.2个百分点。尽管私人部门资产负债表修复、主动去杠杆、公共部门债务规模温和增长、总债务规模增速处于历史低位，但宏观杠杆率仍在大幅上升，原因即在于名义GDP增速下滑较多。

2023年前三个季度居民住房贷款同比增速分别为0.3%、-0.8%和-1.29%，我们测算四季度的增速在-0.7%左右。居民住房贷款已经连续三个季度出现负增长。我们估算居民消费贷款（除住房外）全年增长了12.6%，经营性贷款全年增长了17.2%，全部居民贷款增长了6.9%。随着经营性贷款增速不断领先于消费贷和房贷，经营性贷款在居民全部债务中所占比例也不断上升，从2019年末的20.6%上升到2023年末的27.7%。经营性贷款是近年来居民加杠杆的主要方式。
居民权益性资产负增长

房地产价格下降以及商品房交易规模下降对居民的住房资产规模也产生了较大影响。由于缺乏2023年数据，我们仅以2022年数据进行分析。根据我们的估算，2022年末的居民部门非金融资产（以居民住房资产为主）相比2021年末有所下降，从2021年末的287.1万亿元下降到2022年末的286.8万亿元。根据人民银行公布的数据，2022年末居民持有的股票资产从2021年末的28.3万亿元下降到23.9万亿元；居民持有的证券投资基金份额从2021年末的82.0万亿元下降到80.8万亿元；居民持有的其他（净）资产（主要以权益类资产为主）从2021年末的32.5万亿元下降到32.0万亿元。基于较为低迷的市场表现，我们预计2023年居民部门的这些类权益性资产很可能在2022年的基础上继续下降，居民部门的权益类资产受损，且出现绝对规模的下降。

居民风险权益类资产下滑有两个重要原因。一是资产价格水平的下降，包括住房价格、股票价格，以及由于企业未来现金流预期折现出的各类股权价值下降。二是居民储蓄增幅下滑。2023年居民人均可支配收入为39218元，同比增长了6.3%；人均消费为26796元，同比增长了9.2%。可支配收入增速大幅低于消费的增速，导致人均储蓄的增幅下降，全年仅同比增长0.6%。居民储蓄率已降至31.7%的水平，将近70%的可支配收入都用于消费，还有相当一部分可支配收入要被用于偿还之前贷款的本金与利息，居民财富积累的速度大幅下降。居民在减小负债增速的同时，资产积累的速度也在下降。

需要说明的是，根据国民经济核算数据，2022年中国居民可支配收入约为71.5万亿元，居民消费为44.8万亿元，居民储蓄为26.7万亿元。如果2023年居民储蓄增速为0.6%，则2023年居民储蓄约为26.9万亿元。储蓄规模的增幅虽然变小，但其绝对规模仍然是比较大的。居民储蓄使得居民净资产仍然在不断积累，而由于价格因素影响，居民权益性资产价值下降的规模远小于居民储蓄导致其净资产增加的规模。

居民存款继续大幅增长

与风险权益类资产负增长形成鲜明对比，2023年居民存款继续大幅上涨。2023年末居民存款规模已经达到137.9万亿元，相比2022年末增长了16.7万亿元。2022年全年居民存款大幅增长了17.9万亿元，我们在2022年的宏观杠杆率年度报告中详细分析了居民新增存款大幅增长的原因是“银行购入政府债券的增加和影子银行信用创造的减弱”，并预测未来数年居民新增存款大幅上升将成为常态。货币金融环境的相对宽松，最终一定会以存款资产的形式体现在居民资产负债表中。居民资产负债表结构也发生了较大变化，安全资产占比提升，风险资产占比下降。