价值投资，是不是也该与时俱进？

最初出版社寄来这本书，我以为只是平平无奇的又一本投资读物，大抵会被我束之高阁——毕竟案头想要读的书太多，而实际静下心阅读花的工夫又太少。

后来看到译者是刘建位先生，便还是绝对快速粗略翻一翻……未曾想最终非但完整读完，甚至在这个特定时点竟然还促使我下定决心，调整了投资策略。

话说回来，标题《价值投资3.0》多少还是有点“标题党”的感觉，这也是我开始不太感兴趣的原因之一吧——不太爱这种夸口的调调。但也能理解，毕竟按原标题《钱在哪里》就没那么“直击人心”。

本书的副标题《数字经济时代如何寻找百倍成长股》（原副标题意为《数字时代的价值投资》）似乎更突显真正的主题。而最后读下来，发现其“价值投资3.0”的说法，也并不是哗众取宠，甚至颇有启发意义。

以下我就按书中的顺序，结合自己的一些理解和感想，做一下笔记。

数字科技企业的成长奇迹

投资界大名鼎鼎的彼得·林奇（Peter Lynch），在大约30年前先后出版了三本投资畅销书，最出名的大概是其中第一本——《彼得·林奇的成功投资》。

彼得·林奇1977年开始掌舵富达公司麦哲伦基金，到1990年退休，13年间实现了28倍的投资业绩，大幅跑赢市场，成为一个股票投资界神话。他曾向散户们提出一个“股票投资三步走”策略：

第一步，识别：运用你自己的日常经验和常识，来识别业绩表现超出平均水平的高质量企业。
第二步，买入：投资买入这些高质量企业的股票。
第三步，持有：老老实实地持有这些高质量企业的股票，一动不动，放手让复利发挥神奇的魔力。越涨越快，越涨越多。

他在书中写道：“最终，质量优异的企业在长期竞争中会胜出，质量平庸的企业在长期竞争中会落败，与此相应，投资质量优异的企业会得到优异的长期回报，投资质量平庸的企业只会得到平庸的长期回报。”

其实沃伦·巴菲特（Warren Buffett）和查理·芒格（Charlie Munger）也是这个策略。这个策略至今也依然真实、可靠。（我本人前期的策略偏向捡便宜货，也就是烟蒂股，很容易踩中“价值陷阱”——这也是近期调整策略的主要原因。）

《价值投资3.0》的作者亚当·西塞尔（Adam Seessel）认为，道理还是这个道理，但如今的企业已不再是当年那些企业，在数字时代，运用林奇的策略会出现大问题，因为现在的高质量企业的本质和特点与以往已大大不同。比如，1989年林奇写第一本书的时候，互联网、手机、APP这些根本都还不存在。

林奇的策略偏向于从日常生活中寻找高质量企业大牛股，比如玩具反斗城、斯巴鲁汽车，以及L'eggs连裤袜的生产商Hanes，但是像这些公司的产品，如今早就过时了。

我当年也是从书中了解到玩具反斗城这家公司的，谁能想到，它2017年申请了破产保护。

当然不是说彼得·林奇水平有问题，人家确实是大牛，只是世道变化快啊。

亚当·西塞尔统计，从2011年到2021年，美国股市的市值增长有一半左右来自信息技术及相关行业板块，2016年到2021年的话这个数字大约是2/3；而全球当前市值排名前10的企业中，竟有8家是数字科技企业。

数字科技企业如何估值，也是很困扰我的一件事情。我就是本着和巴菲特老先生一样“不懂不做”的精神，将它们统统置之一旁。但事实似乎正在证明，巴菲特的投资策略也正在过时，他差点完全错过这二十年来的焦点，直到前几年买入苹果公司。“不懂不做”似乎只是借口而已了。

上个世纪末，互联网泡沫的破灭让很多价值投资者庆幸，但20+年后的今天，创造成长奇迹的洽洽也是那些公司中的幸存者和佼佼者。

数字科技企业的成长奇迹是怎么来的？亚当·西塞尔认为有三大原因：

原因一，摩尔定律让算力“更快更好更便宜”，本身技术就是指数级在增长。
原因二，数字科技企业提供的服务“更快更好更便宜”，看看各种App如何改变我们的生活便能略知一二。
原因三，算力与App结合让商业模式“更快更好更便宜”，数字经济比传统制造业、传统服务业而言，边际成本实在低。

