霍华德·马克斯：对沧海桑田变化的进一步思考

​本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2023年10月11日的备忘录《Further Thoughts on Sea Change》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——

5月份，我写了一篇关于《沧海桑田变化》（Sea Change）（2022年12月）的后续备忘录，与橡树资本的客户独家分享。在《对沧海桑田变化的进一步思考》中，我认为，我在原备忘录中强调的趋势总体上代表了投资环境的全面改变，需要进行重大的资本重新配置。这份备忘录原先于2023年5月30日发给橡树资本客户。（本篇备忘录中引用的所有市场数据时间截至2023年5月30日。）

这次真的可能不一样

This Time It Really Might Be Different

1987年10月11日，我初次听到“这次不一样”的说法。根据《纽约时报》的一篇文章，约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）曾警告说，当投资者说时代不一样了，通常是为了合理化那些相对于历史而言过高的估值——而这通常会给投资者带来最终损害。1987年，股票价格普遍高位；我引用的这篇文章刚好就写于黑色星期一的八天之前，当时道琼斯工业平均指数在一天之内下跌了22.6%。十几年后，人们兴奋的新事物则是互联网将改变世界的前景。这种信念为数字和电商股票的超高价格（以及无限的市盈率）提供了理由，其中许多股票在接下来的一年左右的时间里损失了超90%的价值。

然而，重要的是，邓普顿承认，有20%的时间，情况可能真的不一样。在罕见情况下，一些基本面确实变化了，而对投资有了重大影响。考虑到如今的发展速度——尤其在科技领域——我想情况的确可能与邓普顿时代相比更经常会不一样。

不管怎么说，这就是前言。我写这篇备忘录的原因是，虽然与我交谈过的大多数人似乎都同意我在《沧海桑田变化》中的许多个人观察，但很少有人明确同意我的总体结论并说：“我认为你是对的：我们可能正在见证投资环境发生重大且可能持久的变化。”这份备忘录的主要信息是，我在《沧海桑田变化》中描述的变化不仅仅是通常的周期性波动；相反，综合起来，它们代表着投资环境的全面改变，需要进行重大的的资本重新配置。

背景

The Backdrop

开始我将先回顾下我在《沧海桑田变化》中的基本论点：

• 2008年底，美联储有史以来第一次将联邦基金利率降至零，以拯救受全球金融危机影响的经济。
  由于这并没有导致通货胀从其低于2%的水平上升，美联储欣然在后续13年里基本上都保持了宽松的政策——低利率及量化宽松。
• 结果，我们经历了有纪录以来最长的经济复苏——超过十年——对寻求盈利和获得融资的企业来说是一个“轻松时期”。即便亏损的企业在公开上市、获得贷款以及避免违约和破产方面也无甚困难。
• 2009-21年盛行的低利率对资产所有者和借款人来说都是一段大好时光——更低的贴现率使未来的现金流更有价值。这反过来又令资产所有者自满，而令潜在买家渴求。错失恐惧症恐惧症（FOMO）成为了大多数人的主要关切。相应地，这一时期对便宜货猎手和放款人来说则相对充满挑战。
• 大规模的Covid-19救济措施——加上供应链障碍——导致太多的资金追逐太少的商品，通胀上升的经典条件。
• 2021年上升的更高通胀持续到2022年，迫使美联储停止其宽松立场。因此，美联储戏剧性地提高了利率——其40年来最快的紧缩周期——并结束了量化宽松（QE）。
• 出于一些原因，超低利率或不断下降的利率不太可能成为未来10年的常态。
• 因此，我们可能会看到对企业利润，对资产增值，对借款以及对避免违约方面的艰难时期。
• 底线：假如这真的是一个沧海桑田变化——意味着投资环境已经从根本上改变——你就不应该假定自2009年以来对你最有效的投资策略在未来几年依然会如此。

提供了这个总结后，我将在这些骨架上增添些血肉，并分享一些额外的洞察。

重大发展

A Momentous Development

为了促进这些天的讨论，我经常以向人们提问开始：“你们所认为近几十年来金融界最重要的事件是什么？”一些人认为是全球金融危机和雷曼兄弟破产，一些认为是科技泡沫破裂，还有一些认为是美联储/政府对疫情相关问题的反应。没有人引用我的候选：1980年至2020年期间利率下降了2000个基点。然而，正如我在《沧海桑田变化》中所写的，这个下降可能要为那段时期所赚的大部分投资利润负责。这怎么能被忽视呢？

