谈谈腾讯的股票回购

腾讯股价于2021年初冲高到700多，随后是长达三年的跌跌不休。在股价上涨的过程中充满赞美，各种理性的担心在大涨中不值一驳；在股价下跌的趋势中，各种信息的解读总是悲观或非理性。

1. 腾讯大股东减持与回购的争论

我自己于2022/3/10首次用港股通以391.2港币（相当于现价367.6港币）买入100股，随后逢低只加不卖至今成本大约为297港币，持有至今天刚好盈利2%，期间经历大股东Prosus公布持续减持计划、股价大跌到200元以下，体验相当不好。在投资论坛上或和朋友聊腾讯的股票时，总会看到对大股东减持的担忧。即使上周腾讯发布从2023年490亿回购提高到今年大于1000亿港元的回购计购，论坛中的点赞很多的言论包括：大股东的减持也翻一倍；大股东今年减持10000亿；每年大把股权激励的回购有什么用。投资者需要对自己的金钱负责，对投资的证券认真分析，重视信息也需要排除网络不理性狂热和恐慌。按公开数据，腾讯大股东去年末持有腾讯已低于25%，现在总市值仅仅7000亿港币，怎么能减持10000亿？（当然杠精可以说，腾讯股价先涨一倍，大股东持股市值14000亿，就可以减持了）。

梳理有关腾讯大股东减持与股票回购的争论，典型的问题如下：
1）大股东的减持也翻倍，股价仍然受到打压；
2）大股东配合美丽国打压国内科技龙头股，会持续多年减持直到清仓腾讯；
3）腾讯边股权激励边回购，股本没有减少反增加，股东的权益被摊薄；

2. 腾讯股本变化情况分析

2.1 大股东Prosus减持 VS 腾讯回购

回答上节中的三个问题首先需要统计近几年腾讯大股东Prosus减持与腾讯回购的数据。图1是大股东近几年的持股数据，图中的红色数据是假设21年报之后至22年6月份发布公告区间内无减持的合理推测。按照各区间的腾讯的平均成交价格与区间减持的数量，可以相当准确的估算大股东减持的金额；同时腾讯的回购金额和回购数量也是可查到的公开数据。



2021年8月份，腾讯在时隔22个月后又开启回购，金额从每天1个亿到2个亿、再到3个亿。2022年6月大股东长期减持计划实施后，腾讯的回购金额从3亿逐步提升到3.5亿与4亿。去年底腾讯股价大跌的那段时间，每天的回购金额又提升到了5～10亿。按图1的两个相邻时间大股东的股数变化以及期间的成交均价，可以准确估算期间大股东减持的金额。如22/6/30～9/8号期间，大股东总共减持了178.3亿港币。腾讯的回购金额是公开数据，同期总共回购了79.8亿港币。按交易日计算，期间大股东日均减持4.3亿元，腾讯日均回购3.0亿元。腾讯日均回购1是按实际回购的天数、日均回购2是按腾讯交易的天数，由于财报发布前不能回购，所以可交易的天数大于或等于实际回购的天数，日均回购2则小于日均回购1。



从图2中可以看出，自2022年初至2023年一季度，大股东减持力度很大，平均每个交易日减持4.4亿元，同期腾讯平均每个交易日回购1.7亿元，明显少于大股东的减持。但2023年中后大股东减持力度明显减少，平均每个交易日减持1.9亿，同期腾讯每个交易日回购2.2亿元。按腾讯最新财报会的表态，今年回购金额将超过1000亿，按可以回购的日期计算，平均每日需回购超过8亿元；即使分摊到全年250交易日，平均每日回购大于4亿元。大股东的减持强度慢慢降低，而腾讯的回购强度增加一倍，腾讯2024年的回购数量极可能多于大股东的减持数量，两者合力的结果更可能是推升股价。

2.2 大股东Prosus要清空腾讯吗

南非大股东卖出腾讯不是要清空腾讯，大股东的操作是套利。这个问题就像是上市公司Q主业是投资，持有1亿股腾讯的股票和可以忽略不计的其他公司股票。Q公司持有的腾讯股票价值300亿港元，但Q公司自己的总市值才150亿港币，明显的是低估。Q公司的管理层决定：卖出腾讯的股票再买入自家公司的股票，直到自家公司的市值不再明显低估。



Prosus是上市公司，上图雪球网友“仓总嘉措”从网上公布的信息统计，大股东Prosus及其母公司在2022年6月28号开始减持腾讯同时买入自家公司股票，消息公布后两家公司的股价一周上涨20%多，而腾讯则下跌7.76%，Prosus的低估有明显改善。上小节图中自2022/6/28～9/8日，大股东减持腾讯共计191.2亿港元，按7.8:1折合成美元是24.5亿美元，而上图同期内两家公司共花费35.4亿美元买入自家股票，甚至是高于腾讯股票的金额。

