霍华德·马克斯：宽松货币（下）

霍华德·马克斯：宽松货币（上）：https://www.jisilu.cn/question/494007

观察到的宽松货币

低利率所带来的行为发生在众目睽睽之下。有些人会注意到它，其中的一部分人会谈论它，而不是让它无人注意地经过。更少的人能理解它的真正含义。而几乎没有人将这些因素纳入考量而改变自己的投资方式。

就在2008-09年全球金融危机之前的低利率时期，特点是上述的做出投资和提供融资之间的激烈竞争。正是在这种气候下，Chuck Prince——时任花旗（Citi）的CEO——发表了他被人所铭记的声明：

当音乐停止时——就流动性而言——事情将变得复杂。但只要音乐还在播放，你就得站起来去跳舞。（2007年6月14日）

当货币宽松的时候，很少有人选择坐着错过跳舞，即使上述的负面结果是可以合理预测到的。当面对（a）保持高标准并错过交易和（b）做出高风险投资之间的选择时，大多数人会选择后者。专业投资经理可能尤其害怕特立独行的行为的结果，在一段时间内注定是错误的。禁欲需要非凡的力量，因为这样做意味着背离群体行为。

这给了我一个很好的机会来引用John Kenneth Galbraith关于市场过度的精彩的书中我最喜欢的一段：

促成和支持这种狂热的，是在我们这个时代或过去很少被注意到的两个额外因素。第一个是金融记忆的极度短暂。因此，金融灾难很快就被遗忘……在人类努力的领域中，几乎没有哪个像金融界那样，在其中历史的价值如此之小。（《金融狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria））

过去宽松货币时期的教训通常被置若罔闻，因为它们面临的是（a）对历史的无知，（b）对利润的梦想，（c）对错过的恐惧，以及（d）认知能力失调，使人们忽视与他们的信念或感知到的自身利益不一致的信息。这些事情一贯地足以在低利率时期打消人们的谨慎，尽管可能产生后果。

正如你无疑知道的，查理·芒格（Charlie Munger）于11月28日去世，享年99岁。我想通过分享他在2001年写给我的一些话，向查理的人生和智慧表达一点小小敬意：“也许我们有了个新版的阿克顿勋爵定律（Lord Acton’s law）：宽松货币会腐化，而真正宽松的货币绝对会腐化。”

我们会回到宽松货币吗？

在我转到上面的问题之前，我想回答一个我最近最常被问到的问题：“你是说利率会变得更高且更长时间吗？”我的回答是，今天的利率并不高。它们比我们20年来所见到的更高，但就其绝对值或相对于历史而言它们并不高。相反，我认为它们是正常甚或位于低位的。
- 在1969年——我开始工作的那一年——联邦基金利率平均为8.2%。
- 在接下去的20年里，它的范围从4%到20%。考虑到这个范围，我当然不会认为5.25-5.50%是高的。
- 在1990年至2000年期间——我认为这是最后一个利率大致正常的时期——联邦基金利率范围在3%到8%，表明中位数相当于今天的5.25-5.50%。

所以不，今天的利率并不高。在解决了这个问题之后，我将转移到本节的主题：利率的前景。

我相信我们不会回到超低利率的许多理由，都植根于我对美联储应该如何看待这个问题的看法。但美联储可能决定降低利率以刺激经济增长或降低偿还国债的成本——即使这样做可能被认为是轻率的。因此，我不知道美联储将会怎么做。但我坚持以下的想法。

在我最初的《沧海桑田变化》（Sea Change）备忘录中，我列出了一些我们不太可能很快回到超低利率的原因。最突出的是这些：
- 全球化有很强的反通胀影响，而它可能正在减少。出于这个原因——也因为劳动力的议价能力似乎在上升——我相信在不久的将来通胀可能会变得更高，高于2021年之前。假如成真，其他条件相同的情况下，这将意味着利率将保持在较高水平，以防止通胀加速。
- 美联储可能希望在大多数时候维持中性利率，而不是保持一个永远的刺激性姿态。这个利率——既非刺激性也非限制性——最近被估计为2.5%。
- 美联储可能希望摆脱控制利率的业务，让供给和需求来决定货币价格——在25年来都不是这么个情况。
- 几十年来首次尝到了通胀的滋味了，美联储可能会将联邦基金利率维持在足够高的水平，以避免引发另一轮通胀。为了控制通胀，人们会认为实际利率需要保持为正。假如通胀将达到，我们说2.5%吧，那么联邦基金利率就必须高过这个数。
- 也许最重要的是，美联储的基本工作之一就是实施刺激性的货币政策——假如经济陷入衰退——主要就是通过降息。如果利率已经为零或1%，它就无法有效地做到这一点。

