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在投资这一方面，很沮丧！
市场不是总是有效的，但市场大部分时间是有效的！看完23年财报，回顾腾讯这两年多的股价，我才又一次理解了这句话。23年财报再次验证了腾讯两条腿走路的投资这一条腿的废掉（投资业绩与经营业务的成绩旗鼓相当），所以腾讯股价打对折处理应该很正常；游戏业务占腾讯经营业务利润的一半左右，所以前两年市场担心游戏业务废掉，那么腾讯股价再打对折似乎也很应该。最近一年多证明游戏业务不会废掉，所以股价反弹了。但是我沮丧地发现，投资这条腿24年还是会继续半废着（新投入没有、旧的还在起作用）。
但我还是觉得市场过于悲观了。腾讯的护城河仍在加强，投资、游戏都仅仅是变现的一种手段而已，废掉了这种手段，还可以发展其他手段。虽然投资、游戏这种变现手段在目前利润版图里占据了绝大部分份额，但庞大的根系没有被砍除，被除掉大树干又如何，适应了新的环境，一样会让其他的旁支长成苍天大树。现在视频号变现及广告AI升级就是旁支在茁壮成长。况且当时的游戏也仅仅是暂时压住版号发放等临时手段、投资限制也是没有明文规定废止，市场估计是被教育行业的A4纸给吓尿了。
投资业务废掉的影响是很明显的。现金收入没地方可去，所以加大回购力度和分红就只能是备选手段了。但回购会随着股价的回升失去作用；分红会被交易所和港股通收取大量费用，损失巨大啊！
在经营业务方面，还算总体满意。
护城河在加强；变现手段在增加；变现效率虽然没有2017年以前强，对比这两年在提升；成本管理虽然没有以前有效，但有一定提升。
虽然收入情况没有自己去年预期的好，但整体中性偏好。
延续中报的情况，但情况没有中报的乐观。原因有二：
一是从全年来看，毛利率提升的主要来源是视频号的商业化变现和广告AI技术平台的升级，只是前期投入的集中变现而已，毛利率虽然比2018至2022年这些年好一些，但仍没有2017年之前的高，但这已属不易了；就净利率而言，今年仅好过2021、2022这两年而已。
二是管理费用（一般行政）虽然缩减3%，但其收入占比17%仍很高，仅好过2022年的19.2%和2014年的17.9%；因其影响，23年与2018年至2020年期间相比，在毛利率好的情况下，从净利率角度来看23年仍差。
一 、护城河仍在轻微变宽
微信月活跃账户增加2%，证明核心竞争力仍在微弱加强。此外，视频号总用户使用时长翻番。收费增值注册用户数增长6%，视频和音乐扩大了领先地位，马太效应在逐步显现。提升跨境支付体验。这些都在表明提升了微信使用的体验和扩展，是护城河还在变宽的表现。
二、变现手段仍在增加
视频号进行了广告和直播带货的商业化。广告增加了人工智能功能。企业微信和腾讯会议增加了AI功能。发布了混元模型，在探索新的变现手段。小游戏平台流水提升50%。
三、城堡赚钱效率大幅恢复
（一）调整了业务结构，提升了变现效率。收缩了游戏及音乐直播部分低毛利率的业务，叠加视频号的变现和广告AI升级，23年毛利率达48.1%，同比43.1%提升了5个百分点，扭转了近十年逐年下降的趋势（从2012年的58%到2022年的43%）。高毛利率的业务总是有限度的，随着规模扩大及新业务推广尝试，总会有低毛利率的新业务出现，所以整体毛利率逐年下降是可以理解的，但是企业是有管理半径的，需要注意聚焦，需要注意提升变现效率，及时剔除利润率过低的业务。管理层已经认识到并在做了，希望以后继续努力。
（二）管理费用（一般行政）缩减，管理提升有一定的效果。管理费用占收入比为17%，同比19.2%提升了2.2个百分点，但与前10年平均15.5%相比仍有差距。还有提升空间。但研发费用为641亿，同比614亿还提升了。研发没少，整体少了，说明其他人员费用有大幅下降，管理提升有效果。
