Stranger阅读学习笔记——2025年

政策预期250211

· 政策时间节点与催化 ：
下轮催化时间 ：预计两会后、4月政治局会之前是下一轮催化政策的时间，政策从去年 11 月调研，1月讨论，到该时间点落地，且叠加多种内外部因素。
相关事件叠加 ：4月初特朗普上任签署优先贸易备忘录出结果，中美元首美国上任 100天特朗普访华预期在4月 ，近期可能先有对话。

· 供给侧改革政策 ：
政策流程与行业 ：昨天国常会讨论供给侧改革，后续文件将以中办名义印发，涉及多个行业，确定光伏和钢铁在列。
限产力度与预期 ：钢铁限产产量约 2% - 3%，为期数年，光伏后续或有机会，机构关注度一般，政策旨在压降产能、鼓励优质方向，防止内卷式竞争。

· 货币政策相关情况 ：
降准降息预期调整 ：央行因担心债券利率过低引发金融风险，去年 12 月定的降准推迟，今年预计降准两到三次，大概率在一季度实施，且市场对降准降息预期需下调。
央行财政联动加强 ：央行希望财政配合，发债提速，地方一季度发债计划虽量不大，但 2 万亿专项债大概率一季度发完，同时央行限制非银机构购买国债额度。
结构性货币政策工具 ：正在讨论针对外贸出口企业的稳出口结构性货币工具，需看美国特朗普关税节奏。

· 资本市场政策 ：
中长线资金入市落地 ：节前中长线资金入市政策落地，险资称该政策非强制，最终效果或不及目标。
平准基金进展 ：平准基金有报方案，与中长线资金入市政策不同，按市值比例至少需 2 万亿，短期落地概率低，3000 点是监管死守点位。
险资南向通配置 ：险资争取南向通额度，通过南向通配置港股及境外债，首批预计五六家，险资投资无红利税。

· 消费相关政策 ：
养老金标准提升 ：正在讨论退休人员养老金标准提升幅度，城乡居民养老金提升幅度至少不弱于往次。
消费直接支持 ：以旧换新政策效果弱，实际杠杆约 1.3 - 1.4，领导在讨论对消费的直接支持，消费券品类范围扩大，服务消费是关注方向。

· 地产相关政策 ：
收储改造进展 ：收储收地和城中村改造方案在推进，广东等地披露准备发行土储专项债，专项债有额度用于收储收地。
主体思路转变 ：不光地方政府参与，AMC、政策性银行等其他主体也可能参与，中央思路有转变。

· 金融行业监管 ：
限薪政策实施 ：央企金融背景公司及子公司开始制定限薪方案，数字已定，领导态度明确。
监管思路延续 ：金融行业监管虽曾因中金出事暂停，但思路未变，防风险依然重要。

· 科技政策导向 ：
国家级引导基金 ：社保、监管在研究储备国家级引导基金投早投小、投硬核的相关内容，科技重视度高。
政策支持领域 ：政策主要导向硬件卡脖子领域，软件虽有地方支持但整体政策导向仍在硬件。

· 重要会议节点 ：
今年会议安排 ：今年预计有四中全会、五中全会，可能有中央城市工作会议。
会议相关影响 ：四中全会增量在人事，五中全会涉及中长期规划，中央城市工作会议或提及三大工程。

· 医保丙类目录 ：
目录基本情况 ：医保丙类目录品种基本确定，仅十多个，主要是贵的创新药，由LQ牵头，预计四五月份落地。
政策影响分析 ：长期意义重要，短期实质影响不大，对创新药逻辑上利好但低于预期，且商保产品端跟不上 。

AI 投资想法&信息的一些记录

2025 年 AI 应用趋势：
oC 端应用潜力大：2025 年 C 端应用可能出现爆款，中小公司或个人开发者有机会，尤其在 AI 多模态的视频、游戏以及 AI 助手、AI 端侧等领域 。
o海外 ToB 与国内侧重：海外 ToB 仍领先，国内 C 端因宏观经济和付费生态影响可能发展更快 。
o开发者数据：hugging face 数据显示，Deepseek 近一个月下载量超 550 万，与早开源一年半的 LLAMA 同期 600 多万下载量接近，大量开发者涌入开发应用 。
o巨头布局：微软、Meta、亚马逊等科技公司 25 年资本开支未下调甚至上调，显示对未来应用推理需求乐观；Meta 开源战略获认可，Meta AI 与腾讯思路类似，腾讯微信 AI 和 AI 游戏值得关注 。