我觉得第三个原因是最关键的。数字科技企业一旦成型，其规模效应带来的超低边际成本和强劲盈利能力，最终体现的就是有史以来最高的企业资本收益率（ROC）。

作者举例说：公司要扩张业务多赚1美元利润，福特汽车需要投资10美元，可口可乐需要投资6美元，而脸书只需要投资2美元。

显然，价值投资策略需要升级。

低估值“均值回归”还有效吗？

亚当·西塞尔进入投资圈的起初，也和我一样，坚信“均值回归”，热衷买估值便宜的股票。

大家的理念都是正如格雷厄姆所说的，“市场短期来看是一台投票机，但长期来看是一台称重机”。但西塞尔遇到了我们许多人遇到过的那种场景和感觉——“市场已经给我持股的这些公司称过重了，结果发现分量不足，还是得降价才对”。

这些股票往往有两大特点：一是从历史业绩来看，公司质地不错，但股价估值较历史均值明显低；二是这些公司似乎都是好光景不再。假如公司前景黯淡无光，投资价值又从何而来呢？

相比较而言，许多数字科技企业享受着极高的估值，而许多像西塞尔和我一样的所谓“价值投资者”却对此嗤之以鼻。有些时候，市场确实会犯错，而你可能是对的——但我现在也醒悟了，这种时候不可能是多数，自己毕竟只是普通人，顶多超出平均一点的普通人。

巴菲特和他的伯克希尔·哈撒韦公司在2016年大举买入苹果公司，他解释说这并不是因为苹果是一只科技股，而是因为苹果公司的生态系统价值很大、持续稳定性很强。

我对此的学习借鉴是近年来开始投资腾讯控股，并作为一个不小的仓位。希望不是东施效颦。芒格评价巴菲特买入苹果公司是在学习进步。希望我也是。

价值投资1.0：工业时代格雷厄姆寻找资产估值便宜股

价值投资宗师格雷厄姆，也是在经历了重挫之后浴火重生的，他后来的成功可以归纳为价值投资1.0。

价值投资1.0的三要素：

要素一，资产清算净值。算清楚并在股价低于公司账面价值的情况买入，这个策略严谨而清晰，可复制，可验证。格雷厄姆自己估算在20多年间的年化收益率约20%。

要素二，安全边际。这是个很简单的道理，在股价比内在价值低很多的情况下才买入，这样即使公司出问题（或者你的判断出问题），你的投资也足够安全。

要素三，市场先生。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中提出的概念，将股票市场想象成一个活生生的人，“市场先生”就是和你交易的那个人，他情绪多变、喜怒无常，乐观时报价高得夸张，悲观时报价低得离谱。

格雷厄姆的价值投资1.0也有着三个明显的问题：

问题一，成功策略的超额收益随时间边际递减。大家都能学的方法，自然就提高了市场的“有效性”，减少了超额收益。

问题二，持股期限偏短，需要频繁交易。而交易必然有摩擦成本。还有决策成本，你需要不断找寻“低估”的股票，真的有那个能力吗？巴菲特将这种策略称之为“烟蒂股”的时候显然是带点贬义的。（此外美国还有资本利得税，税后收益率大大减少。）

问题三，过度关注价格，难免僵化死板。试想，好东西通常很难会有好价格，所以贪图便宜很容易买到质地不好的东西。一不小心就是踏进“价值陷阱”。

二战之后，美国经济繁荣，格雷厄姆基于资产价值的投资体系，显然就会错过许多优秀的企业，他们的内在价值并不只是账面价值，而是更多来自源源不断的盈利——这些盈利创造的内在价值远超过企业的净资产。

格雷厄姆的弟子、同样是偏好烟蒂股的价值投资大师沃尔特·施洛斯（Walter Schloss），有次曾向格雷厄姆推荐一家公司Haloid。这家公司股价并不那么低，但拥有前景很好的新技术，后来开发出了畅销的施乐复印机。格雷厄姆当时对其丝毫不感兴趣，因为不够便宜。但这家公司后来长期上涨了100倍！

