投资笔记-2024

三季度机械公司盘点

机械公司对商业模式非常好：

客户忠诚度高，优秀的机械产品，可以提高生产率，正所谓，工欲善其事，必先利其器，所以，客户不会在机械设备上省钱，优秀的产品可以享受溢价，优秀的机械公司有一定的定价权。而且，很多机械产品需要定制，客户一般需要预付一定的费用，可以看到大部分机械公司的合同负债很高，收入的可预测性和可持续性强。

技术壁垒，机械公司是产业发展的产物，具有很强的时间窗口期。优秀的机械公司是抓住行业机遇，被历史选择的，而且随着技术不断迭代，具备了处理复杂问题的能力，这些经验都是不可复制的。尤其是传统的领域，没有新的增量需求，给其他公司弯道超车的机会很小。

杭氧股份

杭氧股份是空分设备龙头。空分设备是制备工业气体的设备，杭氧股份的市占率40%以上。除了空分设备，杭氧股份也向下游延伸，开拓了工业气体，目前二者的收入1:2。工业气体，尤其是工业气体的管道供气，也是一个很好的商业模式，在客户的工厂里建好制气设备，为客户供气，这种项目的合同在十年以上，客户粘性很高，收入可持续性非常好。工业气体的格局相对更分散，还有较大的集中度提升空间。杭氧股份的多元化是成功的。而且，杭氧股份的大股东杭州国资委计划收购盈德气体，并进行业务整合，这也是一个大型的工业气体厂商。当然，这个整合不一定能成功，当作一个远期看涨期权吧

杭氧三季度收入个位数增长，利润下降了27%，主要是毛利率下降了。这一数据基本符合预期，空分设备和工业气体与宏观经济高度相关，在经济下行的时候，大家都需要降价销售，但龙头在行业可以吃掉其他人的一定份额。所以，收入微增，而利润下降。相比之下，华特气体、金宏气体等工业气体公司，收入和利润都出现了下降。

这里多提一点，企业的多元化。郑煤机也是做煤炭开采设备的，也是行业龙头，但后来郑煤机做了汽车零部件，两个业务的相关性很低，没法产生协同效应，而且，汽车零部件竞争激烈，并不赚钱，所以，市场给郑煤机的估值很低，如果汽车零部件业务可以剥离，老老实实做煤炭设备，并且给大家分红，是喜闻乐见的事情。

景津装备

景津装备是做压滤机的龙头。压滤机是做固液分离的设备，在环保、材料、食品等行业有广泛的应用，最近几年，受益于新能源汽车的电池制造，业绩有较大的增长，但是目前锂电池也过了大规模建厂的时间，收入趋于稳定了。景津装备在压滤机的市占率是40%，并且长期保持稳定，为什么这个市占率不能进一步提高？因为，市场的需求是多样的，下游客户，有大公司，有小公司，客户的需求有简单的，有复杂的。景津装备瞄准的是大客户的复杂需求，专注高端压滤机，这样毛利率也能保持较高的水平。

景津装备三季度收入微跌1%，利润下降21%，也是毛利率下降导致的。对于景津装备，由于业务单一，增长主要来自下游需求驱动，要不是经济回暖，各个行业需求旺盛；要不是某个行业爆发，需求大增。目前，难以看到公司的增长空间。公司上市以来，分红比较慷慨，募资5.5亿，累计分红26.64亿。由于今年业绩不好，今年的分红比去年大幅下降，但也高于国债利率。

弘亚数控

弘亚数控是做家具机械的龙头，国内是双寡头格局，另一家也是上市公司南兴股份。弘亚数控和杭氧股份、景津装备的不同点是，它的产品是标准化的，一般不需要缴纳预付款，坏处是弘亚的合同负债很低，好处是弘亚可以出海，海外收入占比达到了1/4。弘亚在技术和品牌上还不如欧洲巨头，这也意味着，弘亚有更大的成长空间。

三季度，弘亚收入降6%，利润降10%，基本符合预期。弘亚的下游是家具生产商，家具这几年受到了房地产下行的拖累。弘亚能够保持增长，是因为其产品好，下游家具生产商有升级设备的需求，而相对于欧洲同行，又有价格优势。

从商业模式和竞争力的角度，机械的绝对龙头是汇川技术，卓越的创始人，打造了优秀的技术平台和企业文化，不断创新，不断扩大业务的边界。以上3家公司和汇川的关系就是从优秀到卓越。

三季度消费品公司盘点

三季度，经济下行，消费品公司都面临巨大挑战。品牌溢价高，竞争壁垒高，产品多元化的公司，更能经受考验。

消费-白酒-贵州茅台

三季度，优秀企业净利润同比下滑20%是普遍现象，而茅台还是一如既往地稳，收入和利润双位数增长。很多人说，这是因为茅台向经销商压货，实际的零售情况，已经惨不忍睹了。经济差是有目共睹的，但经销商愿意在这个时候囤货，也说明，他们看好茅台的长期价值。在中国，没有一个商品的品牌价值可以和茅台媲美，这意味着，公司完全不需要销售费用，产品长期供不应求。当然，因为茅台很稳，所以，防守的价值远大于进攻的价值，在经济真正好转之前，茅台只能用来收息了。