首先，我建议用温水煮青蛙的比喻。据说如果你把一只青蛙放入一锅沸水里，它会跳出来。但如果你把它放入冷水中，然后打开炉子，它就会呆在那里，浑然不觉，直到它煮沸至死。青蛙没有察觉到危险——正如人们没有察觉到利率下降的重要性——因为其渐进、长期的特性。这不是一个突然的发展，而是一个拉长时间的、影响深远的趋势。

其次，在《沧海桑田变化》中，我将40年的利率下降比作机场的移动走道。如果你站在走道上不动，你会毫不费力地移动；但是，如果你以正常的速度走，你就会快速前进——也许并没有完全意识到为什么。事实上，假如每个人都在移动走道上走，这样做很容易未被注意，然后走路者可能会认定他们的快速前进是“正常的”。

最后，还有约翰·肯尼斯·加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）所说的“金融记忆的极度短暂”。如今很少投资者年龄足够大到能记得利率表现不同的时期了。1980年以来进入这个行业的每个人——换而言之，当今的绝大多数投资者——除了相对较少的例外，都只看到过要么持续下降要么超低（或两者兼有）的利率。你必须得工作超过43年，即由此要65岁以上，才会经历其他情况的一段相对较长的时期。由于1970年代市场条件使得我们这个行业内很难找到工作，你可能必须得在1960年代找到第一份工作（像我一样）才能看到利率要么更高且稳定，要么持续上升。我相信由于缺乏70年代的老手们，人们很容易得出结论，认为2009-21年的利率趋势是正常的。

历史的相关性

The Relevance of History

从2009年初一直到2021年底的13年期间，见证了两次金融危机救援、一个总体良好的宏观环境、积极宽松的央行政策、对通胀担忧的缺乏、超低利率和持续下降的利率，以及总体上连续的投资收益。当然，问题还在于投资者是否应该预期这些趋势会持续。

• 最近的事件表明，通胀上升的风险不能永久地被忽视。而且，通胀心理的重新觉醒可能会使央行不太可能认定它们可以实施持续的货币刺激而不承担后果。
• 因此，利率不能被指望保持“较长时间的较低水平”并产出永恒的繁荣，正如许多人在2020年底所认为的那样。
• 还有在2020年底，现代货币理论被一些人所接受，认为在“货币得以控制”的国家，赤字和国债可以被忽略。（我们不再听得到这种想法了。）

在《沧海桑田变化》中，我列出了我不认为利率会永久地回到那个时期的低点的几个原因，而我仍然认为这些论点很有说服力。特别是，我很难相信美联储不认为坚持超低利率这么长时间是错误的。

正如上面所提及的，为了对抗全球金融危机，美联储在2008年底首次将联邦基金利率降至接近于零。宏观形势令人恐惧，其时一个足以破坏整个金融体系的恶性循环似乎正在上演。因为这个原因，积极行动肯定需要。但当我查看数据时都震惊了，我看到美联储将利率维持在接近零的水平将近七年。将利率设定为零是一项紧急措施，而我们在2015年底之前肯定没有持续的紧急情况。对我而言，这些持续的低利率是一个不该重复的突出错误。

此外，到2017-18年，联邦基金利率在1%左右，许多人已经清楚，假如有必要，已经没有空间给美联储降息来在衰退中刺激经济了。但当美联储试图提高利率以创造这一空间时，其遭到了投资者的抵制（参见2018年第四季度）。我很难相信美联储会想要重新对其工具包施加这种限制。

我的一个反复出现的主题是，尽管许多人同意自由市场在配置资源方面做得最好，但在过去大约20年里——美联储激进主义的一段时期——我们并没有一个货币的自由市场。相反，美联储的政策几乎一直是宽松的，而利率被人为地保持在低位。美联储没有让经济和市场力量决定利率，而是在设定利率方面异常活跃，极大地影响了经济和市场。

重要的是，这扭曲了经济和市场参与者的行为。它使得原本不会建立的东西得以建立，原本不会进行的投资得以进行，原本不会被接受的风险得以承担。毫无疑问，这在总体上是真实的，我相信它准确地描述了我们所讨论的这段时期。

许多关于硅谷银行（Silicon Valley Bank）和第一共和银行（First Republic Bank）问题的文章都提及了之前“宽松货币”时期所犯的错误。快速增长、对客户不明智的引诱，以及松懈的财务管理，在宽松的美联储政策、一致的积极预期和低水平的风险厌恶下，均受到了鼓励。这不过是一句老生常谈的格言的又一例子：“最糟糕的贷款是在最好的时期发放的。”我不认为美联储应该让我们回到一个被扭曲的环境，鼓励普遍的乐观主义，相信美联储看跌期权的存在，并因此缺乏审慎。

