反脆弱的“永久投资组合”

【给自己挖个坑：争取每个月写1-2篇。思考不能停，写下来更好。本文原本发布在公众号 有谦微谈，觉得也适合集思录，遂也发布于此。】

最近看了一本很有价值的投资书籍：《哈利·布朗的永久投资组合：无惧市场波动的不败投资法》。我认为，这本书本该有远远高于现在的知名度和地位，堪称一部经典。但不知道为什么，它并不太出名。也许我以前看到过这个书名但没有引起注意，要不是最近偶然看到某篇文章中提及它，我遇见此书的时间可能还要推后很久。这本书现在市面上已经没有销售了，我是在微信读书上阅读的。

永久投资组合

全书围绕一个简洁的资产配置方案来讲。这个配置就是股票、黄金、债券、现金各配置25%。随着各项资产的价格波动，当某项资产的占比偏离到一定程度时，进行再平衡，恢复到各占25%的配置。这个偏离区间，可以是20%-30%，也可以是15%-35%，都可以。在美国市场上，这个简洁的组合过去几十年表现非常优异，如下表。



在作者统计的长达40年的历史中，永久投资组合策略每年提供的投资收益在9%～10%。不仅如此，收益的稳定性也很好，最严重的损失大约是1981年出现的5%的下跌。如此简洁的投资方案有着如此稳定和优秀的业绩表现，却没有广泛流行，是很奇怪的。一定是有一些认知误区或者利益瓜葛阻碍了它的流行。对于保守的投资者，持有25%的股票可能会令人望而却步；而对于愿意持有股票的投资者，25%的股票配置似乎不解渴，9%的长期收益率可能也看不上。有人不愿意投资，而愿意投资的人又不愿意慢慢变富。另外从基金公司的角度看，似乎也没有动力开发这样的产品？美国有这类产品，但也不流行。而国内到目前并没有类似的指数型FoF，试想，如果个人养老金账户提供类似的指数型FoF该多好啊。

从不确定性中获益

作者试图分析这个组合能够成功的原因。他从不同资产在四种经济状况下的不同表现来分析。繁荣：利好股市与债券；通货紧缩：利好债券与现金；衰退：利好现金；通货膨胀：利好黄金。作者从四种经济状况来推演阐述永久投资组合的原理，并且以十年的长度展示了各个年代发生了什么重大经济金融事件，各类资产如何表现，而永久组合的业绩又如何。让读者更加信服。以下摘录部分原文：

“这种方法假设有些资产盈利，有些资产亏损，但不可能提前知道哪组资产盈利，哪组资产亏损。好消息就是，盈利资产所获得的收益通常要远高于亏损资产所造成的损失。...永久投资组合与其他许多投资策略的主要不同之处在于其他投资策略通常会更倾向于一种经济状况。...永久投资组合试图对所有经济状况保持中立。...它能保护你的终生积蓄避免遭受严重的亏损。...永久投资组合假定未来充满了不确定性，其策略就是利用这种不确定性来产生收益。"

"资产之间波动性往往会彼此抵消，转变成稳定的整体增长。...永久投资组合利用单个资产的波动性，然后获得整体的稳定性。”

这里我们看到了一些熟悉的话：“利用这种不确定性来产生收益”，以及“利用单个资产的波动性，然后获得整体的稳定性。”没错，这让人想起了《反脆弱：从不确定性中获益》。永久投资组合背后的原理和思想，进一步地抽象概括，就是反脆弱。也可以说，永久投资组合是反脆弱的一个经典案例。利用波动性来获得稳定性；利用不确定性、随机性来获得确定性。这，违反直觉，却能适应复杂的人类金融投资活动，经得起时间的考验。

再认识黄金

人们对黄金的认知或多或少存在偏差。有些认知是正确的，比如：

黄金可以抵御通货膨胀；

乱世买黄金。

但有些认知可能不太准确。比如：

黄金的收益率低但波动性大，不适合长期投资；

黄金没有利息或租金这样的现金流收入，因此不算真正的资产；

在投资组合中加入黄金，可以降低波动，但也会降低收益。

而作者对黄金的阐释是我见过的最好的。同样地，他展示了各个年代的黄金表现，并分析了年代的背景。这是非常有价值的资料。

对于黄金的认知，我总结为三点。第一，稀缺的黄金除了作为工业用途和穿戴饰品，最大的价值是它作为全世界公认的实物货币。全球主要央行都储备了大量黄金，有的央行还在不断买进。第二，实物货币是信用货币的对立面，黄金以美元计价，美元不断增发膨胀，就意味着黄金被动升值。因此黄金是抵御通货膨胀的投资工具。西方经济学和主流央行认为，温和的通货膨胀（大概小于3%）有利于经济发展。这也注定了长期通货膨胀是必然的。至于说“持有黄金不带来现金流入，不能算资产”，这是非常狭隘的资产观。即便从现金流的角度来看，至少通货膨胀的那部分是“流入”了的。第三，当面临重大不确定性和对未知的恐惧时，对黄避险投资需求会飙升，可能引起黄金大幅上涨；而当相关的事件或预期风险解除时，大幅上涨的黄金随后又可能大幅下跌。