AI 游戏发展：
o大厂项目推进：腾讯、网易、米哈游等内部有多个原生 AI 游戏项目，米哈游推进的太空题材 AI 剧情推演类游戏进度快，3 月 18 号 GDC 大会将有较高完成度 Demo 或内测版本 。
o功能更新：腾讯、网易部分游戏将推 AI 指挥官、AI 队友辅助功能 。
o小团队机遇：deepsig 降低游戏制作门槛，小团队有机会，Steam 上已有个人开发者开发的相关游戏，恺英网络投资的项目有望推出内测或上线 。
o推荐关注公司：推荐关注恺英网络、完美世界、巨人网络等 A 股游戏公司，它们除 AI 逻辑外，主业有新产品或业绩支撑 。

端侧 AI 产品：
oRocket glasses 产品：Rocket 的 Rocket glasses 产品二季度上线，综合性价比高，可能放量，兼具 AI 交互和 AR 投影功能，内部对标 reban 争取 50 万出货量 。
o应用场景：有 AI 翻译、导航、识别万物、拍照等功能，能实现实时翻译并投影，眼镜重量轻 。
o其他产品：短期看好 Mini Max 的星野和 Tokyo、昆仑万维的 Linky 等 AI 线上情感陪伴产品 。
投资逻辑与企业分析：
o研究方法：投资需有逻辑提前量，思考未来事件，找产业链主，A 股投资难度增加，受未上市企业等影响竞争格局变化 。
o美股软件公司：美股软件公司四季度业绩分化，垂类如人力资源管理 SaaS 软件业绩低预期，做头部客户的 Pioneer 持续超预期 。
oA 股软件公司：关注大软件公司如申信服、广联达、用友利润释放和估值提升，以及垂类进展；计算机公司选股重结构和差异性 。
o传媒行业：A 股传媒行业 C 端多被互联网公司占据，有主题性机会，但需做逻辑推演并提示交易性背景 。
o企业竞争力分析：金山办公应用场景、钉钉商业化、讯飞估值受传统业务拖累等问题需探讨 。

国内算力情况：
o数据中心：25 - 26 年国内应用对推理算力需求增加，环一线位置可能紧缺致租金上涨，数据港等公司有弹性，关注企业规划和客户结构 。
o端侧需求：推理对 CDN 无增量需求，运营商云业务发展有问题，互联网云与运营商云市场不同，阿里、腾讯 AI 云业务有增长预期 。
o算力需求计算：需计算未来峰值算力需求及云扩展情况 。

英伟达供应链：
o市场趋势：CSP 倾向采用自研 ASIC，英伟达份额可能下滑，其他 GPU 和 CSP 自研 ASIC 份额上升 。
o投资建议：纯 NV 贝塔票有压力，旭创等可减仓或置换；推理类算力相关及新技术标的如生意科技、兴盛等，十倍出头估值有投资价值 。
o业绩情况：续创因 NV 敞口大、英伟达上半年下修、GB300 出货延迟等，一季度环比增长不佳 。
o未来担忧：大家担心 26 年行业增长不确定性，如产品迭代、CPU 渗透影响等，但 25 年单季度业绩环比大幅下滑可能性不大 。
o资本开支：CSP 25 年资本开支和全年 forecast 较高，大厂可能维持一定体量资本开支做底层研究 。

写错了是软件权重的上升，硬件权重的下降
@祸起萧墙ok

外资的唱多最近德银的看多报告传疯了，点燃全市场看多的热情。确实情绪周期也到了上行阶段了。
AI总结了一下相关的观点：
1、中国产业崛起与全球地位提升：中国企业在多领域展现强大竞争力，商品出口规模大，全球制造业增值占比达 30%，服务领域市场份额也在快速上升。在汽车、电信设备、核能、高铁等行业占据重要地位，且在专利申请方面优势明显，电动车和 5G、6G 电信设备领域专利占比高，2023 年申请专利量...