消费-软饮料-农夫山泉

农夫山泉在产品、品牌、渠道上的优势，在中国首屈一指，代表了软饮料的发展方向。中长期的增长点：1.新产品的爆发，如果汁和功能性饮料；2.渠道下沉。农夫山泉不发布三季度的财报，从中报可以看出，茶饮料的上涨，抵销了饮用水的下跌。在舆情危机发生后，公司加强了渠道推广，并且调整了产品结构，推出了绿瓶水，在也开始大力推广长白雪为代表的矿泉水。舆情危机会随着时间淡化，这些举措也会有一定的效果，但是公司在扭转品牌形象上，还没有见到大的动作。钟总上一次央视的访谈，影响的范围有限。农夫山泉同样会收到大环境的影响，饮用水的价格战也会影响利润。目前来看，也是防守的价值远大于进攻的价值。

消费-家居-公牛集团

公牛的主营业务是插座和灯，这些业务本来是非常传统的，在新时代很容易被小米这种广告公司 供应链的模式取代，但是公牛扛住了挑战。这里边除了公牛管理层优秀以外，还有一个原因是，插座这种业务涉及安全，大家不愿意在这种商品上省钱。公牛的新业务是新能源充电桩，这个业务的最大竞争对手是整车厂自己出的充电桩，因为车厂的品牌力大于公牛，所以这个业务的挑战不小。三季度，公牛收入和利润个位数增长，环比下降15%以上，经济的压力确实很大，公牛也要扛不住了。考虑到公牛20倍的市盈率，依然是优秀price in的标的。随着国家刺激房地产，家具龙头的业绩预计会有更好的弹性，毕竟，之前经历过业绩和估值的双杀。

消费-宠物食品-乖宝宠物

养宠物是人们不生孩子的替代品，而国产宠物食品的品牌化，让这个赛道有更高的成长性。乖宝宠物是里边的优秀代表，当然，这也是市场共识，所以市盈率40 。三季度收入增长19%，利润增长49%，因为预期打得太满，财报出来，股价是下跌的。同行里，中宠股份收入和利润增长更快，这是由于海外的景气度大于国内，乖宝有1/3海外收入，而中宠有2/3海外收入。乖宝的市值是中宠的3倍，在景气度上行的情况下，中宠有更好的赔率，但依然相信乖宝的长期价值。

消费-美容护理-珀莱雅

化妆品和宠物食品类似，国产高端品牌稀缺，有成长性。但是，竞争太激烈，大部分同行的业绩都没有经得住市场考验。珀莱雅的基本盘是护肤品，护肤品有更好的用户忠诚度，从护肤品再去拓展彩妆，让珀莱雅有了更好的成长性。三季度收入和利润20%的增长，和同行比当然是优秀，但财报出来，股价是下跌的。问题依然是市场预期打得太满，并没有太好的赔率。宠物食品和护肤品对比，宠物食品有更好的商业模式，因为购买者和使用者分离，替换的可能性会大幅降低，这个特点有点像奶粉，另一方面是人口拐点限制了化妆品的受众，而宠物还可以再多养一些。

消费-家电-TCL智家

家电板块受益于国家的以旧换新政策，而且海外经济复苏，也让家电出口有了更高的景气度。TCL智家的利润来源是奥马冰箱出口，主要出口欧洲，也不会受美国关税政策的影响。更大的预期是TCL智家向奥马冰箱管理层回购股份的期限在2025年3月到期，如果回购股份成功，公司利润翻倍。三季度，收入和利润20%左右的增长，符合预期。

消费-家电-亚锦科技

亚锦科技是南孚电池的母公司，碱性电池是一个没落的行业，但是南孚电池的品牌和渠道首屈一指，换了靠谱的大股东，不瞎搞了，高分红，而且，准备把南孚电池完全装到安孚科技，资本运作值得期待。亚锦科技也不公布三季报，但收到了5%的股息。

消费-休闲服务-华强方特

华强方特，在三四线城市经营主题乐园。国内主题公园分化，核心城市的高端主题公园大赚特赚，而大部分的主题公园都在亏钱，方特在经营主题公园方面有丰富的经验，但奈何三四线城市的市场成熟度不够，目前在积极向轻资产模式转型。最大的看点是未来在主板上市，带来估值提升。

消费-食品-安井食品

预制菜，之前的成长逻辑是，单身比例上升，年轻人愿意自己做饭的越来越少，而预制菜的市场集中度很低，未来有广阔的空间。但是，我忽略了2个事情，快餐连锁化还在加速，而我们人工的费用很低，快餐的价格也很低，所以，消费者会优先选择快餐，而不是预制菜；预制菜的制作门槛很低，上游的养殖企业、下游的餐饮企业、电商渠道，都想来分一杯羹，想要在竞争中脱颖而出，建立品牌，挑战非常大。而之前，疫情的封锁，给了预制菜一个很好的爆发环境，股票的想象力已经被充分演绎过了。三季度，收入个位数增长，利润下跌37%，安井已经是速冻食品的优等生了，和以上消费品对比，速冻食品的竞争门槛更低，品牌溢价更低。

