反脆弱的“永久投资组合”

【给自己挖个坑:争取每个月写1-2篇。思考不能停,写下来更好。本文原本发布在公众号 有谦微谈,觉得也适合集思录,遂也发布于此。】

最近看了一本很有价值的投资书籍:《哈利·布朗的永久投资组合:无惧市场波动的不败投资法》。我认为,这本书本该有远远高于现在的知名度和地位,堪称一部经典。但不知道为什么,它并不太出名。也许我以前看到过这个书名但没有引起注意,要不是最近偶然看到某篇文章中提及它,我遇见此书的时间可能还要推后很久。这本书现在市面上已经没有销售了,我是在微信读书上阅读的。

永久投资组合

全书围绕一个简洁的资产配置方案来讲。这个配置就是股票、黄金、债券、现金各配置25%。随着各项资产的价格波动,当某项资产的占比偏离到一定程度时,进行再平衡,恢复到各占25%的配置。这个偏离区间,可以是20%-30%,也可以是15%-35%,都可以。在美国市场上,这个简洁的组合过去几十年表现非常优异,如下表。



在作者统计的长达40年的历史中,永久投资组合策略每年提供的投资收益在9%~10%。不仅如此,收益的稳定性也很好,最严重的损失大约是1981年出现的5%的下跌。如此简洁的投资方案有着如此稳定和优秀的业绩表现,却没有广泛流行,是很奇怪的。一定是有一些认知误区或者利益瓜葛阻碍了它的流行。对于保守的投资者,持有25%的股票可能会令人望而却步;而对于愿意持有股票的投资者,25%的股票配置似乎不解渴,9%的长期收益率可能也看不上。有人不愿意投资,而愿意投资的人又不愿意慢慢变富。另外从基金公司的角度看,似乎也没有动力开发这样的产品?美国有这类产品,但也不流行。而国内到目前并没有类似的指数型FoF,试想,如果个人养老金账户提供类似的指数型FoF该多好啊。

从不确定性中获益

作者试图分析这个组合能够成功的原因。他从不同资产在四种经济状况下的不同表现来分析。繁荣:利好股市与债券;通货紧缩:利好债券与现金;衰退:利好现金;通货膨胀:利好黄金。作者从四种经济状况来推演阐述永久投资组合的原理,并且以十年的长度展示了各个年代发生了什么重大经济金融事件,各类资产如何表现,而永久组合的业绩又如何。让读者更加信服。以下摘录部分原文:

“这种方法假设有些资产盈利,有些资产亏损,但不可能提前知道哪组资产盈利,哪组资产亏损。好消息就是,盈利资产所获得的收益通常要远高于亏损资产所造成的损失。...永久投资组合与其他许多投资策略的主要不同之处在于其他投资策略通常会更倾向于一种经济状况。...永久投资组合试图对所有经济状况保持中立。...它能保护你的终生积蓄避免遭受严重的亏损。...永久投资组合假定未来充满了不确定性,其策略就是利用这种不确定性来产生收益。"

"资产之间波动性往往会彼此抵消,转变成稳定的整体增长。...永久投资组合利用单个资产的波动性,然后获得整体的稳定性。”

这里我们看到了一些熟悉的话:“利用这种不确定性来产生收益”,以及“利用单个资产的波动性,然后获得整体的稳定性。”没错,这让人想起了《反脆弱:从不确定性中获益》。永久投资组合背后的原理和思想,进一步地抽象概括,就是反脆弱。也可以说,永久投资组合是反脆弱的一个经典案例。利用波动性来获得稳定性;利用不确定性、随机性来获得确定性。这,违反直觉,却能适应复杂的人类金融投资活动,经得起时间的考验。

再认识黄金

人们对黄金的认知或多或少存在偏差。有些认知是正确的,比如:

黄金可以抵御通货膨胀;

乱世买黄金。

但有些认知可能不太准确。比如:

黄金的收益率低但波动性大,不适合长期投资;

黄金没有利息或租金这样的现金流收入,因此不算真正的资产;