在这张列表上，我想再加上一些不回归到超低利率的理由，包括宽松货币倾向于（a）诱导风险承担和“不当投资”；（b）鼓励更多地使用杠杆；（c）制造资产泡沫；以及（d）创造经济上的赢家和输家。最后，一旦通胀达到2%就将利率降至刺激领域，可能会导致通胀再次加速。相反，计划应该是将通胀控制在2%，然后将利率保持在一个既不刺激也不限制的水平。

在列举了上述反对重新开始低利率的要点之后，我继续在《沧海桑田变化》中说了以下（尽管我对预测非常反感）：

这就是为什么我认为未来几年的基础利率更有可能平均在2%-4%（即，离现在所在不远）而非0-2%的原因。当然，也有相反的论据。但，对我而言，底线是，高度刺激的利率未来几年可能不会出现，除非一次严重的衰退，我们需要从中救援……

大多数人——除了贷款人和储户——都想要低利率：拥有浮动利率抵押贷款和其他债务的人（和企业）、普通消费者、房屋建筑商、汽车和船只经销商、私募股权公司及其有限合伙人、使用杠杆的投资者，以及负责支付国债利息的人。但当你考虑不将利率长期保持在低位的原因——如上面所枚举的——时，我认为从经济利益角度来看，将利率保持在低位只有作为一种紧急措施——以将经济从长期或严重的收缩中拯救出来——才是有利的。

当我在芝加哥大学读研究生时，领军的智慧之光是经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman），他极力主张自由市场是资源的最佳配置者。出于同样原因，我相信所谓的“自然”利率通向资本的最佳整体配置。这就是为什么我如此喜欢Chancellor将他的书命名为《时间的代价》的决定。这就是利率：借款人在一段时间内租用贷款人的钱所支付的价格。自然利率反映了货币的供给和需求，它们被发现于（a）货币提供者被要求暂时分离货币的价格和（b）借款人愿意支付以使用货币的价格的交叉点。像Chancellor一样，我认为当利率自然发生时显然是最好的。

在（17世纪）英国“政治算术”的实践者之间形成了一种共识，即利息——一位作家将其定义为“忍耐在约定的期限内不使用自己的钱的奖励”——与其他任何价格都很相似，其水平应由市场上的买方和卖方决定，而非政府的命令。（《时间的代价》）

尽管我们无法确切地知道，但牢记如果自然利率占主导地位世界将会是什么样子，也会有所帮助；……一个准确反映社会时间偏好的利率；这确保了我们既不会借得太多，也不会存得太少；这确保了资本的有效使用，并为土地和其他资产提供了准确的价值；一个为储户提供公平回报的利率，既不会低到补贴银行家和他们的金融朋友，也不会高到伤害借款人。（《时间的代价》）

或者正如德国央行行长在1927年——他在美国和大不列颠的同行正在为宽松货币争论的时候——所说的，“不要给我一个低利率，给我一个真实的利率，这样我就会知道如何收拾好我的家务了。”（《时间的代价》）

自然利率在我看来似乎与“中性利率”——既不刺激也不限制的利率——有关但又不完全相同。中性利率与管制利率相比，不太可能超高或超低，因此也不太可能鼓励极端行为。正如瑞典经济学家Knut Wicksell 在1936年说的：

……如果利率过低，信贷就会迅速扩张，通胀就会出现。另一方面，如果利率保持过高，信贷就会收缩，价格就会下降。（《时间的代价》）

我的观点，自1990年代末以来我们就没有自由的货币市场——当时我认为美联储变得“激进”，急于通过注入流动性来避免现实和想象中的麻烦。鉴于这种激进主义，投资者变得对央行的行动及其后果全神贯注。多年来，这便是投资者谈论的全部。