在我的投资实践中，我的ETF轮动策略中是包含黄金的，它对降低最大回撤、提高收益都有作用。尽管如此，作者的阐释还是帮我完善了对黄金的认知。

再认识债券

在永久投资组合中，债券是指长期国债，比如剩余期限20年以上的美国国债。而现金则是指短期国债，比如剩余期限在一年以内的国债。都是国债，意味着只想承担利率风险，不想承担信用风险。随着利率变动或者利率变化的预期，长期国债的价格会大幅波动。这样，股票、黄金和长期国债的波动可能相互抵消之后，为组合提供了稳定的增长。

我在美股上见识过长期国债ETF的大幅波动，而作者还提供了各个年代长期国债的表现统计，是非常有价值的资料，也是帮我完善了我的认知。另一方面，作者也给我们展示了，当灾难性的信用风险发生时，哪怕是货币基金也可能发生巨大的跌幅，而这时作为利率债的短期国债则能安然无恙，甚至受到追捧。当然，这段时期表现更耀眼的是长期国债。这也是为什么永久组合要选择长期国债和短期国债分别作为债券和现金的配置。

从国内的国债ETF来看，最早上市的是五年国债ETF，后来出现了十年国债ETF，去年才上市三十年国债ETF。长期国债ETF的上市，对于资产配置来说，是非常好的事情，丰富了我们的工具箱。而短期国债ETF方面，其实还可以考虑准国债级别的短期国开债ETF。四大政策性银行是财政部及其它中央投资平台所有的，其发行的债券可看作准国债。

当我们说到债券基金时，其实是很笼统的。就拿国债、准国债基金来说，按债券的剩余期限可分为长期、中期和短期基金。而不同期限的债券受利率变动的影响还是差别很大的。一般地，长期债券的比例不要太高，它的波动在有些阶段会不亚于股票。

资产配置的经典书籍

在我看来，《哈利·布朗的永久投资组合》是可以与大卫·史文森的书（比如《不落俗套的成功》）并列的关于资产配置的投资经典。当然，在这方面，公认的还有桥水公司的瑞·达利欧的全天候策略及其风险平价模型。《永久投资组合》一书提供了非常简洁、经典的资产配置方案，并且有很长的历史数据的实证，他对黄金、债券的阐释也令人印象深刻。而大卫·史文森的书则全面阐释了资产配置概念。史文森擅长将多种高收益的不相关或弱相关的资产组合在一起。永久投资组合也可以从现代投资理论的资产的相关性分析来理解，尽管作者不太赞同这种分析方法。

资产配置概念，是投资中最该掌握的概念。而永久投资组合、二八平衡这些经典的资产配置策略，是最该作为投资的起点策略的；如果没有更深的认知、更大的把握，就应该停留在这个层面进行投资。

贝塔与阿尔法

《永久投资组合》一书对我而言有一种相见恨晚。我在使用的ETF低频量化策略的基础思想，跟书中的思想是一致的，只不过因为客观限制还没有涉及长期国债ETF。永久投资组合生动地演绎了反脆弱的思想，向我们展示了一种利用波动获得稳定收益的方法。

永久投资组合意在让各资产的贝塔相互抵消，从而让各资产的阿尔法收益稳定呈现。股票的阿尔法是经营收益及其股息，债券的阿尔法是票息，黄金的阿尔法是通货膨胀引起的被动升值。这是它最精妙之处。之所以各资产的波动可以在很大程度上相互抵消，是因为股票、黄金和长期国债的组合囊括了金融投资市场上最重要的资产类别，资金主要就是在它们之间流动，因而能起到此消彼长、平抑波动的效果。这是一个风格中性的策略，既不偏向某类资产，也不预测经济状况，而是保持中立，对各种市场情况保持了极强的自适应性。

永久投资组合以巧妙的方法驾驭了贝塔，获得了阿尔法。即便我们不照搬永久投资组合，也应该学习此驾驭波动之道。然而，现实中人们更想获得更具诱惑的贝塔。既然贝塔波动这么大，投资者确实有希望以永久投资组合为基础，通过一些变化来收割贝塔。作者不建议这么做，是为读者好，但不代表不可能。在下不才，已经走在了收割贝塔的路上。