外资的唱多

最近德银的看多报告传疯了，点燃全市场看多的热情。确实情绪周期也到了上行阶段了。

AI总结了一下相关的观点：
1、中国产业崛起与全球地位提升：中国企业在多领域展现强大竞争力，商品出口规模大，全球制造业增值占比达 30%，服务领域市场份额也在快速上升。在汽车、电信设备、核能、高铁等行业占据重要地位，且在专利申请方面优势明显，电动车和 5G、6G 电信设备领域专利占比高，2023 年申请专利量近全球一半。
2、中国经济发展阶段与前景：中国经济发展与 20 世纪 80 年代日本有相似之处，但并非处于日本 1989 年经济泡沫阶段，而是更像 80 年代初期，经济增长、产业升级空间较大。人口下降虽有影响，但中国凭借自动化优势和 “一带一路” 拓展市场，可减轻其负面效应。
贸易政策与市场影响：中美贸易关税问题虽有不确定性，但有望达成贸易协议，若关税限制放宽，将对中国股票市场产生积极影响。贸易与股市表现的关系复杂，出口下降在特定情况下可能推动股票上涨。
3、股票投资价值与前景：中国股票市场估值较低，如 MSCI 中国指数交易价格较全球指数有较大市盈率折扣。随着中国企业全球竞争力增强，估值折扣有望转变为溢价。预计香港 / 中国股票牛市将持续，中期内会超越前期高点，成为领先市场。

德银的这篇研报出自Peter Milliken之手，有些朋友可能之前没注意，但Peter其实已经是中国股民们的老朋友了，他写的报告也是过一段时间就会被拿出来炒一次，属于是从21年这一波下跌以来每过几个月就强调一次反转交易的最坚定的中国多头。

下面是peter的一些历史预测，在当时都引起了一些市场轰动，

但现在大家似乎已经忘了：

1/

24年12月：“中国积极的货币与财政政策为经济注入了乐观情绪和强劲动力，吸引了可观的跨境资金涌入中国市场，恒生指数和沪深300指数有望在即将到来的上行周期中实现历史性突破。中国展现了作为全球经济强国的雄厚实力，将为全球经济的稳定和增长贡献力量。”

2/

24年11月：“我们预计，随着全球各类资金的流入，压制已久的恒生指数及沪深300指数有望在这一上升周期中突破新高”

其实中国多头只是Peter的一个标签，在Peter背后，是一批喜欢去逆市场走势发声的分析师。在比较单一的市场背景下，大家长期压抑的情绪是很容易被点燃的，同时逆势的观点也意味着如果确实市场V上来，对应的“判断回报”是非常大的，极端的市场才能哺育出最“厉害”的分析师。毕竟，错误的判断只是股民的钱买单，而最终正确的判断却可以被拿来讲很久。

**内资看多，可能引不起什么波澜。外资的唱多确实是令人振奋，但是也得关注一下外资是否在流入，从最近港股走强，节后稳步放量的走势来看，确实外资有边际的流入。但我们也应该留一份清醒，中美博弈仍是一个大背景，不要被情绪裹挟，涨多了还是要卖，我还是坚守多空交易，多流动性空基本面。

结构来说，这一波是全球AI指数的重构，中国AI权重的上升，美国AI权重的下降，（但是并不改变美国AI占比80%+的领先格局）。另外是硬件和软件之间的切换，硬件权重的上升，软件权重的下降。**

突发性题材炒作

在龙头战法框架下，题材分为自然题材和突发性题材两类，区别在于边际催化是否可预期：
1）自然题材：边际催化的时间节点可预期，有标准的题材周期（启动-确认/发酵-加速/一致-分歧-结束）。持续时间一般取决于边际催化的密度、以及题材启动时市场氛围/情绪周期所处的位置。
2）突发性题材：边际催化完全在预期之外，与自然题材相比的核心差异在于，启动即加速、分歧即结束。
最近几次突发性题材，典型的包括23.10月TBGZ驱动的水利管网、24.4月的JG信息化等，零散的方向如24.8月的人工骨、25.1月的小红书等。
持续性方面，突发性题材核心票在事件催化落地后，次日基本批量一字，按以往的规律一般持续性在3B左右、但均为一字板，一旦出现开板换手则意味着单票行情的结束，由于缺乏换手筹码断层、通常会A杀。
小概率情形下，如果突发性题材具备启动中期趋势的三个条件（预期催化密集、有即期基本面和估值性价比、具备容量和可延展性，参考《0106 趋势启动的条件》），那么题材也可以直接转化为走出大级别趋势的自然题材。上面几个突发性题材的例子，共同的特点是预期催化持续性不够、缺乏即期基本面兑现、可延展性差。