四、经营业绩超预期
（一）营业利润超预期。营业利润（不含投资部分口径）达到了1154亿，增长了38%，比年初预期的20%超出许多，主要是没有预料到视频号的商业化和广告AI升级能带来这么大的毛利率提升。
之前考虑营业利润（不含投资部分口径）时，为简单计，未考虑补贴等其他收益和捐款，财务费用也只考虑了成本而未考虑利息收入（存款利息）。
1.在23前
营业利润（不含投资部分口径）=毛利-销售费用-管理费用-财务费用（财务成本-利息收入）+其他（补贴-罚款+其他）-捐款-所得税
2.从23后
经营盈利=毛利-销售费用-管理费用+其他（补贴-罚款+其他）
营业利润（不含投资部分口径）=经营盈利-财务费用（财务成本-利息收入）-捐款-所得税
（二）收入不及预期。收入增长10%，不及预期的20%。主要还是靠视频号商业化及广告AI升级带来的增长，还是高毛利率的业务，这远超预期。原以为新增版号可以带来大幅增长的预期没有达成，本土游戏仅增长2%；原预期的消费报复性反弹也没有出现，社交增值服务仅增长1%，广告增长也是靠AI升级和视频号广告商业化带来的，仅金融科技服务的支付和理财实现了增长，但是否是消费报复性反弹也是不可知的。其次，金融科技与企业服务的15%增长也是部分来源于视频号直播带货业务商业化带来的。
（三）成本控制有一定成效，但未达预期。原以为管理层提出了精简提效和向高毛利率业务转型后，管理费能大幅下降，毛利率能大幅提升。但实际上管理费仅有3%的稍微下降，与收入占比仍高达17%；毛利率的提升也主要是靠视频号的商业化和广告的程序升级。
五、投资部分
从历史投资业绩来看，成效突出（近十年年化收益24%），略优于经营业务（近十年年化收益23%）。但从21年起，新现金投入就减少了，23年甚至呈现净退出，24年预计也是净退出。但以往购买的股票资产，还会陆续发挥作用。
（一）从市值角度对比互联网指数的收益率，远优于互联网指数。
1、全部投资组合比指数更优秀。投资部分23年底市值1.12万亿，收益率12.7%；互联网指数-7.5%，相比指数，腾讯投资组合更优秀。22年腾讯投资组合市值1.14万亿，收益率-18%，指数-9%；21年-17%，指数-50%；近十年年化收益24%，而指数仅1.8%。
其中，联营投资非上市按1PB计价、上市的按市值计算；其他按资产负债表所列；扣除23年分红的美团1480亿。
2、上市公司组合收益率优于指数。联营上市公司组合23年底市值3516亿，收益率30%（22年底2641亿，23年买入72亿）；22年收益率-42%（21年底6347亿，22年卖出246亿亿）；21年-34%。波动远大于指数。但近十年年化收益率22.4%，远优于指数。由于近三年股市行情处于熊市，所以上市公司组合收益率明显收到影响。但上市公司组合的业绩不能说明什么问题，一是这是腾讯买入一级市场，上市后再转入的二级市场，天然享受了上市的福利；另外，这部分也是幸存者偏差，都是投资中的优秀部分，还有一大部分要么被商誉减计了，要么就是经营得还不怎么成功，没有上市。
（二）从会计角度对比，优于互联网指数。
23年底投资资产6893亿，当年收益率6.5%。近十年年化收益率12.4%。当然，这两年的好成绩得益于把京东和美团股票分掉了，把投资成果兑现了。
（三）从回购角度看，投资靠谱
23年总回购438亿（均价325港元），22年293亿（316港元），21年22亿（466港元）。总体上是价格高时不买，价格越低回购得越多。
（四）从投资现金投入角度看，疑问重重