在投资组合中加入黄金,可以降低波动,但也会降低收益。

而作者对黄金的阐释是我见过的最好的。同样地,他展示了各个年代的黄金表现,并分析了年代的背景。这是非常有价值的资料。

对于黄金的认知,我总结为三点。第一,稀缺的黄金除了作为工业用途和穿戴饰品,最大的价值是它作为全世界公认的实物货币。全球主要央行都储备了大量黄金,有的央行还在不断买进。第二,实物货币是信用货币的对立面,黄金以美元计价,美元不断增发膨胀,就意味着黄金被动升值。因此黄金是抵御通货膨胀的投资工具。西方经济学和主流央行认为,温和的通货膨胀(大概小于3%)有利于经济发展。这也注定了长期通货膨胀是必然的。至于说“持有黄金不带来现金流入,不能算资产”,这是非常狭隘的资产观。即便从现金流的角度来看,至少通货膨胀的那部分是“流入”了的。第三,当面临重大不确定性和对未知的恐惧时,对黄避险投资需求会飙升,可能引起黄金大幅上涨;而当相关的事件或预期风险解除时,大幅上涨的黄金随后又可能大幅下跌。

在我的投资实践中,我的ETF轮动策略中是包含黄金的,它对降低最大回撤、提高收益都有作用。尽管如此,作者的阐释还是帮我完善了对黄金的认知。

再认识债券

在永久投资组合中,债券是指长期国债,比如剩余期限20年以上的美国国债。而现金则是指短期国债,比如剩余期限在一年以内的国债。都是国债,意味着只想承担利率风险,不想承担信用风险。随着利率变动或者利率变化的预期,长期国债的价格会大幅波动。这样,股票、黄金和长期国债的波动可能相互抵消之后,为组合提供了稳定的增长。

我在美股上见识过长期国债ETF的大幅波动,而作者还提供了各个年代长期国债的表现统计,是非常有价值的资料,也是帮我完善了我的认知。另一方面,作者也给我们展示了,当灾难性的信用风险发生时,哪怕是货币基金也可能发生巨大的跌幅,而这时作为利率债的短期国债则能安然无恙,甚至受到追捧。当然,这段时期表现更耀眼的是长期国债。这也是为什么永久组合要选择长期国债和短期国债分别作为债券和现金的配置。

从国内的国债ETF来看,最早上市的是五年国债ETF,后来出现了十年国债ETF,去年才上市三十年国债ETF。长期国债ETF的上市,对于资产配置来说,是非常好的事情,丰富了我们的工具箱。而短期国债ETF方面,其实还可以考虑准国债级别的短期国开债ETF。四大政策性银行是财政部及其它中央投资平台所有的,其发行的债券可看作准国债。

当我们说到债券基金时,其实是很笼统的。就拿国债、准国债基金来说,按债券的剩余期限可分为长期、中期和短期基金。而不同期限的债券受利率变动的影响还是差别很大的。一般地,长期债券的比例不要太高,它的波动在有些阶段会不亚于股票。

资产配置的经典书籍

在我看来,《哈利·布朗的永久投资组合》是可以与大卫·史文森的书(比如《不落俗套的成功》)并列的关于资产配置的投资经典。当然,在这方面,公认的还有桥水公司的瑞·达利欧的全天候策略及其风险平价模型。《永久投资组合》一书提供了非常简洁、经典的资产配置方案,并且有很长的历史数据的实证,他对黄金、债券的阐释也令人印象深刻。而大卫·史文森的书则全面阐释了资产配置概念。史文森擅长将多种高收益的不相关或弱相关的资产组合在一起。永久投资组合也可以从现代投资理论的资产的相关性分析来理解,尽管作者不太赞同这种分析方法。

资产配置概念,是投资中最该掌握的概念。而永久投资组合、二八平衡这些经典的资产配置策略,是最该作为投资的起点策略的;如果没有更深的认知、更大的把握,就应该停留在这个层面进行投资。

贝塔与阿尔法

《永久投资组合》一书对我而言有一种相见恨晚。我在使用的ETF低频量化策略的基础思想,跟书中的思想是一致的,只不过因为客观限制还没有涉及长期国债ETF。永久投资组合生动地演绎了反脆弱的思想,向我们展示了一种利用波动获得稳定收益的方法。