因此，突发性题材在参与模式上有几个细节：
0）由于预期波动比较剧烈，通常不适合低风偏投资者参与，核心风险在于对市场资金承接力的判断，如果题材认可度不足以吸引足够的资金承接，那么题材当中的量化和先手机构兑现，将直接导致题材出现高开低走的一日游行情；
1）常规模式：启动首日，在盘初漏单开板时，打板参与为期2-3天左右的流动性溢价套利，期间内如果题材/个股开板走弱，大概率是题材结束的信号，不宜中途参与。
2）踏空模式：如果错过启动首日的漏单票，但又有参与意愿，可以选择启动首日一字、但在次日盘中漏单开板的个股进行关注，不过胜率和赔率相对而言都比较一般，因为理论上只有1天的上涨预期、而晋级失败则有在第三日直接恶劣负反馈的可能性，具备一定确定性的收益只存在于参与次日的高开溢价。
3）如果题材具备启动趋势的三个条件，那么可以避开边际催化直接映射的个股，选择低位套利方向进行参与。

用这种参与思路去分析春节假期催化的DeepSeek概念：
1）对于直接映射的参股/合作/应用接入概念、和港股大涨映射的云服务概念，可以直接按突发性题材的常规交易模式参与，如安恒、云赛等，都是竞价一字后、盘中给机会的T字首板模式。
2）以此类推，对于2/5一字涨停的相关概念股，如果明天竞价一字盘中漏单，也是踏空资金参与的机会，不过由于筹码断层，分歧即退潮的可能性也不低，需要选择争议较小的方向。
3）由于逻辑比较直接的方向参与机会不多，在DeepSeek具备启动趋势条件的情况下，资金日内也从基本面挖掘了低位的套利方向，典型如下午发酵的SRAM/LPU概念。这里比较容易诞生中期级别的趋势性机会，资金面的逻辑在于，DS概念在交易层面的逻辑是TMT内部的高低切，从高位NV链兑现的机构，向低位分支切换大概率会是一个趋势性的过程，相对看好容易形成机游共振的ASIC方向。

在DeepSeek低位套利方向中，资金主要选择的几个方向，分别是早盘的国产算力替代的910C、港股金山云大涨催化的云计算、Groq催化的低端替代ASIC/LPU、DS本地化部署/硬盘缓存催化的SRAM等。这里需要注意的两个细节：
1）套利方向中，“低位”是重要的指标，如端侧ASIC/SoC因为位置偏高，今天反而整体是高开低走的演绎模式。因此对于高低位的判断标准，可以简单定义为12月以来是否有过20%以上涨幅的趋势性行情。
2）尽管DS的5b/7b等低配版对于算力的需求有所降低，但从今天下午大家大面积尝试用进行本地化部署的经验来看，个人电脑配置的输出流畅度还是不能满足基本的使用要求，理想效果还是需要搭配H100实现，逻辑上利好云服务、利空低端算力替代相关的方向。尾盘存储方向回落也有这方面的逻辑。

公募指数业务的盈亏平衡规模到底是多少？

收入端
1. 管理费收入：公募基金最主要的收入来源。
2. 其他收入。但目前ETF业务几乎没有额外收入来源。

成本端
1. 固定成本：
这部分可以视为基金公司维护ETF业务的“基本支出”，包括：
系统成本：交易系统、估值系统、清算系统、风控系统等。
人力成本：基金经理、交易员、产品经理、合规稽核、TA、IT等。
运营成本和行政成本：办公场地、差旅、数据终端、审计费、律师费等
2. 规模挂钩成本：
这部分成本通常按照规模的百分比计算收取，包括：
研发费用：指数使用费&指数定制费。
销售费用：产品销售与渠道分成费用。
做市费用：流动性供应商费用。
营销费用：自媒体以及互联网平台营销投放费用。

盈亏平衡规模 = 固定成本 / 净管理费率

固定成本：
系统成本价格取决于产品复杂程度。若是产品数量在10只以上的，则起步每年1000万。
假设十个人的团队，五个基金经理，每人每年80万，5个研究员岗位，每人每年40万。人力成本合计薪水支出600万元。