在整个互联网指数市场相对高估的20年、21年分别投入现金784、870亿，但在相对低估的22、23年却投128、-37亿，这是为什么呢？纵观腾讯投资历史，投入现金基本上是逐年提升的。从回购的角度看，错判市场估值是不可能的。那么是一级市场上能投入的机会少了？这个差额太大，也基本不可能。那么是A4纸（相关监管政策）的要求？这个可能性较大。从分红京东、美团，还有明年加大分红及回购的财报预告来看，腾讯投资一级市场股票的政策风险还没有解除。詹姆斯·米切尔—首席战略官在4季度业绩报告会上回答问题时说：“我们的预期是投资组合将再次自筹资金，因此成为现金来源而不是现金的使用”，由此可见，本来与伯克希尔一样经营与投资两条腿走路的腾讯现在缺了投资这一条投资的腿。
（五）从投资标的ROE角度看，不容乐观
巴菲特说，如果只有一个评估公司的指标，那他就用ROE。23年，联营上市公司整体的ROE是2.5%，22年更是-2%，21年更惨-4%，20年好点1.2%。非上市公司就更不用说了，都是负的。腾讯投资的是一级市场，有风投的意思，和巴菲特投资成熟公司的风格不同。但上市公司也是在盈利边缘徘徊那么多年，可能也存在泡沫的隐患。希望腾讯调整投资策略，继续美团、京东模式，把上市公司都分了吧，早点了结，落袋为安，并为继续投入现金参与一级市场留出空间，避免影响力过大。
六、明年预期
（一）有新的爆款游戏出现，游戏恢复增长。
（二）视频号的商业化进一步提升，广告AI功能扩大使用范围，持续提升业务毛利率。
（三）经济环境转好，消费增长，全面促进各项业务增长。
（四）全年收入同比增长13%，营业利润（不含投资部分口径）预期1330亿，同比增长15%。
七、估值调整
经营业务方面，23年利润1154亿，预估三年年化15%增长，26年利润1755亿，按25倍并打对折，买入市值2.2万亿；卖出按50倍计5.8万亿。
投资方面，与经营业务同等（预估15%，估值水平与业务方面相当）。23年底投资部分市值1.12万亿，腾讯市值2.52万亿。同比例处理后，投资买入市值1.7万亿；卖出4.6万亿。
则调整腾讯买入市值3.9万亿，卖出10.4万亿。
市场不是总是有效的，但市场大部分时间是有效的！看完23年财报，回顾腾讯这两年多的股价，我才又一次理解了这句话。23年财报再次验证了腾讯两条腿走路的投资这一条腿的废掉（投资业绩与经营业务的成绩旗鼓相当），所以腾讯股价打对折处理应该很正常；游戏业务占腾讯经营业务利润的一半左右，所以前两年市场担心游戏业务废掉，那么腾讯股价再打对折似乎也很应该。最近一年多证明游戏业务不会废掉，所以股价反弹了。但是我沮丧地发现，投资这条腿24年还是会继续半废着（新投入没有、旧的还在起作用）。
但我还是觉得市场过于悲观了。腾讯的护城河仍在加强，投资、游戏都仅仅是变现的一种手段而已，废掉了这种手段，还可以发展其他手段。虽然投资、游戏这种变现手段在目前利润版图里占据了绝大部分份额，但庞大的根系没有被砍除，被除掉大树干又如何，适应了新的环境，一样会让其他的旁支长成苍天大树。现在视频号变现及广告AI升级就是旁支在茁壮成长。况且当时的游戏也仅仅是暂时压住版号发放等临时手段、投资限制也是没有明文规定废止，市场估计是被教育行业的A4纸给吓尿了。
投资业务废掉的影响是很明显的。现金收入没地方可去，所以加大回购力度和分红就只能是备选手段了。但回购会随着股价的回升失去作用；分红会被交易所和港股通收取大量费用，损失巨大啊！
在经营业务方面，还算总体满意。
护城河在加强；变现手段在增加；变现效率虽然没有2017年以前强，对比这两年在提升；成本管理虽然没有以前有效，但有一定提升。
虽然收入情况没有自己去年预期的好，但整体中性偏好。
延续中报的情况，但情况没有中报的乐观。原因有二：
一是从全年来看，毛利率提升的主要来源是视频号的商业化变现和广告AI技术平台的升级，只是前期投入的集中变现而已，毛利率虽然比2018至2022年这些年好一些，但仍没有2017年之前的高，但这已属不易了；就净利率而言，今年仅好过2021、2022这两年而已。