有趣的是，格雷厄姆退休后也做过反思。他在1973年最后一次修订《聪明的投资者》（也就是第4版）时，在后记中间接承认了自己体系的局限性。

故事大概是这样的：1948年，格雷厄姆把私募基金的20%都投到一只股票上，当时股价确实很便宜。买入后不久，股价飞涨，持续多年地涨，以至于8年之后，这只股票上的收益已经相当于最初投入资本的200倍了。这时股价很显然不便宜，而是相当昂贵了，但格雷厄姆却决定继续持有不卖出，他把这家公司看作“自己的家族企业”。

格雷厄姆长期持有这一家公司股票所赚的投资收益，就远远超过了他所有便宜股票的盈利总和——而那些投资操作是“需要投入大量的时间和精力进行调查研究，无休无止地仔细分析，做出一个又一个决策”的。

顺带说下，这家公司就是GEICO保险公司。

格雷厄姆在《聪明的投资者》（第4版）后记最后发出灵魂拷问：“交上一次大好运，或者做出一个极其精明的投资决策，可能会比一个投资熟手一辈子兢兢业业、非常努力赚到的钱还多。可是，到底是运气还是能力，我们能分得清吗？”

也许确实不好分清。但显然我们可以看出格雷厄姆投资体系的缺陷。

价值投资1.0的问题，大概就是死板教条和过分的谨慎保守。

价值投资2.0：消费时代巴菲特寻找护城河明星品牌股

格雷厄姆在哥伦比亚大学商学院讲授投资课程20多年，最杰出的学生就是沃伦·巴菲特了，也正是他，成就了后来的股神传说。而巴菲特真正的成功，正是识别优秀企业，发展出了一套新的价值投资体系，可看作价值投资2.0。

巴菲特早期也是学习和效仿格雷厄姆的，甚至，他的公司伯克希尔·哈撒韦当初就是一只烟蒂股——但这却正是一次经典的失败投资案例。

格雷厄姆投资股票的1930年代和1940年代，股市投机和群体性恐慌还十分常见，但到了1950年代却变得十分稀少了。巴菲特逐步认识到，公司的盈利水平与股价跑赢市场的超额收益的关系更加密切。

亚当·西塞尔总结价值投资2.0的三要素：

要素一，业务质量。其实还包括经营管理团队的质量。企业的价值应该是未来持续经营期间盈利折现的现值之和，而不仅仅是资产清算价值。未来是不确定的，所以没法简单计算，还需要定性的判断。巴菲特对企业质量分析的伟大成就是关于竞争优势的，即他的“护城河”理论。

要素二，品牌宣传。巴菲特显然注意到了在那个电视广告时代，品牌对人们消费选择的巨大影响力。传媒股也是巴菲特的一大偏爱。

要素三，竞争优势。准确地说是可持续的竞争优势，也就是前面说的“护城河”。一笔投资好不好，关键在这家公司未来能不能持续地赚钱、能不能持续赚很多钱——而不是当前的股票价格有多便宜。

巴菲特投资GEICO保险、美国运通、迪士尼、喜诗糖果等，都是关注业务质量和竞争优势的典范；而传媒股方面，也有《华盛顿邮报》、《布法罗晚报》、奥美广告、大都会（广播电视）等。

总之，巴菲特按着升级过的价值投资体系，取得了前无古人的长期投资业绩记录。

然而，进入数字时代，巴菲特的价值投资2.0也遇到了三大问题：

问题一，传统媒体走向死亡。电视广告日渐被数字广告彻底替代，后者更精准，效果更好，成本还更低。传统纸媒更是被互联网摧毁。

问题二，大众消费品牌消退。伴随集中化的传统媒体的崩溃瓦解，大品牌对消费选择的影响力也在减弱，小众媒体、小众品牌有了更多的生存空间。

问题三，传统金融难敌数字科技。巴菲特持仓金融业的权重一直很高，但是金融行业中的数字科技企业也正在以新的商业模式颠覆传统。

巴菲特和芒格其实挺早就看出传统媒体被蚕食的趋势，比如1999年就卖出了持仓的全部大都会公司的股票，但大众消费品牌方面的问题则可能比较晚才意识到，于是有了对应的可口可乐和卡夫亨氏食品的持仓。