消费-汽车-理想汽车

新能源车替代燃油车是大趋势，所以，新能源车是少数高成长的行业，但是供应链已经被压榨得差不多要破产了，只剩下整车厂还在混战。今年国家推出了汽车报废的补贴，上海也推出了地方的购车补贴，都在刺激行业增长。新能源车的格局，低端车比亚迪一家独大，中高档在激烈竞争，特斯拉、理想、赛力斯、小米是头部玩家，特斯拉的地位无人能撼动，类似手机里的苹果，月销7万；理想定位家庭用车，把握住了混动的机遇，月销5万；赛力斯背靠华为强大的技术和营销，再加上爱国情怀，月销3万，小米只出了汽车，汽车不如SUV好卖，但小米的营销能力遥遥领先，月销2万；蔚来和小鹏，月销也超过2万了，但是他们的车型很多，综合实力不如理想。华为和小米的实力非常强，但我认为，新能源车是个新市场，年轻的创业者会更勇于突破创新，理想汽车的过往业绩，也说明，它是最有机会留在牌桌上的新势力。经济下行，理想靠低价的L6放量，稳住了市场份额，三季度财报，收入增长24%，利润与去年持平，中规中矩，后续看点：1.智能驾驶；2.明年新的纯电车型；3.出海。

消费-汽车-长城汽车

长城汽车是一家传统车企，长期专注SUV。看点：1.汽车出海的高景气，在俄罗斯、中亚、南美等地很受欢迎；2.坦克系列，在越野SUV市场上有独特的价值，在新疆随处可见。虽然长城的销量不增长了，但随着出海和坦克放量，产品结构调整，带来了更好的利润。坦克的销量已经到了天花板，出海依然在放量，三季度，出海销量增长40%，坦克销量增长16%，但是收入没有增加，利润个位数下降，销售费用多了6个亿，其他车都很拉胯，车不好卖了。而且，长城汽车除了坦克，其他车型的产品力都不行，10万以下打不过比亚迪，中高端SUV本来就是末流品牌，前景看淡。
想起之前和论坛某位网友的争论，我们对长城的定性分析基本没有分歧，核心是定量分析，坦克和出海到底在多大程度上能改善长城的营收，我现在还没有结论。

华润饮料的产品多元化之困

华润饮料昨天在港股上市了，当天上涨15%，今天被打回原形，下跌9.59%，市值是农夫山泉的十分之一。

华润饮料的主力产品是包装饮用水怡宝，收入占比90%，在包装饮用水的市场占有率接近20%，提升空间已经不大了。为了实现增长，2011年华润饮料与日本的麒麟控股成立合资公司，希望引入日方的产品，日方出资4.75亿美元，占股40%。麒麟控股是日本的饮料巨头，但是，麒麟控股的产品并没有在中国大卖，2022年，中国的财团以10亿美金接手了日方的股份，这部分股份今天值15亿美元。

软饮料市场是一个存量市场，每年只有个位数的增长。市场的大玩家是娃哈哈、康师傅、农夫山泉、可口可乐，这些公司都成功实现了产品的多元化。软饮料主要有5种产品类型：包装饮用水、茶饮料、果汁、碳酸饮料、功能性饮料，每个细分品类的竞争格局不一样。

包装饮用水：市场格局稳定，农夫山泉和华润饮料双寡头，虽然农夫山泉被年初的网暴事件破坏了品牌形象，但这个影响在逐渐淡去。

茶饮料：这两年最火爆的品类，无糖茶饮料开始风靡，农夫山泉爆赚，而康师傅的饮料收入暂时还没受影响，我猜，喝无糖的人和喝有糖的人本身就是两拨人群，茶饮料的增长是来源于新用户的加入，而不是老用户换口味。

果汁：果汁这个品类比较分散，以前大家的消费能力低，汇源这种浓缩果汁，便宜，保质期长，比较受欢迎。现在流行的是非浓缩的鲜榨果汁，看好农夫山泉在这方面的布局。

碳酸饮料：竞争格局稳定，可口可乐一家独大，其他玩家鲜有机会。

功能性饮料：随着运动和健身的流行，功能性饮料会长期保持高增速，而且，由于市场上原来的王者红牛，四分五裂，自毁长城，所以，给了其他玩家更多机会，这里边的当红炸子鸡是东鹏饮料，元气森林也在这方面发力。

消费品的核心就是好产品、好营销、好渠道。

产品要有一个好定位，明确产品升级的方向是什么。以前大家的消费能力有限，好东西消费不起，但是好东西才是未来。比如元气森林，之前凭借无糖气泡水走红，所谓的无糖是使用了热量更低的代糖，它迎合了人们追求健康的需求，但是代糖也是糖，在量上做文章不如在质上做改变，代糖注定是一个过渡产品，想要追求健康的人，最终选择了完全不含糖的茶饮料，无糖气泡水销声匿迹了。