假如宽松货币政策时期的持续下降和/或超低的利率在未来几年不会成为规则，许多后果似乎成为可能：

• 经济增长可能放缓；
• 利润率可能受侵蚀；
• 违约率可能升高；
• 资产增值可能不那么可靠；
• 借贷成本不会趋于下降（不过一旦通胀缓解，为抗击通胀而上升的利率可能会被允许回落）；
• 投资者心理可能并不会一致的积极；以及
• 企业可能不那么容易获得融资。

换而言之，在投资界一切都异常容易得很长一段时间之后，更接近正常的情况现在可能要来了。

请注意，我并不是说在过去40年左右下降了2000个基点的利率，将回到1980年代所见的水平。事实上，我看不出为什么五年后的短期利率会明显高于它们今天的水平。但我仍然认为，这些宽松的时代——以及宽松的资金——很大程度已经结束了。怎样才能最好地传达我在说什么呢？试试这个：五年前，一个投资者去银行贷款，银行家说：“我们按5%给你8亿美元。”现在这笔贷款需要再融资，而银行家说：“我们按8%给你5亿美元。”这意味着投资者的资金成本上升，他的净投资回报下降（或为负），而他有3亿美元的缺口需要填补。

哪些策略会最有效？

What Strategies Will Work Best?

似乎很明显的是，假如某些策略在一个给定一组特征的时期表现最佳，那么一个完全不同的环境则必然会产生一份截然不同的赢家名单。

• 正如上面在《沧海桑田变化》扼要重述中提到的，40年的低且持续下降的利率对资产所有者非常有利。贴现率以及相关的债券回报竞争力的下降，导致了资产的大幅升值。因此，资产所有权——无论关于公司、公司的一部分（股权）还是财产——都是应该去的地方。
• 跌落的利率降低了借款人的资本成本。当这种情况发生时，任何借款都会自动变得比最初预计的更为成功。
• 还有，正如我在《沧海桑田变化》中同样提到的，上述这些对于那些用借来的钱买入资产的投资者来说的综合结果，是一个双重暴富。回想一下我在备忘录中提到的第一个沧海桑田变化：1977-78年高收益债券的到来，其带来了倾向承担风险以获取利润的趋势，以及杠杆投资策略的出现。值得注意的是，几乎整个杠杆投资策略的历史都是在一段利率下降和/或超低的时期书写成的。例如，我敢说，自1980年利率开始下行以来，近100%的私募股权投资资本已经被投入使用。杠杆投资在如此有利的条件下蓬勃发展，难道应该还是个意外吗？
• 与此同时，下降的利率使得贷款——或买入债务工具——回报降低。在整个时期中不仅债务的预期回报率很低，而且那些急于逃离超低收益率的国债和投资级公司债等更安全的证券的投资者，也竞相将资金配置到风险更高的市场，而这导致许多人接受了更低的回报以及更少的贷款人保护。
• 最后，那些宁静的日子里的条件，给便宜货猎手们带来了艰难时期。最划算的便宜货从何而来呢？答案是：恐慌的持有者的绝望。当时局无所烦恼，资产所有者自满，买家渴望，没有人急于退出，令人非常难以弄到相当数量的便宜货。

在这一时期从资产所有权和杠杆投资策略中获利的投资者，可能会忽视利率对资产价值和借贷成本的有利影响，反而认为利润源于其策略的内在优点，或许还得到了他们自己技能和智慧的帮助。也就是说，他们可能违反了投资的一条基本规则：“永远不要混淆了头脑和牛市。”鉴于在这一时期处于“移动走道”上的好处，在我看来，得需要用借来的钱去买入资产，有非常糟糕的决策或非常糟糕的运气，才会不成功。

资产所有权在未来几年会像2009-21年那样有利可图吗？假如利率不随着时间下降，或者假如借贷成本不那么低于所买入资产的预期回报率，那么杠杆还会增加同样多的回报吗？无论资产所有权和杠杆投资的内在优点是什么，人们都会认为，这些好处在未来几年将会减少。仅仅通过买入和杠杆来顺应积极趋势，可能已不再足以产出成功。在新的环境下，赚取卓越的回报，可能再次需要在便宜货买入方面的技巧以及——在控制策略方面——为所拥有的资产增值的技巧。

贷款、信用或固定收入投资应该相应好转。正如我在12月的备忘录中提及的，对包括橡树资本在内的信贷投资者来说，这13年是一段艰难、沉闷、低回报的时期。我们经营的大多数资产类别，提供着我们所见过最低水平的预期回报率。选项是（a）持有并接受新的较低的回报，（b）降低风险以准备应对高回报需求最终会带来的回调，或（c）增加风险以追求更高的回报。显然，所有这些都有缺点。底线是，在像我们所在的这样一个低回报的世界里，安全可靠地追求高回报是相当具挑战性的。