永久投资组合意在让各资产的贝塔相互抵消,从而让各资产的阿尔法收益稳定呈现。股票的阿尔法是经营收益及其股息,债券的阿尔法是票息,黄金的阿尔法是通货膨胀引起的被动升值。这是它最精妙之处。之所以各资产的波动可以在很大程度上相互抵消,是因为股票、黄金和长期国债的组合囊括了金融投资市场上最重要的资产类别,资金主要就是在它们之间流动,因而能起到此消彼长、平抑波动的效果。这是一个风格中性的策略,既不偏向某类资产,也不预测经济状况,而是保持中立,对各种市场情况保持了极强的自适应性。

永久投资组合以巧妙的方法驾驭了贝塔,获得了阿尔法。即便我们不照搬永久投资组合,也应该学习此驾驭波动之道。然而,现实中人们更想获得更具诱惑的贝塔。既然贝塔波动这么大,投资者确实有希望以永久投资组合为基础,通过一些变化来收割贝塔。作者不建议这么做,是为读者好,但不代表不可能。在下不才,已经走在了收割贝塔的路上。
发表时间 2024-05-20 07:56     最后修改时间 2024-05-20 07:57     来自四川

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lixianghui1982

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@suliang
还在的啊。
好奇怪,莫非是登录才给看。我点链接是看不到的。
2024-10-29 09:48 来自河北 引用
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z7c9

赞同来自: chisj Lawyer王

我能想到最好的策略就是低波红利替代沪深300 +小市值策略替代中证1000+低价绩优可转债替代中证500,年度平衡仓位,期权卖实值购建立稳定的现金流,这个策略收益率拍脑袋不低!
2024-10-28 23:05 来自北京 引用
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suliang

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@lixianghui1982
组合消失了。
还在的啊。
2024-10-28 22:55 来自上海 引用
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王shuangxi

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@持债收息
在苏联市场,后视镜来看,你更应该按永久投资组合实行。因为里面的25%黄金,建议的是实物黄金,海内外多地存储。当苏联解体后,这25%的黄金能让你领先其他原苏联人一大截
如果有动态平衡,这25是保不住的。
2024-10-28 15:42 来自广东 引用
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电动自行车

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不 符合 赢冲输缩 追涨杀跌 的 趋势投资观点 。

再平衡 适合 大笨象 。
2024-10-28 14:43修改 来自广东 引用
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lixianghui1982

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@suliang
我个人觉得,永久组合里的黄金的比例太高了。
我实践操作是股票型ETF基金(A股、美股、港股、德国、日经等共70%),资源(黄金、豆粕、有色期货、原油、能源化工ETF等总10%),债券(可转债、城投债)20%,
16年10月到现在(7年多收益70%)。

https://xueqiu.com/P/ZH960785
组合消失了。
2024-10-28 12:52 来自河北 引用
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bn2013

赞同来自: hexiaoping 有谦

感谢这个帖子,度过最艰难迷茫时间。目前长期债券收益率与短期债券收益率不匹配,没有配置外,感觉不错。
2024-10-26 22:06 来自重庆 引用
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陪伴成长

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@持债收息
你的意思是在苏联不投资,收益能比这组合更好?
我的意思是,这策略在苏联没用。。。
2024-05-22 15:15 来自上海 引用
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有谦

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@ST牧羊
我能想到最好的策略就是低波红利替代沪深300 +小市值策略替代中证1000+低价绩优可转债替代中证500,年度平衡仓位,期权卖实值购建立稳定的现金流,这个策略收益率拍脑袋不低!
希望每个人都找到适合自己的策略。
2024-05-22 15:09 来自四川 引用
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持债收息

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@陪伴成长
75%都亏光了,你还给我一本正经说啥25% 。。。
你的意思是在苏联不投资,收益能比这组合更好?
2024-05-22 14:15 来自广东 引用
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ST牧羊 - 此人不学无术,贪财好色,与人常做无谓口舌之争,遇事夸夸其谈百无一用,判其投胎南瞻部洲,当一股民,昼则殚精竭虑交易,夜则膏油继晷复盘,终年盘桓于三千点,账户缩水日甚一日,活活亏煞他罢了

赞同来自: z7c9 hotsosa 滚雪球2020

我能想到最好的策略就是低波红利替代沪深300 +小市值策略替代中证1000+低价绩优可转债替代中证500,年度平衡仓位,期权卖实值购建立稳定的现金流,这个策略收益率拍脑袋不低!
2024-05-22 11:04 来自新疆 引用
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wxhcome1987