好营销是讲一个好的产品故事，并且通过有效的渠道触达目标用户。软饮料的很多消费场景是在线下，用户需要先了解产品，才会愿意尝试。前20年，电视是主流媒体，想要建立品牌形象，直接在央视砸钱打广告就可以了，很多消费类的品牌都是这样一炮而红的。但是，现在的媒体渠道非常分散，消费者接触的信息也非常冗余，想要触达消费者成本也越来越高，效果越来越差。举两个例子，农夫山泉一直在通过产品教育用户，比如非浓缩的果汁直接叫NFC，好奇的人会去查NFC是啥意思，原来就是鲜榨果汁；还有一种橙汁叫17.5，17.5是最佳的酸糖比，这种橙子是从赣南脐橙里精选。美国的怪物饮料是通过赞助小众的体育赛事走红的，中国的体育赛事还处在初级阶段，似乎也不能直接照搬。

好渠道是指方便用户购买的渠道。不同消费品的购买渠道各有侧重，化妆品和宠物食品很大的量都走线上了，但软饮料有即时消费的特点，2/3是通过线下的零售渠道销售的，电商只占7.4%。元气森林之前的爆火，除了代糖概念，还有一个原因是连锁便利店新兴，当时以便利蜂为首的便利店是一个新渠道，很多传统的软饮料没有入驻，元气森林抓住了这一渠道红利。

总结下来，想要实现软饮料产品的多元化，外部是市场环境给机会，以及消费者的意识觉醒，内部是修炼内功，把产品、营销、渠道做好。华润饮料，难度很大。

华强方特

之前有关注过华强方特，简单看了一下财报，商业模式是重资产+非刚需+低频，资产收益率很低，于是放弃了。国庆时候，在朋友圈看到朋友带孩子去天津方特玩，玩得挺快心，于是仔细把财报看了一下，做个梳理。

背景

华强方特是华强集团的子公司，华强集团的前身是广东的电子军工企业，后来经过改制变成了民营企业，主要有两块业务，一块是电子产品分销，即大名鼎鼎的华强北，另一块就是主题公园和文化产业，即华强方特。

华强方特最开始是做主题公园的服务商，提供一些电子设备，这块业务保留到现在的是特种电影设备。后来，赶上全国大规模建设主题公园，方特也决定自己做主题公园，从乙方变成甲方。这一点和春秋航空挺像的，最开始做旅行社，后来等到了民营航空的机会。在国内主题公园建设中，方特无疑是首屈一指。同期房地产公司开发的主题乐园，就是钢筋水泥+游乐设施，缺乏人文气息，而且这些游乐设施也不够坚固，像华侨城的欢乐谷，尤其是深圳欢乐谷，就出过多次人员伤亡的事故，臭名昭著。方特在2007年开出第一家方特乐园，2012年发行了熊出没动漫，有IP加持的主题乐园，是方特胜出的关键。但是主题乐园的王者属于迪斯尼和环球影城，开一家顶方特5家，国内也不乏长隆这样的人气选手，前路漫漫。

商业模式

方特的商业模式是1/4的工程设计，1/4的动漫制作，1/2的主题乐园。

为什么会有工程设计呢？方特是供应商起家，所以，捕捉商机的能力比较强的，这是优点，也是缺点。方特在全国27个城市经营主题乐园，这些主题乐园是和地方政府共建的，由地方政府旗下的城投公司购置土地，再交给方特进行创意设计、园区建设和园区运营。创意设计和园区建设由地方政府买单，园区运营由方特自负盈亏。创意设计对方特来说，是个赚钱的生意，但是，作为乙方，方特不能挑活儿，哪个地方政府想建主题乐园，就去哪里。园区的选址由地方政府的投资驱动，布局的合理性是个很大的问题，以山东为例，5个城市有方特乐园，除了青岛比较远，其他四个城市济南、泰安、济宁、菏泽离得都很近，相距100公里左右，这个密度会导致几家乐园都不赚钱。所以，工程设计和经营主题乐园是有利益冲突的，工程设计追求数量，主题乐园追求质量，无法兼得。

2006年，广电总局对外实行境外动画限播令，自此国产动漫兴起，比较有名的是方特的熊出没，以及奥飞娱乐的喜洋洋与灰太狼，奥飞娱乐做玩具，有点浪费这么好的IP了。知名IP在小朋友的心中种下了一颗种子，让他们在未来无数场景中萌生付费的冲动，真是好生意。

主题乐园是方特的赚钱手段，除了IP的驱动，还有人们的社交需求，这一点和商业地产的模式很像。但是主题乐园的付费门槛太高，居民可支配收入是一个关键影响因素，如果这一指标提升，主题乐园的利润会井喷。方特的目标人群在三四线城市，人们的消费能力有限，所以，收入的大头依然是门票，占到收入的70%以上，而迪斯尼的只有25%。方特也尝试提供更多的增值服务，建设熊出没连锁酒店，效果有待观察。总之，方特属于可选消费，是宏观经济的放大器，在经济繁荣期，会有很好的业绩。