但现在，更高的预期回报就在这里。在2022年初，高收益债券（为例）收益率4%左右——不是一个非常有益的回报。如今，其收益率超8%，意味着这些债券有潜力为投资组合的业绩做出巨大贡献。在非投资级信贷的整个范围内，情况通常也一样。

今日资产配置

Asset Allocation Today

我对沧海桑田变化的想法主要是在去年10月和11月拜访客户时成型的。当我回到家，我写了那篇备忘录，并开始讨论该主题。而在12月的一个非营利性投资委员会的会议上，我说了如下：

抛售大盘股、小盘股、价值股、成长股、美国股票以及外国股票吧。卖掉私募股权，以及公共股权、房地产、对冲基金和风险资本一起。统统卖掉，然后把收入换入9%的高收益债券。

这家机构需要从其所获捐赠中赚取6%左右的年回报，而我确信，假如它持有一个由9%高收益率债券组成的合理组合，它极有可能超过6%的目标。但我这并不是一个严肃的建议，更多是为了引起人们对如下事实进行讨论的一个表态：由于过去一年半的变化，如今的投资者可以从信贷投资中获得类股权的回报。

标准普尔500指数年回报率略高于10%，持续了将近一个世纪，每个人都非常高兴（每年10%持续100年能使1美元变成将近14000美元）。如今，ICE美银美国高收益债券受限指数（ICE BofA U.S. High Yield Constrained Index）收益率超过8.5%，瑞士信贷杠杆贷款指数（CS Leveraged Loan Index）收益率约10.0%，而私人贷款提供的收益率还要高得多。换句话说，非投资级债券投资的预期税前收益率，现在接近或超过了股权投资的历史回报率。

还有，重要的是，这些是合同性回报。当我1978年从股权转向债券时，我被一个巨大的差异震惊了。对于股票，你的短期或中期回报的主体，取决于市场的行为。如果市场先生心情好——正如格雷厄姆所说——你的回报就会受益，而反之亦然。另一方面，对于信贷工具，你的回报绝大部分来自你和借款者之间的合同。你预先给借款人钱；他们每六个月支付给你利息；然后他们在最后把钱还给你。还有，过度简化地说，如果借款人没有按照承诺向你付款，你和其他债权人就通过破产程序获得公司的所有权，这一可能给了借款人很大的动力来履行合同。信贷投资者并不依赖市场来获得回报；如果市场关闭或变得缺乏流动性，长期持有者的回报并不受影响。股票和债券回报来源的区别相当深刻，许多投资者可能智力上理解这一点，但却未能充分领会。

信贷的预期回报与股权有所竞争已经是多年前的事了。现在又是这种情况。我所在理事会的非盈利机构是否应该将其所有资金投入信贷工具呢？也许不是。但查理·芒格（Charlie Munger）劝告我们要“反转”，或者像这样翻转问题。对我来说，这意味着配置者应该问自己，“如今不把我们大部分资本投入信贷的论据是什么？”

在这里我要提一下，多年来，我看到机构投资者对市场的发展口头上支持，并相应地在资产配置上做出适度改变。1980年代当早期的指数基金表现优于主动管理时，他们说:“我们已经搞定了：我们已经将2%的股权投资于一只指数基金。”当新兴市场看起来有吸引力时，反应往往是再挪2%。而时不时地，有客户告诉我他们投了2%到黄金。但假如我所描述的发展真的像我所相信的那样构成了一个沧海桑田变化——根本的、重大的并且可能长期持续的——信贷工具可能应该占投资组合的很大一部分……也许是大部分。

