霍华德·马克斯：债务的影响

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2024年5月8日的备忘录《The Impact of Debt》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——

我的合伙人Bruce Karsh最近给我提供了一篇关于国际象棋的报纸文章，启发我写了一篇简短的备忘录叫《风险的不可或缺性》（The Indispensability of Risk）。这篇备忘录获得的反响比较积极，希望是因为人们发现内容有价值，但颇有可能是因为它只有三页长，相对通常的十到十二页。因此受到鼓舞，我接着又写了一篇简短的备忘录。

我在在实践哲学——包括投资哲学——方面比较有趣的阅读来源之一，就是来自协作基金（Collaborative Fund）的博客，Morgan Housel——一位基金合伙人——是其定期撰稿人。当我阅读Housel的沉思时，我经常发现自己在说：“这与我所想的完全一致啊。”在其他时候，我说，正如我希望别人在阅读我的备忘录后会说的，“我从来没有那样想过。”

我发现Housel4月30日的文章——题为《我如何看待债务》（How I Think About Debt）——尤为有趣。主题是债务对寿命的影响，而它实际上可以归结为对风险的讨论，我最喜欢的话题之一。

Housel开始先讨论了日本140家企业，它们在成立500多年后仍在运营，而少数据称已有超1000年的历史。

想想这些企业所承受的——几十场战争、天皇、灾难性地震、海啸、萧条，等等，没完没了——真是令人震惊。然而，他们保持销售，一代又一代。

这些超持久的企业被称为“老字号”，而对它们的研究表明，它们往往有一个共同特点：它们持有大堆现金，且没有债务。这是他们承受住几个世纪不断灾害的部分原因。

显然，其他条件相同的情况下，负债的人和公司比没有负债的更有可能陷入困境。不消说，未被用作贷款抵押品的房屋或汽车，不能被取消赎回权或被收回。正是债务的存在造成了违约、丧失抵押品赎回权和破产的可能性。

这是否意味着债务是一件坏事和应该避免呢？绝对不是。相反，这是一个债务的数额相对于（a）企业整体的规模以及（b）企业盈利能力和资产价值波动的可能性是否合适的问题。

Housel通过引入一个人一生中潜在波动的概念来界定该问题：“不仅市场波动，而是……世界和生活都波动：衰退、战争、离婚、疾病、搬迁、洪水、变心等等。”没有债务的话——他假设——除了最不频繁、最不稳定的事件外，我们可能安然无恙。但在一系列的例证中，Housel表明，随着一个人负债水平的增加，其可以承受的波动范围缩小，直到一个非常高的债务水平，只有最温和的环境才适合生存。正如Housel说的，“随着债务增加，你就缩小了你在生活中所可以承受的结果的范围。”

Housel思考债务的方法——尤其是他的图示——让我想起了我2008年12月的备忘录《波动+杠杆=炸药》（Volatility + Leverage = Dynamite）。（除非另有说明，这篇备忘录是以下引文的来源；在所有情况下，加粗着重都是原文如此。）在那篇备忘录中，我用了一系列简单的图表来表明，一家公司的债务负担越低，它所能幸免承受的财富的下滑就越大。然后我对国际金融危机——其在该备忘录时正全面爆发——的根源，做出了以下观察：

……审慎使用的借款——杠杆——的金额，完全就是其用来购买资产的风险性和波动性的函数。资产越稳定，可安全使用的杠杆就越高。资产风险越大，杠杆越小。就是这么简单。

金融机构当今困难的一个主要原因是，它们低估了诸如住房抵押贷款的资产的内在风险，结果，用过多的借款购买了过多的抵押贷款支持票据。

投资组合、杠杆和波动性

承担负债的原因——也就是，利用投资者所称的“杠杆”——很简单：提高所谓的资本效率。债务资本通常是便宜的，相对于激励股权投资的预期回报，以及因此相对于股权资本的估算成本。因此，用它来代替股权是有效率的。在赌场里，我听过赌场经理说：“你下的赌注越多，你赢的时候赢的钱就越多。”相似地，对于给定数量的权益资本，（a）你使用的债务资本越多，你可以拥有的资产就越多；（b）你拥有的资产越多，你的利润就会越大……当一切顺利的时候。

但很少有人谈论其不利方面。赌场经理从不说：“……而你输的时候输的钱就越多。”相似地，当你的资产贬值，你使用的杠杆越大，你遭受的权益损失就越大。

来自杠杆对收益和损失的放大通常是对称的：给定数量的杠杆对收益和损失的放大是相似的。但杠杆化投资组合面临着一种没有相应有利方面的不利方面：破产的风险。关于杠杆的最重要的格言提醒我们“永远不要忘记那个六英尺高却在穿越平均五英尺深小溪中淹死的人。”要生存，你必须得度过那些低点，而你上的杠杆越大（其他条件相同），你就越不可能做到如此。

……认识到波动性的作用很重要。即便损失不是永久性的，向下波动还是可能带来破产的风险，假如一个投资组合高度杠杆化，并且（a）贷款人可能切断信贷，（b）投资者可能会受惊吓而撤出他们的股权，或者（c）违反监管或合同标准可能引发强制出售。