赞同来自: 渭水狂歌

@有谦
沪深300ETF加进去的话,收益率不高的,但也稳。需要进一步优选指数。
那不就是伪命题了嘛,既然美股好,直接全部美股不完事了
2024-05-22 09:46 来自浙江 引用
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陪伴成长

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@持债收息
在苏联市场,后视镜来看,你更应该按永久投资组合实行。因为里面的25%黄金,建议的是实物黄金,海内外多地存储。当苏联解体后,这25%的黄金能让你领先其他原苏联人一大截
75%都亏光了,你还给我一本正经说啥25% 。。。
2024-05-22 09:00 来自上海 引用
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有谦

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@wxhcome1987
我把沪深300 加进去 和美股55开 又把黄金换成了黄金 豆粕 石油三开 回测下来年化6点多 按钱毛的速度 确信是慢慢变穷 无奈
沪深300ETF加进去的话,收益率不高的,但也稳。需要进一步优选指数。
2024-05-22 08:54 来自四川 引用
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持债收息

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@陪伴成长
如果换到苏联市场呢。。。
在苏联市场,后视镜来看,你更应该按永久投资组合实行。因为里面的25%黄金,建议的是实物黄金,海内外多地存储。当苏联解体后,这25%的黄金能让你领先其他原苏联人一大截
2024-05-22 08:35 来自广东 引用
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ST牧羊 - 此人不学无术,贪财好色,与人常做无谓口舌之争,遇事夸夸其谈百无一用,判其投胎南瞻部洲,当一股民,昼则殚精竭虑交易,夜则膏油继晷复盘,终年盘桓于三千点,账户缩水日甚一日,活活亏煞他罢了

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@尚进
逆天认知;
1. 100w以上已经不是小资金了,很多小市值策略容量都才几千万;
2. 有人2块钱买彩票中2000w不代表你2块钱买彩票就能中
3. 建议直接做梦
小兄弟不要太激动
2024-05-21 22:51 来自新疆 引用
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wxhcome1987

赞同来自: jeffrey1220 影约 渭水狂歌 llllpp2016 持债收息更多 »

我把沪深300 加进去 和美股55开 又把黄金换成了黄金 豆粕 石油三开 回测下来年化6点多 按钱毛的速度 确信是慢慢变穷 无奈
2024-05-21 22:31 来自浙江 引用
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持债收息

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@有谦
你说的很对。很精辟地概括了我在文中分析的:“对于保守的投资者,持有25%的股票可能会令人望而却步;而对于愿意持有股票的投资者,25%的股票配置似乎不解渴,9%的长期收益率可能也看不上。有人不愿意投资,而愿意投资的人又不愿意慢慢变富。”
25%现金加25%国债,国内的这部分收益比美股低太多,上证又一直在3000点。这组合在国内可行,但收益应该更低。9%是对应美股的类似货币基金这样无风险收益率的两倍吧。在中国,现在无风险收益率就2点多了,两倍也才5%。
2024-05-21 21:50 来自广东 引用
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尚进

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@ST牧羊
那是大资金的瓶颈,小资金(1000万以下)一轮牛熊年化收益率40%很正常!
逆天认知;
1. 100w以上已经不是小资金了,很多小市值策略容量都才几千万;
2. 有人2块钱买彩票中2000w不代表你2块钱买彩票就能中
3. 建议直接做梦
2024-05-21 20:46 来自浙江 引用
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陪伴成长

赞同来自: globe

如果换到苏联市场呢。。。
2024-05-21 19:55 来自上海 引用
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ST牧羊 - 此人不学无术,贪财好色,与人常做无谓口舌之争,遇事夸夸其谈百无一用,判其投胎南瞻部洲,当一股民,昼则殚精竭虑交易,夜则膏油继晷复盘,终年盘桓于三千点,账户缩水日甚一日,活活亏煞他罢了

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@进击的买狗
年化9%这个收益率可不低啦。
投资界目前有俩线,可以参考一下,一是满分线,巴菲特用一辈子的收益告诉大家,股市长期收益的满分线是20%左右。二是及格线,标普500长期收益告诉大家,股市长期收益的及格线是12%左右。
实际数据证明,绝大多数的个人和机构投资者长期收益连及格线都跑不赢。用标普500大概一半的波动率实现其80%的年化收益已经很厉害了。
那是大资金的瓶颈,小资金(1000万以下)一轮牛熊年化收益率40%很正常!
2024-05-21 19:19 来自新疆 引用
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suliang