负面是什么呢？这什么情况下会是个错误呢？

• 首先，个人借款者可能违约，无法付款。信贷经理的主要工作是剔除不付款者，而历史表明这是可以做到的。孤立的违约不太可能破坏一个精心挑选和充分多元化的投资组合。而假如你担心一波违约潮冲击你的信贷投资组合，想想这种环境对股权或其他所有权资产的影响。
• 其次，就其性质而言，信贷工具没有太大的升值潜力。因此，股票和杠杆投资策略完全有可能在未来几年出人意料地正面，并表现跑赢。这是不可否认的，但人们应该记住，这里的“下行风险”包括的是放弃回报的机会成本，而不是未能实现所寻求的回报。
• 第三，债券和贷款会受到价格波动的影响，意味着在疲软时期不得不卖出的话会造成损失兑现。但在这方面信贷工具远非孤例，“可偿付”债券和贷款的波动幅度，受到到期偿还承诺所施加“回归面值”的极大限制。
• 第四，我一直在谈论的回报是名义回报。假如通胀得不到控制，这些名义回报在转化为实际回报时可能会大幅缩水，而实际回报是一些投资者最关心的。当然了，其他投资的实际回报也可能受到不利影响。许多人认为股票和房地产可能提供通胀保护，但我对1970年代的回忆是，这种保护通常只在价格下跌之后才生效，从而提供更高的预期回报。
• 最后，这种沧海桑田变化结果可能持续时间没我预期的那么长，意味着美联储将联邦基金利率降回至零或1%，然后信贷收益率也相应下降。幸运的是，通过买入多年期信贷工具，投资者可以在一段相当时期内获得承诺的回报（假设该投资提供了一定程度的赎回保护）。到期或赎回时必须进行再投资，但一旦你做了我建议的信贷投资，你在该工具的期限内至少会获得所承诺的收益——也许减去违约的损失。

＊ ＊ ＊

我的沧海桑田变化思考的首要主题是，很大程度归功于高度宽松的货币政策，我们在很长一段时间内，在许多重要方面经历了异常宽松的时期，但那个时期已经结束了。显然利率从如今水平并没有太多下降空间了，而我并不认为未来几年的短期利率会像最近的过去几年那样低。由于这些及其他原因，我相信未来几年不会那么容易。但尽管我的预期可能被证明正确，但目前还没有证据我可以就此停留。为什么不呢？我的答案是，经济和市场正处于转型的早期阶段，远未完成。

资产价格是通过认为价格会上涨的买家和认为价格会下跌的卖家之间的拉锯战建立起来的。在过去一年左右的时间里就有这么一场活跃的拉锯，随着对通胀、衰退、企业利润、地缘政治以及尤其是美联储重返宽松政策相关前景的情绪阴晴圆缺。这场拉锯战仍在继续，结果，标普500与其一年前相比相距不到0.5%。

最近我一直在思考这样一个事实：作为一名投资者，一个人必须是一个某种程度的乐观主义者。投资者必须相信事情会解决，而他们的技能将使他们能够明智地为未来配置资本。股权投资者必须尤其乐观，因为他们必须相信会有人以高于他们所支付价格来买他们的股份。我这里要说的是，乐观主义者只是不情愿地放弃他们的乐观，而诸如认知失调和自欺欺人等现象，使得观点在相反的信息出现很久之后仍然坚持很久。这就是人们在评论股市时说原因之一：“事情发生的时间可能比你所想的要长，但然后它们发生的速度却比你所想的要快。”今天的横盘或“区间振荡”市场告诉我，投资者仍持相当的乐观态度，尽管担忧已经出现。在接下来几个月，我们将看到这种乐观情绪是否合理。

形成2009-21年期间的积极力量在大约18个月前开始变化。更高的通胀结果证明并不是短暂的。这导致了利率的上升、对经济衰退可能发生的担忧、对损失可能性担忧的恢复，以及从而对承担风险更高补偿的坚决要求。但尽管大多数人不再看到一个完美无瑕的前景，但也很少人认为无可救药。正如乐观情绪在那13年里煽动了一个正向循环，我相信，乐观情绪的减弱将以各种方式向金融齿轮扔进一些沙子，其中一些可能是不可预见的。

在后一方面，有必要承认，由于我们并没有经历过与未来数年完全相同的时期——以及由于经济/金融环境的变化限制了历史的适用性——我们很可能会遭遇意外。而假如环境不太有利，这些意外可能是不利的。

请注意，正如早前提到的，我绝对不是说利率会回到它们之前所处的高水平。我没有理由相信大多数人认为即将到来的衰退会很严重或持久。而鉴于估值高企，但又不是高得可怕，我并不认为可以合理预测一次股市崩盘。这并不是在呼吁大幅提升防御性。我主要讲的是关于资本的一个再分配，从所有权和杠杆转向借贷。

在我的职业生涯中，并不是经常唱这样的歌。这是我评论到的第一个沧海桑田变化，也是我为数不多的呼吁大幅增加信贷投资的判断之一。但我一直回到的底线是，信贷投资者今天可以获得这样的回报：

• 与股权的历史回报率相比具有很强竞争力，
• 超过许多投资者要求的回报或精算的假设，以及
• 比股权回报的不确定性要小得多。

除非我的逻辑存在严重漏洞，否则我相信将大量的资本重新配置到信贷领域是合理的。

2023年10月11日