新时代的数字科技企业，实际上是确实为社会创造了巨大价值，带来了“更快更好更便宜”的产品和服务，对应诞生一批大牛股也自然而然，但巴菲特却基本全部错过，这又是为什么呢？

其中一个原因，可能是这些新兴成长的行业和公司，尤其是在初期，是很难判断谁会胜出的，更不用说谁拥有“护城河”了。这些公司，要么未来可能有很大成长性，但现在没有护城河，要么比较成熟、未来没多大成长性了，但现在确实有护城河。后者比如苹果。

苹果是一家伟大的公司，而且未来几年甚至十几年继续保持伟大的概率也挺高的，但不可否认的是苹果已进入成熟期，它的产品对应的市场已经基本成熟，能够继续通过行业地位主导市场、提高收入利润，甚至用大量的现金流在公开市场回购自己的股票，给股东回报，但很难雄心勃勃开拓新市场了。

这样的公司、这样的阶段，也许是巴菲特比较舒适的能力圈。但如今有不少数字科技企业，已经具备不错的护城河，而且拥有广阔的成长空间，而它们都进入不到巴菲特的投资体系。

事实上，“护城河”这样的比喻，用来描述市场竞争，本身也是偏静态的，是偏守成的，而当今的经济世界日新月异，那些伟大的企业也许正在持续地投资、创新、增长，正在攻城略地呢。

价值投资3.0：数字时代BMP框架寻找高质量低估值数字股

我认为亚当·西塞尔对价值投资1.0和2.0总结还是比较到位的，至于3.0，他提出了一套BMP框架，但我理解更多作为一种启发吧。

西塞尔提出的价值投资3.0（BMP框架）三要素是：

要素一，业务质量（B）。业务要处于一个规模巨大且持续增长的市场，然后公司当前只占有相对小的市场份额，并且具备可持续的强大竞争优势，得以在未来收入和利润保持高增长。

要素二，管理质量（M）。企业经理人首先需要忠诚可靠，能像企业所有者一样思考和行动，专注于价值创造，然后还需要懂得哪些因素驱动企业价值增长，要精通于价值创造。

要素三，股价估值（P）。价格不能作为主导因素，但也是重要因素，用来否决的，再好的企业也有过高的价格。

这套BMP的价值投资3.0体系与2.0版本的最主要区别，是关注的估值指标不同。

数字科技企业的研发、营销、销售支出列当期费用——而不像传统企业厂房设备等可以固定资产摊销多年——因此扭曲压低了当期盈利。所以说，当期盈利可以很好地体现一家成熟公司在未来多年为股东创造财富的能力，但对一家年轻的数字科技企业来讲却并非如此。

为此，西塞尔决定调整财报的盈利数据，根据成熟公司三项费用占收入的比率来调整，得到一个不同的市盈率测算。

关键不是每股收益，而是盈利能力。这里说的盈利能力，指的是数字科技企业潜藏在财务报表后面的利润产生能力。

本书的后半部分，继续深入探讨了BPM框架。

比如，关于竞争优势（护城河），在价值投资1.0时代主要是低成本生产，2.0时代主要是品牌，而到了3.0时代，更多的就是平台和转化成本、先发或快速行动优势、网络效应。

又比如，作者认为价值投资3.0应该抛弃市净率等基于资产的估值指标，然后改进市盈率指标，一是至少要看未来三年，二是改用潜在盈利能力。

作者还提倡抛弃均值回归的理念，因为有些优秀的新兴科技企业拥有巨大竞争优势，在目标市场的份额还非常小，增长空间广阔，但创立时间不久，仅仅几年的业绩历史，根本谈不上什么长期均值。

具体的内容大家可以自行阅读原著。我并不认为这个BMP框架有多么天才，或者多么实用，然而，确实很有启发。所以还是推荐大家可以一读。