竞争优势

作为一个消费者，主题乐园的吸引力来自好的体验，去大IP的主题乐园，会有一种朝圣的心态，这方面，方特在追赶，但路还很长。

方特避开了一线城市的激烈竞争，在三四线城市建主题乐园，主题乐园是一个社交场，具有区域垄断型。如果游乐场的口碑足够好，会像磁铁一样把周围的人都吸引过来。由于线下的空间是有限的，其他竞争者想要进入市场，就需要考虑市场空间是否足够大，自身是否有足够的吸引力，而且，主题乐园是重资产行业，需要政府审批，竞争壁垒足够高。

方特在一些省份已经具备了区域垄断，但是布局的合理性，限制了利润的空间。而主题乐园是重资产投入，租期一般为20年，所以，不赚钱的乐园也只能咬牙坚持。

发展前景

从需求来看，我国正在经历高龄化，年轻人减少，方特的潜在目标客户在减少，但是，随着经济发展，人们的消费能力在不断提升，这两个因素对冲，算中性偏乐观。

从供给来看，整个城镇化相关的行业都在下行，头部的主题乐园，例如海昌有一定的扩张计划，但也是基于核心城市溢出的需求，所以，供给整体是收缩的。

随着主题乐园越开越多，方特的固定资产折旧不断增长，而新的主题乐园投资在下降，固定资产投资和折旧已经很接近了。未来方特会积累越来越多的现金，分红比例有望提高。

下一阶段，如果方特充分考虑主题乐园的覆盖范围，在投资方面更加保守，并且大力提高服务水平，增加更多的增值服务。再配合，经济繁荣，以及主板上市，有望迎来戴维斯双击。

2024年三季度就剩一个交易日了，今天收益率重新回正，2.23%
本周梦幻般的行情，单周暴涨15%，感觉就像印钱一样，每天看着交易软件，也不知道该干点啥，精神紧张，患得患失，晚上也睡不好。
这样的行情，好像啥也不干是最好的，但今天还是忍不住减了10%的仓位，国庆港股通不能交易，而港股继续交易，担心情绪冷下来，把一些靠情绪的小票做了减仓，其实大部分也就刚回本，也不觉得自己菜，5月已经坐过一次过山车了，核心是买入成本过高，只能依靠情绪解套，解套就不错了，谁知道风啥时候停下来呢，只是不想重重摔在地上。
接下来的行情，也不做预测了，想做以下3件事：
1.净值每涨10%，就把涨出来的部分，提前还房贷。虽然有点“鼠目寸光”，但降低风险总是没错的
2. 研究科技类的成长股，随着风险偏好提升，消费股的账很容易算清楚，马上就完成估值修复了；科技股有更大的业绩弹性，值得重点关注
3. 调整持仓结构，当前仓位集中在消费和互联网，逐步向红利和科技调仓，均衡配置

快手

回别人的帖子，在自己的主页也汇总一份

价值
快手的商业模式是社交网络，快手作为内容运营方，补贴内容创作者，创作者生产内容吸引用户，用户通过打赏、看广告、买东西完成商业化。
快手的发展可以分为三个阶段：抢用户、增收入、拉利润，现在正处在第二个阶段向第三个阶段过渡的过程中。第二阶段的结束是收入增速放缓到20%以下，第三阶段的开始是销售净利率15%以上。

竞争格局
社交网络都有网络效应，短视频国内四张网，基于陌生人的抖音、快手、b站，基于熟人的微信视频号，抖音定位一二线，快手定位下沉市场，b站定位年轻人，四张网都有清晰的定位，服务不同的用户，目前看竞争格局稳定。

景气度
快手已经跑通了商业模型，作为2c的产品，最终是消费者买单，所以，快手未来的收入和宏观经济有较大的相关性，并且具有更好的弹性

成长性
快手的利润主要靠广告和电商变现（打赏的大头都给内容创作者了），成长性来源于商业模型的优化，通俗地说就是降本增效，关键举措：
1. 降低销售成本和销售费用，现在的销售费用率是30%+
2. 提高电商的货币化率，现在是1.45%
3. 海外产品扭亏为盈
实现以上3点，再加上经济复苏，快手应该可以实现利润大幅增长

估值
只提醒一点，快手现在市值是2000亿港币，账上还有556亿现金，无有息负债

春秋航空

行业

重资产、强周期
民航是一个重资产的行业，毛利率在15%左右，受宏观经济影响比较大，经济好的时候，不管是商务出行还是因私出行，都会比较多，带来量价齐升的好日子；经济不好，需求减少，但固定成本不会减少，飞机每年都要折旧，就可能带来亏损。所以，民航与经济周期强相关，业绩波动比较大，不属于好生意，巴菲特也曾经在航空公司股票上折戟。

多重限制
民航业受政府管制比较多，市场里的主要玩家也都是国有航司。从航司的设立，新增航线、飞机购买，都需要民航局或发改委审批。而且，飞行员的培养需要10年的时间，政府对飞行员的流动也作出了限制，每年只允许流动1%的飞行员。此外，大部分飞机都是由空客和波音生产的，这两家公司的出货量也决定了飞机的供给，近两年，飞机零件的供应链受疫情的影响，飞机交付的压力比较大。总之，在民航业，想要快速扩张，受到了多重限制，同时搞定若干关键变量，几乎是不可能的事情。