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@有谦
永久组合里,黄金的比例高,是为了达到能抵消股票、长期国债波动的程度,达到组合设计的目标。你的组合也不错啊,不过,看起来股票类资产的比例也挺高的。以你的持仓多元化的组合为例,股票类ETF 40-50%,黄金商品20%,债券30-40%,应该也能达到相似的收益水平。
谢谢分享。其实我个人更倾向于股债平衡6:4,更简单,收益也差不多。https://xueqiu.com/snb/web/fund-info?planCode=FP0026559
2024-05-21 17:43 来自上海 引用
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有谦

赞同来自: 陈荣富

@ST牧羊
你的投资组合有四个特点,第一,巨大容量,第二,低收益率,第三,抗黑天鹅,第四,稳定低收益率,他的适用性就很受限制,懂得人不做,需要的人不懂啊
你说的很对。很精辟地概括了我在文中分析的:“对于保守的投资者,持有25%的股票可能会令人望而却步;而对于愿意持有股票的投资者,25%的股票配置似乎不解渴,9%的长期收益率可能也看不上。有人不愿意投资,而愿意投资的人又不愿意慢慢变富。”
2024-05-21 15:29修改 来自四川 引用
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进击的买狗

赞同来自: llllpp2016

@ST牧羊
你的投资组合有四个特点,第一,巨大容量,第二,低收益率,第三,抗黑天鹅,第四,稳定低收益率,他的适用性就很受限制,懂得人不做,需要的人不懂啊
年化9%这个收益率可不低啦。

投资界目前有俩线,可以参考一下,一是满分线,巴菲特用一辈子的收益告诉大家,股市长期收益的满分线是20%左右。二是及格线,标普500长期收益告诉大家,股市长期收益的及格线是12%左右。

实际数据证明,绝大多数的个人和机构投资者长期收益连及格线都跑不赢。用标普500大概一半的波动率实现其80%的年化收益已经很厉害了。
2024-05-21 13:59 来自北京 引用
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Lawyer王

赞同来自: yongwc

25%黄金
25%国债
25%现金
25%股票指数
永久组合这本书,其实不是好在策略组合上,而是好在验证策略及所选标的上,作者用一本书篇幅,不断验证一个策略的多种可能性,参照这本书对于验证其他投资策略很有帮助,此外作者认为有条件在他国配置实物黄金很有必要,避免地缘政治风险,这点确实是个好思路;

但就个人配置而言,此策略差矣,主要有几点:
巴菲特芒格说:资产组合理论就是shit
巴菲特说:黄金不创造价值,不投
巴菲特说:我的钱要是少点,我能把年化收益做的更高
巴菲特说:管它什么β,α,什么sigma风险伤不住你,死了就买90%标普500和10%短期国债,钱反正总是向富人流动

目前来看巴菲特赢麻了
2024-05-21 13:58 来自广东 引用
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zoetina52

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@持债收息
是au吧。是不是意味着年化50%,回测一下就知道了
大哥我是程序员语言方面没问题
请问数据或者支持回测期货的平台 哪里有?收费的也行
2024-05-21 13:14 来自江苏 引用
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ST牧羊 - 此人不学无术,贪财好色,与人常做无谓口舌之争,遇事夸夸其谈百无一用,判其投胎南瞻部洲,当一股民,昼则殚精竭虑交易,夜则膏油继晷复盘,终年盘桓于三千点,账户缩水日甚一日,活活亏煞他罢了

赞同来自: 炒股败家22 tigerhu12399 我心飞扬33 贝叶斯主义者 有谦更多 »

你的投资组合有四个特点,第一,巨大容量,第二,低收益率,第三,抗黑天鹅,第四,稳定低收益率,他的适用性就很受限制,懂得人不做,需要的人不懂啊
2024-05-21 12:15 来自新疆 引用
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ST牧羊 - 此人不学无术,贪财好色,与人常做无谓口舌之争,遇事夸夸其谈百无一用,判其投胎南瞻部洲,当一股民,昼则殚精竭虑交易,夜则膏油继晷复盘,终年盘桓于三千点,账户缩水日甚一日,活活亏煞他罢了