规模挂钩成本：
研发费用按照0.03%假设，直接在管理费中扣减。
销售费用按照管理费收入的50%扣减，冲量资金等暂不考虑。
做市费用假设按照管理费收入的5%扣减。
营销费用假设按照管理费收入的10%扣减。

盈亏平衡测算：
管理费0.5%时，盈亏平衡规模为：1600万/(0.5%*(1-0.65)-0.03%)= 110.3亿
管理费0.15%时，盈亏平衡规模为：1600万/(0.15%*(1-0.65)-0.03%)=711.1亿

2024年底非货ETF规模也只有11家公司规模超过700亿。

中长期资金入市会议小结

今天又开会了，中国证监会主席吴清和财政部副部长廖岷、人力资源和社会保障部副部长李忠、中国人民银行党委委员邹澜、金融监管总局副局长肖远企介绍大力推动中长期资金入市，促进资本市场高质量发展有关情况。

根据不同的主体来画一下重点。（括号内是点评）

公募基金
1、明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。
（2024年底以股票投资为主的权益类基金规模增长到8.2万亿元，权益类ETF突破3万亿元，存量8.2万亿*10%，每年有超过8000亿规模增量，可以来自基金新发、申购或者上涨实现，总数规模来看还是挺大的）
2、降低公募基金综合费率，在已经降低基金管理费率、托管费率、交易费率的基础上，2025年起还将进一步降低基金销售费率，这样预计每年合计可以为投资者节约大概450亿的费用。
3、提高权益类基金规模占比和长期业绩等指标在监管分类评价当中的权重，引导基金公司将每年利润的一定比例自购旗下的权益类基金。

险资：
1、力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿的长期资金。力争保险资金投资股市的比例在现有基础上继续稳步提高，即“两个力争”。
（两个力争，给人的感觉有点画饼，30%权益比例不低的）
2、2023年10月份，金融监管总局批复同意了中国人寿和新华人寿两家保险公司通过募集保险资金试点发起设立证券投资基金，规模是500亿元。第二批试点的规模现在拟定1000亿元，我们准备在春节前，先批500亿，马上到位，投资股市。
3、进一步提高经营效益类指标的长周期考核权重。“净资产收益率”的长周期指标考核权重调整至不低于60%，之前“当年”和“近三年”，这两项是各占50%的权重。
4、目前，保险资金投资股票和权益类基金的金额已经超过了4.4万亿元。目前股票和权益类基金投资占比是12%，未上市企业股权投资占比是9%，两项加起来是21%。

社保：
全国社保基金股债投资的比例大体为四六开，成立20多年来投资A股的平均年化收益率达到11.6%。后续细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排。
（社保常用的股票基准中证800全收益，有数据以来2005-2024年，年化收益为9.6%，年化超额大约2%，猜测可能早期超额收益较高，最近几年相对800超额相对较难。社保46开的比例，我对此表示比较怀疑，应该是波段搓得比较好，20%的股票波动就很大了，社保怎么会40%投资A股）

上市公司
2024年，制定了上市公司市值管理指引，出台了鼓励分红、回购等政策和规则，上市公司全年分红2.4万亿元、回购1476亿元，这些都创了历史新高。去年12月和今年1月，预计会有超过310家公司实施春节前分红，分红金额大概会在3400多亿元。

央行支持工具：
1、证券、基金、保险公司互换便利：已经开展了两次操作，合计金额1050亿元。去年10月操作的500亿元，已经全部用于融资增持股票。今年1月操作的550亿元，行业机构已经可以随时用于融资增持股票。
2、回购增持贷款：将申请贷款时的自有资金比例要求从30%降到了10%，将贷款最长期限由1年延长到了3年，并且鼓励银行发放信用贷款。已经有超过300家上市公司公开披露了打算申请股票的回购、增持贷款，金额上限超过了600亿元，这里面市值百亿以上的公司占比超过了四成，贷款按照利率优惠原则定价，平均利率水平大概在2%左右。
（应该是获得授信额度有600亿元，具体买了多少不清楚，全年回购1476亿是确定的；统计下来2024年上市公司股东合计减持502亿是历史较低水平）
3、地产融资：截止到1月22日，房地产“白名单”项目的贷款金额现在已经到了5.6万亿元。超过了原来预计的4万亿元的预期目标。