与高铁的竞争
与其他国家相比，我国的航空业面临更加激烈的竞争，因为高铁太强大了。比如北京到上海，高铁只需要4个半小时，时间上不输飞机，准点率又高。所以，1500公里以下的距离，飞机都没啥竞争力，价格也跟着高铁的定价走，但是高铁作为政府的一个部门是不需要盈利的，所以，与外国的同行比，我们的民航业先断了一条腿。

从需求端，我国坐过飞机的人有4亿，一年坐飞机的人次是6亿。民航局预计到2035年，每年坐飞机的人数达到14亿次，这个数据的前提假设是我国gdp每年增长5%，由此线形外推，民航每年增长7%，得出了远景规划。我们做投资当然不能这么简单粗暴，前途可能是光明的，但道路一定是曲折的。坐飞机的人可以非为因公出行和因私出行，这两年经济不景气，因公出行的需求在减少，但因私出行在增多，未来随着文旅需求的增长，因私出行长期看好。

从供给端，我国的民航业已经经历过遍地开花到大鱼吃小鱼，目前70%以上的飞机和航线都集中在三大国有航司，全国一共有4000多架飞机，三大航司每家有1000架左右，市场集中度已经很高了，竞争格局也比较稳定。三年疫情，民航业由于需求跳水+固定资产折旧，背负了大量的债务，三大航司每家都积累了近千亿的债务，负债率达到了80%-90%，所以，民航业需要较长的时间去恢复资产负债表，不太可能打价格战，彼此之间的竞争会趋缓，大家一起挣钱、和谐共处。

公司

商业模式
春秋航空是民航业的优等生，定位是廉价航空，通过低价吸引价格敏感的客户，通过高效的管理降低成本，三大航司的净利率只能做到5%，春秋航空的净利率可以做到10%，可以说是民航业的拼多多。但是，民航业不同于电商，电商是自由竞争行业，民航业不是，即使春秋航空已经证明了自己的经营能力，但受制于政府管制、飞机和飞行员的供给，春秋航空无法实现快速扩张。春秋航空现在有120多架飞机，2024-2026年计划引进34架飞机，产能每年的增长10%，在经济疲软的背景下，利润不太可能爆发式增长。但是由于春秋航空的旅客运输量只占全国的4%，存在较大的成长空间，所以，稳步前进是公司发展的主基调。

挑战
最大的挑战依然是经济差，消费降级，降价促销，利润的增长低于收入的增长，现在所有的消费股都面临类似的窘境，没有好办法，只能熬着。其次就是非市场化的环境，制约航线和飞机的扩张，这也是中国很多行业面临的窘境，国企虽然效率低下，但是有体制和资源优势，可以长期低效运行，拖慢了行业进化的速度，也没有好办法，只能接受。

机遇
最大的机遇是廉价航空是一个增量需求，我国廉价航空的占比为6.4%，与发达国家30%的份额相比，有较大的提升空间。而且廉价航空有较好的抗周期性，经济好，原来坐不起飞机的人选择了廉价航空；经济差，原来选择全服务航司的人选择了廉价航空。三大航司的国有属性，不具备做廉价航空的基因，无法把成本做到极致，民营航空里也没有足够分量的对手，春秋航空有望继续一马当先。影响民航成本的因素有油价、汇率，当前油价处于高位、人命币处于低位，这两个变量改变，也会对业绩带来催化。

更新一下实盘的情况，本来是不准备写的，担心更新实盘给自己太大压力，但最近希望做到规则清晰且透明，知行合一，既是记录自己的经历，也可以认识志同道合的朋友吧。

2024年赛程过半，收益率-4.5%，最近一个月暴力回撤近9个点，归因分析：
1.IC吃贴水策略，年初杀小盘，回撤很大，好在提前做了减仓，并在底部又加了一次，实在没有勇气加杠杆赌命，最终等指数反弹后，平仓出局，放弃该策略，贡献-2.5%
2. 低价可转债，最近一个月加仓了可转债，通过基本面分析买了几个亏损公司的可转债，想赌周期反转，赌来了低价债暴雷，受伤严重，持仓11%，贡献-2.5%
3. 低溢价转债，主要买了汽车零部件、半导体、新能源车等主题的转债，持仓20%，这部分跟随指数下跌，整体亏损不大
4. 港股小盘，年初买了一些港股超跌的小票，主要是互联网和医药，这些公司都没有盈利，有流动性问题，行情好的时候起飞了，但初心是做成长股，一股没卖，最后坐了过山车，持仓10%，贡献-1%
5. 红利股，年初买了一些港股的高股息，确实香，可惜只买了10%的仓位
6. 价值股，这些基本是去年就持有的，主要是消费、互联网和一部分制造业的龙头，消费是真的惨，其他稍好，这部分占50%仓位
7. 成长股，买了新能源车、工业气体，这部分是mini仓，也是基本不赔不赚吧
8. 调入沪深300，10仓位，不赚不赔