假如我来执掌美联储（澄清下，我并不期望得到这个职位），我认为我会：（a）在经济增长太慢而无法创造所需就业岗位时，降低利率以刺激经济；（b）在经济过热时提高利率，以给经济降温，避免通胀上升；以及（c）其余时间我不插手利率，让市场力量来决定利率水平。在这种结构下，我们肯定不会看到利率永远接近于零，就像我们在2009年至2021年的大部分时间里所看到的那样。（我估计在这段时间里联邦基金利率平均约为0.5%。）

最后，未来我们将看到什么？现在看来，似乎在2024年某个时候，美联储将宣布对抗通胀取得胜利，并开始将联邦基金利率从目前某种程度上限定性的5.25-5.50%往下调。当前的“点阵图”——总结了美联储官员的观点——显示2024年三次25个基点的降息，使利率降至4.60%，然后在2025年进一步降息，使利率达到3.5%左右。然而，今天投资者的共识似乎比这乐观得多，预期着更多/更早/更大的降息。

既然说到共识思维，我将指出以下几点：
- 18个月前，人们几乎普遍认为，美联储激进的加息计划将导致2023年出现一场经济衰退。这是错的。
- 12个月前，推动本轮股市上涨的乐观主义者被他们的信念所鼓动，相信美联储将转向鸽派立场，并在2023年开始降息。这是错的。
- 6个月前，人们的共识是，2023年底还将加息一次。这是错的。

我发现有趣的是，当前的股市上涨，起因是总体偏离目标的共识思维所驱动的乐观情绪。（参见上面的第二个要点。）

目前，我认为共识是如下：
- 通胀正朝着正确的方向移动，并将很快达到美联储的大约2%的目标。
- 结果，进一步加息就没有必要。
- 进一步结果是，我们将出现软着陆，其标志是轻微的衰退，或根本没有衰退。
- 因此，美联储将能够将利率降下来。
- 这将有利于经济和股市。

在更进一步之前，我想指出，对我来说，这五个要点带有“金发姑娘思维”的味道：经济不会热到引发通胀，或者冷到导致经济放缓。在我的职业生涯中，我看到过几次“金发姑娘思维”在发挥作用，但很少能持续很久。有些事情通常不能像希望的那样运行，经济也会远离完美。“金发姑娘思维”的一个重要影响是，它在投资者中创造了很高的期望，从而因此为潜在的失望（和损失）创造了空间。《FT Unhedge》最近表达了类似的观点：

昨天的信提出，我们认为市场当前对稳健增长和六次降息的预期，似乎在一个方向或另一个方向上都是错的：要么强劲的增长将限制美联储至接近目前预测的三次降息，要么增长疲弱，降息次数将有市场预期的那么多。这个意义上，市场定价似乎确实考虑进了太多的好消息。（2023年12月20日）

对于上述共识是否正确，我并没有什么观点。然而，即便承认其正确，我仍然坚持我的猜测，即未来几年利率将在2-4%左右，而不是0-2%。你想要更多细节吗？我的猜测——只不过是猜测——是，未来5-10年，联邦基金利率平均将在3.0%至3.5%之间。如果你认为我错了，问问你自己，你是否会把你的钱放在另一个0.5个百分点的区间内。（在读者抗议我一反常态地陷入预测之前，我要指出，在橡树资本，我们说对宏观经济有观点是可以的；就是把客户的钱押注在其之上则不妥。我们的投资基于对当前宏观环境的认识，但我们的投资决策一直是基于对公司和证券的自下而上的分析，而非宏观预测。）

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我的沧海桑田变化论点的要点很简单：
1. 从1980年到2021年的时期，总体是利率下降和/或超低的时期。
2. 这在许多领域产生了深远影响，包括决定哪些投资策略将是赢家和输家。
3. 这种情况在2022年发生了变化，美联储被迫开始加息以对抗通胀。
4. 我们不太可能回到这样宽松货币的环境，除非是为了暂时应对经济衰退。
5. 因此，未来数年的投资环境的特征将是利率高于我们在2009-21年所见。不同的策略将在未来一段时期跑赢大盘，因此需要一个不同的资产配置。

上面的第一点到第三点是事实陈述，没有争议。因此，结论——第五点——完全取决于第四点是否正确。问题很简单：你同不同意这点？假如你同意，我们有许多解决方案可以提出。

2024年1月9日