外资：
截止24年底，外资通过QFII、沪深股通这两个渠道共持有A股大约3万亿元人民币。

总结：

1、比较超预期的是公募每年新增持有A股10%，超过8000亿的增量规模还是比较超预期的。2024年新发基金有3000亿，ETF的流入有9000亿，加起来增量是1.2万亿，但是这边统计口径没有计入主动股基的赎回，只统计了流入口径，赎回口径没有计算。

2、险资权益持仓4.4万亿，占比约12%，新增保费力争投资A股达到30%，力争进一步提高权益投资占比。两个力争稍显乏力，不过不投A股，在当前的三十年国债收益率不足1.9%，十年期国债收益率不足1.7%的背景下，保险公司经营压力激增，卖一单亏一单，历史上险资投资也是糊涂账。

3、资金流方面，股东减持、IPO显著减少，回购、分红增多，底部的抄底资金是比较明确的。只要跌不下去，我觉得长期资金还是会流入的，后面需要持续降低一下波动，雪球等产品策略可能又会重新占优，虽然买不到，但是可以做一些空波动率的交易，说白了就是，跌了就买点，涨了就卖点。

我今天看到一个段子写的挺有道理，中国是火了就直播带货，因为中国生产力过剩了，美国火了是发币，因为美国金融流动性过剩了。

企业利润的宏观视角

我们假设把所有企业当成一个总体：
1、这个企业总体的利润等于营业收入减去各种支出，包括给家庭部门的劳动力工资和政府部门的税费。
2、企业总体的营业收入来自于家庭部门的支出和政府部门的支出。
3、家庭部门支出来自于家庭的工资收入+信贷扩张+动用存款。
4、政府部门的支出来自于税费收入+债务扩张。
我们考虑企业利润中，家庭的工资收入和政府的税费收入是企业给的，所以这两项要抹去，并且家庭部门极少出现净存款的减少，动用存款这项也抹掉。

企业部门的利润主要来自于两项，（1）家庭部门的信贷扩张，和（2）政府的债务扩张。
企业部门作为一个总体，一年能赚多少钱，净利润如何，主要看家庭部门和政府部门敢扩张多少债务。历史视角来看，家庭部门+政府部门是持续信用扩张的，以年度记，家庭部门的存量贷款+地方政府的存量债务+中央政府的国债余额是永续增加的，没有任何一年出现了净回落。

企业利润的微观视角，与大家的直觉是一样的，主要看企业产品竞争力。2022年至2024年，中国企业总体盈利增速减弱，最核心原因，中国居民进入去杠杆周期，按揭买房的意愿大幅回落，地方政府债务扩张受阻，中央政府债务扩张力度不足以扛住两者的回落。

企业出海战略，也是间接利用美国政府的债务扩张，来获取利润。

所谓经济形势不好，精确的定义应该是家庭+政府的债务扩张力度持续减弱。这个角度来看，企业利润问题就是一个信用周期问题。

投资交易的一些想法

第一重要是生存，就是任何时候，犯的错误，不能亏太多。在制定投资计划的时候，一定要想好做错了怎么办，有什么样的止损机制（时间止损-持仓到某一个时间就平仓；空间止损-达到一定的亏损止损），本质上止损是买保险。提前设定好止损机制，可以避免交易过程中情绪的扰动，情绪真的是交易最大的亏损源。

第二重要的是仓位。在保证生存的前提下，就要考虑进攻的问题，仓位的确定至少与以下几个因素有关：
（1）自己抵抗回撤的能力，如果回撤的金额使得自己睡不着觉了，那么就说明之前的仓位重了。
（2）安全边际，有一定的参考标准，但也不是绝对的，比如做多商品，最上游的成本、库存、利润、价格的历史位置等等。
（3）基本面驱动因素的强度，这个是非常依赖于理论知识储备的，因为它不是分析过去，而是把握未来。在把握未来方面，除了勤奋，还需要一点天赋和运气。
（4）要求的目标回报率，过高的目标，就会逼着自己承担更大的仓位，这就可能扭曲自己的投资行为，就是在缺乏安全边际，未来看不准时，把投资整成了随意赌博。

第三重要的是盈利兑现。有几个标准：
1）盈利让自己兴奋的睡不着觉了，得考虑减仓；
2）从无人关注的资产变成人人谈论的资产，得考虑减仓；
3）几经权衡，已经找到了更好的投资机会，需要减仓；
4）进场时的依据，自己主观地认为，该依据已经被充分定价了，这是一个经验活