总结下来，也算是完美体验了今年行情的分化，小盘杀跌和红利上天，我都做了。什么都买一点，初心是分散风险，可是，由于很多策略并不熟悉，一不小心就被埋了，欲哭无泪。

下一步：
1.仓位和能力匹配，年初港股反弹的时候，常感叹自己买少了，最近三千点保卫战，又感觉满仓下跌太难受，贪婪和恐惧真是人性啊。但是，谁又能预判大盘的涨跌呢，只能通过仓位来控制回撤了，后边逐步调整到，50%的仓位持有股票和可转债，25%的仓位作为应对系统性风险的机动仓位，25%的仓位只用来打新。这个比例2024年不会变了，等到2025年再重新评估驾驭能力，是否把权益仓位提高到75%
2. 策略难度和能力匹配，很多策略考验的是博弈，这不是我擅长的，我喜欢做商业分析，就聚焦在研究公司价值上吧。当然，公司价值不是凭想象，而是能够实实在在反映在公司业绩上的。我希望找到这样一种公司：有护城河、经营向好、估值合理的公司，预期年化收益率达到15%再出手，不追逐平庸的机会。成长股的难度远远大于价值股，需要有足够的风险补偿。
3. 付出和回报匹配，做商业分析，刚开始只研究简单的公司，不是急于找到一个多好的投资机会，也不急于出手。一边研究，一边等待。等到具备了更多的经验和更多的专业知识，再扩展能力圈。

深感自己的能力不足，不够努力，又不够聚焦，浪费时间、金钱和感情，但是，人生不就是这样嘛，关键是有自我迭代的能力。对今年的收益率也不做预期了，但还是希望能保本。

前段时间，感觉指数涨到头了，把很多股票卖了，留出的资金，都买了转债做防守，其中有10%多一点是低价转债，短短半个月，干了2个点的净值下去。我可真是吃肉喝汤都没赶上，吃屎的时候一个都不落下。

说下我的思路吧，整体是接受亏损，不做博弈，边打边撤。
1.亏损，且股票价格小于2的，我持仓的有山鹰、鹰19、三房，这块是重灾区，市场在演绎最坏的预期，股票面值退市+赖账。今天两只鹰跌停，三房也只有50多了，这俩公司规模很大，属于传统行业的落后产能，我认为目前的价格已经反应了悲观预期，就算拿着等兑付，也是有值博率的，计划装死。
2. 只是亏损，基本面主要受行业周期影响。我的持仓有龙大、嘉元、利元、芳源，主要就是猪周期和锂电池，这一类的价格受风险偏好影响，市场好的时候打9折，市场不好的时候打7折。我对这部分减仓一半，换到了更有弹性的品种上。
3. 后续市场肯定会对估值进行修复，我会在市场修复的过程中，把以上两类转债都清掉，但这个时间不确定是多久，我希望是山鹰第一次兑付的时候吧

@指锚湾

华特是放弃了大宗气体，专注特种气体的民营企业，技术水平是挺强的，相比于中船特气，可能是做到了替代，但没做到领先，净利率10%，那说明在打价格战抢份额，有议价能力谁愿意打价格战呢

打价格战的话是不是说明这个关键领域美帝还没开始zhicai，一旦我们产业链有更进一步提升，不排除美帝朝更小众的关键领域限制。 当然，企业大头其实还是成熟制成，暂时还没有管制。 持续观察

华特是放弃了大宗气体，专注特种气体的民营企业，技术水平是挺强的，相比于中船特气，可能是做到了替代，但没做到领先，净利率10%，那说明在打价格战抢份额，有议价能力谁愿意打价格战呢
@noelhu

印象中 华特气体还是国内光刻用气体打破国外垄断的排头兵。

@指锚湾

工业气体工业气体是制造业的上游原材料，做材料无法差异化，最后的结果就是打价格战，拼效率，拼规模，剩者为王。但工业气体和其它原材料产能过剩的尴尬局面还不一样：1.工业气体可以分为大宗气体和特种气体，大宗气体主要应用在钢铁、冶金、化工等行业，特种气体主要应用在泛半导体、医疗、食品等行业；2.根据下游客户的不同，服务的方式也不同，大企业一般是现场制气，签15-20年长约；中小企业是通过气瓶或储槽车零售...

印象中 华特气体还是国内光刻用气体打破国外垄断的排头兵。

工业气体

工业气体是制造业的上游原材料，做材料无法差异化，最后的结果就是打价格战，拼效率，拼规模，剩者为王。但工业气体和其它原材料产能过剩的尴尬局面还不一样：
1.工业气体可以分为大宗气体和特种气体，大宗气体主要应用在钢铁、冶金、化工等行业，特种气体主要应用在泛半导体、医疗、食品等行业；
2.根据下游客户的不同，服务的方式也不同，大企业一般是现场制气，签15-20年长约；中小企业是通过气瓶或储槽车零售。现场制气对资金和技术要求高，市场份额由巨头把持，零售相对分散，全国有3000家区域性气体公司。外资巨头占国内市场份额的一半；
3.特种气体的品类多，纯度要求高，有些气体国内企业还无法生产。

市场上的主要玩家：
1.外资巨头：林德集团、液化空气、空气集团
2.国内巨头：盈德空气、杭氧股份（杭氧转债）
3.国内专注特种气体：中船特气、南大光电（南电转债）、华特气体（华特转债）
4.国内非巨头：金宏气体（金宏转债）