二是管理费用（一般行政）虽然缩减3%，但其收入占比17%仍很高，仅好过2022年的19.2%和2014年的17.9%；因其影响，23年与2018年至2020年期间相比，在毛利率好的情况下，从净利率角度来看23年仍差。
一 、护城河仍在轻微变宽
微信月活跃账户增加2%，证明核心竞争力仍在微弱加强。此外，视频号总用户使用时长翻番。收费增值注册用户数增长6%，视频和音乐扩大了领先地位，马太效应在逐步显现。提升跨境支付体验。这些都在表明提升了微信使用的体验和扩展，是护城河还在变宽的表现。
二、变现手段仍在增加
视频号进行了广告和直播带货的商业化。广告增加了人工智能功能。企业微信和腾讯会议增加了AI功能。发布了混元模型，在探索新的变现手段。小游戏平台流水提升50%。
三、城堡赚钱效率大幅恢复
（一）调整了业务结构，提升了变现效率。收缩了游戏及音乐直播部分低毛利率的业务，叠加视频号的变现和广告AI升级，23年毛利率达48.1%，同比43.1%提升了5个百分点，扭转了近十年逐年下降的趋势（从2012年的58%到2022年的43%）。高毛利率的业务总是有限度的，随着规模扩大及新业务推广尝试，总会有低毛利率的新业务出现，所以整体毛利率逐年下降是可以理解的，但是企业是有管理半径的，需要注意聚焦，需要注意提升变现效率，及时剔除利润率过低的业务。管理层已经认识到并在做了，希望以后继续努力。
（二）管理费用（一般行政）缩减，管理提升有一定的效果。管理费用占收入比为17%，同比19.2%提升了2.2个百分点，但与前10年平均15.5%相比仍有差距。还有提升空间。但研发费用为641亿，同比614亿还提升了。研发没少，整体少了，说明其他人员费用有大幅下降，管理提升有效果。
四、经营业绩超预期
（一）营业利润超预期。营业利润（不含投资部分口径）达到了1154亿，增长了38%，比年初预期的20%超出许多，主要是没有预料到视频号的商业化和广告AI升级能带来这么大的毛利率提升。
之前考虑营业利润（不含投资部分口径）时，为简单计，未考虑补贴等其他收益和捐款，财务费用也只考虑了成本而未考虑利息收入（存款利息）。
1.在23前
营业利润（不含投资部分口径）=毛利-销售费用-管理费用-财务费用（财务成本-利息收入）+其他（补贴-罚款+其他）-捐款-所得税
2.从23后
经营盈利=毛利-销售费用-管理费用+其他（补贴-罚款+其他）
营业利润（不含投资部分口径）=经营盈利-财务费用（财务成本-利息收入）-捐款-所得税
（二）收入不及预期。收入增长10%，不及预期的20%。主要还是靠视频号商业化及广告AI升级带来的增长，还是高毛利率的业务，这远超预期。原以为新增版号可以带来大幅增长的预期没有达成，本土游戏仅增长2%；原预期的消费报复性反弹也没有出现，社交增值服务仅增长1%，广告增长也是靠AI升级和视频号广告商业化带来的，仅金融科技服务的支付和理财实现了增长，但是否是消费报复性反弹也是不可知的。其次，金融科技与企业服务的15%增长也是部分来源于视频号直播带货业务商业化带来的。
（三）成本控制有一定成效，但未达预期。原以为管理层提出了精简提效和向高毛利率业务转型后，管理费能大幅下降，毛利率能大幅提升。但实际上管理费仅有3%的稍微下降，与收入占比仍高达17%；毛利率的提升也主要是靠视频号的商业化和广告的程序升级。
五、投资部分
从历史投资业绩来看，成效突出（近十年年化收益24%），略优于经营业务（近十年年化收益23%）。但从21年起，新现金投入就减少了，23年甚至呈现净退出，24年预计也是净退出。但以往购买的股票资产，还会陆续发挥作用。
（一）从市值角度对比互联网指数的收益率，远优于互联网指数。