持有Prosus公司的股东们间接持有腾讯，他家部分股东将Prosus的股票低价卖给该公司也即等于低价卖出腾讯。而Prosus公司减持估值相对更高些的腾讯再买入极度低估的自家股票，两者相抵后Prosus公司剩余股东持有更多的腾讯权益。打个简单的比方，Prosus公司原有30个股东共持有30%的腾讯股票，每人享有1%的腾讯权益；现在有20个股东共持有24%的股票，但每人享有1.2%的腾讯权益。

2.3 腾讯每年大量股权激励摊薄股东权益

腾讯每年都有股权激励给核心员工，股权激励在国内外的科技公司中较为常见，但投资者常常因为增发激励股份数量大于回购注销的数量，诟病股权激励过多摊薄股东的权益。腾讯在2014年将股票一拆五后，2014/5/15日的总股本为93.18亿股，2024/3/25最新的股本为94.62亿股，即十年间股本增加了1.55%，对于十年前的原股东，股东仅仅摊薄1.55%。腾讯调整年利润为从2013年的171亿增加到2023年的1577亿，十年增长了9.22倍。

股权激励将员工与公司的长期利益绑在一起，对公司的业绩增长具有正向作用。十年期间股东权益仅摊薄1.55%，但利润增长9.2倍，对原股东是很划算的事。假设公司从市场上挖一个高级人才需要300万年薪，包括150万现金和150万股权，股权激励将该员工长期利益与公司绑在一起，员工更期待公司业绩上升股价上涨。如果没有股权激励，公司给人才支付的年薪很可能更高，员工也不在意公司未来的股价是否能大涨。对于腾讯的股东，你是愿意股权没有任何摊薄但公司的利润复合年化15%，十年增长4倍（远高同期GDP十年增长2.12倍）；还是愿公司利润十年增长9.22倍但因为股权的摊薄了1.55%，归属你的利润增长了9.08倍呢？

3. 腾讯回购的评价

从公开信息看，腾讯自2018/9/7日首次开始回购，2018～2021年回购力度较小，自2022年之后的回购力度明显增加。从腾讯历史股价、市盈率与回购金额看，腾讯的回购极其理性，应该获得很高的评价。图3和图4是腾讯近六年的回购金额的信息（注：数据来源于Wind）。





图3和图4都是月度数据，从图3可以很明显看出，腾讯的回购主要是在股价下跌期间。在2020年及2021上半年股价大幅上涨阶段没有任何回购，2021年后股价跌破400元之后回购力度明显加强。计算可知腾讯回购的金额与股价的相关性是-37%，呈现出较明显的负相关性。图4是月度平均市盈率与月度回购金额的对比，左右两轴分别是月度平均市盈率和月度回购金额。腾讯所有的月度回购均发生在月平均市盈率小于35倍，2021年后更是在市盈率小于20倍之后大幅回购，市盈率越低回购的金额越大。计算可知腾讯回购的金额与市盈率的相关性是-65%，呈现出很明显的负相关性。腾讯回购的投资决策可以得满分。

管理层对自由现金流使用的原则应该是：将现金用于为股东创造更大的价值。在2021年之前，腾讯极少回购和分红，公司将大量的利润进行投资，著名的成功案例是拼多多、京东、美团。腾讯的投资给公司带来大量的投资收益，同期腾讯自己的股票估值一直较高，投资互联网初创企业比回购自家的股票更能帮股东创造价值。如果不能投资于超越平均回报率的项目，唯一合理和负责任的做法就是分给股东。具体可以是：1）分红或提高分红；2）回购股票（见《巴菲特之道》）。但相当多公司的管理层天然有做大公司的倾向，管理层可以掌握更多的资源但对股东却是损害。

每当腾讯公布财报后，即有大量分析师及网络大V的研究文章。分析历年财报后的研究报告，可合理的解释历史业绩但对未来业绩的分析准确度一般。部分投资者对腾讯游戏业务的表现不满，但短期个别游戏不如竞争对手很正常，游戏的毛收入占比低于30%（国内更是低于20%）也并非坏事。当多数研究认可公司的价值被低值且公司有巨额的现金流时，每天10亿的回购大约已经占到成交额的10%～20%，投资者可以得出两个结论：1）腾讯赚的是含金量很高“真实”的钱；2）管理层很重视股东的回报。