显然，杠杆相关的最大损失发生于——向下波动的可能性被低估了相当一段时间，从而杠杆的使用变成过度了。一般来说，“波动的正常水平”——即那些定期出现并通过历史统计数据记录的水平——被用于投资者的计算中，并反映在他们所使用的杠杆金额上。是孤立的“尾部事件”让杠杆投资者承受最大的损失：

问题是极端的波动和损失不过是低频浮现。而随着时间的推移却没有发生的话，看上去似乎越来越有可能它永远不会发生——这个关于风险的假设就过于保守了。因此，放松规则和提高杠杆变得诱人。而通常这么做之后马上风险就最终抬头了。正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）中写的：

现实远比俄罗斯轮盘赌来得残酷。首先，它发射致命子弹的频率相当低，就像一把左轮手枪有数百甚至数千个枪膛，而不是六个。在尝试了几十次后，人就会忘记一颗子弹的存在，在一种麻木的虚假安全感之下……其次，不像一个俄罗斯轮盘赌这样定义明确、精确的游戏——风险对任何会乘六和除六的人是可见的——人们看不到现实中的枪膛……一个人因此可能在不知不觉中玩起了俄罗斯轮盘赌——并以另一种“低风险”的名称来称呼它。

……在我们生活的各个方面，我们将决定基于我们认为可能会发生的事情之上。反过来，我们很大程度上又将其基于过去通常发生的事情之上。我们预期大多数情况下结果会接近正常水平，但我们知道看到更好或更糟的结果也并非罕见。虽然我们应该记住，偶尔，一个结果会超出通常的范围，但我们倾向于忘记异常值的可能性。而重要的是，正如近期事件所表明的，我们很少考虑那些只不过一个世纪发生一次……或者永远不会发生的结果。

使用杠杆的周期

在我的第二本书《周期：投资机会、风险、态度与市场周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）中，篇幅最长的章节之一，以及可能也是最重要的一章，是我初坐下来写时没有想到的一章：《对风险态度的周期》。投资者心理在短期内对市场有主导影响，而激发投资决策的态度本质上往往是周期性的，将市场推向非理性的极端，然后向相反的方向修正……至相反的极端。

管理债务资本使用的态度就是这种周期性过程的例子。当情况持续良好一段时间——资产价格一直在上涨，投资回报一直为正，还有杠杆的使用以更高回报的形式得到了回报——投资者认为杠杆是良性的。结果是：

• 杠杆的有利方面变得广泛认可，
• 消极的潜力被忽视了，
• 投资者对使用更多杠杆变得兴趣，
• 贷款人变得愿意提供更多，以及
• 管理杠杆使用的规章等趋向于变得更加宽松。

但当事情变得消极时，这个过程就会逆转。杠杆受到惩罚，而非奖励。因此，其使用减少了。而重要的是，贷款人提供减少，并努力要求对未支付杠杆的偿还（假如可以的话），导致对借款人的负面影响。以这种方式，正如我们频繁看到的，心理经常偏离“愉快的中点”，走向极端高点，预示着当达到极端低点时的痛苦损失。

过度使用杠杆造成的损失的来源，可以通过一段我新晋最爱的引文的改编来最好地理解，其来自Edward Chancellor著作《时间的代价》（The Price of Time），我在今年1月的备忘录《宽松货币》（Easy Money）中对其做了引用：

曼彻斯特银行家John Mills（在1865年）敏锐地评论道:“一般来说，恐慌并不会摧毁资本；它们只是揭示了其之前被（在繁荣时期过度上杠杆而）遭受摧毁的程度。”

审慎使用债务

正如投资的诸多方面一样，确定适当的杠杆数额只能是一个最优化的函数，而不是最大化。考虑到杠杆在有收益时放大收益，而投资者只在预期有收益时做投资，人们很容易会去想到，正确的杠杆数额是“你能得到的全部”。但如果你牢记（a）杠杆在有损失时放大损失的可能，以及（b）在极端不利的情况下有破产的风险，那么投资者通常应该使用的要低于可用的最大值。成功的投资，或许在适度使用杠杆的加持下，通常会带来足够好的回报——这事情在繁荣时期很少人会考虑到。

以下我在《波动+杠杆=炸药》中是这么总结的：

显然，总是使用正确数额的杠杆是困难的，因为很难确保你已经允许了充分风险。杠杆的使用只能是基于明显谨慎的假设之上。而且需要注意，假如你正在做一件新奇的、未经证实的、有风险的、不稳定的或可能危及生命的事情，你不应该追求最大化回报。相反，宁可过分偏向谨慎一边。生存的关键在于沃伦·巴菲特（Warren Buffett）持续反复强调的：安全边际。当不利结果成为现实，使用一个人的资产可能合理的杠杆的100%，往往与确保能生存并不相容……

标的资产的风险越大，购买时应使用的杠杆就越小。在这个问题上的保守假设，会使你无法获得最大化收益，但可能在糟糕时期挽救你的财务人生。

考虑债务的正确方式，有一句最古老的格言或许能最佳诠释：“我们有老的投资者，也有大胆的投资者，但没有多少大胆的老投资者。”使用适量数额的借贷资本，在增强收益的愿望和对潜在负面后果的认识之间保持了平衡。只有这样，才能够希望获得Morgan Housel的500年成功故事的那种长寿。

2024年5月8日