赞同来自: 有谦

又在集思录遇到你了
2024-05-21 12:12 来自新疆 引用
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持债收息

赞同来自: zoetina52

@zoetina52
我看懂了买入名义本金相同的if ag ts tl 加了五倍杠杆是不是意味着年华有50%?就算腰斩是不是也能有年华25%?
是au吧。是不是意味着年化50%,回测一下就知道了
2024-05-21 10:36 来自广东 引用
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yangtian731

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近十几年这个组合的投资表现有测算过吗?
2024-05-21 09:48 来自浙江 引用
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huxj2015

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算了,没仔细看。虽然愿意慢慢变富也确实如此,但..................
2024-05-21 09:07 来自四川 引用
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进击的买狗

赞同来自: KevinLe eaglex suijimanbu 海淘剁手党 llllpp2016 zwj2333 bn2013 hjndhr更多 »

个人认为还是达里奥的风险均衡理念下的简化版全天候策略更合理一些。构建组合的比例不是简单的等金额分配,而是依据波动率进行考量,尽量做到等波动率配置。这样的好处是能让波动性变得更小更可控。

但这两个组合背后的逻辑是统一的,低相关品种的分散化,这也是个人投资者最好的反脆弱方式。特别认可塔勒布说的,如果你的系统是脆弱的,任何优化都无济于事。对于投资来说,一旦系统是脆弱的,有可能在黑天鹅下崩溃,那之前再靓丽的数据也没有用。

我也才明白,为什么多年前看到设计交易系统的数据,里面会出现一些看起来很无厘头的对系统挑战性的问题,比如,如果突然爆发战争,你的系统会如何?如果遇到长时间的停电或断网,你的系统会如何?无法处理上述问题的交易系统就是脆弱的。。。
2024-05-21 08:59 来自北京 引用
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有谦

赞同来自:

@youneigui211
最近哈利布朗的名字经常被提起啊
为啥?
因为黄金涨了,就这么简单
也有可能吧,但对于权益类持仓比例较高的投资者,当前并不适合降低权益类仓位去跟永久组合。
2024-05-21 07:46 来自四川 引用
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有谦

赞同来自: jeffrey1220 zwj2333

@suliang
我个人觉得,永久组合里的黄金的比例太高了。
我实践操作是股票型ETF基金(A股、美股、港股、德国、日经等共70%),资源(黄金、豆粕、有色期货、原油、能源化工ETF等总10%),债券(可转债、城投债)20%,
16年10月到现在(7年多收益70%)。

https://xueqiu.com/P/ZH960785
永久组合里,黄金的比例高,是为了达到能抵消股票、长期国债波动的程度,达到组合设计的目标。你的组合也不错啊,不过,看起来股票类资产的比例也挺高的。以你的持仓多元化的组合为例,股票类ETF 40-50%,黄金商品20%,债券30-40%,应该也能达到相似的收益水平。
2024-05-21 07:44 来自四川 引用
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youneigui211

赞同来自: 极致规划师 人来人往777 zwj2333 持债收息

最近哈利布朗的名字经常被提起啊
为啥?
因为黄金涨了,就这么简单
2024-05-21 06:40 来自浙江 引用
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zoetina52

赞同来自: 沧云太阳 水穷云起时 globe

我看懂了
买入名义本金相同的if ag ts tl 加了五倍杠杆是不是意味着年华有50%?
就算腰斩是不是也能有年华25%?
2024-05-21 01:15 来自江苏 引用
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suliang

赞同来自: eaglex 唯欲所为 jeffrey1220 伴月鸣蝉 suijimanbu 白金牛 srboyzj quantech zwj2333 曳落 youneigui211 wz2105 zoetina52 无尽 llllpp2016更多 »

我个人觉得,永久组合里的黄金的比例太高了。
我实践操作是股票型ETF基金(A股、美股、港股、德国、日经等共70%),资源(黄金、豆粕、有色期货、原油、能源化工ETF等总10%),债券(可转债、城投债)20%,
16年10月到现在(7年多收益70%)。

https://xueqiu.com/P/ZH960785
2024-05-20 21:29 来自上海 引用

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