工业气体是一个拼技术、拼产能、拼渠道的生意，对于企业来说，要不就纵向发展，走专业路线，拼技术+产能，做别人做不了的活儿，因为品类众多，每一种气体都有独立的市场竞争格局，可以另辟蹊径；要不就横向发展，走规模化路线，拼产能+渠道，大鱼吃小鱼，提高大宗气体的市占率。

中船气体，根正苗红的国资，三氟化氮和六氟化钨在全球占有领先地位，净利率20%，也能说明公司产品的竞争力，除了估值贵，没啥缺点了。
杭氧股份，也是地方国资，既做空分设备，又做工业气体，市场份额领先，而且杭州国资委计划收购国内第一的盈德气体，装入杭氧股份，产业整合的意图很明显，但作为成熟企业，估值也不便宜，市场的眼睛是雪亮的。
金宏气体，金宏可能是既不能拼技术、又不能拼规模的企业，为什么把它列出来呢？是因为金宏气体的独特定位，工业气体零售，金宏2/3以上的收入在华东地区，而且有一半的气体是外购的，但是净利率依然有15%，零售是苦力活儿，但也别看不起零售，公司对中小企业是有一定定价权的。除了区域零售的基本盘，金宏也向服务大企业的现场制气和特种气体发展，在当前的体量下，搞一些增量出来，难度不大。至于估值，就仁者见仁了。

影响工业气体的因素：
1.经济周期和行业周期，作为工业原材料，一旦经济回暖、半导体行业开始景气，会带来工业气体的量价齐升，当然，反之亦然。
2.国产替代，外国巨头经过百年发展，占据全球70%，国内50%的份额，但我们中国人最擅长的就是制造业，假以时日，通过技术和规模，蚕食巨头的份额，实现国产替代，是必然趋势。国内主要玩家都通过发行可转债或上市募资，储备了弹药，准备和外资拼刺刀，拭目以待了。

比音勒芬牛逼，还是运动服装牛逼

服装是非常传统的行业，在cpi里，也算是增速比较慢的品类。几年前看过海澜之家，看不到增长空间，就放弃了，但最近红利股火爆，海澜之家也迎来了估值提升。

服装总量是饱和了，但还是有结构性的机会，比如：1.国潮代替海外品牌；2.运动、休闲代替商务；3.低价、轻奢代替中端。

比音勒芬是服装里的黑马，收入从2014年的6.5亿增长到2023年的35.36亿。比音勒芬定位高尔夫服饰，通过赞助国家高尔夫球队讲品牌故事，虽然比欧美大牌的品牌故事差一点，好歹是有故事的，而且定位清晰：运动休闲+轻奢。比音勒芬建立了很好的商业模型，70%以上的毛利率，25%左右的销售净利率，还是有钱人的钱好赚，虽然市场空间要小一个数量级，但对经济周期也不那么敏感。对比海澜之家、雅戈尔，三者自营店单店的收入分别为395万、362万、275万，因为数据不全，没法算平效，雅戈尔好像有相当比例的小店，但也大概说明，比音勒芬东西确实能卖得动。

比音勒芬还能继续牛下去吗？
1.渠道的天花板快到了，比音勒芬在2019年的年报里预测门店的市场容量是1500-2000，那个时候它只有900家店，还有至少50%的空间，现在1250家了，就不提市场容量了。近年新开店增速下降到个位数了，市场的购买力放在那里，这块的增量确实非常有限了
2.有定价权，但不明显，作为轻奢品牌，没有重奢那么硬气，但也根据经济情况，做了波浪式的涨价，近5年单件均价分别为798、666、739、639、687，涨价方面应该能跑赢cpi
3.多品牌经营任重道远，近年来收购了3个品牌，有一个已经开了一些店，还有2个去年才收购，还在整合。财报里没有具体品牌的营收，但根据我在高德地图里搜索品牌门店数量，比主品牌小不止一个数量级。因为收购的品牌基本都是欧洲没落的品牌，在海外绝迹，在国内也连年亏损，可以说是纸糊的洋鬼子，消费者基本不会靠品牌的感召力来购买，还是靠在商场铺店，慢慢积累口碑，这个过程还是非常漫长的

向上的变量：
1.公司复制经营轻奢的能力，把收购的品牌复活，做到这一点是守正，就意味着公司向平台化发展了，可以高看一线
2.公司踩中了某个流行趋势，就像瑜伽之于lululemon，如果未来高尔夫或者其它冷门运动火起来，公司分一杯羹，当然，这个是出奇了

向下的变量：
1.主品牌的增长确实撞天花板了，多品牌撒钱不赚钱，估值从成长股变红利股
2.宏观经济继续恶化，轻奢都奢不起来了，大盘从存量经济变减量经济，当然，如果只是在经济周期的底部多磨一段时间，可能也是机会

比音勒芬未来5年能保持10%的增长就已经是非常好的表现了，董事长说，可以保持20%的增长，我没那么乐观。本来觉得比音勒芬挺牛逼的，但看了安踏和李宁的数据，我也不知道，是比音勒芬牛逼，还是运动服装牛逼了。