Why and How—2024 年投资实证

思考的时间成本是放弃其他收入的代价

——张五常

经济学家张五常老爷子说过，在科学的范畴内，经济学只有一个问题：“为什么？”关于“怎么办”是工程学的问题，“好不好”是伦理学的问题。

而躬身入局资本市场的我们，不仅要问“为什么？”，还要问“怎么办？”。



2024年投资回报率17.62%，同期沪深300回报14.68%，略微跑赢大盘 。其实，这不算好成绩，毕竟“924” 行情为很多人创造了佳绩。

不过我愿意给今年的投资打个及格分，因为在看回报率的同时，还要看整个组合的波动率，账户没有大落（当然也没有大起），全年的波动率都很低，相较于23年有进步。

为什么能取得这样的结果，原因在于两只重仓股，一只中国船舶超过四成仓位，一只东方电气近二成仓。

过程：在23年11月建仓中国船舶，是因为他从当年最高33元回落到25元，同时期上证也从 当年3400回落到2900。A股东方电气23年12月建仓，是因为它从22年最高26元回落到23年12月的13元，此后上证从23年11月持续走低，但这两只并没有跟随大盘走低之势，反而开始盘整。

到24年2月大盘跌到最低点2600点，但是我的两只重仓股却在此时开始逆势上扬。应该说，在当时整个市场一片肃杀氛围下，我的状态却似“躲进小楼成一统”。

通常周期股三五年一个周期，但是中国船舶上一次的周期高点是2007年，一艘轮船的经济生命周期可以长达二十年，因此造船是一个比较特殊的周期性行业。

本轮周期开启时间是在2021年，到今年历经了多次比较大的波动，长持不卖肯定不会是好的选择，最好的情形当然是在股价低点进入，逢高卖出。

行业和公司关注点在“价➕量“两方面，价格方面可以跟踪克拉克森新造船指数，克拉克森新造船指数从今年1月178点一路上扬到6月的191.6点，已经超过上一个周期的最高点2008年191.21点。

量的方面，需要多方搜集，年报、半年报以及各种行业统计数据。

东方电气和哈尔滨电气是国内水轮机制造商唯二的龙头标的，最近三年也是波动很大的标的，同时所处的行业也身处电力设备周期之中。

东电的管理层有三年股权激励，对利润增长有明确的激励目标，观察发现股价也伴随着明确的波峰和波谷，同样不可长持只能选择波谷进入。

两只股票在上半年全部清仓，然而最终回报未能如愿：中国船舶35%，东方电气24%。

对预期回报的贪婪要求对现价的苛刻

反思与总结：两只股票都算是最低点或接近最低点买入，但是取得的回报并不令人满意。

两只同为A股标的，但是东方电气有在港股上市，折价维持在40%以上，以往东电在两地市场基本是同涨同跌，然而这一轮港股东电翻倍，A股涨幅不足50%。当时曾经犹豫过该选择A股还是港股，现在看我犯了经验主义的错误。

中国船舶这一轮股价虽在低点，但是估值并不算便宜，仅有A股标的，港股中有标的中船防务，以中国船舶集团下的黄埔文冲船厂和广船国际为主要资产。同样，A股的中国船舶上半年最高到过40元涨幅冲高到60%后回落，而港股中船防务同期翻倍。

我判断，今年A股的流动性不足是外因，这势必对部分行业、部分标的形成流动性折价，诚然，存量资金选择这个行业，不选择那个行业，是我们不能妄加猜测的，也根本不能作为投资依据。这一次两只重仓虽未有大的斩获，但低价进入可以让心态从容，也为后续的思考和操作争取了时间。

因此，我给自己订立了几条原则：

一、选择更低估的标的，是一个长期应贯彻的原则。

二、预期回报目标应为一倍，从而要求现价P折价 50%。

原则二，我简要解释一下，预期回报目标一倍不是要求股价翻倍才出，有些时候市场给不了完全100%涨幅的机会，相反这是对现价Price（以下简称P）的要求。

大致算出一个标的值多少价，然后等待市场给出5折甚至4折的出现，以此作为买入标准。计算标的的价值时，尽量不从未来三年的视角来看今年，而是以现在这家公司值多少来看。

如果一家公司现在值10元，股价5元左右才是一个合理买点。所以，对预期回报的贪婪，其实是对现价P的严苛要求。

下半年以及明年策略

从下半年开始，将重仓行业标准设定在不超过20%，单个标的仓位不超过10%。考虑到散户处在信息链的最低端，研究能力完全不能和机构比，因此即便对某个行业再有信心也不超过20%，某个单独标的即便再低估，也不超过10%。

表中的防守和进攻可以理解为胜率与赔率各有侧重，这个好理解。

这里简要解释一下“弱假设”和“强假设”。对于一件事的判断，如果需要假设的条件越多，那么距离真相的距离就越远；相反，预设越少，越有可能接近事实，熟悉的人都知道这是“奥卡姆剃刀”原则。