缩表2.0的到来？

12月的社融数据主要靠政府债券支撑。企业口径的中长期贷款缩水很明显，仅有400亿，相比去年同期减少8200亿。一方面推测有银行为1月开门红，将贷款腾挪到1 月放宽，因此第一周针对国有行的集中调研反馈1月第一周信贷增量还可以，推测有上述腾挪的因素；另一方面，2 万亿用于化债的特殊再融资专项债集中在11-12 月发行，专项债置换贷款的影响相应地继续体现。



大环境在去杠杆背景下，居民端在提前还贷、大额储蓄去杠杆；企业端也不愿扩张，减少贷款；地方政府，更是在大力化债，解决隐债问题。但目前来看，化债进程还早，地方政府的隐债规模仍然较大，应该大大超出公布的14万亿规模。

1月的信贷开门红可能依然较弱。缩表的主体可能从居民，逐步转向地方政府和企业，但居民缩表进程会暂缓么？可能房价企稳，房贷利率下调的话会企稳。

大的化债周期下看多现金流稳定的公司，应该比较稳妥。再就是产业大力投入，完全没有现金流，买一个梦想的AI产业的公司了，主要是买梦想和防骗。

自由现金流的想法

1月10日，华夏和国泰分别获批了一只自由现金流ETF，自由现金流的概念又火了。

自由现金流=营业现金流−资本支出

“世界上只有一种东西是真正“免费”的，那就是税收，我们可以将每种商业模式都想象成一个独立的小王国，所谓“自由现金流”，就是投资者在这个独立小王国里收税的能力。超额收税能力会引来敌国的征伐，于是我们就需要城墙，城墙的坚固性决定了我们超额收税能力的持续性。维持性资本开支，就是修缮已有的城墙；扩张性资本开支，则是开疆扩土，扩大收税区域。”

如果测算一下中国经济整体的自由现金流，在过去二三十年间，大约是不会好看的，不是挣得不够多，而是资本开支太巨大了。上市公司只是中国经济的一个子集，从整体测算来看，自由现金流自然也不会好。

但产业周期并不是同步的，有些行业商业模式决定了不需要特别重的持续资本开支，比如白酒；有些行业则是较早的实现了竞争格局的稳固，比如白电；有些行业则在供给侧改革后进入了成熟周期，比如煤炭……

这些行业较早一步的实现了正向自由现金流，进而呈现出了对股东友好的特征，股票的投资回报率也就比较好。而大部分产业，或步与海外产业刺刀见红的搏杀；或由于无限能卷而产能过剩，都还处于资本开支过高，从而导致自由现金流不振的环节中。

这也是中国股市长期beta收益不行的根本原因，中国资本市场过去其实就是一个大号的京东方。而这个局面，正在发生改变，因为整体上看，资本开支带来的收益在放缓。一方面中国经济体在成熟，简单的固定资产投资，已经无法带来更高的效益，只会堆积债务；另一方面，产能过剩已经是中国经济的顽疾之一，中国人也渐渐卷不动了。与此同时，中国也已经在许多行业，构建了属于自己的产业壁垒。

一面是资本开支的趋缓，另一面是竞争格局逐渐稳固，从这个层面上看，整个中国经济的自由现金流，未来大概率是持续好转的。

供给需求视角看中美股市

股票资产相对于M2来说占比并不高，远不及存款、债券和货币基金，但转换又非常方便、成本低，导致资金需求没有瓶颈，弹性十足。

凡是供给受限、需求不错的商品，其价格不是爆发式上涨，就是持续不回调式的上涨。
凡是需求下降，但供给又因为产业特征无法被限制的商品，其价格会持续阴跌
在A股，股民很少感受到供给需求的均衡， 不是新股过量发行，就是资金疯狂入市 ，而这正是中美两国股市制度上的差异之一。

IPO:
美股的IPO完全市场化， 企业是否选择IPO，估值和上市成本是重要的权衡因素 ，估值高的时候，IPO就多，反之，就是延缓上市 ，供给弹性相对更大，是一个让指数处于长期均衡状态的因素。
IPO额度成为中国长期稀缺的核心资源，而需求又因为资本管制，高风险偏好的资金只能选择A股，最后导致IPO价格在任何时候都很高，完全丧失了对供给的限制作用。