1、全部投资组合比指数更优秀。投资部分23年底市值1.12万亿，收益率12.7%；互联网指数-7.5%，相比指数，腾讯投资组合更优秀。22年腾讯投资组合市值1.14万亿，收益率-18%，指数-9%；21年-17%，指数-50%；近十年年化收益24%，而指数仅1.8%。
其中，联营投资非上市按1PB计价、上市的按市值计算；其他按资产负债表所列；扣除23年分红的美团1480亿。
2、上市公司组合收益率优于指数。联营上市公司组合23年底市值3516亿，收益率30%（22年底2641亿，23年买入72亿）；22年收益率-42%（21年底6347亿，22年卖出246亿亿）；21年-34%。波动远大于指数。但近十年年化收益率22.4%，远优于指数。由于近三年股市行情处于熊市，所以上市公司组合收益率明显收到影响。但上市公司组合的业绩不能说明什么问题，一是这是腾讯买入一级市场，上市后再转入的二级市场，天然享受了上市的福利；另外，这部分也是幸存者偏差，都是投资中的优秀部分，还有一大部分要么被商誉减计了，要么就是经营得还不怎么成功，没有上市。
（二）从会计角度对比，优于互联网指数。
23年底投资资产6893亿，当年收益率6.5%。近十年年化收益率12.4%。当然，这两年的好成绩得益于把京东和美团股票分掉了，把投资成果兑现了。
（三）从回购角度看，投资靠谱
23年总回购438亿（均价325港元），22年293亿（316港元），21年22亿（466港元）。总体上是价格高时不买，价格越低回购得越多。
（四）从投资现金投入角度看，疑问重重
在整个互联网指数市场相对高估的20年、21年分别投入现金784、870亿，但在相对低估的22、23年却投128、-37亿，这是为什么呢？纵观腾讯投资历史，投入现金基本上是逐年提升的。从回购的角度看，错判市场估值是不可能的。那么是一级市场上能投入的机会少了？这个差额太大，也基本不可能。那么是A4纸（相关监管政策）的要求？这个可能性较大。从分红京东、美团，还有明年加大分红及回购的财报预告来看，腾讯投资一级市场股票的政策风险还没有解除。詹姆斯·米切尔—首席战略官在4季度业绩报告会上回答问题时说：“我们的预期是投资组合将再次自筹资金，因此成为现金来源而不是现金的使用”，由此可见，本来与伯克希尔一样经营与投资两条腿走路的腾讯现在缺了投资这一条投资的腿。
（五）从投资标的ROE角度看，不容乐观
巴菲特说，如果只有一个评估公司的指标，那他就用ROE。23年，联营上市公司整体的ROE是2.5%，22年更是-2%，21年更惨-4%，20年好点1.2%。非上市公司就更不用说了，都是负的。腾讯投资的是一级市场，有风投的意思，和巴菲特投资成熟公司的风格不同。但上市公司也是在盈利边缘徘徊那么多年，可能也存在泡沫的隐患。希望腾讯调整投资策略，继续美团、京东模式，把上市公司都分了吧，早点了结，落袋为安，并为继续投入现金参与一级市场留出空间，避免影响力过大。
六、明年预期
（一）有新的爆款游戏出现，游戏恢复增长。
（二）视频号的商业化进一步提升，广告AI功能扩大使用范围，持续提升业务毛利率。
（三）经济环境转好，消费增长，全面促进各项业务增长。
（四）全年收入同比增长13%，营业利润（不含投资部分口径）预期1330亿，同比增长15%。
七、估值调整
经营业务方面，23年利润1154亿，预估三年年化15%增长，26年利润1755亿，按25倍并打对折，买入市值2.2万亿；卖出按50倍计5.8万亿。
投资方面，与经营业务同等（预估15%，估值水平与业务方面相当）。23年底投资部分市值1.12万亿，腾讯市值2.52万亿。同比例处理后，投资买入市值1.7万亿；卖出4.6万亿。
则调整腾讯买入市值3.9万亿，卖出10.4万亿。
京公网安备 11010802031449号