因此，在我看来，互联网头部公司账上现金流充沛，分红的意愿与实际执行都较好，在整体经济目前这个状态下，其行业竞争强度下降，而且——恰逢估值低估，不需要对未来做过多预设的情况下，当下是很好的投资选择。

另外头部股份制银行，属于退可守进可攻的标的。进入9月以后，转债我选了20只业绩持续向好的标的，大部分价格在120以下，合计仓位10%。目前已经陆续兑现了部分收益，转债仓位还可以作为其他股票进入目标价时的资金池。

油气标的很早就开始关注，23年年底其实有很好的机会买入，只是当时因为对船舶的过度自信和对油气标的低股价的苛刻要求，导致错过了，在下半年布伦特油价重回70以下的时候，股价也进入买点。

强假设标的主要是周期股金属，创新药，化工和消费。其中消费股名创优品9月买入，最近已卖出，回报率50%余。

创新药主要是港股头部，化工方向是甜味剂。这些标的有些是商品价格接近成本价，加之供给受限，因此有涨价预期；有些是海外市场已经贡献营收，有些是国内已经涨价，但要看可持续，有业绩弹性预期。

因为所有这些都带有更多假设，意味着股价的变化需要假设的实现，所以确定性不如“弱假设”标的，考虑有业绩弹性和一定的赔率，归类到进攻一栏中。

最大的投资与收益：系统学习

2024年我最满意的一笔投资几乎是免费的，但却带来无可估量的收益。系统学习了经济学、金融学和货币银行学，用了整整一年的时间。

其中经济学的教材是曼昆的《经济学原理微观经济学》和《宏观经济学分册》，主讲人是清华经管学院的钱颖一教授和钟笑寒教授。感谢互联网，有网上免费课程。

考虑到曼昆的局限，在微观经济学过程中，阅读了张五常的《经济解释》五卷本，不愧为大师，受益匪浅。

金融学教材是《金融经济学二十五讲》，主讲人是徐高，北大国发院兼职教授，也是中银证券的首席经济学家。而且也学习了他的《宏观经济学二十五讲：中国视角》，感谢互联网，网上免费课程。

货币银行学，教材《The Economics of Money and Banking》22讲，主讲人（Perry·mehrling）佩里·梅林，哥伦比亚大学教授，感谢互联网，网上免费课程。

有些内容确实难懂，学了两遍，金融学，宏观经济学二十五讲，货币银行学，有些书籍太过经典，时常反复阅读，如张五常的《经济解释》。

这些课程无一不带给我莫大的收益。金融学后，我感觉金融学的全部核心是两个字，定价。即如何给一个资产确定Price。这也是我为什么从年初开始就始终在意每个标的的买入价。

而同一个资产，用经济学和金融学的视角看，得出两个截然相反的结论。经济学告诉我们，价格升高，需求下降，供给过剩于需求，价格也会下降。可惜需求量（quantity）不等于需求（demand），何为需求无从得知。

如果用金融学的视角，过去不重要，未来才重要，如果一项资产人们依然预期有高回报，那么即使在价格高企或供给过剩的时候，价格仍有可能继续升高，求购之人依旧旺盛。那么对一件物品的价格，究竟该如何看待？

著名经济学家凯恩斯说，一国的收入（Y）等于消费（c）➕投资（I）➕政府购买(G)➕净出口(NX)。对此弗里德曼发出过一个重要疑问，一个人买了一幅画，请问这是投资，储蓄，还是消费？仅这一个疑问，便可以让宏观经济学大厦崩塌。

你走进一个周末的市集，上午人群涌动，菜价标高不降，临近下午收市，人群稀少，菜价不断下跌，这很符合经济学供求规律。可是你走进一家超市，早上门可罗雀，为什么需求不足，价格未降？夜晚下班后人群涌入，需求大增，价格为什么没有升高？

经济学和金融学都在各自的模型中预设了流动性是免费的，为什么在货比银行学家眼里，世界上没有免费的流动性（free liquidity）？为什么大多数人忽略了交易商（dealer）如何影响价格？

所有这些，都启发了人的思考，对认识世界，认识周遭，认识资产定价有无比重要的作用，经济学家张五常老爷子说，“思考的时间成本是放弃其他收入的代价”，多么漂亮的句子，一句话解释了成本即代价，一切成本都是机会成本，又带出了时间的概念。

在我看来，思考需要被检验，成本需要得到回报。经济学家会说当一家公司的边际投资回报超过资本成本时，可以增加投资支出，可惜经济学定律的问题在于，从没有说明，如何解决风险和不确定性的问题。

我们，作为散户，虽然承担了风险，但我们明智地承担了那些有预期回报的风险。我们用自己的思考、判断和不可缺少的运气，实证着所有的理论，也实证着自己。