股东减持：
A股产业资本减持与退出的条件可以说是全球最严格的，包括了漫长的限售期、承诺期、公告期和数量节奏限制，这些减持规定，本意是保护中小投资者，但实际上， 股东与产业资本想减的时候不能减，自然产生了“一逮住机会就要拼命减”的想法。
为什么美股涨了这么多，也没有很多大股东减持，减持也没有引发太多的股价利空， 正是因为人家随时可以减，自然是需要用钱的时 候再减，需要用钱的时候自然有合理的理由，自然不会被理解成“不看好公司”。

ETF展望——Stranger阅读笔记250110
1、国内ETF发展
截至 2024 年末，国内ETF 市场共有基金 1046 只，规模合计 3.73 万亿元，相较 2023 年底规模大幅上升81.94%。
其中，股票型、债券型、商品型、跨境股票型、货币型 ETF 分别有 902 只、21 只、17 只、79 只和 27 只，规模分别达 2.99 万亿元、1800 亿元、757 亿元、3274 亿元、1573 亿元。相较 2023 年底，ETF 市场规模上升 81.94%，其中股票型、债券型、跨境股票型、商品型 ETF 规模分别上升 100.04%、124.56%、37.50%和 147.59%，货币型 ETF 规模下降 23.95%。



跟踪中证 A500 指数的 ETF 产品为 2024 年公募基金市场中最受关注的产品类型之一。截至 2024 年底，已经有 74 家基金管理人共计申请与 A500 指数相关的产品 117 只，涵盖 ETF、ETF 联接、场外指数基金、指数增强、主动投资等多种类型；其中，已成立 54 只产品，正在发行 15 只，已审查待发行 13 只，仍在审查程序中 35 只。已发行的产品包含 24 只 ETF、10只 ETF 联接、8 只指数增强、12 只场外指数产品。
第一批成立的中证 A500ETF 共 10 只，共募集资金 200 亿元，于 2024/10/15日上市，在上市后获得市场投资者的高度关注，获得大量资金净流入，截至 2024 年底，10 只产品的合计规模达到 1555 亿元。



2、美国ETF发展
1993-2001，起步阶段，仅有股票型 ETF：1993 年，第一只跟踪标普 500 指数 ETF 诞生；1996年，17 只投资于全球股票市场的 ETF 集中成立；1998 年，9 只行业 ETF 成立；
2002-2008，探索期，不同资产类型的 ETF 相继问世：2002 年，8 只债券型 ETF 上市；2004 年，1 只商品型 ETF 上市；2007 年，5 只混合型 ETF 上市；2008 年，13 只首批主动管理型 ETF 上市，15 只 FOF 型 ETF 上市。至此，美国 ETF 市场已基本覆盖各大资产类型的产品。
2009-2018，高速发展期，保持着 20%以上的增速快速发展：2018 年底 ETF 市场规模是 2008 年底规模的 6.35 倍。
2019 年以来，创新发展期，多元化产品不断出现：2019 年 SEC 批准持仓不透明的主动管理 ETF 发行，指数型 ETF 的发行趋缓，主动型成为新的增长点

截至 2024/12/20，美国 ETF 市场共有基金数量 3494 只，规模合计 10.2 万亿美元，相较 2023 年底规模上升 27%。



中国被动权益基金发展趋势：
1、存规模已超过主动权益基金，进入加速发展阶段。2024年被动权益产品发行规模也首次超过主动权益产品。
2、主动权益基金近年来的收益表现不如中证800指数，被动产品更具优势。
3、费率结构逐步降低，但与成熟市场相比仍有一定差距。降费需要规模化作为支撑，头部机构才能支撑，1000亿股票型ETF是业界普遍认为的盈亏平衡线，随着降费的进行，盈亏平衡先将会不断变高，马太效应越来越强，只有头部才能玩得起指数赛道。
4、ETF作为配置工具，被越来越多地用于构建多样化组合。产品布局从单一化、同质化走向多元化、创新化。
5、市场上alpha是非常稀缺的，相比于A股的beta波动而言，大多数投资人更倾向于用beta来参与。未来追求beta就是用ETF工具，追求alpha可能会落在很多私募、投顾上，可能偏向作坊式，主要提carry。